报告行业投资评级 - 电力设备及新能源行业投资评级为推荐（维持）[4] 报告的核心观点 - 关注风电三条投资主线，一是国内海风储备项目高企，深远海政策护航远期发展，看好25年海风项目集中开工，高价值量订单招标逐步启动；二是24年陆风招标高企，看好主机厂及零部件迎量利齐增阶段；三是海外海陆装机区域性高增，看好国内海缆、主机、零部件环节出海 [7][37] 根据相关目录分别进行总结 招标量 - 1 - 3月风机招标21.5GW，同比增长14.7%，其中海/陆分别招标2.6/18.9GW，同比增长262.2%/5%；3月风电招标9.2GW，同/环比-15.1%/+190.3%，海风招标1.8GW，陆风招标7.4GW，同/环比-26.9%/+133.7% [2][7][10] - 1 - 3月大唐招标3.6GW位列首位，2025年1 - 3月风电招标项目涉及业主33家，前三名分别为大唐/国电投/华电，招标规模为3.6/3.4/3.3GW，占比16.7%/16%/15.3%；3月共19家启动招标，前三名分别为大唐/华电/华能，招标规模为3/1.9/0.9GW，占比32.8%/21%/9.4% [10] - 3月福建平海湾DE区400MW海风项目启动场内缆招标，2024年1 - 3月，送出缆/场内缆分别招标3.6GW/2.5GW [7][15] 中标量 - 1 - 3月风电中标20.3GW，同比增长101.4%，其中海/陆分别为1.2/19.1GW，同比增长4.2%/113.9%；3月风电中标7.2GW，同/环比+98.7%/+63.8%，海风0.5GW，同比增长55.7%，陆风6.8GW，同/环比+102.4%/+53.6% [7][20] - 1 - 3月运达中标4.4GW风机，占比达21.7%位列首位，2025年1 - 3月，整机商运达/中车/上海电气/金风位列前四，中标规模分别为4.4/2.8/2.6/2.4GW，占比21.7%/13.8%/12.6%/11.6%；东方/上海电气/海装/三一分别中标0.5/0.3/0.3/0.2GW海风项目，占比41.6%/21%/20.8%/16.6%；运达/中车/金风/上海电气陆风中标量位列前四，分别为4.4/2.8/2.4/2.3GW，占比23%/14.6%/12.3%/12% [21] - 1 - 3月“三北地区”陆风项目占比61.9%，中标海风项目位于广东/浙江/河北，2025年1 - 3月中标三北地区项目11.8GW，占比61.9%，3月中标三北地区项目4.8GW，占比71.1%，且以新疆为首，规模2GW；2025年1 - 3月中标海风项目位于广东/浙江/河北，占比分别为58.2%/21%/20.8%，3月中标海风项目位于河北/广东，各0.25/0.2GW [28] - 1 - 3月送出/场内缆分别中标1/0.7GW，月内东方电缆公告称帆石二（II标段）送出缆由东缆和广东电网联合体中标，河北山海关海风一期500MW送出及场内缆由起帆电缆中标 [7][30] 中标价 - 3月海/陆风均价分别为2818/1408元/kW，3月陆风加权中标均价为1408元/kW，环比-10.2%；海风加权中标均价为2818元/kW；2025年1 - 3月各主机厂陆风中标均价均超1300元/kW，联合/金风/远景中标均价较高，分别为1719/1568/1558元/kW；海风方面，三一/上海电气/东方中标均价分别为2818/2585/2310元/kW [7][36] 投资建议 - 建议关注明阳智能、东方电缆、中天科技、亨通光电、时代新材、中际联合、金风科技、运达股份、海力风电、大金重工、三一重能、泰胜风能、明阳电气、万马股份等 [7][39]

一季度GDP - 预计一季度GDP同比增速5.1%左右，低于去年四季度的5.4%[2][8] - 预计工业一季度同比增速5.7%左右，金融业增速低于去年四季度的6.5%，地产业增速1%低于去年四季度的2%，信息业和租赁商务服务业保持偏高增长[2][8] 3月物价 - 预计3月CPI同比从-0.7%回升至-0.2%左右，环比约-0.5%；PPI同比在-2.3%左右，环比约-0.2%[3][9][10] 3月生产 - 预计3月工增增速为5.5%左右，3月PMI生产指数偏高，货运情况偏强[12] 3月外贸 - 预计3月美元计价出口同比2.5%左右，进口-5.5%左右，关税影响或使出口面临下行压力，进口仍偏弱[3][13][14] 1 - 3月固投 - 预计1 - 3月固投增速为4.2%，其中房地产投资增速为-10.0%，制造业投资增速为9.8%，基建（不含电力）增速为5.8%，后续仍有下行风险[4][15] 3月地产销售 - 预计3月地产销售面积增速为-8.0%，3月新房销售同比弱于1 - 2月[4][16][17] 3月社零 - 预计3月社零增速在4.8%左右，高于前值4.0%，以旧换新加速，网购、汽车增速预计好于1 - 2月[3][21] 3月金融 - 3月新增社融预计4.8万亿，较去年同期多增2600亿，社融存量增速预计在8.2%左右，M2同比预计7.2%左右，新口径M1同比预计0.3%左右[5][23] - 3月针对实体的贷款预计新增2.95万亿，较2024年同期同比少增约3200亿，政府债+企业债发行1.39万亿左右[5][24]

前言观点 - 全球处于秩序重构期，黄金或存十年维度机会，当前伦敦黄金现货价已突破2900美元/盎司[1] - 过去20年世界黄金协会三大模型近两年对金价解释力下降，黄金或有“看不见的力量”[1] 极端情形推演 - 新兴市场增储：全球新兴市场储备资产中货币黄金比重8.87%，远低于发达市场26.89%，若提至发达市场水平，需求将增1.5万吨，分摊到每年增量需求约40%，10年后金价或达2.69万美元/盎司[2][18][21][27] - 加密资产崩塌：比特币市值1.67万亿美元，黄金市值19.6万亿美元，若比特币5天跌20%资金全流入黄金，将耗尽流动性，测算金价中位数3479美元/盎司[3][30][35] - 储备货币易主：假设美元储备权重十年从55%降至30%，全球央行购金需求或增3万吨，分摊到每年增量需求约85%，10年后金价或达9.3万美元/盎司[5][45][46] - 地缘冲突升级：假设全球债务规模每年增10%，10年增发91.5万亿美元货币，新增债务以黄金偿付，模拟金价中位数2.8万美元/盎司[6][54][56] - 全球金本位复辟：全球主要经济体债务和广义货币共159万亿美元，若重回金本位，模拟金价中位数4.9万美元/盎司[7][63] 风险提示 - 极端情形为小概率“黑天鹅”事件，发生烈度可能低于假设[8] - 定量模型存在机制局限，如价格非正态分布、弹性非线性难把握、推演有主观判断[8] - 历史样本有限，极端推演可能存在样本偏差和方向性误判[8]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级，目标价 7.56 元/5.99 港元 [2][8] 报告的核心观点 - 工商银行规模稳健增长，信贷结构改善，息差韧性较强，资产质量保持稳定，作为国内规模最大银行，客户基础夯实，负债成本优势突出，深入推进 GBC+协同有助于规模和收入稳定持续增长，当前估值处于低估状态 [8] 报告事项 - 3 月 28 日晚工商银行披露 2024 年报，实现营业收入 8218 亿元，同比增长 -2.5%；营业利润 4209 亿元，同比增长 0.03%；归属于上市公司股东的净利润 3659 亿元，同比增长 0.5%；不良率环比下降 1bp 于 1.34%，拨备覆盖率环比下降 5.4pct 至 214.9% [2] 主要财务指标 - 2024 - 2027E 营业总收入分别为 821,803 百万、828,128 百万、844,278 百万、883,234 百万，同比增速分别为 -2.52%、0.77%、1.95%、4.61% [3] - 2024 - 2027E 归母净利润分别为 365,863 百万、368,388 百万、379,648 百万、392,481 百万，同比增速分别为 0.51%、0.69%、3.06%、3.38% [3] - 2024 - 2027E 每股盈利分别为 1.01 元、1.02 元、1.05 元、1.09 元，市盈率分别为 6.72 倍、6.67 倍、6.47 倍、6.25 倍，市净率分别为 0.66 倍、0.63 倍、0.59 倍、0.55 倍 [3] 公司基本数据 - 总股本 35,640,625.71 万股，已上市流通股 26,961,221.25 万股，总市值 24,235.63 亿元，流通市值 18,333.63 亿元 [4] - 资产负债率 91.83%，每股净资产 10.23 元，12 个月内最高/最低价 7.09/5.32 [4] 经营情况分析 营收与利润 - 4Q24 单季营收同比增长 1.9%，增速环比上升 0.8pct，主要因息差同比降幅收窄及规模稳健增长带动单季净利息收入同比 +5.7pct 至 4.7%，中收降幅收窄 5.8pct 至 -5.2%，不过四季度其他非息收入对营收支撑力度减弱 [8] - 24 年归母净利润同比增长 0.5%，增速较前三季度上升 0.4pct，除资产端贡献外，还因资产质量稳定，不良率/单季不良净生成率环比分别下降 1bp/2bp 至 1.34%/0.23%，拨备同比少提反哺利润，资产减值损失同比下降 16%，拨备覆盖率环比下降 5.4pct 至 214.9% [8] 贷款结构 - Q4 末生息资产同比增长 8.9%，增速环比上升 0.5pct，主要因加大债券投资投放力度，Q4 末债券投资/贷款同比分别增长 19.4%、8.8%，增速环比 +4.0、-0.2pct [8] - 贷款总体平稳增长，结构改善，对公贷款、零售贷款同比增速分别环比 -0.8pct、+0.9pct 至 11.4%、3.5%，零售贷款增势较好，信用卡/个人消费贷/个人经营贷分别同比增长 12.4%、28.3%、24.6% [8] 息差情况 - 全年息差较前三季度仅下降 1bp 至 1.42%，同比降幅收窄，单季息差在 3Q24 回升后，4Q24 环比下降 4bp 至 1.37%，主要受资产端拖累，但同比降幅收窄（-5bp，3Q24 为 -13bp） [8] - 资产端：4Q24 生息资产收益率环比下降 5bp 至 3.01%，主要因四季度存量按揭贷款利率下调及降息影响，24 年贷款收益率较 1H24 下降 12bp 至 3.4% [8] - 负债端：4Q24 测算计息负债成本率环比下降 1bp 至 1.8%，降幅有所收窄，24 年存款成本率较 1H24 下降 12bp 至 1.72% [8] 资产质量 - 4Q24 不良率/单季不良净生成率环比分别下降 1bp/2bp 至 1.34%/0.23%，资产质量整体保持稳定，但关注率/逾期率分别较 1H24 上升 10bp、9bp 至 2.02%、1.43%，或因零售贷款资产质量行业性承压，对公贷款、零售贷款不良率环比分别 -11bp、+25bp 至 1.58%、1.15%，总体风险可控 [8] - 第四季度拨备计提力度减弱，拨备覆盖率环比下降 5.4pct 至 214.9% [8] 投资建议 - 调整公司 2025 - 2027 年营收增速预测为 0.8%、2.0%、4.6%（25 - 26E 前值为 4.2%、6.2%），2025 - 2027 年净利润增速预测为 0.7%、3.1%、3.4%（25 - 26E 前值为 3.3%、4.5%） [8] - 给予 2025E 目标 PB 0.7X，对应目标价 7.56 元，按照工行平均 AH 溢价比例 1.35，H 股合理价值 5.99 港币/股，维持“推荐”评级 [8] 附录：财务预测表 资产负债表 - 2024 - 2027E 贷款总额分别为 28,372,229 百万、30,925,730 百万、33,709,045 百万、36,742,859 百万 [9] - 2024 - 2027E 债券投资分别为 14,153,576 百万、16,276,612 百万、18,718,104 百万、20,589,915 百万 [9] - 2024 - 2027E 生息资产分别为 48,206,740 百万、52,975,424 百万、58,536,929 百万、63,802,431 百万 [9] - 2024 - 2027E 资产总额分别为 48,821,746 百万、53,243,994 百万、59,119,222 百万、64,483,761 百万 [9] - 2024 - 2027E 存款分别为 34,277,636 百万、36,334,294 百万、39,241,038 百万、42,380,321 百万 [9] - 2024 - 2027E 计息负债分别为 43,035,919 百万、47,091,648 百万、52,471,500 百万、57,351,960 百万 [9] - 2024 - 2027E 负债总额分别为 44,834,480 百万、49,053,800 百万、54,657,813 百万、59,741,625 百万 [9] - 2024 - 2027E 归母净资产分别为 3,969,841 百万、4,171,898 百万、4,442,198 百万、4,721,965 百万 [9] 利润表 - 2024 - 2027E 净利息收入分别为 637,405 百万、641,699 百万、652,717 百万、677,558 百万 [9] - 2024 - 2027E 手续费净收入分别为 109,397 百万、103,927 百万、100,809 百万、105,850 百万 [9] - 2024 - 2027E 营业收入分别为 821,803 百万、828,128 百万、844,278 百万、883,234 百万 [9] - 2024 - 2027E 拨备前利润分别为 548,490 百万、570,022 百万、583,178 百万、614,608 百万 [9] - 2024 - 2027E 拨备分别为 -126,663 百万、-145,280 百万、-145,428 百万、-162,039 百万 [9] - 2024 - 2027E 税前利润分别为 421,827 百万、424,742 百万、437,750 百万、452,569 百万 [9] - 2024 - 2027E 税后利润分别为 366,946 百万、369,525 百万、380,842 百万、393,735 百万 [9] - 2024 - 2027E 归属母公司净利润分别为 365,863 百万、368,388 百万、379,648 百万、392,481 百万 [9] 盈利能力 - 2024 - 2027E 净息差分别为 1.38%、1.27%、1.17%、1.11% [9][13] - 2024 - 2027E 贷款收益率分别为 3.44%、3.26%、3.15%、3.08% [13] - 2024 - 2027E 生息资产收益率分别为 3.09%、2.97%、2.89%、2.83% [13] - 2024 - 2027E 存款付息率分别为 1.68%、1.63%、1.58%、1.55% [13] - 2024 - 2027E 计息负债成本率分别为 1.92%、1.91%、1.93%、1.92% [13] - 2024 - 2027E ROAA 分别为 0.78%、0.72%、0.68%、0.64% [13] - 2024 - 2027E ROAE 分别为 10.38%、9.83%、9.53%、9.22% [13] - 2024 - 2027E 成本收入比分别为 28.04%、26.00%、25.80%、25.50% [13] 资产质量 - 2024 - 2027E 不良率分别为 1.34%、1.33%、1.31%、1.31% [11][13] - 2024 - 2027E 拨备覆盖率分别为 215%、212%、208%、205% [11][13] - 2024 - 2027E 拨贷比分别为 2.87%、2.82%、2.73%、2.68% [13] - 2024 - 2027E 不良净生成分别为 0.43%、0.42%、0.42%、0.40% [11][13] 资本状况 - 2024 - 2027E 资本充足率分别为 19.39%、18.63%、18.09%、17.55% [13] - 2024 - 2027E 核心资本充足率分别为 14.10%、13.73%、13.55%、13.35% [12] - 2024 - 2027E 杠杆率分别为 12.24、12.71、13.25、13.60 [12] - 2024 - 2027E RORWA 分别为 1.38%、1.28%、1.22%、1.17% [12] - 2024 - 2027E 风险加权系数分别为 56.88%、56.33%、54.79%、54.25% [12] 业绩和规模增长 - 2024 - 2027E 净利息收入同比增速分别为 -2.69%、0.67%、1.72%、3.81% [13] - 2024 - 2027E 营业收入同比增速分别为 -2.52%、0.77%、1.95%、4.61% [3][13] - 2024 - 2027E 拨备前利润同比增速分别为 -4.24%、3.93%、2.31%、5.39% [13] - 2024 - 2027E 归属母公司净利润同比增速分别为 0.51%、0.69%、3.06%、3.38% [3][13] - 2024 - 2027E 净手续费收入同比增速分别为 -8.34%、-5.00%、-3.00%、5.00% [13] - 2024 - 2027E 贷款余额同比增速分别为 8.76%、9.00%、9.00%、9.00% [13] - 2024 - 2027E 生息资产同比增速分别为 8.94%、9.89%、10.50%、9.00% [13] - 2024 - 2027E 存款余额同比增速分别为 3.92%、6.00%、8.00%、8.00% [13] - 2024 - 2027E 计息负债同比增速分别为 9.34%、9.42%、11.42%、9.30% [13]

报告核心观点 - 2024 年以来提振消费政策持续加码，《提振消费专项行动方案》落地助力扩大内需 [13][15] - 本轮牛市若经济基本面回暖，以消费内需为代表的核心资产估值或抬升 [13][18] - 恒生消费指数兼具稳定性与成长性，行业分布优，收益反弹，估值低，成分股增速高 [13] - 广发恒生消费 ETF 为布局港股消费板块提供投资工具 [14][45] 消费政策持续加力，静待内需回暖 政策：全力提振消费扩大内需 - 2024 年以来中央多次会议聚焦提振消费扩大内需，推出“两新”政策 [15] - 24 年底经济工作会议将提振消费置于首位，两会《政府工作报告》强调相关举措 [15] - 3 月 16 日《提振消费专项行动方案》落地，部署七大行动，特别国债对消费支持增多 [15] 牛市暗线：消费内需为代表的核心资产 - 本轮牛市源于双宽政策下金融到实物资产再通胀传导，M1 - PPI - EPS 修复中，经济有望企稳 [18] - 若经济回暖，前期滞后的消费内需核心资产估值或抬升，楼市与股市企稳促消费回暖 [18] - 当前消费内需核心资产股息率及自由现金流回报率有较高安全边际 [18] 恒生消费指数投资价值分析 兼具刚需消费的稳定性与新兴消费的成长性 - 恒生消费指数从恒生综合指数选市值前 50 消费股，覆盖必需与非必需消费领域 [22] - 该指数为投资者提供纯正港股消费投资工具 [22] 行业分布：专注“衣食住行乐”等日常消费场景 - 恒生消费侧重食饮、纺服等日常消费，覆盖必需与非必需消费，专注日常场景 [23] - 市值分布上 500 亿市值以上公司占近半数，前十大重仓股涵盖多行业 [23][27] - 恒生消费跨行业均衡布局，与 A 股消费 ETF 互补，规避白酒板块波动风险 [32] 收益表现：24/9 以来显著反弹 - 近五年（2020/4/1 - 2025/3/31）恒生消费全收益指数累计涨 13.1%，年化收益率略高于中证主要消费 [5][35] - 从风险调整后收益看，恒生消费全收益指数年化夏普比率 0.2，与恒生指数持平 [35] 当前估值分位水平较低 - 截至 25/3/31，恒生消费指数市盈率 17.8 倍，市净率 2.8 倍，低于中证主要消费 [37] - 其市盈率处近五年 13%分位，市净率处 44%分位，估值低，修复潜力大 [37] 净利润&收入增速历史表现 - 23H1 以来恒生消费归母净利润同比增速持续高于港股整体，截至 24H1 增速 13.8% [42] - 22H2 以来恒生消费营收同比增速持续高于港股整体，截至 24H1 增速 2.21% [42] 以广发恒生消费 ETF 为例 基金产品简介 - 广发恒生消费 ETF（159699）成立于 2023 年 8 月 10 日，投资恒生消费指数成份股 [45] - 该基金追求跟踪偏离度和误差最小化，为布局港股消费板块提供工具 [45] 基金管理人简介 - 广发基金成立于 2003 年 8 月 5 日，产品线全，满足多元投资需求 [49] - 截至 2024 年 12 月 31 日，旗下公募基金管理规模 13996 亿元，非货币规模 7745 亿元 [49] 基金经理简介 - 刘杰 2004 年 7 月加入广发基金，曾任多职，目前在管 18 只基金 [50] - 截至 2024 年 12 月 31 日，在管基金总规模 739.4 亿元 [50]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级，目标价 43.90 港元 [1][8] 报告的核心观点 - 康耐特光学 2024 年年报业绩符合预期，利润表现亮眼，内外销齐头并进，结构升级有望带动盈利能力持续改善，且已和多家头部 3C 龙头合作布局智能眼镜，成长可期 [1][8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本数据 - 总股本 4.80 亿股，已上市流通股 4.80 亿股，总市值 131.74 亿港元，流通市值 131.74 亿港元，资产负债率 33.62%，每股净资产 3.72 元，12 个月内最高/最低价为 32.0/7.5 港元 [4] 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|2,061|2,568|3,086|3,699| |同比增速(%)|16.1%|24.6%|20.1%|19.9%| |归母净利润(百万)|428|547|690|855| |同比增速(%)|31.0%|27.6%|26.2%|24.0%| |每股盈利(元)|1.00|1.14|1.44|1.78| |市盈率(倍)|25.2|22.2|17.6|14.2| |市净率(倍)|6.8|4.2|3.4|2.7|[3] 产品与地区营收情况 - 分产品看，2024 年功能镜片/标准镜片/定制镜片分别实现营收 7.6/9.1/4.0 亿元，同比+32.4%/+8.8%/+11.8%；营收占比分别为 36.6%/44.0%/19.2%，同比+4.2/-3.4/-0.9pcts，营收增长主要系客户订单增加及美元升值 [8] - 拆分量价看，2024 年公司实现销量 1.8 亿件，同比+12.1%，对应单价 11.6 元/件，同比+4.5%；产量 2.1 亿件，同比+15.1% [8] - 分地区看，2024 年中国内地/美洲/亚洲（除中国内地）/欧洲/大洋洲/非洲分别实现营业收入 6.6/4.7/5.2/3.2/0.7/0.2 亿元，同比+13.9%/+16.9%/+37.9%/+6.4%/-13.8%/+0.8% [8] 盈利能力与费用情况 - 2024 年公司实现毛利率 38.6%，同比+1.2pcts，主要系规模效应摊薄成本、美元升值、产品结构升级 [8] - 费用端，2024 年公司实现销售/管理费用率 6.3%/9.4%，同比+0.4/-0.5pcts，综合来看，2024 年实现归母净利率 20.8%，同比+2.2pcts [8] 业务模式与发展前景 - 公司创新镜片行业 C2M 模式，全球化产能布局完善，未来成熟模式有望加速在国内复制，眼镜渠道渗透率还有提升空间 [8] - 公司积极布局智能眼镜赛道，与多家消费电子企业达成合作，歌尔作为公司第二大股东验证康耐特研发和交付能力 [8] 投资建议 - 预计公司 25 - 27 年归母净利润分别为 5.5/6.9/8.6 亿元，对应 PE 22/18/14X，根据 DCF 估值法，给予目标价 43.9 港元，维持“强推”评级 [8] 财务预测表 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |现金及现金等价物(百万)|499|1,414|1,905|2,598| |应收款项合计(百万)|405|516|601|737| |存货(百万)|563|724|826|988| |流动资产合计(百万)|1,619|2,804|3,483|4,475| |固定资产净额(百万)|587|745|877|855| |非流动资产合计(百万)|770|894|1,028|1,013| |资产总计(百万)|2,389|3,698|4,511|5,488| |负债总计(百万)|803|802|925|1,047| |归属母公司所有者权益(百万)|1,586|2,896|3,586|4,441| [9] 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|2,061|2,568|3,086|3,699| |营业总支出(百万)|1,591|1,932|2,287|2,710| |营业利润(百万)|470|636|799|989| |净利润(百万)|428|547|690|855| |EPS（摊薄）(元)|1.00|1.14|1.44|1.78| [9] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流(百万)|/|405|751|828| |投资活动现金流(百万)|/|-241|-272|-148| |融资活动现金流(百万)|/|751|12|13| [10] 主要财务比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入增长率(%)|16.1%|24.6%|20.1%|19.9%| |归母净利润增长率(%)|31.0%|27.6%|26.2%|24.0%| |毛利率(%)|38.6%|39.5%|40.4%|40.9%| |净利率(%)|20.8%|21.4%|22.5%|23.3%| |ROE(%)|28.7%|24.4%|21.3%|21.3%| |ROA(%)|19.6%|18.0%|16.8%|17.1%| |资产负债率(%)|33.6%|21.7%|20.5%|19.1%| |流动比率|2.2|3.7|4.0|4.5| |速动比率|1.4|2.8|3.0|3.5| |每股收益(元)|1.00|1.14|1.44|1.78| |每股经营现金流(元)|/|0.84|1.56|1.73| |每股净资产(元)|3.72|6.03|7.47|9.25| |P/E(倍)|25.2|22.2|17.6|14.2| |P/B(倍)|6.8|4.2|3.4|2.7| [3][10][11]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 公司发布2024年报，营收242.3亿元同比+3.8%，归母净利润14.0亿元同比 - 8.6%，扣非归母净利润12.3亿元同比 - 11.7%；24年8月至25年2月回购股份517.5万股约1.5亿元，拟加大分红比例，2024年拟派发现金红利1.0元/股，现金分红占净利润比例65.6% [2] - 公司核心业务优势稳固，科力普和零售大店营收贡献持续提升，看好业绩增长持续性；考虑需求疲弱及科力普股份支付影响，下调25 - 27年归母净利润预测为15.90/17.79/19.46亿元（25 - 26年前值19.32/21.95亿元），对应PE 18/17/15X，参考绝对估值法，给予目标价37.2元/股 [7] 各业务情况总结 传统核心业务 - 2024年营收93.3亿元同比+2.1%，24H2营收约51.2亿元同比 - 2.8%短期承压；书写工具/学生文具/办公文具营收分别为24.3/34.7/35.7亿元，同比+6.9%/+0.1%/+1.7%，量分别 - 2.7%/-5.8%/+4.6%，价分别+9.9%/+6.3%/-2.7% [7] - 积极布局IP与二次元产品，通过自主孵化和合作进行IP矩阵深度运营，开发“谷子加文具”，旗下潮玩品牌产品获市场良好反馈 [7] - 线下渠道聚焦单店质量提升，推动直供模式，加强与大店合作；线上渠道加强品类布局及产品力挖掘，2024年晨光科技营收11.4亿元同比+33%；拓展非洲和东南亚市场，2024年海外市场营收10.4亿元同比+21% [7] 零售大店业务 - 2024年晨光生活馆（含九木杂物社）营收14.8亿元同比+10.8%，九木杂物社收入14.1亿元同比+13.4%，亏损1244万元 [7] - 截至2024年末，全国有779家零售大店（较年初新增120家），其中九木杂物社741家（较年初新增123家），晨光生活馆38家（较年初减少3家），开店节奏平稳 [7] 科力普业务 - 在央企、政府和金融客户方面实现突破，2024年营收138.3亿元同比+3.9%，贡献净利润3.2亿元（剔除股权激励费用后4.0亿元） [7] - 期内进行增资扩股，有望调动管理层和员工积极性 [7] 财务指标总结 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|24,228|26,897|29,536|32,067| |同比增速(%)|3.8%|11.0%|9.8%|8.6%| |归母净利润(百万)|1,396|1,590|1,779|1,946| |同比增速(%)|-8.6%|13.9%|11.9%|9.4%| |每股盈利(元)|1.51|1.72|1.93|2.11| |市盈率(倍)|21|18|17|15| |市净率(倍)|3.3|3.1|2.8|2.6| [2] 其他财务指标 - 2024年毛利率18.9%同比基本持平，销售/管理/财务费用率7.2%/4.1%/-0.2%，同比+0.5/+0.6/+0.1pcts，归母净利率同比 - 0.8pcts至5.8% [7] - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面指标呈现一定变化趋势，如货币资金、应收账款、营业成本等在不同年份有不同表现；成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率也有相应变化 [8]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[4] 报告的核心观点 - 截至3月末21家上市券商发布2024年度报告归母净利润合计1130.8亿元同比+14.6%，16家券商实现归母净利润正增长，自营业务是业绩分化胜负手，Q4权益市场反弹带来经纪业务回暖 [1] - 建议持续围绕行业供给侧改革与行业整合进行券商板块配置，推荐顺序为广发、中金H、中信、华泰、东财、国君，建议关注银河H、华林、湘财、建投H [8] 根据相关目录分别进行总结 轻资产业务情况 - 经纪业务净收入合计759.9亿元/同比+9.5%，东方证券、中金公司经纪业务收入下滑，主要系席位、代销净收入下滑，Q4代理买卖业务回暖使全年净收入同比降幅收窄 [1] - 投行业务净收入合计212.1亿元/同比-28.1%，股权融资收紧，17家券商投行业务收入下滑，约五成降幅超30% [1] - 资管业务净收入合计354.3亿元/同比-3.2%，国联民生资管业务净收入同比+49.0%，预计受中融基金并表、国联资管开业影响 [1] 重资本业务情况 - 利息净收入合计241.3亿元/同比-13.8%，仅8家券商实现正增 [2] - 自营业务收入1244.4亿元/同比+27.8%，华林、红塔及南京证券增幅靠前，分别同比+3417.2%、+198.8%、+139.7%，绝对值上同比+4.0、+7.0、+6.6亿元，带动净利润分别同比+1014.5%、+144.7%、+48.0% [2] 重点公司盈利预测、估值及投资评级 |简称|股价（元）|2025E EPS（元）|2026E EPS（元）|2027E EPS（元）|2025E PE（倍）|2026E PE（倍）|2027E PE（倍）|2025E PB（倍）|评级| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |广发证券|16.25|1.45|1.55|1.68|11.22|10.47|9.66|0.99|推荐| |中信证券|26.44|1.82|1.96|2.14|14.49|13.47|12.35|1.41|推荐| |华泰证券|16.40|1.91|2.07|2.26|8.58|7.92|7.26|0.86|推荐|[3] 本周行情复盘 - 本周券商板块-0.48%，跑输大盘0.50pct。个股表现上广发+4.93%、东证+1.04%、兴业+0.00%、方正-0.12%、华泰-0.17%、中金-0.34%、中信-1.07%、国君-1.08%、东财-1.16%、国联-4.80% [8] - 截至2025/4/1，券商板块PE TTM估值23.15倍，居于近十年59.56%的估值点位，PB估值1.44倍，居于近十年31.72%的估值点位 [8] 上市公司重要公告 - 3月28日，中航产融拟以股东大会决议方式主动撤回A股股票在上交所的上市交易，并在取得上交所终止上市决定后在中小板转让系统转让 [8] 本周行业热点 - 3月28日，证券业协会发布《证券公司全面风险管理规范（修订稿）》，同时起草了《证券公司市场风险管理指引》，完善行业全面风险管理自律规则体系 [8] - 3月28日，中国证券业协会发布券商2024年度经营数据，150家证券公司2024年度实现营业收入4511.69亿元，实现净利润1672.57亿元，营收和净利润创近三年新高 [8]

证 券 研 究 报 告 【债券日报】 不同寻常的 Q2 国债发行计划 线索二：5 月起超长期普通国债发行暂停，或为超长期特别国债发行让位。 ❖ 三、后续政府债供给节奏怎么看？ 1、国债：二季度净融资或为 1.9 万亿，包括 1.1 万亿普通国债和 8000 亿特别 国债。4 月国债到期压力下净融资为 1200 亿，5-6 月或上行至 7000 亿和 1 万 亿；三季度、四季度国债净融资分别为 2.3 万亿和 1 万亿。 2、地方债：二季度净融资或为 1.8 万亿，4-5 月净融资在 7000 亿附近，6 月下 行至 4700 亿，但需要关注后续"自审自发"地区存在落地试点方案以及进一 步提速专项债发行节奏的可能；三季度、四季度地方债净融资或分别为 2 万亿 和 0.7 万亿，净融资高峰期或在 8 月，单月净融资有望接近 1 万亿。 3、政府债：关注 5-6 月、以及 8-9 月的供给压力。二季度净融资为 3.7 万亿， 4 月压力不大，5-6 月净融资或上行至 1.4-1.5 万亿，关注超长期特别国债发行 放量可能，以及央行是否对冲操作；三季度超长期特别国债发行叠加新增专项 债发行"赶进度"，净融资或放量至 ...

报告核心观点 - 2025年OEM或拉动工控行业进入上行周期，出海市场蓝海初显，国产化提升潜力由大到小为PLC、变频器、伺服，人形机器人为工控打开新应用场景，给予工控行业“推荐”评级 [8] 各目录要点总结 工业自动化展望：OEM或进入上行周期 - 我国自动化市场规模连续两年下滑，2023/2024年分别为2910/2859亿元，同比下滑1.8%/1.7%，2024年OEM市场规模1000亿元，同比下滑5%，项目型市场规模1859亿元，同比增长0.1% [14] - OEM市场需求有望在2025年进入上行期，项目型市场需求在2025年面临压力 [8] - 工业软件规模逆势增长，2024年市场规模1148亿元，占比40.2%，是唯一正增长细分品类 [20] - 2024年OEM市场受锂电及电梯行业拖累，项目型市场多数行业投资需求稳定增长，冶金下滑严重 [25] 变频器：国产品牌步步为营，打造细分行业解决方案 低压变频器 - 国内低压变频器市场规模在300亿元左右，2017 - 2022年景气上行，2022 - 2024年受地产相关行业影响下滑 [27] - 预计拖累近年变频器市场需求的负面因素将逐步走弱，“双碳”目标等有望带来增量需求 [30] - 下游主导行业占比下降，物流等行业占比提升，消费相关政策将促进需求增长 [31] - 国产厂商份额显著提升，2024年前五大外资品牌市占率合计46.4% [37] 中高压变频器 - 2024年市场规模59亿元，同比增长5.0%，近年保持较好增长 [38] - 下游主要为流程工业，2024年石化、电力、采矿行业表现较好，冶金承压 [44] - 多数国产厂商实现正增长，汇川技术份额提升至18.6%，2024年前五大外资品牌市占率合计41.5% [47] 通用伺服：新能源影响将显著减弱，或将重回增长轨道 - 我国通用伺服行业近三年下滑，2024年市场规模206亿元，同比下滑3.8%，主要受新能源行业需求波动影响 [51] - 随着新能源行业影响走弱，预计2025年市场规模重回增长通道 [53] - 下游3C等行业需求有望增长，通用伺服作为核心功能部件将保持较好增速 [56] - 国产厂商实现快速份额提升和进口替代，2024年前五大外资品牌市占率合计31.1% [58] PLC：技术壁垒高、进口替代空间大 小型PLC - 受新能源行业需求波动影响，近两年市场下滑，2024年市场规模68亿元，同比下滑7.6% [61] - 下游以OEM为主且分散，电池等行业占比有所提升 [62] - 西门子份额领先，日系品牌份额下降，国产品牌份额提升，2024年前五大外资品牌市占率合计57.1% [67] 中大型PLC - 2024年市场规模62亿元，同比下滑28.4%，受外资品牌经销商消化库存影响 [76] - 下游电池等行业占比提升，冶金及汽车占比下降 [78] - 市场格局变化不大，西门子占据半壁江山，国产化率低，2024年仅为8.3% [83][85] 工控出海：蓝海初现，大有可为 - 国内工控企业海外收入规模和占比逐步增长，出海市场由近及远、由新兴到成熟扩张 [89] - “借船出海”和“行业线出海”是主要出海方式，因地制宜的行业线方案是切入海外市场最佳方式 [90][92][95] - 汇川技术拓展印度纺织市场，伟创电气拓展海外光伏扬水解决方案，均取得成效 [95][103] 人形机器人为工控行业打开新场景 - 人形机器人市场潜力大，预计到2035年To B和To C场景销量和市场规模可观，国产零部件厂商迎来机遇 [107] - 工控厂商聚焦驱控电机和灵巧手，价值量占比较高，百万台人形机器人电机驱动产品对应百亿级空间 [108][114] - 汇川、伟创、禾川、雷赛等厂商加速布局人形机器人赛道 [115] 重点公司 汇川技术：通用复苏，电车增利 - 通用自动化业务受新能源基数影响减弱，2025年或迎拐点，重拾较快增长 [129] - 新能源汽车业务预计维持快速增长，已进入业绩释放期 [130] 信捷电气：PLC为核心，打造解决方案 - PLC业务逆势增长，为公司压舱石业务，国产品牌进口替代空间大 [131] - 驱动产品加速纵向迭代、横向拓展，提升整体解决方案能力 [131] 伟创电气：海外加快拓展，布局人形机器人 - 海外业务持续高增，多产品线共同发展，产品布局丰富完善 [132] - 深耕机器人产业，合资设立新公司，抢占机器人关节模组市场份额 [132][133]