报告行业投资评级 - 评级：增持 [1] 报告的核心观点 - 美国最惠国价格协议谈判接近尾声，14家药企已与政府达成协议，以降价和增加投资换取三年关税豁免，整体对药企收入影响有限 [1][3][5] - 降价主要局限于Medicaid和直销渠道，收入占比较低，且市场对协议反应平稳，认为其缓解了政策不确定性 [3][11][13] - 协议核心内容包括降低慢病用药费用、增加本土投资以及对创新药执行最惠国价格 [3][6][7] 根据相关目录分别进行总结 1. MFN 谈判接近尾声，14 家药企已与政府达成协议 - 2025年12月19日，美国政府宣布与安进、勃林格殷格翰、百时美施贵宝、基因泰克、吉利德、葛兰素史克、默沙东、诺华和赛诺菲等9家大型跨国药企达成协议 [3][6] - 此前，辉瑞、礼来、阿斯利康、EMD Serono和诺和诺德已先一步与政府达成协议，至此特朗普点名的17家药企中已有14家完成谈判，仅强生、艾伯维和再生元尚未宣布达成一致 [3][6][8] - 协议措施一：降低慢病类用药费用，适应症包括2型糖尿病、类风湿性关节炎、多发性硬化症、哮喘、慢性阻塞性肺病、乙型和丙型肝炎、HIV感染以及某些癌症等，主要通过TrumpRx平台提供50%-85%的折扣 [3][6] - 协议措施二：9家药企承诺在近期合计投资至少1500亿美元用于美国本土生产，并向战略性原料药储备库捐赠关键产品的活性药物成分以加强供应链安全 [3][7] - 协议措施三：要求9家企业所有上市创新药均须执行最惠国价格，适用范围从Medicaid扩展至商业保险、Medicare及现金自费患者 [3][7] - 各药企具体降价幅度显著，例如：辉瑞部分药物平均降价50%，最高85%；吉利德治疗丙肝的药物Epclusa从24,920美元降至2,425美元，降幅90%；赛诺菲的Plavix从756美元降至16美元，降幅98% [10] 2. MFN 协议换三年关税豁免，美股市场反应平稳 - 2025年12月19日政策落地后，代表生物科技股的XBI指数当日上涨2.85%，相关药企股价多数小幅收涨，显示市场对协议持中性偏乐观态度 [11] - 降价渠道收入占比有限，此次达成协议的9家药企均采用辉瑞模式，在Medicaid下通过直销模式提供折扣药，但Medicaid参保人支付能力有限且该渠道收入占比较低，例如辉瑞Medicaid在美国收入占比小于5% [3][13] - 对于礼来和诺和诺德在GLP-1类药物上的降价，报告认为更多是应对激烈的市场竞争，诺和诺德预计2026年全球销售增长仅受到约个位数低百分比的直接影响 [13] - 14家药企通过达成协议获得了为期三年的关税豁免，缓解了此前特朗普政府提出的对药品征收25%进口关税及要求生产转移至美国所带来的政策不确定性 [3][14]

投资评级与估值 - 首次覆盖给予“优于大市”评级 [4] - 基于2026年经调整净利润6.82亿元，给予15倍市盈率，目标市值102.3亿元人民币，对应目标价6.61美元 [4][17] 核心观点与行业前景 - 二手交易平台行业仍处于快速成长期，受益于消费理性化趋势及社会库存丰富 [1][4] - 中国二手消费电子产品交易市场预计2025年达到8580亿元人民币，增速21% [9][49] - 以手机3C为代表的品类在“以旧换新”政策及换机周期驱动下加速增长，中国用户手机换机周期约33个月 [4][63] - 行业核心挑战在于建立信任关系，C2B2C或B2C模式更能提供信任背书 [4] 公司竞争优势 - 公司在优质供给获取和定价权方面竞争优势明显 [1] - 核心优势包括平台强增信、优质货源获取能力、行业标准制定和定价权 [4] - 与京东深度合作，京东持股34%，是其站内唯一的以旧换新和二手3C回收合作伙伴，京东渠道贡献超过45%的回收额 [4][43][87] - 是苹果官方两家二手回收商之一，苹果机型占公司整体收入60%以上 [4][88] - 拥有庞大的线下门店网络，截至2025年第三季度达2195家，覆盖298座城市，是品牌展示和信任建立的重要载体 [4][88][95] - 通过建立完整的质检分级体系（如38项质检标准、36个质量等级）掌握定价权，并参与行业标准制定 [4][70][104] 财务表现与预测 - 2024年营业总收入为163.28亿元人民币，同比增长25.9% [3][4] - 2024年经调整营业利润为4.10亿元人民币，经调整营业利润率为2.5% [3][4] - 预计2025-2027年营业总收入分别为209.13亿、261.49亿、322.53亿元人民币，同比增速分别为28.1%、25.0%、23.3% [3][15] - 预计2025-2027年经调整净利润分别为4.01亿、6.82亿、10.28亿元人民币，同比增速分别为27.7%、70.1%、50.8% [3][4][15] - 预计经调整净利润率将从2025年的1.9%提升至2027年的3.2% [3][15] 增长动力：品类拓展与国际化 - 公司正探索品类拓展，已覆盖箱包、腕表、黄金、名酒、鞋服等多品类 [1][4][23] - 3C品类因标准化、高价值、供需稳定而最先成熟，其检测评估能力、线下网络、平台品牌心智可复用于新品类拓展 [4] - 国际化与海外业务在策略调整后发展加速 [4]

美联储12月FOMC会议纪要核心分歧 - 利率决议以9票赞成、3票反对通过，为2019年以来内部分歧最大的一次，决定降息25个基点至3.5%-3.75%[1] - 反对票中，2票希望维持利率不变，1票希望更激进地降息50个基点[1] - 降息派（多数）认为就业下行风险增加且通胀上行风险减弱，降息是平衡双重目标的“前瞻性”操作[2] - 谨慎派（部分）认为通胀进展停滞，需更多数据确认可持续回归2%，担心过早降息可能削弱市场对通胀目标的信心[2] 经济状况与市场预期 - 总体与核心PCE通胀均为2.8%，商品通胀受关税推动，服务通胀有所放缓但整体仍有上行风险[2] - 经济活动温和扩张，劳动力市场持续温和走软，失业率小幅上升至4.4%[2] - 会议前，期权定价市场已普遍预期本次降息25个基点，并预计2026年将有两次降息[2] 资产负债表政策与未来指引 - 委员会启动准备金管理购买，主要购买短期国债，以维持充裕准备金水平，并取消常备回购操作的每日5000亿美元总额上限[1] - 所有与会者同意未来政策没有预设路线，将取决于后续数据、经济前景和风险平衡，并指出通胀可能比预期更具持续性[3] 外部风险与市场影响 - 新美联储主席人选的不确定性（主要竞争者包括拉里·芬克、克里斯托弗·沃勒等）给政策路径带来额外变数[3] - 纪要发布后，股市小幅下跌，交易员略微提高了对美联储将在4月再次降息的押注[4] - 海通国际认为，2026年1月的FOMC会议美联储大概率将按兵不动，年内聚焦重点包括4月份美联储主席变动与11月的中期选举[4]

报告行业投资评级 * 报告覆盖的可选消费行业整体未给出明确的“优于大市”、“中性”或“弱于大市”评级，但指出本周所有子板块表现均未跑赢MSCI中国指数[4][11] * 报告对覆盖的多数具体公司给出了“优于大市”评级，例如耐克、美的集团、京东集团、中国中免、安踏体育等，仅露露柠檬获得“中性”评级[1] 报告核心观点 * 本周（2026年W01）可选消费板块表现分化，核心驱动因素是离岛免税销售数据超预期，而港股消费股普遍下跌[1][4] * 中国中免因元旦假期离岛免税销售强劲（购物金额同比增长128.9%）而大幅上涨，是拉动零售板块乃至整体表现的关键[6][13] * 港股市场在12月29日大跌，拖累国内运动服饰、黄金珠宝、博彩等多个板块表现，其中博彩板块因12月收入环比下滑及美高梅中国牌照费翻倍而跌幅最大[8][13] * 从估值角度看，所有可选消费子板块的2025年预期市盈率均低于其过去五年的平均水平，显示板块估值处于历史低位[9][14][15] 本周覆盖板块表现回顾 * **周度表现排名**：奢侈品 (+1.5%) > 零售 (+1.1%) > 海外运动服饰 (+0.8%) > 海外化妆品 (-0.3%) > 美国酒店 (-0.4%) > 国内运动服饰 (-2.4%) > 信用卡 (-2.4%) > 零食 (-2.8%) > 宠物 (-2.9%) > 国内化妆品 (-4.5%) > 黄金珠宝 (-4.6%) > 博彩 (-5.6%)[5][11] * **月度表现排名**：零售 (+4.9%) > 海外运动服饰 (+3.7%) > 美国酒店 (+3.4%) > 奢侈品 (+3.0%) > 信用卡 (+2.7%) > 零食 (-1.7%) > 国内化妆品 (-5.7%) > 宠物 (-5.7%) > 海外化妆品 (-6.6%) > 黄金珠宝 (-7.8%) > 国内运动服饰 (-8.1%) > 博彩 (-12.1%)[11] * **年初至今表现排名**：海外化妆品 (+3.2%) > 美国酒店 (+1.5%) > 奢侈品 (+0.8%) > 零售 (+0.7%) > 黄金珠宝 (+0.4%) > 博彩 (+0.4%) > 国内运动服饰 (+0.3%) > 海外运动服饰 (+0.3%) > 宠物 (0.0%) > 国内化妆品 (-0.1%) > 零食 (-0.2%) > 信用卡 (-0.6%)[12] * 作为基准，MSCI中国指数的周涨跌幅、月涨跌幅和年初至今涨跌幅分别为 +2.2%、+0.1% 和 +2.7%[12] 各板块涨跌幅原因剖析 * **奢侈品板块上涨1.5%**：新秀丽上涨2.7%，受益于出行消费景气度偏强及资金逢低布局；普拉达下跌1.9%，因市场担忧其主品牌及Miu Miu增速边际放缓[6][13] * **零售板块上涨1.1%**：主要由中国中免驱动，其股价上涨7.6%，核心原因是元旦假期（1月1日-3日）离岛免税销售数据远超预期，监管销售商品44.2万件（同比+52.4%），购物人数8.35万人次（同比+60.6%），购物金额7.12亿元（同比+128.9%）[6][13] * **海外运动服饰板块上涨0.8%**：耐克上涨3.9%，主要催化剂是首席执行官埃利奥特·希尔于12月29日以每股61.10美元的价格增持约100万美元公司股票，市场视其为对公司长期战略的背书[6][13] * **国内运动服饰板块下跌2.4%**：受12月29日港股市场大跌影响，特步国际下跌4.6%，滔搏国际下跌3.7%（仍受耐克在大中华区去库存影响），晶苑国际下跌5.0%（卖空比例较高），李宁下跌2.3%（公司拓展咖啡业务）[6][8][13] * **黄金珠宝板块下跌4.6%**：老铺黄金下跌7.8%，主要因贵金属价格剧烈波动引发抛压，以及市场担忧黄金饰品高价及税改后价增对需求和毛利的扰动[8][13] * **零食板块下跌2.8%**：卫龙美味下跌4.0%（公司秘书变更），有友食品下跌3.7%（实际控制人减持），盐津铺子、洽洽食品、三只松鼠分别下跌3.0%、1.4%、1.9%[8][13] * **国内化妆品板块下跌4.5%**：上美股份暴跌18.6%，因其主品牌韩束两款面膜被央视曝光检出禁用成分，12月29日股价一度跌33.18%，涉事产品已下架[8][13] * **博彩板块下跌5.6%**：主要因12月博彩毛收入同比增长14.8%，但环比下滑1%，低于市场预期；美高梅中国暴跌16.6%，因自2026年起其向母公司支付的牌照费率将从1.75%提高至3.5%，预计全年新增费用12亿港元[8][13] 可选消费子板块估值分析 * 报告列出了各子板块2025年预期市盈率及其相对于过去5年平均水平的百分比，所有板块估值均低于历史均值[9][14][15] * **估值相对折让最大**：美国酒店板块2025年预期PE为33.7倍，仅为过去5年平均的20%；黄金珠宝板块为21.8倍，为过去5年平均的41%；宠物板块为35.6倍，为过去5年平均的48%[9][14][15] * **估值相对折让较小**：国内运动服饰板块2025年预期PE为13.3倍，为过去5年平均的70%；博彩板块为43.3倍，为过去5年平均的69%[9][14][15] * 各板块2025年预期EV/EBITDA也均低于其历史五年平均水平[9][15]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出对澳门博彩行业的整体投资评级 [1] 报告核心观点 * 澳门博彩业在2025年第四季度延续了强劲的复苏势头，尽管12月博彩毛收入环比微降，但已连续三个月实现双位数同比增长，并恢复至2019年同期水平的91%以上，显示出行业韧性 [1] * 支撑博彩收入复苏的关键因素是旅客量的强劲反弹，2025年11月入境旅客数已超过2019年同期水平，其中中国大陆旅客是核心驱动力 [3] * 高企的酒店入住率表明旅游需求旺盛，为博彩收入提供了稳定的客源基础 [4] * 报告对2026年行业增长持乐观态度，预计博彩毛收入将继续增长约9%，恢复至2019年水平的92.2% [1] 行业数据表现总结 * **2025年12月博彩毛收入**：达208.88亿澳门元，同比增长14.8%，环比下滑0.9%，恢复至2019年同期水平的91.5% [1] * **2025年第三季度博彩毛收入**：达660.62亿澳门元，同比增长15%，环比增长5.6%，恢复至2019年同期水平的91.6% [1] * **2025年全年累计博彩毛收入**：达2474.03亿澳门元，同比增长9.1%，恢复至2019年同期水平的84.6% [1] * **2026年博彩毛收入预测**：预计将实现约9%的同比增长，恢复至2019年水平的92.2% [1] 旅客市场表现总结 * **2025年11月入境旅客**：总数达335万人次，同比增长18.1%，恢复至2019年同期水平的115% [3] * **2025年1-11月累计入境旅客**：总数达3649万人次，同比增长14.4%，恢复至2019年同期水平的100.5% [3] * **旅客结构**：中国大陆旅客是绝对主力，2025年11月达240万人次，占比71.6%，恢复至2019年同期的118% [3] * **旅客过夜情况**：2025年11月不过夜旅客占比为60.8%，1-11月累计占比为58.7% [3] 酒店业运营情况总结 * **2025年11月酒店入住率**：为90.2%，同比提升0.7个百分点，环比提升1.1个百分点，但较2019年同期下滑1.7个百分点 [4] * **2025年1-11月平均酒店入住率**：为89.3%，同比提升3.3个百分点，较2019年同期下滑1.4个百分点 [4] * **住客平均停留时间**：2025年11月为1.7晚，同比环比保持稳定 [4] 近期行业活动与催化剂 * **2026年1月文娱活动**：报告列出了2026年1月在澳门各场馆举办的多场大型演唱会及赛事活动，包括SUPER JUNIOR、林志炫、林峰等多位艺人演出，这些活动预计将吸引游客并刺激消费 [11]

核心观点 - 报告核心投资策略为“欲买必选消费，先买乳业中游”，建议在配置必选消费板块时，优先关注乳制品行业的中游环节 [1] - 短期来看，在元旦后市场风险偏好回升的背景下，必选消费板块预计将跟随上涨，但整体基本面缺乏催化剂 [6] - 长期来看，报告认为2026年上半年多数行业基本面仍将延续2025年第四季度需求偏弱、成本红利减小的趋势，其中乳业有望率先实现底部回升，迎来业绩和估值的“戴维斯双击” [6] - 对于2026年1月的投资，建议关注两条主线：一是符合高风险偏好风格的标的，如泸州老窖、五粮液、燕京啤酒、东鹏饮料；二是符合基本面和股息率改善逻辑的标的，如伊利股份、蒙牛乳业、康师傅、安井食品、青岛啤酒 [6] 行业基本面分析 需求与收入 - 2025年12月，重点跟踪的8个必选消费行业中，4个行业收入保持正增长，4个为负增长 [3] - 收入正增长的行业包括：调味品（同比+1.4%）、速冻食品（同比+4.0%）、软饮料（同比+3.6%）和餐饮（同比+0.7%）[8][16][17][19] - 收入负增长的行业包括：次高端及以上白酒（同比-17.0%）、大众及以下白酒（同比-3.1%）、乳制品（同比-3.4%）和啤酒（同比-5.7%）[8][10][11][12] - 与2025年11月相比，除次高端及以上白酒外，其余行业单月同比增速均有好转 [3] - 2025年1-12月累计收入情况：次高端及以上白酒累计收入3776亿元，同比下滑7.1%；大众及以下白酒累计收入2061亿元，同比下滑7.9%；啤酒累计收入1705亿元，同比下滑0.3%；调味品累计收入4539亿元，同比增长1.3%；乳制品累计收入4500亿元，同比下滑2.3%；速冻食品累计收入1060亿元，同比增长2.3%；软饮料累计收入6985亿元，同比增长4.1%；餐饮累计收入1746亿元，同比下滑0.6% [8][10][11][12][14][16][17][19] 价格与折扣 - **白酒批价**：2025年12月底，飞天茅台整箱、散瓶和茅台1935批价分别为1600元、1590元和640元，较上月分别变化-50元、-50元和+5元，较去年同期分别变化-720元、-660元和-30元；普五批价820元，较上月+20元，较去年同期-100元；国窖1573批价850元，较上月-5元，较去年同期-10元 [4][22] - **大众品折扣**：2025年12月，调味品与软饮料代表产品折扣力度较11月末减小，液态奶与方便食品折扣力度加大，婴配粉与啤酒折扣表现平稳 [4] - 具体折扣率变化（当期 vs. 上月）： - 液态奶折扣率平均值由66.0%降至62.8%，中位值由64.0%降至63.4% [36][37] - 啤酒折扣率平均值由81.1%降至80.3%，中位值由83.0%降至81.0% [35][37] - 方便食品折扣率平均值由95.8%降至94.8%，中位值由97.0%降至95.9% [36][37] - 调味品折扣率平均值由85.9%升至87.1%，中位值由88.9%降至88.2% [34][37] - 软饮料折扣率平均值由85.6%升至86.7%，中位值由91.2%降至90.0% [34][37] - 婴配粉折扣率平均值由88.9%升至89.3%，中位值持平于94.9% [35][37] 成本变动 - 2025年12月，6类消费品成本指数涨跌互现 [4] - **现货成本指数月度环比变动**：软饮料+1.06%，方便面+0.49%，调味品-0.29%，乳制品-0.45%，速冻食品-0.54%，啤酒-1.05% [4][48] - **期货成本指数月度环比变动**：软饮料+0.99%，啤酒+0.88%，乳制品+0.39%，调味品-0.47%，方便面-0.51%，速冻食品-1.13% [4][49] - **关键原材料价格同比变动**： - 包装材料：易拉罐+12.5%，纸+9.8%，塑料-1.3%，玻璃-18.0% [4] - 农产品：蔬菜+10.7%，大豆+9.8%，白糖-14.2%，棕榈油-14.6% [4] - 原奶价格维持3.03元/公斤 [4] 资金流向 陆股通（北向资金） - 截至2025年9月30日（季度数据），食品饮料板块陆股通持股市值占比为3.76%，较2025年第二季度下降0.8个百分点 [71] - 按陆股通持股比例排名，东鹏饮料（10.0%）占比最高，伊利股份（8.2%）次之 [73] - 2025年第三季度，泸州老窖获增持最多（持股比例+0.28个百分点），伊利股份遭减持最多（持股比例-2.45个百分点） [74] 港股通（南向资金） - 截至2025年12月31日，当月港股通资金净流入208.25亿元人民币（上月净流入1115.76亿元） [5][76] - 必需消费板块在港股通中的市值占比为5.61%，较上月提高0.2个百分点 [5][76] - 子行业中，乳制品港股通市值占比最高，为16.7%，较上月增持0.38个百分点；食品添加剂行业占比13.7%，较上月增持0.48个百分点 [5][77] - 按个股港股通持股比例排名，青岛啤酒股份（48.4%）比例最高，优然牧业（24.5%）、安德利果汁（23.8%）次之 [5][83] 市场表现与估值 A股市场 - 2025年12月，A股食品饮料行业在31个一级行业中涨幅排名第26位，表现靠后 [81] - 子行业表现分化：调味发酵品（+2.1%）和软饮料（+0.8%）领涨；白酒（-8.6%）和其他酒类（-5.7%）领跌 [87] - 截至12月底，A股食品饮料行业的市盈率（PE）历史分位数为16%（对应20.3倍），较上月末下降5个百分点 [5] - 子行业中，啤酒（0%分位数，19.9倍PE）和白酒（11%分位数，18.0倍PE）的估值分位数较低 [5] - A股食品饮料龙头公司的估值中位数为22倍，与上月持平 [5] H股市场 - 2025年12月，H股必需性消费行业在12个一级行业中涨幅排名第7位 [90] - 子行业表现：乳制品（+1.0%）和包装食品（+0.6%）上涨；非酒精饮料（-5.8%）领跌 [91] - 截至12月底，H股必需性消费行业的市盈率（PE）历史分位数为21%（对应18.1倍） [5] - 子行业中，包装食品（3%分位数，10.1倍PE）和酒精饮料（4%分位数，16.4倍PE）的估值分位数较低 [5] - H股食品饮料龙头公司的估值中位数为15倍，较上月下降1倍 [5]

·········································································································[Table_Title] 研究报告 Research Report 5 Jan 2026 ```··························································································································································································································································· 东南亚可选消费必需消费 Southeast Asia Discretionary Staples 东南亚指数双周报第 15 期：集体拉升，越南领涨 ASEAN Index Tracking： Broad Rall ...

行业投资评级 * 报告未明确给出对行业的整体投资评级 [1] 核心观点 * 2025年12月汽车市场“翘尾”效应明显弱于往年，多数车企销量环比出现双位数下滑 [1] * 随着补贴热潮逐步退潮，预计2026年汽车市场将在波动加剧与格局重塑中承压前行 [1] * 各车企全年目标完成率出现明显分化，核心在于战略取向与真实市场需求的匹配程度不同 [6] * 部分企业通过深耕细分赛道、持续推进降本增效，实现甚至超额完成目标，体现了对刚性需求的精准把握 [6] * 另一些企业在产品与技术路径选择上形成依赖，导致销量表现不及预期，反映出对市场容量判断存在偏差 [6] 主要车企销量表现总结 * **比亚迪**：12月销量42万辆，同比增长18%，环比下降13% [2]；2025年全年销量460.2万辆，同比增长8%，顺利完成下调后的460万辆目标 [2]；2025年海外出口达105万辆，首次突破百万大关，同比大增145% [2] * **吉利汽车**：12月销量24万辆，同比增长13%，环比下降24% [2]；2025年全年销量302.5万辆，同比增长39%，达成300万辆目标，并规划2026年销量345万辆 [2]；新能源车全年销量169万辆，同比增长90%，渗透率达56% [2]；银河品牌全年销量124万辆，同比大增约150% [2] * **零跑汽车**：12月销量6万辆，同比增长42%，环比下降14% [3]；2025年全年销量59.7万辆，同比增长103%，已提前完成50万辆目标 [3]；公司计划2026年冲击年销百万辆 [3] * **鸿蒙智行**：12月全系交付约9万辆，环比增长10% [3]；2025年全年销量59万辆，同比增长32% [3]；其中问界12月交付5.7万辆，环比续增12% [3] * **小米汽车**：12月交付首次突破5万辆，连续四个月实现“4万+” [4]；全年35万辆目标于11月提前完成，全年交付超40万辆 [4] * **理想汽车**：12月交付4.4万辆，同比下降24%、环比增长33%，表现超出市场预期 [4]；2025年全年销量40.6万辆，同比下降19% [4] * **小鹏汽车**：12月交付3.8万辆，同比、环比均增长2% [4]；2025年全年销量43万辆，同比增长126%，未达45万辆目标 [4] * **蔚来汽车**：12月销量4.8万辆创历史新高，同比增长55%、环比增长33% [5]；2025年全年交付32.6万辆，销量目标达成率74% [5] 车企战略与展望 * **比亚迪**：2026年全球化进程有望进一步提速 [2] * **零跑汽车**：随着ABCD产品线推出、全球约1800家销服网点逐步完善，公司2026年将向年销百万辆发起冲击 [3] * **鸿蒙智行**：“五界”产品矩阵已全面成型，明年整体表现值得期待 [3] * **理想汽车**：展望2026年，增程赛道竞争势必加剧，公司在稳固增程领先地位的同时，纯电战略能否真正实现突破仍存不确定性 [4] * **蔚来汽车**：展望2026，在补贴政策对中低价车型影响较大、竞争重心上移至20万元+中高端市场的背景下，公司销量与盈利持续改善的能见度仍然偏低 [5]

行业投资评级与核心观点 - 报告继续推荐创新药械及产业链，并维持对相关A股及H股标的的“优于大市”评级 [1][2] - 核心观点为行业景气延续，持续重点推荐创新药械产业链 [1] A股推荐标的与盈利预测 - 维持12只A股标的“优于大市”评级，并将其纳入2026年1月月度组合，包括：恒瑞医药、科伦药业、华东医药、恩华药业、特宝生物、京新药业、益方生物、药明康德、泰格医药、乐普医疗、联影医疗、微电生理 [2][5] - 提供了A股推荐标的的详细盈利预测与估值，例如：恒瑞医药2025年预测每股收益1.12元，同比增长17%，2025年预测市盈率53倍；特宝生物2025年预测每股收益2.69元，同比增长32%，2025年预测市盈率31倍 [6] H股推荐及相关标的 - 维持7只H股标的“优于大市”评级，包括：翰森制药、三生制药、科伦博泰生物、康方生物、映恩生物、百济神州，相关标的包括信达生物和药明康德 [2][8] - 提供了H股推荐及相关标的的盈利预测与估值，例如：翰森制药2025年预测每股收益0.74元，同比增长1%，2025年预测市盈率45倍；百济神州2026年预测每股收益2.85元，同比增长479%，2026年预测市盈率58倍 [9] 近期组合表现回顾 - HTI医药2025年12月月度组合平均下跌1.8%，同期全指医药下跌3.9%，组合跑赢医药指数2.0个百分点 [11] - 2025年12月组合中表现最好的三只标的为：泰格医药上涨11.2%、特宝生物上涨7.5%、惠泰医疗上涨3.9% [11][13] 近期板块市场表现 - 2025年12月A股医药板块表现弱于大盘：上证综指上涨2.1%，而SW医药生物指数下跌4.1%，在申万一级行业中涨跌幅排名第26位 [2][15] - A股医药细分板块中表现相对较好的是医药商业上涨1.1%、医疗服务下跌0.8%、化学原料药下跌2.8% [2][21] - 截至2025年12月底，医药板块相对于全部A股的市盈率溢价率为63.2%，报告认为处于正常水平 [2][25] - 2025年12月港股医药板块表现弱于大盘：恒生医疗保健指数下跌9.5%，恒生生物科技指数下跌10.6%，同期恒生指数下跌0.9% [2][26] - 2025年12月美股医药板块表现弱于大盘：标普500医疗保健精选行业指数下跌1.5%，同期标普500指数下跌0.1% [2][26]

报告行业投资评级 - 继续看好快递板块，维持“优于大市”评级 [4][7] 报告核心观点 - 过去半年快递行业“反内卷”效果显现，件量增速放缓且市场份额集中趋势减缓，头部企业盈利能力开始修复 [1] - 预计“反内卷”政策有望持续，建议关注监管力度变化及企业竞争策略趋势 [1][4] - 反内卷有效推动了电商快递行业性价格修复，并可能提升快递需求品质 [4] 行业量价分析 - **件量增速**：2025年第四季度快递件量增速降至个位数，2025年11月全行业快递件量180.6亿件，同比增长5.0% [4][9] - **双十一峰值平滑**：2025年双十一大促期间（10月21日至11月11日）快递件量超139亿件，同比增长9%，增速较2024年的21%放缓，大促日均件量是日常的1.18倍，单日峰值7.77亿件同比增6.6%，峰值效应连续三年收窄 [4][13][17] - **行业单价**：2025年11月快递行业单票收入7.62元，环比增长1.9%，2025年1-11月单票收入7.50元，同比下滑6.8% [19] - **业务结构**：2025年1-11月，异地快递业务量占比达89.9%，较去年同期上升1.1个百分点，核心地位稳固 [23] - **区域结构**：业务持续向中西部扩散，2025年1-11月中部地区快递业务量比重为19.8%，较去年同期上升1.1个百分点 [24] - **行业集中度**：2025年1-11月快递服务品牌集中度指数CR8为86.9，同比增长1.7，环比下滑0.1，集中趋势减缓 [30][34] 公司量价表现 - **业务量增速**：2025年11月，顺丰、圆通、申通业务量同比分别增长20.13%、13.58%、14.67%，韵达同比下降4.19% [35] - **市场份额**：2025年第三季度，中通、圆通、韵达、申通、极兔的市占率分别为19.4%、15.6%、13.0%、13.2%、11.3%，环比小幅波动 [4][36] - **单票收入修复**：在反内卷监管下，主要公司单票收入自2025年7月以来明显回升，圆通、韵达、申通11月单票收入较7月累计分别提升0.16元、0.25元、0.44元 [4][45] - **盈利能力改善**：2025年第三季度，中通、圆通、韵达、申通的净利率环比分别提升4.8、0.5、-0.07、0.6个百分点，头部企业普遍实现盈利修复 [4][46] 投资建议与标的 - **推荐龙头**：推荐龙头企业中通快递，以及国内盈利改善且海外件量高增长的极兔速递 [4][7] - **关注顺丰**：顺丰控股经营机制激活驱动件量增速持续跑赢同业，短期业绩波动源于积极的市场拓展和战略投入，预计未来随费用管控加强而改善，建议关注其底部布局时机 [4][7] - **具体评级**：维持中通快递-W、极兔速递-W、顺丰控股“优于大市”评级 [4][7][8] 中长期行业观点 - **历史回顾**：2019年行业由“春秋”入“战国”，价格战成为拉开份额差距的主要手段；2020-2021年新进入者引发非理性价格战，导致网络稳定性风险并引发监管关注 [50][55][57] - **当前阶段**：2022-2024年在监管干预下行业竞争阶段性趋缓，为龙头企业修复加盟商信心、积累能量提供了窗口 [50][57] - **未来展望**：行业规模经济显著，长期仍将走向自然集中，龙头企业拥有定价权与主导权，长期崛起仍将可期 [50][57]