核心观点 - 美国2025年第三季度实际GDP环比年化增速达4.3%，远超市场预期的3.3%，名义增速为8.2%，为两年来最强劲的季度增长，主要驱动力来自私人消费、净出口提振以及人工智能相关投资 [1][5] - 报告认为，强劲的GDP数据将利好美股，特别是周期板块，未来上涨动力仍将来源于盈利驱动，而美债收益率将温和下行，美元指数短期可能因美联储主席不确定性走弱，但中长期基本面将支撑其反弹 [3][25][26] 宏观事件与数据 - 美国2025年第三季度实际GDP环比年化增速为4.3%，第二季度为3.8%，连续两个季度维持约4%的高增长，前三季度年化增长率为2.5% [5] - 分项贡献：私人消费支出增长3.5%，贡献了2.4个百分点的增长；净出口贡献1.6个百分点的增长；库存变动拖累0.2个百分点 [5][6] - 消费支出加速得益于商品（+3.1%）和服务（+3.7%）实际支出的强劲支持 [1][5] - 贸易带来显著提振，出口增长8.8%（其中服务出口增长11.7%），进口下降4.7% [9] - 人工智能相关投资持续上行，支撑了几乎全部的资本支出增长，但其他固定资产投资已连续七个季度下降，其中房地产投资连续三个季度下降 [1][9][21] 市场观察与深度分析 - 消费呈现信心与支出背离现象：GDP主要由私人消费拉动，但消费者信心指数却创新低，不仅富裕人群，中低收入群体也未明显收缩支出，部分原因或源于对未来收入的预期及“先买后付”（BNPL）服务的快速扩张 [2][15][16] - 消费结构不均衡：数据显示，收入前10%的人群在第二季度贡献了总消费额的49.2%，且趋势持续向上，而收入中后80%的群体，其疫情后的实际消费增长仅与通胀水平基本持平 [15] - 劳动力市场出现供给侧改善迹象：美国劳动参与率在第三季度开始小幅上升，供给侧政策（如“大而美法案”中的小费和加班费免税）可能促进更多劳动力进入市场，今年前11个月非管理层生产工人的工资年化增长1.6% [2][19] - 利率敏感部门疲软：非住宅建筑投资（-6.3%）收缩超出预期，其他固定投资连续七个季度下降，房地产投资连续三个季度下降，预计随着降息周期及税法通过，2026年或将得到一定提振 [5][21] 大类资产观点 - **美股**：GDP数据超预期将利好美股，特别是周期板块，标普500指数第四季度预计盈利同比增长率上修至8.3%，将是连续第十个季度盈利正增长，未来12个月预期市盈率为21.8倍，高于历史平均水平，未来上涨动力来源于盈利驱动，AI相关板块贡献了大部分收益 [25] - **美债**：数据发布后市场对2026年降息预期受压，短端利率小幅走高，10年期国债收益率在4.19%-4.20%受阻，预计美债整体温和下行，但下行空间有限，预计美联储2026年将降息2-3次，幅度为50-75个基点 [26] - **美元**：GDP数据发布后美元先涨后跌，预计美元指数将因新任美联储主席的不确定性而短期走弱，但基本面韧性将支撑其中长期反弹 [26]

大类资产表现 - 上周（2025.12.22-12.26）全球主要股市上涨，日经225指数上涨2.5%，上证指数上涨1.9%，标普500指数上涨1.4%[5][7] - 大宗商品普遍上涨，COMEX铜上涨6.7%，伦敦金现上涨4.4%，南华商品指数上涨4.0%[5][7] - 外汇市场方面，美元指数回落0.7%，人民币兑美元升值0.5%至汇率破7关口[1][5][7] 美国经济 - 美国第三季度GDP同比增长2.33%，环比折年增长4.30%，创两年来最快增速[5][11] - 美国11月工业总产值同比增长2.29%，环比增长0.22%，超出预期[5][13] - 美国11月工业产能利用率微升至75.96%，但仍低于长期平均水平约3.5个百分点[5][16] 欧洲经济 - 欧盟38国11月粗钢产量为1.02亿吨，较10月的1.08亿吨下降，同比下降4.67%[5][20] - 12月欧元区消费者信心指数回落至-14.6，为三个月来最低[5][20] 海外政策动向 - 美国暂缓对华成熟制程芯片加征关税，决定在未来至少18个月内维持0%进口关税[24] - 特朗普政府加速推进下任美联储主席遴选，最终提名人选预计近期揭晓[1][25] - 日本政府拟推出122.3万亿日元的史上最大规模初始预算，较2025财年增长6.3%[27] - 日本央行行长植田和男表态将根据经济改善情况持续推进加息[27]

报告投资评级与核心观点 - 报告对煤炭板块持积极观点，认为行业周期底部已确认，并预计将开启新一轮上行周期 [1][3] - 报告的核心投资建议是推荐红利核心标的中国神华、陕西煤业、中煤能源，并继续推荐兖矿能源、晋控煤业 [3] 行业核心观点与驱动因素 - 报告核心观点认为煤炭板块周期底部已在2025年第二季度确认，供需格局出现逆转拐点，下行风险充分释放 [1][3] - 预计从2026年下半年开始，煤炭及下游主要需求火电将步入新一轮上行大周期 [3] - 电煤需求展现韧性，2025年11月份全社会用电量达8356亿千瓦时，同比增长6.2%；1-11月累计用电量94602亿千瓦时，同比增长5.2% [3] - 报告认为当前煤价快速回落空间不大，预计本轮底部在670-680元/吨，核心驱动逻辑在于供需格局 [3] - 供给方面，2025年11月国内煤炭供给恢复至4.3亿吨，但同比仍有下降；同期进口量环比微增5.9%至4400万吨 [3] - 新能源替代压力预计将下降，2025年1-5月抢装达200GW光伏对今冬是最后一波压力冲击，而6月后光伏装机断崖式下跌预示2026年一季度压力减轻 [3] 动力煤市场跟踪 - 价格方面，截至2025年12月26日，北方黄骅港Q5500平仓价为687元/吨，较前一周下跌34元/吨（-4.7%）；Q5000平仓价为592元/吨，下跌28元/吨（-4.5%）[5] - 其他港口价格同步下跌，江内徐州港Q5500船板价下跌35元/吨（-4.3%）至770元/吨；南方宁波港Q5500库提价下跌28元/吨（-4.3%）至629元/吨 [8] - 产地价格部分下跌，截至12月25日，内蒙古鄂尔多斯东胜Q5200坑口价下跌13元/吨（-2.4%）至534元/吨，山西大同Q5500坑口价与陕西黄陵Q5000坑口价则持平 [12] - 国际煤价方面，截至12月26日，澳洲纽卡斯尔港Q5500离岸价下跌2美元/吨（-2.6%）至74美元/吨，北方港下水煤成本较澳洲进口煤低37元/吨 [14] - 库存方面，截至12月26日，秦皇岛库存减少31.0万吨（-4.3%）至697万吨；CCTD北方主流港口库存增加102.2万吨（2.7%）至3880.6万吨；南方港库存增加16.3万吨（0.5%）至3498.9万吨 [20] - 年度长协价方面，2025年12月北方港电煤Q5500年度长协价为694元/吨，环比上涨10元/吨（1.5%）[31] 焦煤市场跟踪 - 价格总体持平，截至2025年12月26日，京唐港主焦煤库提价（山西产）为1700元/吨，与前一周持平 [37] - 产地价格也基本持平，山西古交肥煤车板价与内蒙古乌海主焦煤车板价均与前一周持平 [39] - 进口焦煤方面，截至12月24日，澳洲焦煤到岸价为230美元/吨，与上周持平；京唐港山西产主焦煤成本较澳洲进口硬焦煤低149元/吨 [44] - 蒙古进口焦煤价格上涨，截至12月26日，甘其毛都口岸焦精煤进口场地价上涨50元/吨（4.5%）至1170元/吨；焦原煤价格上涨15元/吨（1.5%）至985元/吨 [51] - 库存增加，截至12月26日，炼焦煤库存三港合计增加13.3万吨（4.8%）至293.0万吨；六港合计增加13.3万吨（4.7%）至299.5万吨 [54] 无烟煤及下游市场 - 无烟煤价格总体持平，截至12月25日，阳泉小块出矿价为900元/吨，晋城Q5600无烟煤坑口价为700元/吨，均与前一周持平 [56] - 下游产品价格涨跌互现，尿素价格上涨20.0元/吨（1.2%）至1680元/吨；华东PO42.5水泥平均价下跌1.3元/吨（-0.4%）至358.7元/吨；华北高密度聚乙烯市场平均价上涨44元/吨（0.6%）至7636元/吨 [60][62] 板块行情回顾 - 上周（报告发布期）煤炭板块跑输大盘，板块整体下跌0.89%，而上证综指上涨1.88% [69] - 子板块中，动力煤下跌1.24%，炼焦煤下跌0.81%，焦炭下跌0.49% [69] 近期重要行业事件 - 2025年能源重点项目预计完成投资3.54万亿元，同比增长11% [71] - 2025年1-11月煤炭进口格局生变，俄罗斯、蒙古、澳大利亚占比提升，四国合计占比达95% [71] - 2025年11月份全球粗钢产量同比下降4.6%至1.40亿吨，其中中国粗钢产量同比下降10.9%至6990万吨 [73] - 2025年1-11月全国电力市场交易电量突破6万亿千瓦时，同比增长7.6% [74] 重点公司估值 - 报告附录列出了多家重点煤炭上市公司的盈利预测与估值，多数公司获得“优于大市”评级 [76] - 主要推荐公司估值示例如下：中国神华2025年预测市盈率15.01倍；陕西煤业2025年预测市盈率9.30倍；中煤能源2025年预测市盈率9.23倍 [76]

报告行业投资评级 - 报告持续推荐创新药械及产业链，对覆盖的众多公司维持“优于大市”评级 [1][3][5] 报告核心观点 - 核心观点是持续推荐创新药械及产业链，认为创新药处于高景气度，并看好相关产业链的投资机会 [1][3][5] 根据相关目录分别总结 1. 持续推荐创新药械及产业链 - 创新药高景气，持续推荐价值有望迎来重估的大型制药企业（Pharma），包括恒瑞医药、翰森制药、三生制药、科伦药业、恩华药业 [3][5] - 持续推荐创新管线逐步兑现、业绩进入放量期的生物制药/生物科技公司（Biopharma/Biotech），包括科伦博泰生物、百济神州、百利天恒、映恩生物、京新药业、特宝生物、我武生物、艾力斯，相关标的为信达生物 [3][5] - 推荐受益于创新、景气度修复的CXO及制药上游公司，包括药明康德、药明生物、药明合联、凯莱英、泰格医药、皓元医药、百普赛斯 [3][5] - 推荐有望迎来复苏的医疗器械龙头公司，包括联影医疗、乐普医疗、春立医疗、可孚医疗、微电生理 [3][5] - 报告提供了相关公司的盈利预测与估值数据，例如恒瑞医药2025年预测每股收益1.12元，同比增长17%，对应市盈率55倍；百济神州2026年预测归母净利润增速达108% [6] 2. 2025年12月第四周A股医药板块表现弱于大盘 - 2025年12月第四周（12/22-12/26），上证综指上涨1.9%，而申万医药生物指数下跌0.2%，在申万一级行业中排名第23位 [3][7] - 当周生物医药板块中表现相对较好的细分板块为化学原料药（上涨2.0%）、医疗器械（上涨0.1%）和生物制品（下跌0.1%） [3][9] - 当周个股涨幅前三为宏源药业（上涨59.4%）、鹭燕医药（上涨37.3%）、华康洁净（上涨21.1%）；跌幅前三为华人健康（下跌15.8%）、海王生物（下跌14.9%）、美年健康（下跌12.9%） [3][13] - 截至2025年12月26日，医药板块相对于全部A股的市盈率溢价率为66.7%，报告认为处于正常水平 [3][13] 3. 2025年12月第四周港股及美股医药板块表现 - 港股医药板块表现弱于大盘：当周恒生医疗保健指数下跌1.8%，恒生生物科技指数下跌2.3%，同期恒生指数上涨0.5% [3][18] - 当周港股医药个股涨幅前三为君圣泰医药-B（上涨16%）、石药集团（上涨7%）、沛嘉医疗-B（上涨6%）；跌幅前三为加科思-B（下跌16%）、嘉和生物-B（下跌10%）、药明合联（下跌10%） [3][18] - 美股医药板块表现与大盘相当：当周标普医疗保健精选行业指数上涨1.0%，同期标普500指数上涨1.4% [3][18] - 当周标普500医疗保健成分股中涨幅前三为默克（上涨6%）、CENTENE（上涨4%）、查尔斯河（上涨3%）；跌幅前三为MODERNA（下跌8%）、因塞特医疗（下跌3%）、IDEXX实验室（下跌2%） [3][18]

报告行业投资评级 * 报告覆盖的可选消费行业股票多数获得“优于大市”评级，仅露露柠檬获得“中性”评级 [1] 报告核心观点 * 第51周，A股和港股市场的零食与零售板块表现突出，而海外运动服饰板块则因耐克业绩不佳而表现疲弱 [1][4] * 报告覆盖的大多数可选消费子板块当前估值仍低于其过去五年的平均水平，显示板块估值具备一定吸引力 [9][15] 本周覆盖板块表现回顾 * **周度表现**：零食板块以**5.7%** 的涨幅领涨，其次为美国酒店(**4.1%**)、海外化妆品(**2.4%**)和零售(**2.3%**)板块；而海外运动服饰板块表现最差，下跌**2.7%** [4][11] * **月度表现**：海外运动服饰板块以**12.5%** 的涨幅领先，其次为美国酒店(**10.2%**)和信用卡(**8.6%**)板块；国内运动服饰板块表现最差，下跌**4.4%** [11] * **年初至今表现**：黄金珠宝板块以**125.8%** 的涨幅遥遥领先，其次为零售(**40.2%**)和国内化妆品(**32.9%**)板块；海外运动服饰板块是唯一录得负增长的板块，下跌**12.6%** [11] * 基准指数MSCI China在本周的涨跌幅为**-1.5%**，月涨跌幅为**1.1%**，年初至今涨跌幅为**28.7%** [11] 各板块涨跌幅原因剖析 * **零食板块**：本周上涨**5.7%**，主要因市场对四季度淡季及春节错期影响已形成一致预期，销售有望顺延至2026年第一季度，且对一季度新品有所期待 [5][13] * **美国酒店板块**：本周大幅上涨**4.1%**，主要受圣诞假期提振每间可售房收入表现 [6][14] * **零售板块**：本周上涨**2.3%**，其中万辰集团因“好想来”零食乐园门店加速扩张及新业态“万市大集”首店表现优异而上涨**8.5%**；中国中免因海南自贸港封关首日离岛免税购物金额同比大增**61%** 而上涨**4.9%** [6][14] * **海外运动服饰板块**：本周下跌**2.6%**，主要受耐克拖累，其股价因第二财季大中华区收入双位数下滑及第三财季营收指引不及预期而重挫**13.0%** [8][14] * **国内运动服饰板块**：本周微跌**0.2%**，其中李宁因开设全球首家“龙店”并推出新产品系列而上涨**7.5%**；华利集团则因主要客户处理高库存导致订单回落而下跌**8.3%** [8][14] * **黄金珠宝板块**：本周下跌**1.9%**，部分因潮宏基被调出中证2000指数引发被动资金卖出，但其12月上旬终端店均销售仍保持**20%+** 的增速 [8][14] 可选消费子板块估值分析 * 所有子板块的2025年预期市盈率均低于其历史五年平均水平 [9][15] * **估值折让最大**：美国酒店板块2025年预期市盈率为**33.5倍**，仅为历史五年平均的**20%**；黄金珠宝板块为**22.4倍**，为历史平均的**42%**；奢侈品板块为**27.4倍**，为历史平均的**49%** [9][15] * **估值折让相对较小**：国内运动服饰板块2025年预期市盈率为**13.9倍**，为历史平均的**73%**；博彩板块为**45.1倍**，为历史平均的**72%**；零食板块为**27.6倍**，为历史平均的**66%** [9][15] * 各板块的2025年预期企业价值倍数也均低于其历史五年平均水平 [9][15]

行业投资评级与核心观点 - 报告对覆盖的可选消费板块整体持积极态度，核心观点为：A股、港股和海外市场中，以出行为主的可选消费板块景气度较高 [2] - 报告覆盖的多数公司获得“跑赢大市”评级，仅露露柠檬获得“中性”评级 [2] 本周板块表现回顾 - 本周各子板块按涨幅排序为：博彩 > 零售 > 黄金珠宝 > 信用卡 > 美国酒店 > 国内化妆品 > 海外运动服饰 > 零食 > 奢侈品 > 国内运动服饰 > 海外化妆品 > 宠物 [5][12] - 具体周涨跌幅为：博彩 (+2.1%)、零售 (+1.9%)、黄金珠宝 (+1.6%)、信用卡 (+1.4%)、美国酒店 (+1.1%)、国内化妆品 (+0.4%)、海外运动服饰 (+0.2%)、零食 (-0.5%)、奢侈品 (-1.3%)、国内运动服饰 (-2.1%)、海外化妆品 (-2.1%)、宠物 (-3.7%) [6][12] - 博彩、黄金珠宝、国内化妆品板块表现优于MSCI中国指数，而零食、奢侈品、国内运动服饰、海外化妆品、宠物板块为负增长 [5] - MSCI中国指数本周涨跌幅为0.3% [13] 月度与年初至今表现 - 月度表现排序为：零售 > 信用卡 > 海外运动服饰 > 美国酒店 > 零食 > 奢侈品 > 国内化妆品 > 黄金珠宝 > 宠物 > 海外化妆品 > 博彩 > 国内运动服饰 [5][12] - 月度涨跌幅分别为：零售 (+7.1%)、信用卡 (+5.8%)、海外运动服饰 (+5.5%)、美国酒店 (+3.1%)、零食 (+1.3%)、奢侈品 (+0.5%)、国内化妆品 (-0.6%)、黄金珠宝 (-1.8%)、宠物 (-2.9%)、海外化妆品 (-3.7%)、博彩 (-3.9%)、国内运动服饰 (-6.7%) [12] - 零食和国内化妆品板块月度表现优于MSCI中国指数，而国内化妆品、黄金珠宝、宠物、海外化妆品、博彩、国内运动服饰板块月度为负增长 [5] - 年初至今表现排序为：黄金珠宝 > 零售 > 国内化妆品 > 博彩 > 宠物 > 信用卡 > 美国酒店 > 国内运动服饰 > 零食 > 奢侈品 > 海外化妆品 > 海外运动服饰 [5][12] - 年初至今涨跌幅分别为：黄金珠宝 (+130.2%)、零售 (+43.3%)、国内化妆品 (+31.9%)、博彩 (+20.1%)、宠物 (+17.5%)、信用卡 (+16.9%)、美国酒店 (+15.9%)、国内运动服饰 (+8.7%)、零食 (+7.8%)、奢侈品 (+6.5%)、海外化妆品 (+4.5%)、海外运动服饰 (-12.5%) [12] - 黄金珠宝和国内化妆品板块年初至今表现优于MSCI中国指数，而海外运动服饰板块为负增长 [5] - MSCI中国指数年初至今涨跌幅为29.0% [13] 各板块涨跌幅原因剖析 - **博彩板块**：上涨2.1%，主要因澳门博彩毛收入数据同比环比增长，且受港股市场回升带动，其中金沙中国和银河娱乐分别上涨3.9%和3.3% [7][14] - **零售板块**：上涨1.9%，主要受中国中免上涨11.5%拉动，原因是海南封关运作激发消费潜力，12月18日至24日海南离岛免税购物金额达11亿元，购物人数16.5万人次，购物件数77.5万件，分别同比上涨54.9%、34.1%、11.8% [7][14] - **黄金珠宝板块**：上涨1.6%，其中老铺黄金上涨0.7%，周大福和潮宏基分别上涨1.9%和2.2%，主要受节庆活动与门店排队情绪推升，但金价持续高位可能压制终端动销 [7][14] - **美国信用卡板块**：上涨1.4%，Visa、万事达、美国运通分别上涨1.6%、1.3%、1.2%，主要因美国第三季度实际GDP环比年化增长+4.3%，超市场预期的3.3%，其中个人消费贡献+3.5%，强化了美国居民消费韧性预期 [7][14] - **美国酒店板块**：上涨1.1%，延续上周涨势，主要因假日期间欧美酒店每间可售房收入表现优异 [7][14] - **国内化妆品板块**：上涨0.4%，其中毛戈平上涨4.1%，因公司计划于2026年1月1日推出冬季护肤新品“琉光赋活” [9][14] - **海外运动服饰板块**：上涨0.2%，其中耐克上涨3.8%，主要因苹果CEO蒂姆·库克于12月22日以每股58.97美元购入5万股耐克股票，耗资约295万美元，被视为对管理层“Win Now”战略的背书，推动股价在12月24日单日大涨4.64% [9][14] - **零食板块**：下跌0.5%，其中盐津铺子下跌4.3%，因公司公告41.54万股股权激励限售股将于12月30日解禁，市值约2920万元，引发市场对短期流通压力的担忧 [9][14] - **奢侈品板块**：下跌1.3%，其中新秀丽下跌4%，主因资金获利了结 [9][14] - **国内运动服饰板块**：下跌2.1%，其中滔搏国际下跌4.1%，因其财年第三季度零售及批发业务总销售金额同比录得高单位数下跌，且其超八成收入依赖的耐克在大中华区收入同比下滑16% [9][14] - **海外化妆品板块**：下跌2.1%，其中逸仙电商和欧莱雅分别下跌4.8%和3.2% [9][14] - **宠物板块**：下跌3.7%，其中乖宝宠物和中宠股份分别下跌4.1%和3.2% [9][14] 子板块估值分析 - 报告覆盖的所有可选消费子板块2025年预期市盈率均低于其过去5年平均水平 [10][15] - 各板块2025年预期市盈率及其相对于过去5年平均水平的比例如下： - 美国酒店：33.9倍，相当于过去5年平均的20% - 黄金珠宝：22.8倍，相当于过去5年平均的43% - 奢侈品：27.1倍，相当于过去5年平均的49% - 宠物：36.7倍，相当于过去5年平均的50% - 国内化妆品：28.1倍，相当于过去5年平均的53% - 零售：29.6倍，相当于过去5年平均的54% - 海外化妆品：37.7倍，相当于过去5年平均的56% - 信用卡：30.3倍，相当于过去5年平均的57% - 海外运动服饰：31.0倍，相当于过去5年平均的58% - 零食：27.0倍，相当于过去5年平均的65% - 国内运动服饰：13.7倍，相当于过去5年平均的72% - 博彩：44.8倍，相当于过去5年平均的72% [10][15] - 各板块2025年预期企业价值倍数也均低于其历史5年平均水平 [10][15]

核心观点 - 市场仍处于震荡蓄势阶段，建议继续逢低布局春季行情 [1] - 预计下周A股可能再度尝试上行，港股有望跟随补涨，但在成交未明显放量前，直接突破年度高点的难度较大，全周走势或呈现冲高回落格局 [4] 市场表现与资金流向 - 本周A股走强，上证综指上涨1.9%，创业板指上涨3.9%，而港股在圣诞假期前维持窄幅震荡 [1] - A股日均成交额在商业航天与A500 ETF放量带动下回升至接近2万亿元人民币，港股成交则受假期影响回落至1600亿港元 [3] - 12月以来A500 ETF成交明显放大，截至12月26日，主要5只ETF日成交额已达570亿元人民币，累计净流入约900亿元人民币，但该冲量主要集中在季末，持续性有限 [3] - 商业航天板块成交额已放大至4400亿元人民币，占A股成交比重升至20%，开始虹吸市场资金 [3] - 股票型ETF（剔除规模型）本周转为净流出112亿元人民币，而两融资金在科技板块带动下大幅流入416亿元人民币 [4] - 港股南向资金本周2.5个交易日仅流入26亿元人民币，个股层面，阿里巴巴净流入6亿元人民币，中芯国际净流入11亿元人民币，腾讯净流出11亿元人民币，中国移动净流出33亿元人民币 [4] 宏观与汇率环境 - 美元指数全周下跌0.7%至98，市场对美联储明年继续降息的预期升温，推动美元走弱、非美货币走强 [2] - CFETS人民币汇率指数自7月以来持续上行，截至12月19日已累计升值2.6%至97.88 [2] - 离岸人民币一度升破7关口，1年期远期汇率已升至6.87，但人民币中间价升值节奏相对温和，仍运行在7.036附近 [2] - 在美元走弱及地缘政治紧张背景下，大宗商品价格整体大幅上行，白银、铂钯等贵金属以及铜、铝等工业金属同步上涨 [2] 行业配置建议 - 短期内建议关注处于低位具备防御属性的内需消费与非银金融板块 [4] - 若市场回落，则可作为布局科技板块的窗口，重点关注回调相对充分的恒生科技以及具备政策支持的国产算力方向 [4]

通胀数据表现 - 2025年11月美国CPI同比增速为2.7%，较9月回落0.3个百分点，远低于市场预期的3.1%[3][6] - 2025年11月核心CPI同比增速为2.6%，较9月回落0.4个百分点，同样显著低于市场预期的3%[3][6] - 9月至11月期间，CPI环比增速为0.2%，核心CPI环比增速为0.1%[6] - 10月至11月核心CPI环比折年率从9月的2.8%回落至1.0%[6] 数据失真与结构分析 - 住房分项是CPI增速不及预期的主要拖累，其回落拖累CPI同比增速近0.2个百分点[3][8] - 政府关门导致对10月数据采用结转法插补，可能明显低估了住房租金通胀[3][14][16] - 数据采集窗口延后至11月14日，可能因落在促销季而系统性低估样本价格，放大核心商品环比增速的回落[3][20] - 核心商品中，除二手车环比增速回升外，服装、休闲娱乐用品、电脑等商品分项环比增速明显回落[3][10] - 核心服务中，除租金外，机票、医疗服务、娱乐服务环比增速也有所降温[3][10] 政策影响与市场展望 - 短期内美国通胀压力偏温和，不会成为美联储降息的掣肘[3][22][25] - 通胀数据公布后，市场对美联储降息时点的预测已由2026年4月提前至3月[25] - 后续需主要关注美国就业市场走向以及新任美联储主席表态[3][25]

核心观点 报告为海通国际2026年1月的月度金股策略，聚焦于AI、互联网、新消费、医药、先进制造等多个高增长或景气复苏的行业，精选了数十家具备核心竞争优势、业绩增长确定性强或估值具有吸引力的公司作为当月重点推荐标的 [1] AI、硬件科技及互联网 - **Alphabet (GOOGL US)**：AI搜索压制估值逐步释放，通过AI Overview和AI mode守护搜索市场，广告业务能见度良好，Google TPU订单激增，云业务预计全年增速超30%并通过规模效应提升利润率，Gemini 3成为顶级模型并依托TPU降低推理成本，加速在Search、Workspace、YouTube规模化落地以提升广告转化率和订阅收入 [1] - **阿里巴巴 (BABA US)**：全年云业务增速预计28%-30%，即时零售势头强劲，饿了么与闪购持续提升市场份额，闪购能为淘宝主站带来20-30%以上的MAU增速，并依托主站流量保持低价策略，尽管FY2Q26外卖亏损可能引起波动，但未来补贴减少后集团利润预计稳步回升 [1] - **英伟达 (NVDA US)**：GB300占Blackwell系列产品的三分之二，显著高于预期，为FY2027提供强劲收入增长，GTC会议暗示未来5个季度收入将达5000亿美元甚至超预期，目标价基于30倍FY2027的每股收益7.95美元计算得出 [1] - **腾讯 (700 HK)**：AI投入坚决，短期资本支出波动因租赁芯片所致，预计第四季度起资本支出节奏恢复，2026年有望加速，核心游戏与广告业务稳步增长，国内长青游戏稳健，《三角洲行动》有望成为新长青游戏，明年流水或达《和平精英》水平，广告业务维持近20%增速，小游戏与视频号持续拉动增长，长期是互联网领域最受益于AI趋势的公司之一 [3] - **快手 (1024 HK)**：商业化闭环持续深化，AI增强内容与商业生态，第三季度超过99%的内容经过AI初审，UAX广告投放解决方案渗透率超70.0%，近30%的新外部营销代码由AI生成，可灵市场接受度高，预计2025年全年贡献10亿元人民币收入 [4] - **富途 (FUTU US)**：高质量互联网券商龙头，积极海外扩张，财富生态系统不断扩张，客户服务优质，内生增长稳定，盈利能力卓越，虚拟资产业务为长期增长新引擎，截至2025年第三季度付费用户达310万，持有香港VATP及新加坡DTP牌照，当前股价对应2026年预测市盈率仅17倍，较美国同业存在估值折价 [4] - **世纪互联 (VNET US)**：IDC头部公司，下半年是AI agent爆发年，对流量拉动潜力大，利好IDC基础设施，目前估值倍数不高 [5] - **创新奇智 (2121 HK)**：AI+制造业头部公司，在纯AI公司中估值便宜，2025年是业绩恢复年，财务指标健康，在多个领域有重大合作，如企业AI agent（钉钉）、chatCAD（bentlay）、AI工业机器人，并与通用大模型（零一万物）有合作可能 [5] - **百融云 (6608 HK)**：率先发布硅基员工战略，已部署四大硅基员工和RaaS云平台，有望重塑to B端AI应用的商业模式，若硅基员工模式规模化落地，公司业务结构将在三年内出现重构 [5] 医药健康 - **三生制药 (1530 HK)**：核心产品特比澳、益比奥及曼迪在各自细分市场市占率位居第一，现金流稳健，PD-1/VEGF双抗SSGJ-707与辉瑞达成全球授权合作，临床数据领先，辉瑞已启动两项全球III期临床，进度超预期，创新管线布局清晰，覆盖肾科、血液、肿瘤、自免、减重等多个领域，多个重磅品种接近商业化，创新药峰值销售有望达70~100亿元人民币 [6] - **映恩生物 (9606 HK)**：ADC龙头，核心管线具备国际竞争力，临床进度卡位优势明显，三款核心ADC与BioNTech的BNT327深度合作，已启动4项I/II期联用临床，拥有四大ADC技术平台，自免ADC与有效载荷复合物平台具备稀缺性，早研管线丰富，上市后已快速纳入HSCI、HSHKBIO及MSCI小型股指数成分股 [6] - **京东健康 (6618 HK)**：2025年第三季度收入和利润超预期，实现收入171.2亿元（同比增长28.7%），净利润18.4亿元（同比增长97.2%），经调整净利润19.0亿元（同比增长42.4%），公司上调2025年收入增速指引至22%，经调整利润指引上调至62亿元，主要得益于药品和广告业务高增长、保健品板块提速及费用端稳健 [7] - **药明康德 (603259 CH)**：2025年前三季度营业收入328.6亿元（同比增长18.6%），持续经营业务在手订单598.8亿元（同比增长41.2%），TIDES业务收入达78.4亿元（同比增长121.1%），多肽固相合成反应釜总体积已超100,000升，管理层再次上调2025年持续经营业务收入增速指引至17-18% [8] 新消费及服务 - **新氧 (SY US)**：唯一覆盖医美行业上中下游的公司，在供应链、营销、数字化运营等方面积累深厚，所在轻医美赛道增速快，连锁诊所聚焦轻医美抗衰，产品标准化，数字化赋能运营，开店及收入爬坡速度快，2023年5月以来已扩张至34家自营门店，目标2025年开到50家自营，计划推出轻资产加盟托管模式，依托约100万人私域流量池，获客成本约8%显著低于同业，长期利润率有望超15%，少量SKU集采+自研产品形成成本优势，定价较同业低约30%，传统POP业务有望2025年筑底后恢复增长 [3][4] - **携程 (TCOM US)**：预计将持续受益于国内休闲游稳健增长、出境恢复、入境免签政策及海外扩张策略，国内龙头地位稳固，利润率持续稳步上升，预计2026年收入增长14%至711亿元，Non-GAAP营业利润增长18%至215亿元 [4] - **泡泡玛特 (9992 HK)**：短期影响股价的二手市场溢价、海外数据波动及mini labubu因素多为短期供需影响，随着旺季来临和相关IP上线将有效提升销售，短期业绩仍有保障，长期逻辑不改 [8] - **古茗 (1364 HK)**：行业受补贴退坡和社保新规影响，但公司因外卖大战今年战略性减弱营销力度，明年将增加营销拉升同店，咖啡产品线推广效果较好，早餐产品线逐渐铺开，同店增长相对有保障，上半年加盟商盈利情况已超2023年，且实现成本优化，面对社保新规更游刃有余，开店指引积极，PEG估值相对有吸引力 [8] - **名创优品 (MNSO US)**：基本面能见度高，国内和美国同店拐点确认，国内持续渠道升级和货盘调整，北美欧洲持续高增长，拉美和东南亚有望见底回升，自有IP策略逐渐成效 [9] - **老铺黄金 (6181 HK)**：10月提价覆盖黄金新税法影响，11月至今高频数据表现优异，会员数预计下半年环比增长35-40%，为明年销量增长提供支持，12月新品十二花卉杯火爆，估值合理 [9] 先进制造、新能源与工业 - **地平线机器人 (9660 HK)**：业绩兑现超预期，上半年征程6芯片交付约100万套，全年200万套预期有望上修，数据驱动Robotaxi迭代，2026年预期出货量翻倍增长，高阶产品市占率具压倒性优势，中期增长看海外加速拓展及高阶智能驾驶产品渗透 [10] - **福耀玻璃 (600660 CH)**：第三季度业绩稳健，利润端放缓主要受汇兑损益影响，收入端增长展示韧性，未来2-3年有望继续维持15~20%的利润率及两位数增速，年底可能再提海外产能扩张，产品结构升级、海外竞争格局良好、新业务（铝饰件）提速迅速 [10] - **Howmet Aerospace (HWM US)**：在燃气轮机和航空发动机领域具显著竞争壁垒，是全球最大燃气轮机叶片生产商，航空业务订单排产周期长达10年，工业业务订单排产周期达5年，受益于AI应用对电力需求增长，2025年第三季度业绩强劲，商用航天收入占比53%（同比增长15%），国防航天收入占比17%（同比增长24%） [10] - **Lumen (LUMN US)**：与微软、Meta等签订90亿美元协议，为数据中心提供现有及新光纤线路，暗光纤市场参与者少，业务进展加速，公司在网络终端加装设备以提供AI应用接入端口 [11] - **东方电气 (1072 HK)**：系高端清洁高效能源装备研发制造商，产品包括火电、核电、燃气轮机等，AI发展带动电力需求急速提升，电力基础设施建设周期拉长，公司具备批量化制造核电站主设备和汽轮发电机组的能力，是美国电力供给瓶颈下的潜在供应链受益者 [11] - **特斯拉 (TSLA US)**：L3准入释放积极政策信号，有望推动中国FSD审批加快，奥斯汀无人监督Robotaxi或进入路测及初步落地阶段，是人形机器人产业的重要引领者，Optimus V3量产进展值得关注 [9] 其他重点公司摘要 - **中微公司 (688012 CH)**：存储IPO潜在催化 [1] - **舜宇光学科技 (2382 HK)**：业绩稳健，低估值左侧布局 [1] - **禾赛 (2525 HK)**：政策催化叠加海外智能化加速 [3] - **腾讯音乐 (TME US)**：对汽水音乐的担忧短期过度，与TME在版权和用户基础上差距较大，TME订阅业务虽降速但仍保持双位数增长，广告、演唱会等非订阅收入构建第二增长曲线，国内音乐市场龙头地位稳健 [3] - **哔哩哔哩 (BILI US)**：短期有跨年晚会催化，目前估值较低 [3] - **康师傅 (322 HK)**：软饮料消费需求好于其他必选品类，高股息回报吸引力强 [8] - **伊利股份 (600887 CH)**：原奶价格拐点出现，公司盈利改善显著 [8] - **百威亚太 (1876 HK)**：现饮渠道啤酒消费持续低迷，公司人事调整造成管理动荡 [8] - **海尔智家 (600690 CH)**：全球化+本土化运营战略持续，全球市场份额有望提升，运营状态优异，估值及股息提供强安全边际 [9] - **三花智控 (002050 CH)**：制冷及汽零主业成长属性依旧，热泵核心技术及液冷、人形机器人布局奠定未来成长动力 [9] - **石头科技 (688169 CH)**：全球扫地机市场份额领先，龙头地位明确，新品布局有望继续扩张，盈利能力拐点显现，2026年利润端更具弹性 [9] - **金沙中国 (1928 HK)**：看好澳门博彩至明年上半年表现，预期行业博彩总收入同比增速在10%左右或以上 [9] - **李宁 (2331 HK)**：渠道和篮球品类调整基本结束，低毛利率和高费用率带来低基数，2026年轻装上阵，建议低估值建仓 [9] - **吉利汽车 (175 HK)**：极氪私有化及并表顺利完成，集团协同效应有望释放，叠加明年1月行业销量同比回暖潜力，股价或受益于基本面改善与beta修复共振 [9] - **Nextracker (NXT US)**：美国太阳能跟踪器领导者，全球公用事业规模太阳能项目需求强劲，国际足迹扩张 [11] - **MP Materials (MP US)**：美国稀土材料生产商，在轻稀土开采和加工领域占主导地位，电动汽车和磁铁制造行业需求强劲 [11] - **Bloom Energy (BE US)**：美国燃料电池技术公司，商用和工业清洁能源解决方案的固体氧化物燃料电池部署增长，氢动力系统订单增加 [11]

全球大类资产表现 - 大宗商品涨跌互现，COMEX铜上涨2.3%，伦敦金现上涨1.0%，IPE布油期货下跌1.1%[2] - 发达市场股票指数上涨0.2%，优于新兴市场股票指数（下跌1.5%）[2] - 10年期美债收益率回落3个基点至4.16%，美元指数回升0.3%至98.71[2] 美国经济数据 - 11月新增非农就业6.4万人，略超预期，但三个月移动平均持续回落，就业市场延续放缓趋势[8] - 11月失业率超预期回升至4.6%，U6失业率大幅上升至8.7%[8] - 11月CPI同比增速显著回落至2.7%，核心CPI同比降至2.6%，均远低于市场预期[14] - 10月零售和食品服务销售额同比增速为3.5%，剔除汽车与汽油后的核心零售销售仍维持强劲[16] 主要央行政策动向 - 美联储官员表示货币政策处于良好位置，短期内或暂停降息进行观望[4][28] - 日本央行如期加息25个基点，将政策利率由0.5%提升至0.75%，未来或仍将缓慢加息[4][30] - 欧洲央行连续第四次会议维持利率不变，降息周期或已接近尾声[4][28] - 英国央行降息25个基点至3.75%，未来降息节奏或放缓[31] 其他地区经济与风险 - 10月欧元区19国工业生产指数同比增长2.0%，但12月制造业PMI进一步回落至49.2%[23] - 报告提示风险：特朗普政治施压可能危害美联储独立性，美国失业率存在非线性恶化风险[4][32]