报告投资评级与核心观点 - 投资评级为“强推”，并维持该评级 [1] - 目标价为112.6元 [1] - 核心观点：公司2025年第四季度业绩“翘尾收官，超出预期”，经营修复得到验证，在打法理顺、新品新渠道贡献增量下，公司经营有望“全面反转”，2026年第一季度开门红在即，全年报表有望兑现较高弹性 [5] 2025年财务业绩总结 - 2025年全年实现营业收入161.93亿元，同比增长7.05% [1] - 2025年全年实现归母净利润13.59亿元，同比下降8.46% [1] - 2025年第四季度单季实现营业收入48.22亿元，同比增长19.05%，超出预期 [1] - 2025年第四季度单季实现归母净利润4.10亿元，同比下降6.34% [1] - 2025年全年毛利率为21.60%，同比下降1.70个百分点 [5] - 2025年销售费用率和管理费用率分别优化0.6和0.8个百分点 [5] - 2025年第四季度计提资产减值损失接近2亿元，若剔除商誉减值影响，全年归母净利润实际同比增长约1-2个百分点 [5] - 2025年第四季度主业净利率恢复至历史高点 [5] 分业务与渠道表现 - **分产品**：2025年速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米制品收入分别同比增长7.79%/10.84%/-2.61% [5] - 速冻调制食品中，烤肠营收超过4亿元，C端肉多多烤肠实现高双位数增长；锁鲜装收入体量接近17亿元，同比增长12%左右 [5] - 速冻菜肴制品中，小酥肉、虾滑等延续较高增长 [5] - 2025年下半年并表鼎味泰，新增烘焙食品业务 [5] - 2025年第四季度单季，速冻调制/速冻菜肴/速冻面米收入分别同比增长25.77%/16.29%/5.32%，主业营收接近40亿元，同比增长超18% [5] - **分渠道**：2025年经销商/特通直营/新零售及电商/商超渠道收入分别同比增长4.45%/18.55%/31.76%/6.35% [5] - **子公司**：新宏业/新柳伍2025年实现营收15.8/12.5亿元，分别同比增长17%/1% [5] 经营策略与未来展望 - 公司2025年优化产品研发策略为“B端及时跟进、C端升级换代” [5] - 渠道端支持经销商转型升级，并对商超定制化业务从“全面拥抱”调整为“有管控地推进” [5] - 公司2025年完成H股上市、鼎味泰并购、清真项目推进 [5] - 展望2026年，行业需求边际改善，公司通过老品提升份额、新品新渠道贡献增量，同时行业格局优化及公司费投管理优化，有望带来报表显著改善 [5] - 预计2026年第一季度将实现“开门红” [5] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为178.17亿元、193.34亿元、209.25亿元，同比增速分别为10.0%、8.5%、8.2% [1] - **利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为17.02亿元、18.96亿元、21.04亿元，同比增速分别为25.2%、11.4%、11.0% [1] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年EPS分别为5.11元、5.69元、6.31元 [1] - **估值**：基于2026年预测，给予22倍市盈率（PE）得出目标价112.6元 [5] - 对应2026-2028年预测PE分别为18倍、16倍、14倍 [1]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级：**推荐（维持）** [6] - 核心观点：外卖大战带来的市场波动风险可控，公司增长主要由内生驱动，未来增长可期 [2][6] - 目标价与现价：目标价为 **36.01 港元**，当前价为 **27.26 港元**，隐含约 **32.1%** 的上涨空间 [2][6] 2025年业绩表现 - 收入与利润：2025年实现收入 **129.1亿元**，同比增长 **46.9%**；经调整净利润 **25.7亿元**，同比增长 **66.9%**；归母净利润 **31.1亿元**，同比增长 **110.3%** [2] - 盈利能力：毛利率从2024年的 **30.6%** 提升至 **33.0%**；经调整利润率从 **17.5%** 提升至 **19.9%**；经调整核心利润率从 **18.0%** 提升至 **21.7%**，规模效应持续释放 [10] - 股东回报：董事会建议派发每股 **0.50港元** 末期股息，总额约 **11.89亿港元**，这是2025年第三次派息，体现了管理层对长期现金流的信心 [10] 业务运营与增长驱动力 - 门店扩张：2025年净新增门店 **3,640家**，年末门店总数达 **13,554家**，同比增长 **36.7%**，超越原定目标 [10] - 市场下沉：二线及以下城市门店数达 **11,059家**，占总门店数的 **82%**；截至年末，乡、镇门店占比进一步提升至 **44%** [10] - 单店表现：2025年GMV总额 **327.3亿元**，同比增长 **46.1%**；单店日均GMV达 **7.8千元**，同比增长约 **21.3%**；日均杯量 **456杯**，同比增长 **18.8%** [10] - 新品与品类拓展：2025年共推出 **106款** 新品；咖啡品类快速放量，截至年底 **12,000+家** 门店已配备咖啡机，单店咖啡杯量占比逐渐爬升至 **15%-20%** [10] - 加盟商生态：加盟商从 **4,868名** 增至 **6,675名**，生态持续扩大 [10] 财务预测与估值 - 收入预测：预计2026E/2027E/2028E营业收入分别为 **159.3亿元**、**201.2亿元**、**243.9亿元**，同比增速分别为 **23.4%**、**26.3%**、**21.3%** [4] - 净利润预测：预计2026E/2027E/2028E归母净利润分别为 **32.9亿元**、**41.9亿元**、**51.5亿元**，同比增速分别为 **5.8%**、**27.4%**、**22.8%** [4][10] - 每股收益预测：预计2026E/2027E/2028E每股收益分别为 **1.38元**、**1.76元**、**2.16元** [4] - 估值水平：基于 **2026年** 预测，给予 **23倍** 市盈率（PE）得出目标价 [10]；报告预测市盈率（Non-GAAP）2026E/2027E/2028E分别为 **17倍**、**14倍**、**11倍** [4] 未来展望与投资建议 - 扩张计划：2026年公司计划维持同等开店力度，并向广西、山东、河北等较新区域拓展 [10] - 增长潜力：咖啡业务自2025年第三季度起量，2026年仍将持续贡献增量；早餐品类在部分门店试点中，具备提升同店销售的潜力 [10] - 业绩驱动：2025年业绩增长不仅源于外卖平台补贴，更多源于内生品类拓展 [10] - 盈利预测上调：基于公司表现，上调了2026/2027年归母净利润预测 [10]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级：**推荐（维持）** [6] - 核心观点：**外卖大战波动风险可控，内生驱动增长可期** [2][6] - 目标价：**36.01港元**，相较于当前价27.26港元，存在约32.1%的潜在上涨空间 [2][6] 2025年业绩表现 - **收入**：2025年实现收入129.1亿元（12,914百万元），同比增长46.9% [2][4] - **净利润**：归母净利润为31.1亿元（3,109百万元），同比大幅增长110.3%；经调整净利润为25.7亿元（2,575百万元），同比增长66.9% [2][4] - **盈利能力**：毛利率从24年的30.6%提升至33.0%；经调整利润率从17.5%提升至19.9%；经调整核心利润率从18.0%提升至21.7% [10] 门店扩张与下沉策略 - **门店数量**：2025年全年净新增门店3,640家，年末门店总数达13,554家，同比增长36.7%，超越原定目标 [10] - **市场下沉**：二线及以下城市门店数达11,059家，占总门店数的82%；截至年末，乡、镇门店占比进一步提升至44% [10] - **加盟商生态**：加盟商数量从4,868名增至6,675名 [10] 单店运营与新品驱动 - **GMV表现**：2025年GMV总额达327.3亿元，同比增长46.1% [10] - **单店效率**：单店日均GMV达7.8千元，同比增长约21.3%；日均杯量456杯，同比增长18.8% [10] - **新品与咖啡业务**：全年推出106款新品；截至年底，超过12,000家门店已配备咖啡机，单店咖啡杯量占比逐渐爬升至15%-20%，成为同店增长重要驱动 [10] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026E/2027E/2028E营业总收入分别为159.3亿元（15,930百万元）、201.2亿元（20,119百万元）、243.9亿元（24,395百万元），同比增长23.4%、26.3%、21.3% [4][11] - **净利润预测**：预计2026E/2027E/2028E归母净利润分别为32.9亿元（3,290百万元）、41.9亿元（4,192百万元）、51.5亿元（5,148百万元） [4][10] - **估值水平**：基于2026年预测，给予23倍市盈率（PE）得出目标价 [10]；报告预测2026E/2027E/2028E的市盈率（Non-GAAP）分别为17倍、14倍、11倍 [4] 股东回报与未来展望 - **股息政策**：董事会建议派发每股0.50港元末期股息，总额约11.89亿港元，这是2025年第三次派发股息，体现了管理层对长期现金流的信心 [10] - **未来增长驱动**：2026年公司计划维持同等开店力度，并向广西、山东、河北等较新区域拓展；咖啡业务自25年Q3起量，26年仍将持续贡献增量；早餐品类在部分门店试点，具备同店提升潜力 [10]

报告投资评级 - **强推（维持）**：报告维持对安井食品的“强推”评级，并上调目标价至112.6元 [1][5] 核心观点总结 - **经营全面反转，业绩翘尾收官**：公司2025年经营节奏前低后高，第四季度（25Q4）收入同比大幅增长19.05%至48.22亿元，超出预期，主业营收接近40亿元，同比增长超18%，标志着经营全面反转 [1][5] - **利润短期承压但主业盈利亮眼**：2025年归母净利润同比下降8.46%至13.59亿元，主要受约2亿元的资产减值损失拖累；若剔除该影响，实际归母净利润同比增长约1-2个百分点；25Q4主业净利率恢复至历史高点 [5] - **未来增长弹性可期**：行业需求边际改善，公司通过优化产品策略、渠道管理及费投控制，老品提升份额，新品新渠道贡献增量，预计2026年第一季度开门红，全年报表有望兑现高弹性 [5] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入161.93亿元，同比增长7.05%；归母净利润13.59亿元，同比下降8.46% [1] - **分季度表现**：25Q4收入48.22亿元，同比+19.05%；归母净利润4.10亿元，同比-6.34% [1] - **未来三年预测**：报告预测2026-2028年营业收入分别为178.17亿元、193.34亿元、209.25亿元，同比增速分别为10.0%、8.5%、8.2%；预测归母净利润分别为17.02亿元、18.96亿元、21.04亿元，同比增速分别为25.2%、11.4%、11.0% [1][11] - **盈利预测调整**：将2026-2027年每股收益（EPS）预测上调至5.11元、5.69元（原预测为4.59元、5.04元），并引入2028年EPS预测为6.31元 [5] - **估值水平**：基于2026年预测，给予22倍市盈率（PE）得出目标价112.6元；当前股价对应2026-2028年预测PE分别为18倍、16倍、14倍 [1][5][11] 业务分项分析 - **分产品收入**： - 2025年速冻调制食品收入同比增长7.79%，其中烤肠营收超4亿元，C端肉多多烤肠高双位数增长；锁鲜装产品收入体量接近17亿元，同比增长约12% [5] - 速冻菜肴制品收入同比增长10.84%，小酥肉、虾滑等产品延续较高增长 [5] - 速冻面米制品收入同比下降2.61%，仍有一定压力 [5] - 新增烘焙食品业务，主系2025年下半年并表鼎味泰贡献 [5] - **分渠道收入**： - 2025年经销商渠道同比增长4.45%，特通直营渠道同比增长18.55%，新零售及电商渠道同比增长31.76%，商超渠道同比增长6.35% [5] - **子公司表现**：新宏业实现营收15.8亿元，同比增长约17%；新柳伍实现营收12.5亿元，同比增长约1% [5] 盈利能力与费用分析 - **毛利率**：2025年毛利率为21.60%，同比下降1.70个百分点，主要受折旧分摊增加及小龙虾原料成本上涨影响；25Q4毛利率同比微降0.5个百分点 [5] - **费用率优化**：2025年销售费用率和管理费用率分别同比下降0.6和0.8个百分点；财务费用率略微提升 [5] - **净利率**：2025年归母净利率为8.4%；报告预测公司净利率将从2025年的8.5%持续提升至2028年的10.1% [6][11] 公司近期动态与战略 - **战略调整**：产品端优化“B端及时跟进、C端升级换代”的研发策略；渠道端支持经销商转型，并对商超定制化业务采取“有管控地推进”策略 [5] - **资本运作**：完成H股上市、并购鼎味泰、推进清真项目 [5] - **行业格局**：行业竞争优化，公司通过优化费投管理，有望带来报表显著改善 [5]

报告投资评级 - 投资评级：**强推（维持）** [2] - 目标价：**89元**，对应2026年14倍市盈率 [2][8] - 报告发布日（2026年3月30日）当前价为72.10元，目标价隐含约23.4%的上涨空间 [4][8] 核心观点总结 - 公司经营彰显韧性，在2025年行业需求偏弱的背景下，收入仍实现稳健增长，ToB业务表现优于ToC业务 [2][8] - 公司高度重视股东回报，2025年分红比例超过73%，叠加回购金额后合计超过全年业绩总额，2026年计划继续回购65-130亿元，股东回报优势突出 [2][8] - 尽管2025年第四季度因并购项目扰动导致单季业绩同比下滑，但公司通过全价值链降本提效，期间费用率持续优化，长期盈利能力有望改善 [8] - 在C端业务稳健、B端业务提速及品牌渠道升级的驱动下，公司未来收入与利润增长具备较好确定性 [8] 财务表现与预测 2025年业绩回顾 - **营业收入**：4585.0亿元，同比增长12.1% [2] - **归母净利润**：439.5亿元，同比增长14.0% [2] - **单季度表现（25Q4）**：营收937.9亿元（同比+5.7%），归母净利润60.6亿元（同比-11.4%）[2] - **盈利能力**：25Q4毛利率为28.7%，同比提升0.5个百分点；归母净利率为6.5%，同比下降1.2个百分点 [8] - **费用率**：25Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为10.7%/5.5%/5.2%/0.9%，同比分别变化-0.4/+0.8/-0.3/+1.3个百分点，经营降本提效带动期间费用率优化 [8] 未来业绩预测 - **营业收入预测**：2026E/2027E/2028E分别为4891.75亿元、5134.36亿元、5500.64亿元，同比增速分别为6.7%、5.0%、7.1% [4][8] - **归母净利润预测**：2026E/2027E/2028E分别为472.17亿元、502.26亿元、547.03亿元，同比增速分别为7.4%、6.4%、8.9% [4][8] - **每股收益（EPS）预测**：2026E/2027E/2028E分别为6.21元、6.61元、7.19元 [4][8] - **估值水平**：基于2026年3月30日股价，对应2025A/2026E/2027E/2028E的市盈率（P/E）分别为12倍、12倍、11倍、10倍 [4] 业务分析 ToC业务（面向消费者） - 尽管2025年第四季度内销在去年同期高基数下需求偏弱，但公司主要品类表现预计均优于行业 [8] - 外销表现预计好于内销，主要得益于OBM（自有品牌）占比持续提升 [8] - OBM业务持续高增长，为后续ToC业务增长夯实基础 [8] ToB业务（面向企业） - 整体增速预计高于ToC业务 [8] - 已建立规模快速增长的商业及工业解决方案业务，预计四大板块均实现良好增长 [8] - **增长驱动力**： - 楼宇科技板块 - 新能源与工商业储能业务 - 机器人与自动化业务放量 [8] 其他关键信息 - **股东回报**：2025年分红比例超过73%，若叠加回购金额则两者合计超过全年业绩总额 [8] - **市值管理**：2026年计划回购金额为65-130亿元 [8] - **财务健康度**：截至2025年末，资产负债率为60.54%，每股净资产为28.71元 [5]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级：推荐（维持）[2] - 核心观点：公司业绩稳健增长，购物中心经营稳健，保持高派息回馈股东，是典型红利资产，估值受益于降息[9] - 目标价：56.5港元，当前价44.16港元，潜在上涨空间约28%[5] 2025年财务业绩总结 - 营业总收入：180.22亿元，同比增长5.1%[2][9] - 毛利率：35.5%，同比提升2.5个百分点[2][9] - 归母净利润：39.69亿元，同比增长10.3%[2][9] - 核心净利润：39.50亿元，同比增长13.7%[2][9] - 派息政策：连续3年实现100%核心净利润分派，全年股息达1.731元/股，同比增长12.7%[2][9] 分业务板块表现 - **购物中心业务**：营收47.68亿元，同比增长13.3%，占总营收26.5%，毛利率75.9%，同比提升3.3个百分点[9] - **写字楼业务**：营收21.37亿元，同比增长3.5%，占总营收11.8%，毛利率34.5%，同比微降0.4个百分点[9] - **物业航道业务**：营收108.47亿元，同比增长1.1%，占总营收60.2%，毛利率18.0%，同比提升1.0个百分点[9] - **生态圈业务**：营收2.69亿元，同比增长72.2%，占总营收1.5%，毛利率36.9%，同比提升1.2个百分点[9] 购物中心经营详情 - 在管项目：截至2025年末达135个[9] - 零售额表现：总零售额同比增长23.7%，其中可比口径增长12.2%；重奢零售额同比增长18.5%（可比口径+15.3%）；非重奢零售额同比增长26.9%（可比口径+10.4%）[9] - 运营指标：平均出租率97.2%，较2024年末提升0.5个百分点[9] - 业主端表现：租金收入同比增长16.9%至307亿元，NOI（净营运收入）同比增长17.8%至201亿元，NOI Margin同比提升0.6个百分点至65.7%[9] 物业航道业务详情 - 面积规模：在管面积4.26亿平方米，较2024年末提升3.2%；合约面积4.64亿平方米，提升2.9%[9] - 细分业务营收： - 住宅物管：71.71亿元，同比增长7.5%，毛利率15.9%（+1.5ppt）[9] - 非业主增值服务：5.20亿元，同比下降27.7%，毛利率24.7%（-8.3ppt）[9] - 业主增值服务：11.17亿元，同比下降26.3%，毛利率36.6%（+11.0ppt）[9] - 城市空间服务：20.40亿元，同比增长12.0%，毛利率13.4%（+0.5ppt）[9] - 收缴率：社区空间收缴率为84.6%，较去年同期微降0.6个百分点[9] 写字楼业务详情 - 在管项目233个，在管面积1815万平方米[9] - 合约项目250个，合约面积2252万平方米[9] - 出租率提升3.6个百分点至77.2%[9] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为197.97亿元、222.28亿元、247.57亿元，同比增速分别为9.8%、12.3%、11.4%[4] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年分别为43.87亿元、50.56亿元、58.01亿元，同比增速分别为10.5%、15.2%、14.7%[4] - **每股盈利（EPS）预测**：预计2026-2028年分别为1.92元、2.22元、2.54元[4][9] - **市盈率（P/E）**：基于2026年3月30日股价，对应2025-2028年市盈率分别为22倍、20倍、18倍、15倍[4] - **估值基础**：基于剩余收益模型，测算公司合理市值约为1291亿港元，目标价56.5港元对应2026年26倍市盈率[9] 公司基本数据 - 总股本：22.825亿股[5] - 总市值：1007.95亿港元[5] - 每股净资产：6.77元[5] - 资产负债率：45.98%[5]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级：**强推（维持）**，目标价 **300元**，对应2026年预测市盈率约 **30倍** [2][7] - 核心观点：公司营收维持高增长，但费用投放等因素拖累了短期盈利；长期看，公司平台化加速演进，竞争壁垒显著强化，有望在软饮料行业持续收获份额 [2][7] 2025年财务业绩总结 - **全年业绩**：2025年实现营业总收入 **208.75亿元**，同比增长 **31.8%**；归母净利润 **44.15亿元**，同比增长 **32.72%**；扣非归母净利润 **41.84亿元**，同比增长 **28.26%** [2] - **第四季度业绩**：2025年第四季度实现营收 **40.31亿元**，同比增长 **22.88%**；归母净利润 **6.54亿元**，同比增长 **5.66%**；扣非归母净利润 **6.44亿元**，同比增长 **7.56%** [2] - **季度盈利承压**：2025年第四季度净利率为 **16.2%**，同比下降 **2.64个百分点**，主要受销售费用率和管理费用率上升等因素影响 [7] 业务分项表现 - **分品类**：2025年第四季度，能量饮料/电解质饮料/其他饮料分别实现营收 **30.4亿元/4.3亿元/5.6亿元**，同比分别增长 **+9.3%/+51.2%/+160%** [7] - **分地区**：2025年全年，华南/华中/华东/华西/华北战区/其他地区分别实现营收 **62.2亿元/46.1亿元/33.7亿元/32.0亿元/27.3亿元/7.4亿元**，同比分别增长 **+18.1%/+27.9%/+33.6%/+40.8%/+67.9%/+37.4%** [7] - **产品多元化**：2025年，核心产品东鹏特饮营收占比降至 **75%**；新品“补水啦”销售额突破 **30亿元**；果汁茶、东鹏大咖销售额均突破 **5亿元** [7] 市场份额与渠道建设 - **市场地位**：2025年，东鹏能量饮料销售量市场份额同比提升 **3.7个百分点** 至 **51.6%**，连续5年销量第一；销售额份额同比提升 **3.4个百分点** 至 **38.3%**，登顶销量与销售额“双料第一” [7] - **渠道网络**：报告期末，公司终端网点数量达 **450万家**，同比增加 **50万家**，已跻身软饮料行业第一梯队 [7] 未来展望与盈利预测 - **收入目标**：公司锚定2026年收入维持 **20%以上** 的增长目标 [7] - **成本与盈利**：公司已对PET进行全年锁价，对白砂糖部分锁价，预计PET锁价成本同比明显下行，成本红利将保障盈利能力稳中有升 [7] - **财务预测**：报告预测公司2026-2028年营业总收入分别为 **260.06亿元/309.74亿元/360.87亿元**，同比增速分别为 **24.6%/19.1%/16.5%**；归母净利润分别为 **56.12亿元/66.14亿元/78.14亿元**，同比增速分别为 **27.1%/17.8%/18.1%** [3][11] - **估值指标**：基于2026年3月30日收盘价 **227.99元**，对应2025-2028年预测市盈率分别为 **29倍/23倍/19倍/16倍** [3]

投资评级与核心观点 - 报告对安琪酵母的投资评级为“强推”，并维持该评级 [1] - 报告给予安琪酵母的目标价为58元 [1] - 报告核心观点认为，在需求复苏背景下，公司2026年有望迎来业绩加速 [1] - 报告认为，在不确定的市场环境下，安琪酵母的经营能力确定，且年内盈利将加速 [5] 2025年业绩表现 - 2025年公司实现营业总收入167.29亿元，同比增长10.08% [1] - 2025年公司实现归母净利润15.44亿元，同比增长16.6% [1] - 2025年公司实现扣非归母净利润13.59亿元，同比增长16.19% [1] - 2025年第四季度单季实现营收49.42亿元，同比增长15.35% [1] - 2025年第四季度单季实现归母净利润4.28亿元，同比增长15.23% [1] - 2025年第四季度单季实现扣非归母净利润3.94亿元，同比增长19.16% [1] 2025年第四季度经营分析 - 2025年第四季度营收加速，主要得益于国内需求复苏及晟通糖业并表 [5] - 2025年第四季度国内营收32.12亿元，同比增长13.18%，海外营收16.98亿元，同比增长16.74% [5] - 分产品看，2025年第四季度酵母及深加工产品营收35.51亿元，同比增长12.98% [5] - 分产品看，2025年第四季度制糖产品营收6.98亿元，同比增长89.44% [5] - 分产品看，2025年第四季度包装类产品营收0.92亿元，同比下降10.7% [5] - 2025年第四季度毛利率为22.7%，同比下降1.43个百分点，主要受低毛利率的制糖业务占比提升影响 [5] - 2025年制糖业务毛利率为-4.86% [5] - 2025年第四季度制糖业务营收占比提升4.2个百分点至12.7% [5] - 2025年第四季度销售/管理/研发/财务费用率分别为5.21%/2.66%/4.36%/0.86%，同比分别变化-0.57/-0.44/-0.22/+0.42个百分点 [5] - 2025年第四季度净利率为8.86%，同比微降0.09个百分点，基本保持平稳 [5] - 截至2025年末，国内经销商数量为18516个，环比增加97个，国外经销商数量为6694个，环比增加159个 [5] 未来业绩展望与预测 - 公司2026年规划营收实现10%以上增长，利润稳步增长 [5] - 报告预测公司2026-2028年营业总收入分别为186.98亿元、207.16亿元、226.52亿元，同比增速分别为11.8%、10.8%、9.3% [1] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为19.04亿元、21.93亿元、24.15亿元，同比增速分别为23.3%、15.2%、10.1% [1] - 报告预测公司2026-2028年每股收益分别为2.19元、2.53元、2.78元 [1] - 报告预测公司2026-2028年市盈率分别为19倍、16倍、15倍 [1] - 报告预测公司2026-2028年市净率分别为2.7倍、2.4倍、2.2倍 [1] 增长驱动因素与竞争优势 - 预计2026年公司糖蜜采购成本将下降约20%，降幅同比继续扩大 [5] - 国际冲突导致欧洲能源成本大涨，可能促使主要竞品提价，形成对公司产品的催化 [5] - 安琪酵母产能以国内为主，具备相对成本优势，有望借此推动海外市场份额提升 [5] - 公司海外市场改革红利释放，国内市场自2025年下半年起逐步复苏，预计2026年营收维持双位数增长无虞 [5] - 公司出海高增持续驱动，稳步迈向全球第一，未来5年收入业绩复合增速均有望维持10-15%增长 [5]

报告投资评级 - 投资评级：强推（维持）[2] - A股目标价：33.1元，对应2026年目标市盈率20倍 [4][8] - H股目标价：37.6港元，对应2026年目标市盈率20倍 [4][8] - 当前A/H股价：24.43元/28.42港元，存在约35.5%/32.3%的潜在上行空间 [4][8] 报告核心观点 - **核心观点**：公司2025年第四季度盈利出现短期波动，但面向人工智能数据中心（AIDC）的电力业务增长曲线明确，是未来核心看点 [2][8] - **业绩总览**：2025年全年营收2318亿元，同比增长7%；归母净利润109亿元，同比下降4% [2] - **未来展望**：报告预计公司2026-2028年归母净利润将显著增长，增速分别为+32%、+18%、+14%，2026年公司将继续冲击9%的销售利润率目标 [4][8] 2025年财务业绩与分部表现 - **第四季度业绩承压**：4Q25营收612亿元，同比增长14%，环比增长7%；归母净利润20.5亿元，同比大幅下降32%，环比下降37%；毛利率为20.3%，同比下滑3.9个百分点，环比下滑1.1个百分点，主要受促销、返利等因素影响 [8] - **母公司表现**：全年营收405亿元，同比增长3%；毛利率31.3%，同比微降0.5个百分点；下半年毛利率较上半年下滑超过2个百分点 [8] - **陕重汽表现强劲**：全年营收526亿元，同比增长19%；净利润12.3亿元，同比大增78%；净利率2.3%，同比提升0.8个百分点；下半年单车净利润接近1.1万元 [8] - **法士特下半年恢复**：全年营收130亿元，同比增长3%；净利润5.9亿元，同比下降29%；但下半年净利率恢复至6.6% [8] - **凯傲业务指引**：凯傲（潍柴口径）全年营收911亿元，同比增长3%；净利润17.5亿元，同比下降36% [8] - **凯傲未来展望**：凯傲给出2026年营收指引中值为118.5亿欧元（约+5%），调整后息税前利润（EBIT）指引为9.5亿欧元（约+20%） [8] - **分红与回购**：全年股利支付率58%，下半年为61%；全年叠加回购约分红65% [8] AIDC（人工智能数据中心）电力业务进展 - **大缸径发动机销量高增**：2025年大缸径发动机销量超1.1万台，同比增长32% [8] - **AIDC备用电源应用爆发**：应用于AIDC备用电源的发动机销量达1400台，同比增长2.6倍 [8] - **技术产品突破**：成功推出全球首款5MW级高速柴油发电产品20M61，升功率居行业首位 [8] - **SOFC全产业链布局**：与英国希锂斯强化合作，实现固体氧化物燃料电池（SOFC）的电池、电堆和系统全产业链布局，正加速推进产线建设，未来有望在AIDC主电中大规模应用 [8] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为2501亿元、2692亿元、2833亿元，同比增速分别为7.9%、7.7%、5.2% [4][9] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为144亿元、170亿元、194亿元 [4][8] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.66元、1.95元、2.23元 [4][9] - **盈利能力改善**：预计毛利率将从2025年的21.5%提升至2028年的23.2%；净利率将从5.9%提升至8.3% [9] - **估值水平**：基于2026年3月30日股价，对应2025-2028年预测市盈率（P/E）分别为19倍、15倍、12倍、11倍 [4][9]

报告公司投资评级 - 投资评级为“推荐”，并予以“维持” [2] - 基于DCF估值法，给予目标价22港元，当前价为16.51港元，存在约33%的潜在上涨空间 [4][8] 报告核心观点 - **短期业绩承压，但预期2026年将迎来修复**：2025年，特别是下半年，公司业绩因中美贸易摩擦导致的关税成本增加和下游渠道备货谨慎而显著下滑，但报告认为市场需求已自2025年第四季度起明显改善[2][8]。展望2026年，随着美国需求修复、关税影响企稳以及公司产能转移推进，预计将迎来渠道补库和需求回暖的双重利好，驱动营收和利润恢复增长[8] - **长期增长动力充足**：公司作为户外动力设备（OPE）锂电化的引领者，在技术、品牌和渠道方面具备优势壁垒。其高端自主品牌EGO持续增长，并通过拓展高压清洗机和割草机器人等新品类来提升产品均价和盈利能力。同时，电动工具自主品牌SKIL正通过与沃尔玛等头部零售商合作开拓新渠道，为公司中长期发展提供增量[8] - **盈利预测调整**：鉴于短期关税成本扰动，报告下调了未来两年的盈利预测，将2026年和2027年归母净利润预测分别调整为1.16亿美元和1.35亿美元（前值为1.74亿美元和1.97亿美元），并新增2028年预测为1.49亿美元[8] 2025年业绩表现总结 - **收入下滑**：2025年全年实现营业收入16.28亿美元，同比下降8.2%。下半年表现尤为疲弱，实现营收7.2亿美元，同比大幅下降25.3% [2][8] - **盈利能力受损**：全年毛利率为32.9%，同比下降1.8个百分点。归母净利润为0.98亿美元，同比下降13.2%。若剔除出售附属公司的一次性收益，经调整后净利润为0.78亿美元，同比大幅下降42.2% [2] - **下半年盈利急剧恶化**：2025年下半年归母净利润仅为0.02亿美元，同比暴跌95.5%，净利率下滑5个百分点至0.3%。这主要受关税成本增加导致毛利率同比下降3.8个百分点，以及收入规模下降导致费用率攀升的综合影响[2][8] 财务预测与估值总结 - **收入与利润预测**：预测公司营业收入将从2025年的16.28亿美元增长至2028年的21.95亿美元，2026年至2028年的同比增速分别为13.1%、10.2%和8.2%。归母净利润将从2025年的0.98亿美元增长至2028年的1.49亿美元，对应增速分别为18.5%、16.8%和10.2% [4][9] - **盈利能力展望**：预计毛利率将从2025年的32.9%恢复并提升至2026-2028年的约35.0%-35.2%。净利率预计从2025年的6.0%逐步提升至2028年的6.8% [4][9] - **估值指标**：基于预测，公司2025年至2028年的市盈率（P/E）分别为11倍、9倍、8倍和7倍。市净率（P/B）分别为1.1倍、1.0倍、0.9倍和0.9倍 [4][9] 增长驱动因素与公司战略总结 - **产能转移以应对关税**：公司正加速将产能转移至越南，预计在2026年内完成80%以上的对美产能转移，以释放被压制的利润弹性[8] - **自主品牌EGO表现亮眼**：尽管面临宏观挑战，EGO品牌在2025年出货端实现单位数增长，零售端实现双位数增长。新品类高压清洗机表现突出，为公司提供新的增长点[8] - **新渠道拓展**：电动工具自主品牌SKIL计划在2026年通过与沃尔玛和Tractor Supply Company等大型零售商的合作，向数千家商店推出产品，以打开新的市场空间[8] - **行业趋势**：户外动力设备（OPE）的锂电化是长期发展趋势，公司作为该趋势的引领者，具备长期成长动力[8]