报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 各航司周转量总体较2019年和2024年均上涨，前十大航线票价较2024年涨跌不一、较2019年总体下降，客座率较2024年总体上升 [3][11] - 4月中小航司吉祥、春秋凭借灵活经营策略在周转量恢复率上弹性更强、恢复速度更快、票价涨幅表现更优，三大航中东航在周转量、票价、客座率多维领跑 [3][11] - 建议关注吉祥航空、春秋航空，其次大航司中国东航、中国国航、南方航空 [3][11] 各航司周转量情况 - 三大航运营主体中，国航、东航、南航3月31日 - 4月6日累计RPK分别为30/34/37亿公里，较24年同期各+11.6%/+12.7%/+12.3%，较2019年同期各+18.4%/+33.4%/+19.3% [3][11] - 吉祥4月累计RPK为6.0亿公里，较24年同期+3.8%，较2019年同期+49.0% [3][11] - 春秋4月累计ASK为9.5亿公里，较24年同期+12.8%，较2019年同期+42.0% [3][11] 各航司前十大航线票价情况 按购票日票价（预售票价） - 三大航运营主体中，国航、东航、南航3月31日 - 4月6日均值分别为956/1001/731，较24年同期各-13.7%/+5.8%/-21.0%，较2019年同期各-29.9%/-0.9%/-23.9% [3][11] - 春秋、吉祥3月31日 - 4月6日均值分别为539/689，较24年同期各+5.3%/+1.1%，较2019年同期各-18.2%/-11.6% [3][11] 按乘机日票价 - 三大航运营主体中，国航、东航、南航3月31日 - 4月6日均值分别为908/918/686，较24年同期各-13.5%/+4.4%/-19.8%，较2019年同期各-28.2%/-1.5%/-21.5% [3][11] - 春秋、吉祥3月31日 - 4月6日均值分别为496/761，较24年同期各-2.8%/+12.3%，较2019年同期各-22.8%/+6.0% [3][11] 各航司前十大航线客座率情况 - 三大航运营主体中，国航、东航、南航3月31日 - 4月6日平均客座率分别为77.7%/82.9%/82.4%，较24年同期分别+4.8pct/+6.4 pct /+2.9 pct [3][11] - 吉祥3月31日 - 4月6日平均客座率为89.9%，较24年同期+3.1 pct [3][11] 建议关注公司估值情况 |代码|简称|股价（2025/4/8）|市值（亿元）|EPS（元/股）2024|EPS（元/股）2025E|EPS（元/股）2026E|PE 2024|PE 2025E|PE 2026E|PB (MRQ)| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |603885.SH|吉祥航空|12.51元|275|0.64|1.02|1.34|20|12|9|3.0| |601021.SH|春秋航空|51.15元|500|2.96|3.84|4.46|17|13|11|2.8| |601111.SH|中国国航|7.00元|1074|-0.01|0.35|0.86|-|20|8|2.7| |600115.SH|中国东航|3.63元|728|-0.19|0.21|0.40|-|17|9|5.2| |600029.SH|南方航空|5.58元|885|-0.09|0.28|0.52|-|20|11|2.9| [9]

报告行业投资评级 - 持续看好公用事业行业，预计2025年Q1盈利上行可期 [3] 报告的核心观点 - 电力市场化改革重要，未来进程有望加快，电力商品价格市场化程度将提升 [3][4] - 火电非电能量收益和水电在多市场的收益有望提升，我国辅助服务费用占比有提升空间 [3][5] - 新能源行业投资有望回归理性，风电市场化综合交易电价或高于光伏，天然气价格联动和自来水阶梯价将优化 [3][6] 根据相关目录分别进行总结 电力改革奋勇当先，健全价格形成机制 - 2024年4月2日《意见》提出深化价格市场化改革，推进电源上网电价市场化，废止不当价格政策，后续电力改革进程有望加快，价格市场化程度将提升 [3][4] - 电力市场化改革将给予电力商品各项属性充分定价，火电在非电能量市场收益有望提高，水电在多市场有望获超额收益，我国辅助服务费用占比低于海外成熟市场 [3][5] - 《意见》提出健全新能源价格政策，新能源电量清洁属性消费需求有望扩容，行业投资开发将回归理性，风电市场化综合交易电价或高于光伏；天然气价格联动和自来水阶梯价将优化，提升城燃公司毛差和水务公司盈利稳定性 [3][6] 上周市场回顾 上周板块行情 - 2025年3月28日 - 4月3日，沪深300指数下跌1.37%，创业板指数下跌2.95%，电力板块上涨2.81%，燃气板块下跌0.04% [9] - 公用事业中，火电上周涨幅最大，风电年初至今涨幅最大 [10] 上周个股涨跌 - 电力涨幅前五为江苏新能(+31.65%)、韶能股份(+21.38%)等，跌幅前五为ST聆达(-13.72%)、*ST旭蓝(-5.77%)等 [15] - 燃气涨幅前五为陕天然气(+4.69%)、东方环宇(+3.56%)等，跌幅前五为新疆浩源(-5.50%)、新天然气(-3.93%)等 [15] - 港股涨幅前五为龙源电力(+8.53%)、昆仑能源(+5.40%)等，跌幅前五为华润燃气(-18.44%)、中国燃气(-3.69%)等 [15] 行业历史估值 - 截至2025年4月3日，水电板块PE（TTM）为20倍、火电板块为12倍、风力发电板块为19倍、光伏发电板块为26倍、燃气板块为18倍 [17][18] 行业动态跟踪 行业数据跟踪 - 国内港口煤价持平，进口煤价分化，秦皇岛山西产Q5500动力末煤平仓价665元/吨，周环比持平；印尼卡里曼丹Q4200/Q3800动力煤FOB价为48.95/39.00美元/吨，周环比-0.5/+0.0美元/吨（-1.0%/+0.0%） [20][21] - 国内海运煤炭运价指数（OCFI）下跌，秦皇岛 - 广州（5 - 6万DWT）海运煤炭运价指数42.5元/吨，周环比-3.1元/吨（-6.8%）；秦皇岛 - 上海（4 - 5万DWT）海运煤炭运价指数25.4元/吨，周环比-6.2元/吨（-19.0%） [24] - 广东日前现货电价下跌，山西、山东日前现货电价上涨，广东现货日前市场成交周均价为0.312元/千瓦时，周环比-0.033元/千瓦时（-10.6%）；山西现货日前市场出清周均价为0.319元/千瓦时，周环比+0.158元/千瓦时（+49.4%）；山东现货日前市场成交周均价为0.244元/千瓦时，周环比+0.052元/千瓦时（+21.3%） [27] - 海外气价分化，国内气价分化，荷兰TTF天然气期货均价36.7欧元/MWh，周环比-3.50欧元/MWh（-8.7%）；中国LNG现货到岸价12.24美元/百万英热单位，周环比-0.58美元/百万英热单位（-4.5%）；中国LNG出厂价4601元/吨，周环比+55元/吨（+1.2%） [38] - 三峡水库水位下跌，入库流量环比下跌，截至2025年4月3日，三峡水库水位161.78米，周环比-2.28米（-1.39%）；三峡平均入库流量6186立方米/秒，周环比-1529立方米/秒（-19.81%） [49] - 美国国债利率下行，中国国债利率下行，截至2025年4月4日，美国10年期国债到期收益率4.01%，周环比-26.0bp；截至2025年4月3日，中国10年/30年期国债收益率为1.72%/1.91%，周环比-8.0/-9.0bp [53] 上周重要事件跟踪 - 国家能源局发布《可再生能源绿色电力证书核发实施细则（试行）》征求意见稿，明确绿证项目主体和核销细节 [57] - 多地公布2025年4月电网企业代理购电价格 [57] - 宁夏下调火电区内中长期交易电量度电价格，并向终端用户疏导电费 [57] - 中电联发布《2024年度全国电力可靠性指标》，2024年风电机组等效可用系数为98.5%，同比-0.3ppts；光伏发电组等效可用系数为99.8% [58] - 全国新能源消纳监测预警中心公布2025年2月全国新能源并网消纳情况，风电利用率92.9%，光伏发电利用率93.4% [59] - 山西省规划建设3 - 5个省级能源转型与生态治理风光示范基地，规模不低于1GW，2年内建成投产 [59] 一周公告汇总 上周重要公告 - 上海电力2024年营收427.3亿元，同比+0.78%；归母净利20.5亿元，同比+28.46%；拟分红0.02元/股 [60] - 闽东电力减持计划期限届满，股东未减持股份 [60] - 佛燃能源为全资子公司提供20亿元担保额度 [60] - 嘉泽新能为子公司提供总计10亿元担保额度 [60] - 华电辽能控股股东减持公司股份占总股本1% [60] - 湖南发展股票于2025年4月2日开市起复牌 [60] - 立新能源连续两个交易日收盘价格涨幅偏离值累计超20% [60] - 韶能股份连续3个交易日内日累计偏离21.35％ [60] - 兆新股份董事长、高级管理人员股份减持计划提前终止 [60] - 穗恒运Ａ拟将募投项目整体结项并将节余募集资金253万元永久补充流动资金 [60] 下周大事提醒 - 云南能投、京能电力、世茂能源、兆新股份等公司将进行股东大会现场会议登记起始、召开、互联网投票起始等事项 [61][63] - 华电国际、穗恒运A、新天绿能等公司将进行业绩披露 [63]

报告行业投资评级 - 持续看好农药板块 [3] 报告的核心观点 - 美国加征关税对农药行业影响有限，全球农产品贸易格局变化有望提振全球农药市场需求 [3] - 建议关注农药行业龙头扬农化工以及具有美国产能布局的润丰股份，受益标的包括农药原药企业利民股份、先达股份、江山股份等 [3] 各部分总结 美国加征关税对农药原药影响 - 美东时间2025年4月2日，美方宣布对所有贸易伙伴征收“对等关税”，4月3日公布的关税豁免清单显示，较多农药原药品种如草甘膦、草铵膦、百草枯等未被加征34%的关税，而从中国进口的农药制剂（海关编码3808项下）均将加征该关税 [3] - 自2018年中美贸易摩擦以来，全球农药市场规模仍在稳步增长，我国农药出口量也在快速提升，3808项下中国出口金额89.99亿美金，其中美国5.25亿美金，占比不到6%，故美国关税加征对全球农药需求影响不大 [3] - 截止2025年4月6日，农药原药价格指数73.0，仍处于近十年的历史低位，关税对原药价格的影响同样有限 [3] 美国制剂加工产能情况 - 由于农药制剂相较原药关税更高，通过原药方式出口至美国，在当地加工成制剂销售将具有明显优势 [3] - 润丰股份2024年3月完成收购美国德克萨斯州休斯顿附近的农化制剂工厂，2025年3月在伊利诺伊州香槟市设立新的生产中心，辐射中西部农业核心地带，计划于2026年种植季前投产，其前瞻性的布局有望为农药全球贸易网络贡献新的重要力量 [3] 催化剂 - 农药价格上涨、产能布局提前落地 [3] 建议关注公司估值 |公司代码|上市公司|股价（元）|市值（亿元）|EPS（元） - 2023A|EPS（元） - 2024E|EPS（元） - 2025E|PE - 2023A|PE - 2024E|PE - 2025E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |600486.SH|扬农化工|48.63|197.77|3.85|2.96|3.27|12.6|16.4|14.9| |301035.SZ|润丰股份|51.51|144.63|2.77|2.17|3.41|18.6|23.7|15.1|[4]

市场表现 - 2025.3.28 - 2025.4.4，标普500下跌9.1%，日经225下跌9.0%，恒生指数下跌2.5%，发达市场股票指数跌幅8.8%高于新兴市场股票指数降幅3.0%[2][6] - 同期，COMEX铜下跌14.1%，IPE布油期货下跌10.0%，标普 - 高盛商品指数下跌6.7%，伦敦金现价格下跌1.5%[6] - 10年期美债收益率较前一周回落26BP至4.01%，国内10Y国债期货价格上升0.7%；美元指数较前一周下降1.1%，报收102.9，日元升值，美元兑日元收147.0，人民币贬值，美元兑人民币汇率收7.3[2][6] 经济数据 - 3月美国ISM制造业PMI跌至49.0，低于荣枯线；新增非农就业人数为22.8万人，失业率为4.2%，劳动力参与率为62.5%；5年期通胀预期为2.34%，10年期通胀预期为2.18%[3][7][9][11][13] - 3月欧元区HICP同比回落0.1个百分点至2.2%，核心HICP同比回落0.2个百分点至2.4%；2月欧元区PPI同比回升1.3个百分点至3.0%，欧盟27国失业率为5.7%，欧元区20国失业率为6.1%[18][19] 政策动态 - 美联储降息谨慎，主席鲍威尔称有条件再等，副主席杰弗逊称无需匆忙调整政策利率，理事库格勒表示维持利率不变合适，理事库克称通胀降温可降息[22][24] - 欧央行降息步伐需观察，部分官员认为可迅速降息，部分官员认为应保持谨慎[24] - 日央行加息节奏视物价变化和经济前景而定，行长植田和男考虑食品成本影响，副行长内田真一称经济改善、物价上涨将加息[25] 风险提示 - 海外货币政策超预期调整，如美联储推迟降息或加剧全球资本流动波动，叠加特朗普关税政策不确定性高，或引发全球贸易链重构、全球避险情绪上升[26]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，参考可比公司估值，给予公司2025年PE 60倍，小幅下调目标价至23.38元 [2] 报告的核心观点 - 受外部环境影响，项目实施及验收周期延长，下调2025/2026年EPS预测为0.39/0.55元（原0.65/0.84元），新增2027年EPS预测为0.67元 [2] - 公司现金流改善显著，经营质量提升，加强客户信用管理及应收账款催收，实现经营性净现金流同比较大增长，Q4营收增速改善，经营回稳向好 [2] - 公司中标区域智慧医疗项目，合同订单稳步增长，为2025年经营业绩打下良好基础 [3] - 在“健康中国”与“数字中国”发展趋势下，AI等新技术加速融合赋能行业智能化升级，医疗民生信息化需求有望回暖，公司夯实产品技术与服务能力 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年公司营收13.39亿元（-0.55%），归母净利润0.73亿元（-55.96%），经营性净现金流2.95亿元（+56.81%），单Q4营收6.71亿元（+23.53%），归母净利润0.54亿元（+4.44%） [2] - 预测2025-2027年营业收入分别为14.68亿元、16.45亿元、18.67亿元，增速分别为9.6%、12.1%、13.5%；净利润（归母）分别为1.59亿元、2.23亿元、2.73亿元，增速分别为117.1%、39.9%、22.9% [6] 合同订单 - 2024年10月25日，公司中标重庆市合川区智慧医疗项目（第一阶段），中标金额9173万元；10月28日，控股子公司四川兴政拟与中物院下属单位签订供应商合同，合同总金额预计4936万元 [3] 业务能力 - 公司立足医疗医保、数字政务和智慧城市三大业务智能化需求，聚焦行业智能场景和智能系统应用研发，依托自研“闻语”行业大模型+第三方大模型为基础底座，基于“见智”智能应用开发平台提供相关服务，构建行业垂类小模型、医学知识工程，提供面向政务、医疗领域智能场景等研发和具身智能应用 [4] - 在数据要素领域，公司加大数据要素相关产品研发、应用场景与业务模式创新 [4] 可比公司估值 - 选取卫宁健康、创业慧康、嘉和美康、云赛智联作为可比公司，2025E平均PE为60倍，久远银海2025E PE为46倍 [9]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价25.89美元，现价16.51美元 [2] 报告的核心观点 - 2024年中通快递稳盈利，2025年将侧重件量增速与份额提升，预计业务量增速20%-24%，但该目标或带来行业价格竞争 [3][5] - 下调公司2025 - 2026年经调整归母净利润，预计2027年经调整归母净利润为132.00亿元，给予2025年15倍估值 [5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年全年，公司实现营业收入442.81亿元，同比+15.3%，归母净利润88.17亿元，同比+0.8%，经调整归母净利润100.80亿元，同比+12.0%；Q4实现营业收入129.20亿元，同比+21.7%，归母净利润23.83亿元，同比+8.7%，经调整归母净利润26.69亿元，同比+21.5% [3] 业务量情况 - 2024年件量增速下滑，全年完成包裹量340亿件，同比+12.6%，市场份额19.4%，同比-1.6pct；4Q24完成包裹量96.6亿件，同比+11% [3] - 2025年首要任务是超行业平均业务量增速，预计包裹量408 - 422亿件，同比增速20% - 24% [3] 收入端情况 - 2024年核心快递服务收入409.53亿元，同比增长15.7%，因包裹量增长12.6%及单票价格上升2.7%带动；4Q24核心快递服务收入120.24亿元，同比增长22.4%，因包裹量增长11.0%及单票价格上升10.3%带动 [4] - 高价值包裹占比提升，直客收入增长迅速，直客结构优化抵消单票重量下降和增量补贴增加的负面影响 [4] 成本端情况 - 2024年单票运输下降约4分，4Q24单票运输下降约6分，得益于规模经济改善、燃油价格下降及高效路线规划提高转载率 [4] - 2024年单票分拣成本基本持平，因劳动力相关成本增加及自动化设备和设施升级的折旧及摊销成本增加，导致分拣中心运营成本增长11.0% [4] - 全年实现毛利137.17亿元，同比增长17.6%，毛利率由30.4%改善至31.0% [4] 盈利预测与估值情况 - 下调公司2025 - 2026年经调整归母净利润至101.26/113.69亿元（原预测为121.05/132.69亿元），预计2027年经调整归母净利润为132.00亿元，对应经调整EPS分别为12.6/14.1/16.4元 [5] - 给予2025年15倍估值（原为2024年18x），对应目标价25.89美元（原为32.57美元，下调20.5%） [5] 财务报表分析和预测情况 - 盈利能力方面，2024 - 2027年预计毛利率分别为31.0%、29.6%、29.1%、30.2%，净利率分别为22.8%、20.4%、20.2%、21.0%等 [10] - 增长方面，2024 - 2027年预计营收增速分别为15.3%、12.0%、13.3%、11.8%，EBIT增速分别为52.8%、6.4%、11.1%、16.6%等 [10] - 资产负债表方面，2024 - 2027年预计债务比率分别为32.1%、21.9%、16.3%、16.1%，流动比率分别为1.1、1.7、2.6、3.1等 [10] - 现金流方面，2024 - 2027年预计净利润分别为8888、9808、11051、12881百万元，经营现金流分别为11429、14952、13374、18069百万元等 [10] 可比公司盈利预测与估值情况 - 与申通快递、圆通速递、韵达股份、顺丰控股相比，中通快递2024 - 2026年EPS分别为12.02、12.08、13.56元，PE分别为10.1、10.1、9.0倍 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 特朗普政府欲回流工业制造但劳动力短缺是掣肘，美国 25 年 2 月职位空缺约 756.8 万人高于失业人数，预计美国主要将高端制造带回本土 [1][7] - 美国工业机器人密度低于其他主要经济体，市场发展有较大空间 [2][8] - 竞争加剧及主要市场需求下降导致主要工业机器人市场参与者盈利下降 [3][9] - 主要公司产能美国本土化差异较大，美国本土产能高企业将更为受益，美国需求未来 5 - 10 年内逐步释放利好相关企业 [4][10] - 建议关注美国本土或在美国本土产能投资占比大的工业机器人企业【ABB】、【FANUC】 [5][11] 根据相关目录分别进行总结 美国工业回流现状 - 特朗普政府通过政策希望工业回流本土壮大制造能力，同时对外国人工政策严格，导致制造业劳动力短缺问题更显著 [1][7] - 美国 25 年 2 月职位空缺约 756.8 万人高于约 710 万人的失业人数，劳动力市场结构性供给不足和严格移民政策影响工业回流政策落地，赴美投资企业需明确用工规划 [1][7] - 预计美国主要将高端制造如芯片制造全链条带回本土，这些产业链对精细化作业及高效管理需求高 [1][7] 美国工业机器人市场情况 - 机器人产业是人工智能、机械工程与自动化技术融合领域，工业机器人在替代劳动力、提高生产效率方面相对成熟，服务机器人仍在技术改进阶段 [2][8] - 2023 年工业机器人五大市场中国、日本、美国、韩国和德国占全球机器人安装量的 78%，共计约 42 万台，中国是最大市场占比 51%，日本占 9%，美国安装约 3.8 万台，同比下降 5%，占 7%位居第三 [2][8] - 2023 年制造业平均机器人密度为每 10,000 名员工拥有 162 台机器人，亚洲从 2018 年到 2023 年增长 13%达 182 台，欧洲增长 7%达 142 台，美洲每 10,000 名员工拥有 127 台，同期年复合增长率为 6% [2][8] 主要工业机器人市场参与者业绩 - ABB 2024 年全年营收 329 亿美元，同比增长 3%，订单达 337 亿美元，EBITA 达 60 亿美元，利润率 18.1%，主要由电气业务拉动，核心业务中机器人部门四季度利润率下降 590 个基点，板块盈利进一步走弱 [3][9] - FANUC 截至 2024 年 12 月的九个月营收 5850 亿日元（同比 - 1.9%），净利润 1028 亿日元（+4.5%），第四季度订单环比 +5%，同比 +15%，主要由机器人部门驱动（亚洲除中国 +62.1%，美国 +42.5%），但主要市场需求低迷，中国市场销售额下降 9.5%，欧洲下滑 24% [3][9] - 安川电机 2024 财年（截至 2025 年 2 月）收入 5377 亿日元（同比 - 6.6%），机器人部门收入 2374 亿日元，增长 1.2%（半导体搬运机器人表现突出），营业利润率下降 70 个基点至 10%，欧洲收入下降 19%，中国下降 9.5% [3][9] 主要公司美国产能布局 - ABB 2010 年以来在美国累计投资 140 亿美元，主要机器人生产基地位于密歇根州奥本山，自 2015 年开始生产机器人，在佐治亚州亚特兰大和德克萨斯州休斯顿等地设有特定行业解决方案开发和应用办公地 [4][10] - FANUC 美国总部在罗切斯特山，其在美国的机器人生产能力占全球总产能一半以上，满足美国本土需求能力较强 [4][10] - 安川电机尚未在美国进行大规模机器人生产，计划在美国俄亥俄州投资 2 亿美元生产工业机器人供给美国市场 [4][10] 投资建议 - 建议关注美国本土或在美国本土产能投资占比大的工业机器人企业【ABB】、【FANUC】 [5][11]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价5.18港币 [1] 报告的核心观点 - 2024年母公司拥有人应占溢利同比增长22.96%，因出售附属公司股权使投资收益增加，推动归母净利润提升 [2][5] - 坚持以肥为主战略，化肥和化工板块协同发展，各产品收入和销量有不同表现 [2][6] - 在建项目稳步推进，多个项目投产或预计投产，为开拓市场奠定基础 [2][7] - 因2024年尿素价格下跌下调盈利预测，结合可比公司估值及AH股估值差异，维持“优于大市”评级 [2][8] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年实现收入231.29亿元，同比下降1.48%，毛利39.31亿元，同比下降6.12%，归母净利润14.59亿元，同比增长22.96% [2][5] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为11.53亿元（-29.95%）、16.11亿元（-11.43%）、21.42亿元（新增） [2][8] - 2024年计划派发末期股息每股0.26元，派息总额约3.80亿元，分红率约26.05%；2025 - 2027年股息政策为经审计归母净利润分配率不低于25%，且每股股息不低于0.24元 [2][5] 分产品情况 - 尿素：2024年收入同比增长6.3%至73.06亿元，销量同比增长29%，毛利率同比下降4pct至25% [2][6] - 复合肥：2024年收入同比减少2%至59.94亿元，销量同比下降0.3%，毛利率提升2.1pct至15% [2][6] - 三聚氰胺：2024年收入同比减少5.6%至7.4亿元，销量同比增长6.4%，毛利率下降2pct至27% [2][6] - 甲醇：2024年收入同比增长14.5%至26.78亿元，销量同比增长16%，毛利率增长9.2pct至8.6% [2][6] - DMF：2024年收入同比增长14%至11.92亿元，销量同比增长36%，毛利率同比持平 [2][6] 在建项目 - 新疆基地6万吨聚甲醛项目及广西基地30万吨复合肥项目年底投产 [2][7] - 江西二期项目预计今年投产 [2][7] - 新疆准东基地92万吨复合肥、16万吨三聚氰胺预计2026年四季度试车，2027年一季度投产 [2][7] - 广西基地拟建设80万吨合成氨、100万吨尿素等产品，预计2027年上半年投产 [2][7] 可比公司估值 - 华鲁恒升2023 - 2025E的PE分别为12.22、11.16、10.21倍 [3] - 新洋丰2023 - 2025E的PE分别为12.38、10.90、9.43倍 [3] - 可比公司平均2023 - 2025E的PE分别为12.30、11.03、9.82倍 [3] ESG情况 - 环境：建立ISO 14001环境管理体系，未来三年保障环保目标实现，保持合成氨行业能效领跑 [10] - 社会：重视社会责任，通过相关认证，建立完善员工制度 [11] - 治理：董事会制定政策，实施企业管治实务，全面检视业务战略及政策 [12]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价HK$5.97 [2] 报告的核心观点 - 2024年石药集团业绩中，成药收入受集采影响承压，授权收入有望贡献增量；预计2025年创新药产品增量超15亿元，成药板块有望实现个位数增长；2025年启动EGFR ADC三期临床，有望实现多个产品对外授权，BD收入将成常态化收入 [1][5][6] 根据相关目录分别进行总结 2024年业绩情况 - 实现收入290.1亿元（同比+1.7%），成药收入237.4亿元（同比-7.4%），原料药及功能食品52.7亿元（同比-9.3%）；毛利率70.0%（同比-0.5pcts），研发费用51.9亿元（同比+7.5%），研发费用率17.9%（同比+2.5pct）；管理费用率3.7%（同比-0.1pct）；销售费用率29.9%（同比+0.8pcts）；归母净利润43.3亿元（同比-26.3%），整体符合预期 [3] 各业务板块表现 成药业务 - 神经系统板块收入96亿元（同比+6.1%），恩必普稳健增长，明复乐新适应症获批上市持续放量，预计2025年恩必普胶囊院外市场保持较好增长 [5] - 抗肿瘤板块收入44亿元（同比-28.3%），受省级联盟集采影响，津优力、多美素销售收入下滑，伊立替康脂质体等保持增长 [5] - 抗感染板块收入41亿元（同比-3.5%），安复利克收入大幅增长，阿奇霉素、美罗培南受市场需求影响收入下滑 [5] - 心血管疾病板块收入21亿元（同比-14.8%），玄宁因集采丢标销售下滑，氯吡格雷等收入保持稳健增长 [5] - 呼吸系统板块收入12亿元（同比-23.1%），流感药物收入显著下滑，尼达尼布收入大幅增长 [5] - 消化代谢板块收入11亿元（同比+18.1%），奥美拉唑各剂型均有较好收入增长 [5] 原料药及其他业务 - 维生素C原料收入19.9亿元（同比+3.4%），价格回暖带来收入增长；抗生素原料收入15.9亿元（同比-7.2%），受海外需求减弱影响；功能食品及其他收入16.9亿元（同比-22.2%），咖啡因价格稳定但同比显著下滑 [4] 研发与授权进展 - 2025年3月启动SYS6010（EGFR ADC）首个III期临床实验，管理层预计上半年启动其他适应症三期临床研究，海外与美国FDA沟通进展顺利 [6] - 2025年2月将ROR1 ADC授权给Radiance Biopharma，获1500万美元首付款，有潜在12亿美元里程碑；SYS6010数据读出后有望加速对外授权，慢病领域产品有对外授权机会 [6] 估值调整 - 略微调整2025/26收入预测至314/327亿元（同比+8.2%/+4.1%），上调2025/26年归母净利润预测至58/53亿元（同比+34.7%/-8.5%）；给予2026财年13.2倍PE，目标价HKD5.97（-4%） [7]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价HK$6.96 [2] 报告的核心观点 - 2024年森松国际业绩发布，收入略低于预期但毛利率持续改善，新增订单环比下滑，海外订单占比基本持平，因新签订单增长偏弱下调2025/26年收入和归母净利润预测 [3][5][8] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年营收69.5亿元，同比-5.6%；归母净利润7.4亿元，同比-12.7%；毛利率29.5%，同比+1.6pcts [3][4] - 预计2025/26年收入77.7/84.7亿元，增速11.8%/9.1%；归母净利润8.7/9.4亿元，增速18.3%/7.7% [8] 收入结构 - 按地域，中国内地收入27.5亿元，同比-29.2%；海外收入42.0亿元，同比+20.8% [3] - 按板块，油气炼化6.3亿元（-35.2%），动力电池12.2亿元（+6.5%），电子化学品8.1亿元（+4.6%），化工16.8亿元（-1.1%），制药15.9亿元（-28.8%），日化2.4亿元（-36.9%） [3][7] 订单情况 - 截至2024年底，在手订单81.3亿元，制药、化工、电子化学品、动力电池原材料订单占比分别为28.8%、21.3%、16.9%、11.9% [5] - 2024年新签订单59.7亿元，2H24新签订单28.0亿元，环比下滑11.3%，化工、制药、油气炼化订单相对较多 [5] - 2024年60.4%的收入来自海外，新签订单中70.6%为外销订单，较2023年基本持平 [6] 估值 - 使用现金流折现（DCF）模型及FY26 - FY30的现金流进行估值，维持WACC 10.6%和永续增长率2.5%不变，对应目标价HKD6.96（-4%） [8]