行业投资评级 - 传媒行业投资评级为推荐（维持） [2] 报告的核心观点 - 智谱发布的AI Agent更新，有望推动AI应用和AI原生设备进展 [2] 根据相关目录分别进行总结 智谱AI Agent更新 - AutoGLM升级，可自主执行超过54步的长步骤操作，支持跨APP执行任务 [2] - GLM-PC启动内测，基于视觉多模态模型实现通用Agent的技术探索，覆盖会议总结、文档处理、网页搜索与总结、远程指令与定时操作、隐形屏幕等多个场景 [2] AI Agent的商业化前景 - Agent模型取得突破将反哺商业生态，推动AI原生设备时代的到来 [2] - 2025年或将成为AI Agent的商用爆发年，看好算力储备好+多模态语料丰富+技术人才充足的科技大厂进展，以及AI Agent有垂类应用场景的教育、电商、游戏、广告营销、影视院线等领域 [2] 行业基本数据 - 传媒行业股票家数为141只，总市值为16,012.54亿元，流通市值为14,280.22亿元 [3] - 传媒行业相对指数表现：1个月内绝对表现9.5%，相对表现9.7%；6个月内绝对表现29.9%，相对表现21.5%；12个月内绝对表现7.2%，相对表现-5.1% [3]

行业投资评级 - 报告对汽车行业的投资评级为“推荐（维持）” [3] 报告的核心观点 - 2025年乘用车总销量及电动车销量展望乐观，预计批发销量分别增长7.2%和26%，为板块内优秀公司实现较好业绩增速奠定基础 [3] - 近期市场担忧明年一季度数据较弱及北美关税等负面预期导致板块调整，报告认为这是潜在布局机会 [3] 数据跟踪 - 10月乘用车批发销量275万辆，同比增长10.9%，环比增长9.0% [3] - 10月乘用车零售销量230万辆，同比增长10.7%，环比增长9.1% [3] - 10月狭义乘用车批发销量273万辆，同比增长20%，环比增长7.9% [3] - 10月乘用车出口销量47万辆，同比增长11% [3] - 10月新势力车企交付量表现亮眼，比亚迪、问界、零跑、极氪引领增长 [3] - 10月传统车企销量吉利汽车同环比增长显著 [3] - 11月下旬行业折扣率环比微增，折扣金额较上期增加204元 [3] - 截至2024年11月29日，原材料价格情况：碳酸锂均价7.62万元/吨，同比-46%，环比-5%；铝均价2.08万元/吨，同比+10%，环比+6%；铜均价7.60万元/吨，同比+12%，环比+1%；钯均价276元/克，同比-4%，环比+9%；铑均价0.12万元/克，同比-0.99%，环比-5%；天然橡胶均价1.71万元/吨，同比+28%，环比+14%；聚氯乙烯PVC均价0.54万元/吨，同比-9%，环比-4%；重度纯碱均价0.16万元/吨，同比-42%，环比-21%；冷轧普通薄板均价4321元/吨，同比-9%，环比+4%；天然气均价0.48万元/吨，同比-12%，环比-3% [6] 行业要闻 - 11月27日，乘联会发布数据，11月1-24日乘用车市场零售163.8万辆，同比增长29%，较上月同期增长4% [7] - 11月29日，赛力斯获调入沪深300、上证50、中证A500、上证180四大指数 [7] - 11月30日，广汽集团与华为签署深化合作协议，广汽集团将在传祺、埃安和昊铂之外，打造一个全新的高端智能新能源汽车品牌 [7] 市场表现 - 本周汽车板块涨幅+0.07%，板块排名27/29 [8] - 本周指数涨幅情况：上证综指+1.81%，沪深300+1.32%，创业板指+2.23%，恒生指数+1.01% [8] - 本周汽车指数涨幅情况：汽车板块+0.07%，零部件+1.51%，乘用车-1.92%，商用车+0.50%，流通服务+1.41% [8]

报告公司投资评级 - 强推（维持）[1] 报告的核心观点 - C端有望反转，B端弹性较足[1] 根据相关目录分别进行总结 C端有望恢复双位数以上增长 - 主要源自战略理顺下运营效率优化，线下拓展和新品加快推出亦有贡献[1] - 空刻上半年清理库存，Q3在无节日等加持下自然增长企稳，Q4双十一则加快放量[1] - 改善原因一是战略理顺，由过去局限于意面产品，重点转向精致宝妈、城市白领等固定客群，围绕西式产品、清洁标签产品和方便餐食方向发力[1] - 二是思路理顺后营销运营更具针对性，费效比进一步提升[1] - 三是线下贡献提高，公司加快中大型KA、便利店和社区团购等覆盖，全年预计同增超50%，占收入比重由10%+提升至20%[1] - 空刻不仅持续在丰富口味和补齐价格带，如高端层面蟹黄、安格斯牛肉意面口味推出，主流产品适当降价后逐步稳住价盘，而厨房阿芬则承接起中低价意面推广功能[1] - 而且加快新品推出，如9月新推出定价10元、适合便利店售卖的冲泡意面，以及纯黑猪肉制作、冷冻保存的烤肠类产品，目前亦取得较好进展，后续有望进一步贡献增量[1] B端边际企稳改善 - 未来核心客户提供增长驱动，而非餐饮客户拓展和需求恢复则提供弹性来源[1] - 在餐饮需求存在压力情况下，公司前三季度B端仍实现了双位数的稳健增长[1] - 而在低基数、部分政策发力和春节备货下，四季度起需求已有所企稳[1] - 展望未来，公司核心增长驱动力，一方面是在餐饮连锁化浪潮下，公司掌握行业优质客户，如达美乐、麦当劳、塔斯汀和百胜等主要客户自身仍保持较快扩张[1] - 另一方面公司加大与客户绑定，通过不断拓品类方式来实现老客户体系内份额提升[1] - 除此之外公司积极抓住当前线下零售效率重构浪潮，高度重视并加强同山姆、盒马、胖东来等新零售KA的合作，为其提供定制化食品综合解决方案[1] - 同时来年若逆周期政策发力，以餐饮为代表的服务类消费或将迎来改善，而公司作为定制餐调龙头，依托优异的供应链和研发能力，有望充分受益下游需求改善的潜在机会[1] 利润压力已较好释放 - 后续随着推新加快、C端减亏和产能结构优化，盈利有望温和改善[1] - 年内公司利润有所压力，一是C端年初清理库存产生一定拖累，二是B端烘焙由于产能仍在爬坡，导致规模效应损失，三是去年存在拆迁补偿、今年子公司增资扩股导致少数股东占比提升[1] - 往明年来看，伴随餐饮回暖，公司加快高毛利新品推出速度，结合烘焙业务逐渐减亏，同时C端减值、拆迁补偿、少数股东占比提升等一次性事件扰动影响结束，配合企业经营效率持续夯实，整体盈利端有望实现温和改善[1] 投资建议 - C端有望反转，B端弹性较足，重申"强推"评级[1] - 公司C端战略理顺后，经营处在边际改善过程，后续新品、新渠道有望进一步提供增量，B端增长当前具备保障，来年若是餐饮恢复有望提供更大弹性[1] - 考虑公司当前经营改善，我们上调24-26年EPS预测为0.59/0.73/0.87元（原预测0.57/0.63/0.73元），当前股价对应PE为25/20/17倍，给予目标价18.2元，对应25年25倍PE，重申"强推"评级[1]

报告公司投资评级 - 无相关内容 报告的核心观点 - 英伟达FY2025Q3业绩超出预期，营收和净利润均实现大幅增长，主要得益于数据中心业务的强劲表现。公司预计FY25Q4营收将继续增长，并计划在FY26财季推出新产品GB200。[3][10][11][12] 业绩概况&业绩指引 - FY25Q3，公司营收350.82亿美元（YoY+94%，QoQ+17%），超出公司此前325（±2%）亿美元的指引范围，即一致预期332亿美元的营收上限。[10] - FY25Q3，公司Non-GAAP净利润200.1亿美元（YoY+100%，QoQ+18%），Non-GAAP毛利率75%（QoQ-0.7pct），符合指引预期。[10] - 关于FY25Q4指引，公司营收指引375亿美元（±2%）。GAAP和Non-GAAP毛利率指引分别为73%和73.5%（±50个基点）。[10] 重点业务 数据中心 - FY25Q3，公司数据中心业务营收307.71亿美元（YoY+112%，QoQ+17%），其中计算收入276.44亿美元（YoY+132%，QoQ+22%），网络收入31.27亿美元（YoY+20%，QoQ-15%）。[11] - 公司预计GB200在Q4财季开始出货，FY26几个季度都会供不应求。[12] 游戏 - FY25Q3，游戏业务营收33亿美元（YoY+15%，QoQ+14%）。[14] - 公司开始从ASUS和MSI出货新的RTX AI PC，性能为每秒321万亿次AI运算，预计将在下季度推出Microsoft Copilot+功能。[14] 专业可视化 - FY25Q3，专业可视化业务营收4.86亿美元（YoY+17%，QoQ+7%）。[19] - 公司宣布富士康正在使用基于NVIDIA Omniverse™构建的数字孪生和工业AI来更快地上线用于制造NVIDIA GB200 Grace Blackwell超级芯片的三家工厂。[19] 汽车和机器人 - FY25Q3，汽车业务营收4.49亿美元（YoY+72%，QoQ+30%）。[25] - 公司推出了用于机器人学习和类人机器人开发的Project GR00T AI和模拟工具，以及面向机器人开发人员的新生成式AI工具和感知工作流程。[25]

公司投资评级 - 强推（维持）[1] 报告的核心观点 - 亿航智能（EH）2024年三季报显示，公司交付数量超预期，OC证落地后大规模商业落地有望提速，目标价为20.17美元。[1] 根据相关目录分别进行总结 公司基本数据 - 总股本：12711.15万股 - 已上市流通股：8808.49万股 - 总市值：9.69亿美元 - 流通市值：6.70亿美元 - 资产负债率：46.22% - 每股净资产：0.83美元 - 12个月内最高/最低价：22.98/9.51美元 [2] 市场表现对比图 - 近12个月内，亿航智能与纳斯达克（NASDAQ）的市场表现对比图。[3] 相关研究报告 - 《亿航智能（EH）深度研究报告：国内布局领先的eVTOL主机厂》发布于2024-07-23。[3] 财务预测表 资产负债表 - 现金及现金等价物：2023A为228百万人民币，2024E为614百万人民币，2025E为824百万人民币，2026E为1,086百万人民币 - 应收款项合计：2023A为55百万人民币，2024E为184百万人民币，2025E为228百万人民币，2026E为290百万人民币 - 存货：2023A为59百万人民币，2024E为85百万人民币，2025E为129百万人民币，2026E为200百万人民币 - 其他流动资产：2023A为111百万人民币，2024E为59百万人民币，2025E为64百万人民币，2026E为68百万人民币 - 流动资产合计：2023A为453百万人民币，2024E为942百万人民币，2025E为1,245百万人民币，2026E为1,644百万人民币 - 固定资产净额：2023A为45百万人民币，2024E为51百万人民币，2025E为55百万人民币，2026E为59百万人民币 - 权益性投资：2023A为0百万人民币，2024E为0百万人民币，2025E为0百万人民币，2026E为0百万人民币 - 其他长期投资：2023A为23百万人民币，2024E为30百万人民币，2025E为40百万人民币，2026E为50百万人民币 - 商誉及无形资产：2023A为77百万人民币，2024E为72百万人民币，2025E为59百万人民币，2026E为57百万人民币 - 土地使用权：2023A为0百万人民币，2024E为0百万人民币，2025E为0百万人民币，2026E为0百万人民币 - 其他非流动资产：2023A为1百万人民币，2024E为2百万人民币，2025E为2百万人民币，2026E为2百万人民币 - 非流动资产合计：2023A为146百万人民币，2024E为155百万人民币，2025E为156百万人民币，2026E为168百万人民币 - 资产总计：2023A为599百万人民币，2024E为1,097百万人民币，2025E为1,401百万人民币，2026E为1,812百万人民币 - 应付账款及票据：2023A为35百万人民币，2024E为154百万人民币，2025E为227百万人民币，2026E为319百万人民币 - 短期借贷及长期借贷当期到期部分：2023A为79百万人民币，2024E为99百万人民币，2025E为119百万人民币，2026E为139百万人民币 - 其他流动负债：2023A为137百万人民币，2024E为448百万人民币，2025E为593百万人民币，2026E为766百万人民币 - 流动负债合计：2023A为251百万人民币，2024E为701百万人民币，2025E为939百万人民币，2026E为1,224百万人民币 - 长期借贷：2023A为9百万人民币，2024E为39百万人民币，2025E为69百万人民币，2026E为99百万人民币 - 其他非流动负债：2023A为125百万人民币，2024E为155百万人民币，2025E为195百万人民币，2026E为225百万人民币 - 非流动负债合计：2023A为134百万人民币，2024E为194百万人民币，2025E为264百万人民币，2026E为324百万人民币 - 负债总计：2023A为385百万人民币，2024E为895百万人民币，2025E为1,203百万人民币，2026E为1,548百万人民币 - 归属母公司所有者权益：2023A为214百万人民币，2024E为201百万人民币，2025E为197百万人民币，2026E为262百万人民币 - 少数股东权益：2023A为0百万人民币，2024E为1百万人民币，2025E为1百万人民币，2026E为2百万人民币 - 股东权益总计：2023A为214百万人民币，2024E为202百万人民币，2025E为198百万人民币，2026E为264百万人民币 - 负债及股东权益总计：2023A为599百万人民币，2024E为1,097百万人民币，2025E为1,401百万人民币，2026E为1,812百万人民币 [5] 利润表 - 营业总收入：2023A为117百万人民币，2024E为427百万人民币，2025E为615百万人民币，2026E为907百万人民币 - 主营业务收入：2023A为117百万人民币，2024E为427百万人民币，2025E为615百万人民币，2026E为907百万人民币 - 其他营业收入：2023A为0百万人民币，2024E为0百万人民币，2025E为0百万人民币，2026E为0百万人民币 - 营业总支出：2023A为432百万人民币，2024E为642百万人民币，2025E为816百万人民币，2026E为1,043百万人民币 - 营业成本：2023A为42百万人民币，2024E为171百万人民币，2025E为258百万人民币，2026E为399百万人民币 - 营业开支：2023A为390百万人民币，2024E为471百万人民币，2025E为557百万人民币，2026E为644百万人民币 - 营业利润：2023A为-315百万人民币，2024E为-215百万人民币，2025E为-201百万人民币，2026E为-136百万人民币 - 净利息支出：2023A为-6百万人民币，2024E为-2百万人民币，2025E为-1百万人民币，2026E为-1百万人民币 - 权益性投资损益：2023A为-2百万人民币，2024E为-1百万人民币，2025E为-1百万人民币，2026E为-1百万人民币 - 其他非经营性损益：2023A为8百万人民币，2024E为1百万人民币，2025E为-4百万人民币，2026E为2百万人民币 - 非经常项目前利润：2023A为-302百万人民币，2024E为-213百万人民币，2025E为-204百万人民币，2026E为-134百万人民币 - 非经常项目损益：2023A为0百万人民币，2024E为0百万人民币，2025E为0百万人民币，2026E为0百万人民币 - 除税前利润：2023A为-302百万人民币，2024E为-213百万人民币，2025E为-204百万人民币，2026E为-134百万人民币 - 所得税：2023A为0百万人民币，2024E为0百万人民币，2025E为0百万人民币，2026E为0百万人民币 - 少数股东损益：2023A为-1百万人民币，2024E为0百万人民币，2025E为0百万人民币，2026E为0百万人民币 - 持续经营净利润：2023A为-302百万人民币，2024E为-213百万人民币，2025E为-204百万人民币，2026E为-134百万人民币 - 非持续经营净利润：2023A为0百万人民币，2024E为0百万人民币，2025E为0百万人民币，2026E为0百万人民币 - 净利润：2023A为-302百万人民币，2024E为-213百万人民币，2025E为-204百万人民币，2026E为-134百万人民币 - 优先股利及其他调整项：2023A为0百万人民币，2024E为0百万人民币，2025E为0百万人民币，2026E为0百万人民币 - 归属普通股东净利润：2023A为-302百万人民币，2024E为-213百万人民币，2025E为-204百万人民币，2026E为-134百万人民币 - EPS（摊薄）：2023A为-2.38元，2024E为-1.68元，2025E为-1.61元，2026E为-1.06元 [5] 主要财务比率 - 成长能力 - 营业收入增长率：2023A为165.0%，2024E为263.6%，2025E为44.0%，2026E为47.5% - 归属普通股东净利润增长率：2023A为8.1%，2024E为29.4%，2025E为4.1%，2026E为34.2% - 获利能力 - 毛利率：2023A为64.1%，2024E为60.0%，2025E为58.0%，2026E为56.0% - 净利率：2023A为-256.9%，2024E为-49.9%，2025E为-33.2%，2026E为-14.8% - ROE：2023A为-178.5%，2024E为102.7%，2025E为102.8%，2026E为-58.6% - ROA：2023A为-53.4%，2024E为-25.1%，2025E为-16.4%，2026E为-8.4% - 偿债能力 - 资产负债率：2023A为64.3%，2024E为81.6%，2025E为85.9%，2026E为85.4% - 流动比率：2023A为1.8，2024E为1.3，2025E为1.3，2026E为1.3 - 速动比率：2023A为1.6，2024E为1.2，2025E为1.2，2026E为1.2 - 每股指标（元） - 每股收益：2023A为-2.38元，2024E为-1.68元，2025E为-1.61元，2026E为-1.06元 - 每股经营现金流：2023A为-0.69元，2024E为0.93元，2025E为-0.19元，2026E为0.09元 - 每股净资产：2023A为1.69元，2024E为1.59元，2025E为1.55元，2026E为2.07元 - 估值比率 - P/E：2023A为-23.0倍，2024E为-32.6倍，2025E为-34.0倍，2026E为-51.6倍 - P/B：2023A为32.5倍，2024E为34.6倍，2025E为35.3倍，2026E为26.5倍 [5] 投资建议 - 低空产业正在加速落地，亿航智能先发优势显著，有望率先享受行业快速发展红利。公司前三季度交付数量超预期，上修今年的收入预期，调整25-26年的预测，预计公司24-26年的收入分别为4.27亿元、6.15亿元、9.07亿元（前值分别为3.85亿元、6.37亿元、9.57元）。参照可比公司Bloomberg一致预期，并考虑到中概股的折价，给予公司25年15倍PS，对应目标价20.17美元，维持"强推"评级。[1] 行业分析 - 在政策支持引导下，我国低空产业化进程正在提速。2023年12月低空经济被定位为战略性新兴产业，2024年3月被写入政府工作报告后，低空经济的发展被提上新的高度，多省市政府陆续发布低空经济产业规划及相关支持措施，其中珠三角/长三角地区依靠已有的产业基础，引领行业发展，呈现出较为显著的先发优势。目前已有多个地区纷纷明确了低空经济的发展目标与路径。11月18日中国航空运输协会通航业务部主任孙卫国透露中央空管委即将在六个城市开展eVTOL试点，将600米以下空域授权部分地方政府，第一批城市初步确定为合肥、杭州、深圳、苏州、成都、重庆。此外，多地还官宣成立低空经济产业基金，对相关产业予以金融支持。11月11日，珠海宣布组建低空经济基金群，目标规模100亿元，首期规模15亿元。11月6日，深圳发布了公开遴选低空经济产业基金管理机构的公告，该基金拟设规模为20亿元。[1]

报告公司投资评级 - 推荐（首次）[1] 报告的核心观点 - 中谷物流是经营出众的内贸集运龙头，关注内需顺周期弹性[1] 根据相关目录分别进行总结 如何理解内贸集运行业的投资机会：格局优势+需求潜力 - 内贸集运行业的商业模型：收入来自于运量*运价，运量与国内内需相关性较大，运价由行业供需决定[2] - 内贸集运行业的格局优势：内贸集运行业三足鼎立格局已经形成，CR3接近80%[2] - 内贸集运行业的需求潜力："散改集"推动集装箱化率持续提升，多式联运拓宽集装箱运输应用场景[2] 中谷物流：内贸集运龙头，经营能力出众 - 公司概况：中谷物流于2003年成立，2020年公司成功在上交所上市；截至2024年6月30日，公司总运力规模为368万载重吨，位居国内内贸集装箱物流企业前三甲[2] - 经营能力出众：2017-2022年公司收入利润持续增长，归母净利CAGR为48.7%，ROE维持超过15%；行业承压期，公司业绩亦保持相对韧性[2] 关注公司内需顺周期弹性 - 行业逻辑：外贸集运运价维持高位，内贸集运供需关系加速改善；内贸集运市场或持续向好[2] - 公司属于内贸顺周期标的：内贸集运主要服务于国内大宗货物及产成品的运输，与国内宏观经济有较强相关性[2] 投资建议 - 内贸行业格局明确，供需关系有望随经济复苏而加速改善；中谷物流作为行业龙头，经营能力优异，业绩弹性可期[2] - 盈利预测：预计公司2024~2026年归母净利润分别为16.4、17.7、19.2亿元，对应EPS分别为0.78、0.84、0.91元，对应PE分别为11、11、10倍[2] - 公司重视股东回报，23年现金分红比例超达88%，对应股息率8%[2] - 目标价：参考近三年公司PB均值2.3，给予公司2025年2.2倍PB，对应246亿元市值，预期较现价30%空间，一年期目标价11.71元，首次覆盖给予"推荐"评级[2]

转债市场表现 - 上周转债市场跟随正股表现回撤，但相对权益市场表现出"不跟跌"特征[2] - 11月份低溢价率和双低策略均获得较好收益表现，"新式双低"组合单周仅回撤0.12%，较传统双低回撤少0.40个百分点[2] 估值表现 - 上周估值修复表现分化，低平价转债估值修复接近尾声，高平价转债估值支撑持续偏弱[2] - 平衡型双低转债组合净值修复进程尚有余量，关注中等平价平衡型转债组合[2] 策略优化 - 正股动量表现有助于择优，"动量双低"策略在2021年获得显著净值收益[2] - 正股高市值组合表现更稳健，"动量双低&高市值"组合在2017-2021年成为占优策略，2022年至今可由"动量双低"策略代替，年化收益可达22%，最大回撤15.34%[2] 市场动态 - 上周2只转债公告赎回，4只转债公告下修[2] - 上周领益转债发行，规模21.37亿元，和邦转债、豪24转债上市，规模合计51.50亿元[3] - 截至11月22日，共有6家上市公司拿到转债发行批文，拟发行规模81.04亿元[3]

行业投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告核心观点 - 10月行业件量增速24%，行业业务量10月完成163.1亿件同比增长24.0%，1 - 10月累计完成1400.8亿件同比增长22.3%；10月行业收入1257.9亿元同比增长12.3%，1 - 10月累计收入11224.7亿元同比增长13.9%；10月单票收入7.71元同比下降15.3%，1 - 10月票均8.01元同比下降12.6% [1] - 上市公司业务量10月韵达同比增速领先，1 - 10月业务量累计同比增速申通领先；10月收入增速圆通领先，1 - 10月收入累计同比增速圆通领先 [1] - 单票收入方面，通达系环比提升，圆通提升幅度最高，申通同比降幅为23年4月以来最低 [1] - 11月19日，顺丰刊发H股招股说明书，发行规模对A股影响相对较小 [1] - 持续看好快递行业需求韧性足，建议关注行业格局变化，行业“反内卷”利于快递公司业绩弹性释放，主要公司竞争策略转变，资本开支持续放缓优化行业格局；看好申通快递量在“利”先循环业绩弹性大，看好顺丰控股净利率可持续提升，看好龙头公司中通快递，建议重点关注圆通与韵达股份 [1] 根据相关目录分别进行总结 行业业务量 - 10月完成业务量163.1亿件同比增长24.0%，1 - 10月累计完成1400.8亿件同比增长22.3%，其中10月同城业务量13.8亿件同比增长12.5%，1 - 10月累计127.6亿件同比增长17.8%；10月异地业务量145.6亿件同比增长25.1%，1 - 10月累计1242.8亿件同比增长22.7%；10月国际/港澳台业务量3.7亿件同比增长29.8%，1 - 10月累计30.4亿件同比增长25.5% [1][10] 行业收入与单票收入 - 10月行业收入1257.9亿元同比增长12.3%，1 - 10月累计收入11224.7亿元同比增长13.9%；10月单票收入7.71元同比下降15.3%，1 - 10月票均8.01元同比下降12.6% [1] 上市公司业务量对比 - 10月业务量同比增速韵达（31.8%）＞圆通（31.2%）＞申通（30.4%）＞顺丰（26.9%）>行业（24.0%）；1 - 10月业务量累计同比增速申通（30.7%）>韵达（28.2%）>圆通（26.6%）>行业（22.3%）＞顺丰（10.9%） [1] 上市公司快递收入对比 - 10月收入增速圆通（26.9%）>申通（24.9%）>韵达（16.6%）>顺丰（14.3%）>行业（12.3%）；1 - 10月收入累计同比增速圆通（20.6%）>申通（19.6%）>行业（13.9%）>韵达（10.7%）>顺丰（8.3%） [1] 单票收入对比 - 10月单票收入圆通2.31元，同比 - 3.2%（ - 0.07元），环比＋6.0%（＋0.13元）；韵达单票收入2.02元，同比 - 11.4%（ - 0.26元），环比＋0.5%（＋0.01元）；申通2.03元，同比 - 3.8%（ - 0.08元），环比＋0.5%（＋0.01元）；顺丰14.64元，同比 - 10.0%（ - 1.62元），环比 - 8.5%（ - 1.36元）；1 - 10月累计单票收入圆通2.29元，同比 - 4.7%（ - 0.11元），韵达2.06元，同比 - 13.6%（ - 0.32元），申通2.05元，同比 - 8.5%（ - 0.19元），顺丰15.75元，同比 - 2.3%（ - 0.38元） [1] 顺丰H股招股情况 - 11月19日，顺丰刊发H股招股说明书，公司本次全球发售H股基础发行股数为1.7亿股，若超额配售权全部行使，公司发行合计最多不超过1.955亿股，发行价格初步确定为32.30港元至36.30港元，整体募集资金规模在55 - 71亿港元，发行规模对A股影响相对较小 [1]

行业投资评级 - 推荐（维持）[2] 报告核心观点 - 广义财政的扩张助力经济改善，从而为地产止跌回稳创造条件，国内地产供给过剩问题对宏观的传导本质在于地方政府降杠杆，财政发力促进经济回升向好，是未来展望地产达到新均衡的前提利率不断下降也有利于托底房价，2025年全国商品房销售面积增速 -9.8%、商品房销售金额增速 -10.8%，新开工面积增速 -8.3%，开发投资完成额增速 -8.1%，竣工面积增速 -14.1%[2] - 供给相对过剩情况下，房企聚焦于高能级城市核心区拿地，竞争烈度并未明显下降，房企难以获得超额利润[2] - 房企PB与ROE相关度较高，纯开发业务房企稳态下ROE可能约为8%，复盘日美经验，经济好转后，美日地产股ROE的稳定增长推动了股价的回升[2] - 2025年更为关注广义财政的扩张助力经济改善，从而为地产止跌回稳创造条件，地产本轮将演绎后周期属性地产自身的政策则更聚焦于城市库存的消化，构建合理的损失分担机制，疏通城中村改造和收储微观堵点，有可能会让地产销售的量价更早见底当下房企更为聚焦于核心城市的改善产品目前仅能作为必备的战术动作，但部分房企已经体现出来品牌优势、系统化的产品创新能力，有可能成为提升ROE的基础建议重点关注绿城中国、华润置地、中国海外发展、华润万象生活、贝壳 -W、城建发展、天地源、中新集团[2][6] 各部分总结 房地产市场如何实现止跌回稳 - 9月底新政出台，促进新房、二手房成交回升，9月26日中央政治局会议提出“促进房地产市场止跌回稳”，随后一线城市均出台需求端放松政策，财政部支持专项债回购存量土地和住房等，一揽子宽松政策出台，促进新房、二手房市场成交回升[55] - 降利率托底房价，LPR下调能在一定程度上降低居民购房成本，有利于加速市场探底[63] - 地产和经济回升的根本在于地方政府结束缩表，房地产对地方政府的外溢影响超过地产链本身的下滑，其核心是土地财政快速下滑，导致过去卖地谋发展模式的终结，地方政府缩表，城市产业招商引资、基础设施建设速度放缓，真正消化库存的产业、人口增速放缓[78] 2025年地产总量数据测算 - 2025年商品房销售面积和销售金额测算，基于拿地金额拟合销售，预测2025年商品房销售面积、销售金额分别为8.8亿平、8.6万亿元，同比 -9.8%、-10.8%[94] - 2025年新开工面积测算，以销定产测算、销售面积和百城土地成交面积增速拟合测算，得到的新开工面积同比较为一致，预测2025年新开工面积同比下滑8.3%[97] - 2025年地产投资测算，预测2025年地产投资额同比下滑8.1%[103] - 2025年地产竣工测算，预计2025年地产竣工面积同比下滑14.1%[105] 房企聚焦核心城市投资，卷产品可能难获超额利润 - 供需关系逆转，房企投资聚焦高能级城市核心区，当前房地产供需关系发生了重大变化，低能级城市、核心城市外围区域供给相对过剩，挤压房企拿地空间，房企投资策略高度趋同，聚焦于高能级城市核心区[114] - 房企通过卷产品对抗行业下行，但难以获取超额利润，2024年部分城市围绕建设好房子的目标，积极调整住宅项目设计规范，房企也借机聚焦高端改善项目，或者提升项目品质、打造差异化产品来对抗行业下行，降低二手房分流新房需求的影响，第四代住宅就是典型的对抗行业下行、提升居住品质的产物，但现阶段第四代住宅本质是变相降价，数量大幅提升可能会导致房企存量货值折损[126][131] 房地产估值修复的关键在于ROE改善 - PB的本质是对超过股权要求回报的收益的折现累积，2019年后房地产板块PB下跌，本质是ROE的下跌[135] - 如果未来10年ROE中枢为6%，股权要求回报率为8%，则理论PB估值中枢或为0.85，对于纯开发业务的房企，不考虑低质量土储，稳态下ROE可能仅为8%[141][145] - 复盘日美经验，经济好转后，美日地产股ROE的稳定增长推动了股价的回升[149] 投资建议 - 2025年更为关注广义财政的扩张助力经济改善，从而为地产止跌回稳创造条件，地产本轮将演绎后周期属性地产自身的政策则更聚焦于城市库存的消化，构建合理的损失分担机制，疏通城中村改造和收储微观堵点，有可能会让地产销售的量价更早见底当下房企更为聚焦于核心城市的改善产品目前仅能作为必备的战术动作，但部分房企已经体现出来品牌优势、系统化的产品创新能力，有可能成为提升ROE的基础建议重点关注绿城中国、华润置地、中国海外发展、华润万象生活、贝壳 -W、城建发展、天地源、中新集团[154]

报告投资评级 - 给予宗申动力“推荐”评级[2] 报告核心观点 - 报告认为宗申动力在低空经济领域属于估值较低水平，看好其未来价值链可提升的发展路径，归纳为三箭齐发，即宗申航发、宗申摩发、宗申通机三个业务板块，并认为收购隆鑫通用一旦完成及有效整合，双方具备潜在的协同效用，产业逻辑将大有可为[8][10][125] 公司各业务板块分析 宗申动力整体情况 - 是国内专业化中小型动力机械领先企业，以摩托车发动机和通用机械为核心，“航空动力、新能源、高端零部件”为新兴业务[26] - 2023年实现归母净利润3.6亿元，同比下降7.3%；2024 - 2026年预计实现归母净利分别为5.7、7.1及8.7亿元，对应EPS分别为0.5、0.6及0.8元，对应PE为55、45、36倍[5][10][117] 宗申航发 - 以中小型航空活塞发动机为主，涵盖无人机及轻型通航飞机市场，已构建五大基础产品平台，推出20余款衍生产品以及螺旋桨产品[9] - 2024年上半年收入利润双双显著增长，实现收入1亿，同比增长127%；利润1711万元，23H1为亏损1073万元[3][9] - 预计低空经济蓬勃发展为航发公司带来新机遇，产品已应用于工业级及以上无人机、轻型通用航空市场，并受益于低空经济发展[8][9] - 筹划分拆上市，截至2023年6月，前5大股东持股比例合计70.57%，宗申动力持股52.47%[63][64] 宗申摩发 - 国内龙头，预计受益于国内需求升级和出口+升级双驱动[8][9] - 我国大排量摩托车行业增速明显快于整体，近五年来燃油摩托车年复合增速为-0.89%，但250CC以上摩托车年复合增速高达24.28%[9] - 2023年我国摩托车整车出口量831.68万辆，同比增长8.79%，其中250CC以上摩托车出口量为19.80万辆，同比增长54.90%[9] 宗申通机 - 逐步朝价值链提升方向前行，以ODM模式与销售自主品牌相结合的方式为海外客户提供定制化通用汽油机及其终端产品[9] - 2014 - 23年单机收入复合增长率为5.5%，以通机翘楚本田为例，量、价预计均有提升空间[9] - 2024H1公司通用动力和终端产品销售合计222.57万台，同比增长25.14%[99] 收购隆鑫通用 - 参股公司“宗申新智造”拟收购“隆鑫通用”总股本的24.5513%，投资金额33.46亿，交易完成后，宗申新制造为隆鑫通用控股股东[112] - 双方在摩托车及通用机械等业务上存在产业链协同效应，2023年摩托车发动机和通用机械产品产量对比显示隆鑫通用分别是宗申的93%及86%[113] - 认为产业发展逻辑大有可为，有利于进一步增强公司核心主业的市场地位，强化公司的市场竞争力[114]