报告投资评级 - 投资评级：**强推（维持）** [1] - 目标价：**75.7元** [2] - 当前价：**44.75元**（2026年3月30日收盘价）[1][2] 核心观点 - 炬芯科技2025年业绩实现高速增长，主要受益于**端侧AI浪潮**，公司率先实现**存内计算技术商业化应用**，并凭借产品矩阵协同效应和市场份额提升，驱动营收和利润大幅增长 [1][6] - 公司持续深化与国内外一线品牌的合作，品牌渗透率加速提升，并在无线麦克风、无线家庭影院、无线电竞耳机等新兴蓝海市场成功卡位 [6] - 基于对公司在端侧AI领域的领先地位和增长前景的看好，报告预测公司未来三年业绩将持续高增，并给予2026年45倍市盈率估值，对应目标价75.7元 [6] 财务表现与预测总结 - **2025年业绩**：实现营业收入**9.22亿元**，同比增长**41.5%**；实现归母净利润**2.05亿元**，同比增长**91.95%**；毛利率为**51.18%**，同比提升**2.96个百分点** [1][6] - **2025年第四季度业绩**：单季度营收**2.00亿元**，同比增长8.12%，环比下降26.66%；归母净利润**0.53亿元**，同比增长48.41%，环比下降12.16% [1] - **未来三年预测**：报告预测公司2026-2028年营业收入分别为**12.97亿元**、**17.16亿元**、**21.62亿元**，同比增速分别为**40.7%**、**32.3%**、**26.0%**；归母净利润分别为**2.95亿元**、**3.97亿元**、**5.02亿元**，同比增速分别为**44.0%**、**34.9%**、**26.3%** [1][7] - **盈利能力持续改善**：预测毛利率将从2025年的51.2%持续提升至2028年的54.0%，净利率从22.2%提升至23.2% [7] 业务驱动因素总结 - **端侧AI产品驱动增长**：在端侧产品AI化浪潮下，公司端侧AI处理器芯片应用于头部音频品牌的高端音箱等产品，**终端渗透率快速提升，带动相关收入实现倍数增长** [6] - **传统优势业务稳健**：低延迟高音质无线音频产品需求强劲，销售额保持高速增长；蓝牙音箱SoC芯片系列在头部音频品牌中的**份额稳步提升** [6] - **品牌合作深化**：在蓝牙音箱市场，公司与哈曼（Harman）的合作已实现多品类、多机型、大规模量产，深度覆盖JBL、Harman/Kardon等高端产品线，成为其**战略合作伙伴** [6] 新兴市场拓展总结 - **私有音频市场（无线麦克风）**：公司作为无线麦克风领域的头部芯片供应商，产品已与大疆、RODE、猛犸等品牌深度合作 [6] - **无线家庭影院市场**：凭借高度集成的单芯片方案，公司产品已成功搭载于TCL、VIZIO、Hisense等品牌产品并量产上市 [6] - **无线电竞耳机市场**：把握电竞耳机无线化趋势，公司芯片方案已在国内外多家知名品牌成功量产，成为国内头部电竞耳机品牌西伯利亚、迈从的**核心供应商** [6] 技术创新与产品落地总结 - **存内计算技术率先商用**：公司在业内率先实现存内计算技术商业化应用，推出面向端侧场景的AI音频芯片，通过硬件级别NPU满足端侧设备对**低功耗、强算力**的核心需求 [6] - **新产品快速起量**：基于存内计算技术的ATS323X芯片已快速落地品牌客户旗舰无线麦克风并上市发售，同时在国内头部品牌无线电竞耳机中量产上市；ATS362X芯片也成功切入多家专业音频头部品牌供应链，搭载该芯片的多款Party音箱已发布上市 [6]

资金流动性 - 杠杆资金净流出规模扩大至247.2亿元，处于近三年7%分位[6][11] - 股票型ETF净流出规模扩大至116.9亿元，处于近三年17.8%分位[6][18] - 南向资金净流入大幅扩张至223.2亿元，处于近三年72%分位[6][39] - 产业资本净减持规模收缩至24.6亿元，处于近三年40%分位[6][28] - 股权融资规模收缩至121.3亿元，处于近三年58%分位[6][26] 交易拥挤度 - 光伏设备交易热度分位大幅上升11个百分点至90%[2][46] - 轻工制造交易热度分位上升13个百分点至38%，建材行业下降16个百分点至53%[2][56] - 传媒行业交易热度分位下降14个百分点至23%，有色金属下降12个百分点至39%[2][56] 投资者情绪与行为 - 自媒体A股搜索热度创下今年以来新高，与3月23日上证指数下跌3.6%相关[2][69] - 最近一周散户资金（小单）净流入1200.5亿元，较前值减少610.2亿元，处于过去五年67.8%分位[2][89] - 公募基金抱团趋势加强，风格偏向价值，行业偏向消费与电力设备[2][83]

报告公司投资评级 - 投资评级为“强推（维持）”，目标价121.53元，当前价79.23元，预期有显著上涨空间 [1][3] 报告核心观点 - 思特威2025年业绩实现高速增长，营收90.31亿元（YoY+51.32%），归母净利润10.01亿元（YoY+154.94%），毛利率提升至23.66%（YoY+2.57pct）[1][7] - 公司“3+AI”战略（智能手机、汽车电子、智慧安防及AI智视生态三大核心业务协同AI布局）构筑发展新蓝图，并前瞻布局边缘计算、SerDes、Micro LED光互连等关联业务以形成协同效应 [1][7] - 分析师上调公司2026-2028年盈利预测，预计归母净利润分别为15.28亿元、20.51亿元、26.94亿元，并基于2026年32倍市盈率给予目标价 [7] 主要财务指标与预测 - **营收与利润高增长**：2025年营收90.31亿元（YoY+51.32%），归母净利润10.01亿元（YoY+154.94%）；预计2026-2028年营收分别为123.89亿元（YoY+37.2%）、158.74亿元（YoY+28.1%）、198.05亿元（YoY+24.8%），归母净利润分别为15.28亿元（YoY+52.6%）、20.51亿元（YoY+34.2%）、26.94亿元（YoY+31.4%）[3][7] - **盈利能力持续改善**：预测毛利率从2025年的23.7%稳步提升至2028年的25.2%，净利率从11.1%提升至13.6%，ROE从19.2%提升至27.8% [8] - **估值水平**：基于2026年3月30日股价，对应2025-2028年市盈率（P/E）分别为31倍、20倍、15倍、12倍；市净率（P/B）分别为6.0倍、5.0倍、4.0倍、3.2倍 [3][8] 分业务板块表现 - **智能手机业务**：2025年收入46.75亿元（YoY+43.03%），占总营收51.77%；公司构建了覆盖XS/HS/CS系列的全价位段产品矩阵，高端旗舰主摄达5000万像素（最高1.6μm像素尺寸）及2亿像素产品，中高端产品出货量大幅提升 [7] - **汽车电子业务**：2025年收入11.22亿元（YoY+113.02%），占总营收12.43%；受益于自动驾驶渗透率提升带来的行业量价齐升，公司车规级CIS产品覆盖1MP~8MP分辨率，服务于多种ADAS应用 [7] - **AI智视生态业务**：2025年首次单列该板块，收入7.45亿元（YoY+38.12%），占总营收8.25%；应用场景包括机器视觉、手持设备、AI眼镜、服务/具身机器人等，客户涵盖大疆、科沃斯、石头科技等头部企业；公司通过全资子公司飞凌微布局视觉AI ASIC芯片，形成“AI ASIC+Sensor”组合方案 [7] 公司基本数据与市场表现 - **公司基本数据**：总股本4.02亿股，总市值318.75亿元，资产负债率51.74%，每股净资产12.98元 [4] - **市场表现**：近一年（2025年3月31日至2026年3月30日）股价表现超越沪深300指数 [5][6]

投资评级与核心观点 - 报告对继峰股份的投资评级为“强推”，并予以维持 [2] - 报告核心观点认为，公司2025年业绩圆满收官，2026年成长弹性可期 [2] - 报告给予公司2026年目标价区间为16.1-17.5元，相较于当前价11.84元，预期上涨空间为36%-48% [5][8] 2025年业绩表现 - 2025年公司实现营业总收入227.83亿元，同比增长2.4%；实现归母净利润4.54亿元，去年同期为亏损5.67亿元，同比扭亏为盈且大幅增长180.0% [2][4] - 2025年第四季度（25Q4）归母净利润为2.02亿元，同比扭亏为盈，环比增长108% [2] - 剔除出售TMD业务影响后，2025年营业收入同比增长8.23% [8] - 2025年公司毛利率为16.09%，同比提升2.05个百分点，创近5年新高；期间费用率为13.34%，同比下降1.43个百分点 [8] - 子公司格拉默2025年实现营收148.98亿元（因出售TMD影响同比下降7.49%），实现归母净利润1.78亿元，同比大幅扭亏为盈 [8] 核心业务：乘用车座椅 - 2025年公司乘用车座椅业务实现营收56.19亿元，同比大幅增长80.68% [8] - 该业务在研发投入显著加大的情况下，仍实现归母净利润1.01亿元，较股权激励考核目标触发值超额25% [8] - 截至2025年底，公司累计获得乘用车座椅在手项目定点27个，全生命周期总销售额预计超千亿元，领克900、蔚来ES8、极氪9X等多款中高端车型已于2025年顺利放量 [8] - 公司目标2026年座椅业务收入同比增长40%至80%，并预计随着规模效应释放和降本增效推进，该板块利润成长弹性充分 [8] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026至2028年营业总收入分别为268.72亿元、311.77亿元、356.85亿元，同比增速分别为18.0%、16.0%、14.5% [4] - 报告预测公司2026至2028年归母净利润分别为8.72亿元、12.11亿元、14.85亿元，同比增速分别为92.2%、38.9%、22.6% [4] - 对应每股收益（EPS）预测分别为0.69元、0.95元、1.17元 [4] - 基于2026年3月30日收盘价，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为17倍、12倍、10倍 [4] - 采用分部估值法：预计2026年乘用车整椅业务净利润3.7亿元，给予35-40倍PE；传统业务净利润5亿元，给予15倍PE。合计给予公司2026年目标市值205-223亿元 [8] 中长期发展战略 - **垂直一体化**：公司2025年已与无锡明芳、鄞州宏波分别设立合资公司，未来计划在座椅骨架、滑轨、调高器、调角器等关键领域提升自制率，以增厚中长期利润 [8] - **海外市场开拓**：公司已获得宝马及某欧洲豪华品牌主机厂定点，有望持续获取海内外优质项目，向全球乘用车整椅行业头部企业迈进 [8] - **格拉默展望**：格拉默预计2026年营收有望小幅增长至约19亿欧元，息税前利润（EBIT）有望增长至约8000万欧元，同比增长16%；2028年收入目标为25亿欧元，EBIT利润率目标超过5% [8]

报告投资评级 - 推荐（维持） [1] - 目标价18.07元，当前价（2026年3月30日）15.33元，预期上涨空间约18% [2][6] 报告核心观点 - 公司2025年通行费收入同比增长13.36%，内生外延双轮驱动逻辑继续强化 [1] - 内生增长动力强劲，核心路产快速恢复，特别是广宣高速改扩建项目效益显著释放 [6] - 外延扩张步伐加快，通过省内路产注入、战略投资（如山东高速）和新项目中标，为未来增长打开空间 [6] - 公司承诺2025-2027年分红比例不低于60%，是市值管理典范 [6] 2025年财务业绩与分红 - **营业收入**：2025年实现营业收入67.22亿元，同比下降12.68%，主要因建造服务收入减少；扣除建造服务后营业收入为51.76亿元，同比增长13.41% [6] - **归母净利润**：2025年为18.77亿元，同比下降1.57%；扣非后归母净利润为17.89亿元，同比增长6.69% [6] - **盈利能力**：2025年毛利率为44.5%，同比提升10个百分点；净利率为27.66%，同比提升3.82个百分点 [6] - **期间费用**：期间费用率为6.45%，同比增长2.9个百分点，其中财务费用同比增长253.34%至2.27亿元，主要因新增借款、债券利息支出及存款利率下行 [6] - **季度表现**：2025年第四季度（Q4）营业收入和归母净利润同比分别下降39.24%和20.94%，表现较弱 [6] - **分红方案**：2025年拟每股派发现金红利0.66元（含税），合计11.28亿元，分红比例为60.06%，对应2026年3月30日股价的股息率为4.3% [6] 内生增长：核心路产表现 - **通行费总收入**：2025年实现通行费收入（税后）50.23亿元，同比增长13.36% [6] - **广宣高速改扩建项目**：效益显著，宣广高速公路实现通行费收入5.92亿元，同比增长220.21%；广祠高速公路实现收入0.68亿元，同比增长36.78% [6] - **其他核心路产**： - 合宁高速实现通行费收入14.87亿元，同比增长7.08% [6] - 新收购的阜周高速实现通行费收入4.36亿元，同比增长13.35% [6] 外延扩张与资本运作 - **省内优质路产注入**：2025年3月，完成对阜周高速和泗许高速100%股权的现金收购，两家公司2025年合计贡献净利润2.62亿元 [6] - **战略投资**： - 通过非公开协议受让山东高速7%股份，交易金额30.19亿元，已于2026年2月完成过户，成为其第三大股东，后续将采用权益法核算 [6] - 参股深高速并跻身前十大股东 [6] - **新项目布局**：成功中标S62亳郸高速、S98全禄高速、S19淮桐高速舒桐段等多个新建项目特许经营权 [6] 财务预测与估值 - **盈利预测**： - 2026年归母净利润预测为21.62亿元（原预测20.6亿元），同比增长15.1% [2][6] - 2027年归母净利润预测为21.98亿元（原预测20.2亿元），同比增长1.7% [2][6] - 2028年归母净利润预测为23.09亿元，同比增长5.1% [2][6] - **每股收益（EPS）**： - 2026年预测为1.27元 [2][6] - 2027年预测为1.29元 [2][6] - 2028年预测为1.35元 [2][6] - **估值指标**： - 基于2026年3月30日股价，2025年市盈率（P/E）为14倍，预计2026-2028年P/E分别为12倍、12倍、11倍 [2] - 2025年市净率（P/B）为2.1倍，预计2026-2028年P/B分别为1.9倍、1.8倍、1.7倍 [2] - **目标价推导**：按照2026年预期净利润对应60%分红比例，以股息率4.2%进行定价，得出一年期目标价18.07元 [6] 公司基本数据 - **股本与市值**：总股本17.09亿股，总市值261.93亿元，流通市值178.69亿元 [3] - **财务结构**：资产负债率为53.29%，每股净资产为7.49元 [3] - **股价区间**：近12个月内最高价18.47元，最低价12.89元 [3]

投资评级与核心观点 - 报告对皖通高速给予“推荐”评级，并予以维持 [1] - 报告核心观点认为，公司2025年通行费收入同比增长13.36%，内生外延双轮驱动逻辑继续强化 [1] - 基于盈利预测调整及股息率定价，报告给予公司一年期目标价18.07元，较当前价15.33元有约18%的上涨空间 [2][6] 2025年财务业绩总结 - 2025年公司实现营业收入67.22亿元，同比下降12.68%，主要因建造服务收入减少；扣除该部分后，营业收入为51.76亿元，同比增长13.41% [6] - 2025年归母净利润为18.77亿元，同比下降1.57%；扣非后归母净利润为17.89亿元，同比增长6.69% [6] - 分季度看，2025年Q1至Q4营业收入分别为28.21亿元、9.2亿元、16.44亿元、13.36亿元，同比增速分别为+95.33%、-51.7%、-23.54%、-39.24% [6] - 2025年公司毛利率为44.5%，同比提升10个百分点；净利率为27.66%，同比提升3.82个百分点 [6] - 2025年期间费用率为6.45%，同比增长2.9个百分点，其中财务费用同比增长253.34%至2.27亿元，主要因新增借款及债券导致利息支出上升、存款利率下行以及广宣改扩建完工后利息支出费用化 [6] - 2025年度公司拟每股派发现金红利0.66元（含税），合计派发11.28亿元，分红比例为60.06%，对应2026年3月30日股息率为4.3% [6] 内生增长：核心路产表现 - 2025年公司实现通行费收入（税后）50.23亿元，同比增长13.36% [6] - 广宣高速改扩建项目效益显著：宣广高速公路实现通行费收入5.92亿元，同比增长220.21%；广祠高速公路实现收入0.68亿元，同比增长36.78% [6] - 其他核心路产稳健：合宁高速实现通行费收入14.87亿元，同比增长7.08%；新收购的阜周高速实现通行费收入4.36亿元，同比增长13.35% [6] 外延扩张：并购与战略投资 - 2025年3月，公司完成对大股东旗下阜周高速和泗许高速100%股权的现金收购，两家公司2025年合计贡献净利润2.62亿元 [6] - 公司通过非公开协议转让方式受让山东高速7%的股份，交易金额30.19亿元，并于2026年2月完成过户，成为其第三大股东，后续将采用权益法核算 [6] - 公司还参股深高速并跻身其前十大股东 [6] - 公司成功中标S62亳郸高速、S98全禄高速、S19淮桐高速舒桐段等多个新建项目特许经营权 [6] 财务预测与估值 - 盈利预测调整：预计2026-2028年归母净利润分别为21.62亿元、22.0亿元、23.1亿元（原2026-2027年预测为20.6亿元、20.2亿元），对应每股收益（EPS）分别为1.27元、1.29元、1.35元 [2][6] - 估值水平：基于2026年3月30日股价，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为12倍、12倍、11倍；市净率（PB）分别为1.9倍、1.8倍、1.7倍 [2][11] - 公司承诺2025-2027年分红比例不低于60% [6] 公司基本数据 - 截至报告期，公司总股本为17.09亿股，总市值为261.93亿元，流通市值为178.69亿元 [3] - 公司资产负债率为53.29%，每股净资产为7.49元 [3] - 近12个月内公司股价最高为18.47元，最低为12.89元 [3]

投资评级与核心观点 - 报告对思特威-W给予“强推”评级，并维持该评级 [1] - 报告核心观点：公司三大业务协同发力驱动业绩高增长，并通过“3+AI”战略构建未来发展新蓝图 [1] - 基于2026年32倍市盈率预测，报告给出目标价121.53元，较当前价79.23元有约53.4%的上涨空间 [3] 2025年财务业绩表现 - 2025年公司实现营业收入90.31亿元，同比增长51.32% [1] - 2025年实现归母净利润10.01亿元，同比大幅增长154.94% [1] - 2025年毛利率为23.66%，同比提升2.57个百分点 [7] - 单季度看，2025年第四季度营收27.14亿元，同比增长54.16%，环比增长7.24%；归母净利润3.02亿元，同比增长152.54%，环比微降0.27% [1] 未来财务预测 - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为123.89亿元、158.74亿元、198.05亿元，同比增速分别为37.2%、28.1%、24.8% [3] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为15.28亿元、20.51亿元、26.94亿元，同比增速分别为52.6%、34.2%、31.4% [3] - 报告预测公司2026-2028年每股收益分别为3.80元、5.10元、6.70元 [3] - 基于预测，公司2026-2028年市盈率分别为20倍、15倍、12倍 [3] 智能手机业务 - 2025年智能手机业务收入为46.75亿元，同比增长43.03%，占总营收的51.77% [7] - 公司构建了覆盖不同价位段的XS/HS/CS系列手机CIS产品矩阵 [7] - 在高端旗舰主摄领域，拥有5000万像素产品，像素尺寸最高达1.6μm，并推出了2亿像素0.61μm产品 [7] - 在中高端智能手机市场，公司产品出货量实现大幅提升 [7] 汽车电子业务 - 2025年汽车电子领域收入为11.22亿元，同比实现跨越式增长113.02%，营收占比12.43% [7] - 公司是国内少数能提供车规级CIS解决方案的厂商 [7] - 车载系列产品分辨率覆盖1MP至8MP，可为多种ADAS应用提供支持 [7] - 自动驾驶渗透率提升驱动行业量价齐升，预计未来汽车CIS出货量及市场规模将稳步增长 [7] AI智视生态与“3+AI”战略 - 2025年公司单列“AI智视生态”业务板块，实现营收7.45亿元，同比增长38.12%，营收占比8.25% [7] - 该业务涉及机器视觉、手持设备、运动相机、AI眼镜、医疗等多种应用场景 [7] - 客户覆盖大疆、华睿科技、海康机器人、科沃斯、追觅、石头科技、云鲸等头部企业 [7] - 通过全资子公司飞凌微前瞻布局视觉AI ASIC芯片，形成“AI ASIC+Sensor”视觉组合方案 [7] - 未来公司将有序布局边缘计算芯片、SerDes芯片、Micro LED光互连、物理互连等关联业务，与CIS主业形成协同 [7] 公司基本数据与市场表现 - 公司总股本为4.02亿股，总市值318.75亿元 [4] - 公司每股净资产为12.98元 [4] - 近12个月内公司股价最高为121.50元，最低为76.08元 [4]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”（维持）[2] 报告核心观点 - 新房与二手房市场在第13周（3月23日-3月27日）成交环比均有所增加，但同比仍呈下降态势，市场呈现结构性分化[5] - 地方层面政策持续发力，通过公积金调整、购房补贴、支持高品质住宅建设等方式激活住房消费与支持行业发展[5][15] - 开发类房企的投资逻辑在于高拿地精准度，区域深耕型房企更适应市场趋势，稳定红利资产则关注头部购物中心和中介龙头[5][35] 根据相关目录分别总结 一、房地产下跌1.4%，板块排名第22位 - 第13周申万房地产指数下跌1.4%，在31个一级行业中排名第22位[5][8] - A股板块内，西藏城投周涨幅达21.8%，位列第一；合肥城建周跌幅达9.5%[7][10] - 港股板块内，佳兆业集团周涨幅达12.8%，位列第一；富力地产周跌幅达17.4%[7][12] 二、政策要闻 - **海南**：发布二手房公积金提取新规，规范提取业务，根据房产类型设定不同的申请时间限制[15][17] - **杭州**：六个城区推出“购房+消费券”补贴政策，针对新建商品住宅及非住宅项目提供差异化补贴，最高达10万元/套[5][15][17] - **南昌**：发布推动房地产高质量发展征求意见稿，涵盖支持高品质住宅建设、促进住房消费、助企纾困三大方面共十四条措施[5][15][17] - **苏州**：推出青年人才公积金贷款贴息政策，对符合条件的贷款补贴实际利息的50%，最高不超过5万元[15][17] 三、销售端：新房成交同比减少17%，二手房成交同比减少6% （一）新房市场 - **整体情况**：第13周监测的20城商品房成交面积309万方，日均成交44.2万方，环比增加35%，但同比减少17%[5][21] - **累计情况**：年初至今20城商品房累计成交1967万方，累计同比减少20%[5][21] - **城市分级**： - 一线城市成交77.7万方，环比增8%，同比减27%；累计成交648万方，同比减17%[24] - 二线城市成交137.4万方，环比增42%，同比减19%；累计成交797万方，同比减21%[24] - 三四线城市成交94.0万方，环比增56%，同比持平；累计成交522万方，同比减23%[24] - **重点城市**：广州新房成交同比大增80%，温州同比增53%；而北京、苏州同比分别下降60%和81%[24] （二）二手房市场 - **整体情况**：第13周监测的11城二手房成交面积252万方，日均成交36.0万方，环比增加4%，但同比减少6%[5][27] - **累计情况**：年初至今11城二手房累计成交2204万方，累计同比减少9%[5][27] - **城市分级**： - 一线城市成交125.2万方，环比增5%，同比增9%；累计成交1026万方，同比减5%[30][31] - 二线城市成交107.6万方，环比增7%，同比减12%；累计成交961万方，同比减15%[30][31] - 三四线城市成交19.5万方，环比减9%，同比减35%；累计成交217万方，同比减14%[30][31] - **重点城市**：北京、上海二手房成交同比分别增长8%和14%；深圳同比减少3%[30][31] 四、融资端：本周发债企业大部分为地方国企 - 第13周发债主体以地方国企为主[5][32] - 首开股份和兴城人居发行规模最大，均为15亿元[32][33] - 华发股份发行的一般中期票据利率最高，为3.95%；苏州高新发行的超短期融资债券利率最低，为1.59%[32][33] 五、投资建议 - **开发类房企**：建议关注具有高拿地精准度和区域深耕能力的房企，如绿城中国、建发国际集团、华润置地、中国金茂、越秀地产[5][35] - **稳定红利资产**： - 推荐运营能力强的头部购物中心持有者，如太古地产；建议关注希慎兴业[5][35] - 建议关注通过强管控和高效系统保持高市占率的中介龙头，如贝壳-W[5][35] 公司动态 - **中国海外发展**：以约4.36亿元竞得厦门同安西柯片区一宗地块，占地面积约1.77万平方米[5][18][20] - **中国金茂**： - 以16.93亿元总价竞得南京南部新城一宗主城核心地块[5][19][20] - 以6.51亿元总价竞得苏州姑苏区一宗地块，楼面价1.65万元/平方米[5][19][20]

报告投资评级 - 投资评级：**强推（维持）** [2] - 目标价区间：**16.1元至17.5元** [5] - 当前股价：**11.84元** [5] - 预期上行空间：基于当前价，目标价对应**36%至48%**的上涨空间 [8] 报告核心观点 - **2025年业绩圆满收官，2026年成长弹性可期**：2025年是公司业绩高速发展的起点，2026年有望进一步高增长 [2][8] - **乘用车座椅业务是核心增长引擎**：该业务在2025年已贡献显著利润，预计2026年将加速放量，成为驱动公司业绩翻倍增长的关键 [8] - **中长期增长路径清晰**：通过**核心件垂直一体化**与**海外市场开拓**双轮驱动，有望持续提升盈利能力并打开成长天花板 [8] 2025年业绩表现与财务分析 - **整体业绩扭亏为盈，大幅增长**：2025年实现归母净利润**4.54亿元**，较去年同期的**-5.67亿元**大幅扭亏，同比增速达**180.0%** [2][4] - **第四季度业绩强劲**：25Q4归母净利润为**2.02亿元**，同比扭亏为盈，环比增长**108%**，业绩符合预告中值 [2] - **盈利能力显著改善**：2025年毛利率为**16.09%**，同比提升**2.05个百分点**，创近5年新高；期间费用率为**13.34%**，同比下降**1.43个百分点** [8] - **子公司格拉默扭亏为盈**：2025年格拉默实现归母净利润**1.78亿元**，同比大幅扭亏 [8] 核心业务：乘用车座椅板块分析 - **收入高速增长**：2025年乘用车座椅业务实现营收**56.19亿元**，同比增长**80.68%** [8] - **已实现盈利并超目标**：在研发投入加大的情况下，该业务2025年仍实现归母净利润**1.01亿元**，较股权激励考核目标的触发值超额**25%** [8] - **在手订单充沛，客户优质**：截至2025年底，累计获得乘用车座椅定点项目**27个**，全生命周期总销售额预计超**千亿元**；已为领克900、蔚来ES8、极氪9X等多款中高端车型配套并顺利放量 [8] - **2026年增长目标明确**：公司目标2026年座椅业务收入同比增长**40%至80%**；预计随着规模效应释放和降本增效，利润成长弹性充分 [8] 财务预测与估值 - **收入与利润预测**：预测公司2026-2028年营业总收入分别为**268.72亿元**、**311.77亿元**、**356.85亿元**，同比增速分别为**18.0%**、**16.0%**、**14.5%** [4] - **归母净利润预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为**8.72亿元**、**12.11亿元**、**14.85亿元**，同比增速分别为**92.2%**、**38.9%**、**22.6%** [4][8] - **每股收益预测**：对应每股收益（EPS）分别为**0.69元**、**0.95元**、**1.17元** [4] - **估值水平**：基于2026年3月30日股价，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为**17倍**、**12倍**、**10倍** [4] - **估值方法**：采用分部估值法 - 乘用车整椅业务：预计2026年净利润**3.7亿元**，给予**35-40倍PE** [8] - 传统业务：预计2026年净利润**5.0亿元**，给予**15倍PE** [8] - 合计得出2026年目标市值**205-223亿元**，对应目标价 [8] 中长期发展战略 - **垂直一体化提升自制率**：2025年已与无锡明芳、鄞州宏波分别成立合资公司（上海继峰明芳、宁波继峰宏波），旨在未来逐步提升座椅骨架、滑轨、调高器、调角器等关键部件的自制率，夯实中长期利润基础 [8] - **加速海外市场开拓**：已获得宝马及某欧洲豪华品牌主机厂定点，有望持续获取海内外优质项目，向全球乘用车整椅行业头部企业迈进 [8] - **格拉默发展目标**：预计格拉默2026年营收有望小幅增长至约**19亿欧元**，EBIT有望增长至约**8000万欧元**（同比**+16%**）；2028年收入目标**25亿欧元**，EBIT利润率目标超**5%** [8]

投资评级与核心观点 - 报告对贵州茅台维持“强推”评级，一年目标价为2600元 [2] - 报告核心观点认为，飞天茅台在淡季提价是公司2026年市场化转型体系的又一记重拳，不仅是一次性情绪提振，更有望开启市场化导向下的小幅高频提价窗口，提升公司估值水平 [2][7] - 报告判断，在市场化改革下，公司2026年将实现“拓圈价稳”，考虑到未来几年可供基酒均无增量，从2027年起供需紧张有望重回价格上涨周期，如此稀缺确定标的理应回升至30倍市盈率以上估值 [7] 提价具体事项与财务影响 - 公司决定自2026年3月31日起，将飞天53%vol 500ml贵州茅台酒（2026）销售合同价由1169元/瓶调整为1269元/瓶，提价幅度8.6%，自营体系零售价由1499元/瓶调整为1539元/瓶，提价幅度2.7% [2] - 根据测算，本次提价预计对2026年全年收入贡献增量约26亿元，对应收入增速约1.5%，贡献利润约17亿元，对应利润增速约1.9%，提升全年报表正增长的确定性 [7] - 提价对应的销量主要来自线下经销、自营店及i茅台等渠道，估算提价部分销量约3.2万吨，其中经销部分约1.7万吨，自营体系约1.5万吨 [7] 提价的战略意义与市场影响 - 本次提价是公司2026年市场化转型体系的又一落地举措，该体系以消费者为中心、以市场需求为驱动，围绕产品、投放和价格市场化展开 [7] - 选择在淡季提价，有利于公司二季度在销量投放节奏上更从容，起到挺价作用，兼顾稳价和报表增长 [7] - 提价后仍保证传统经销模式下经销商约20%的合理利润空间，维护了批价及渠道利润稳定，并为行业其他酒企（尤其是千元价格带）的淡季稳价提供了更充分空间 [7] - 本次提价距上次（2023年11月）仅29个月，间隔期较短，且提价幅度（3-9%）低于历史水平（往年多在10%-35%），结合i茅台大幅拓圈后市场重回供不应求格局，公司或已进入小幅高频的常态化提价窗口 [7] 公司近期经营与财务预测 - 2026年第一季度，i茅台销量超预期，预计投放量接近8000吨，将驱动一季报正增长 [7] - 报告调整了盈利预测，预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为70.73元、74.01元和77.81元 [7] - 根据主要财务指标预测，公司2025-2027年营业总收入预计分别为1791.65亿元、1880.02亿元和1955.74亿元，同比增速分别为2.9%、4.9%和4.0%；归母净利润预计分别为885.72亿元、926.77亿元和974.41亿元，同比增速分别为2.7%、4.6%和5.1% [8] - 当前股价（1420.00元）对应2025-2027年预测市盈率分别为20倍、19倍和18倍，市净率分别为6.7倍、6.1倍和5.6倍 [4][8]