量化模型与构建方式 1. **模型名称：宽基轮动策略** [13] * **模型构建思路**：基于市场情绪热度变化，构建一个在主流宽基指数间进行轮动的择时策略。其核心逻辑是，市场关注度（热度）的边际变化可能预示着短期资金流向，选择热度上升最快的宽基指数进行投资，以期获得超额收益[13]。 * **模型具体构建过程**： 1. **数据准备**：计算全A股票池中，属于沪深300、中证500、中证1000、中证2000以及“其他”组（不属于上述四个宽基的股票）的股票总热度[8]。 2. **计算热度变化率**：计算每个宽基组（含“其他”组）的周度总热度变化率[11]。 3. **平滑处理**：对周度热度变化率取2周移动平均（MA2）进行平滑[11]。 4. **交易信号**：在每周最后一个交易日，买入MA2值最大的宽基指数对应的ETF或一篮子股票。如果MA2值最大的是“其他”组，则选择空仓[13]。 5. **调仓周期**：每周调仓一次[13]。 2. **模型名称：热门概念内低热度选股策略（BOTTOM组合）** [30][32] * **模型构建思路**：在短期内受市场情绪驱动、关注度急剧上升的热门概念板块中，逆向选择板块内关注度最低的个股。其逻辑是，热门概念中的高关注度个股可能因“有限注意力”导致短期定价过度，而低关注度个股可能存在反应不足或补涨机会[29]。 * **模型具体构建过程**： 1. **筛选热门概念**：在每周最后一个交易日，筛选出本周总热度变化率最大的5个概念[32]。 2. **构建备选股票池**：将这5个热门概念对应的所有成分股作为初始股票池，并剔除其中流通市值最小的20%的股票[32]。 3. **构建BOTTOM组合**：在每个热门概念对应的备选股票池中，选出个股总热度指标排名最低的10只股票，等权重构建投资组合[32]。 4. **调仓周期**：每周调仓一次[32]。 模型的回测效果 1. **宽基轮动策略**，年化收益率8.74%，最大回撤23.5%，2026年收益为0%[16]。 2. **热门概念内低热度选股策略（BOTTOM组合）**，年化收益15.71%，最大回撤28.89%，2026年收益为-7.6%[34]。 量化因子与构建方式 1. **因子名称：个股总热度** [7] * **因子构建思路**：通过加总个股的浏览、自选与点击次数，并经过标准化处理，构建一个衡量市场对单只股票关注度（情绪热度）的代理指标[7]。 * **因子具体构建过程**： 1. 获取股票i在交易日t的浏览、自选与点击次数原始数据。 2. 将这三项数据求和，得到股票i在交易日t的原始总热度。 3. 计算该原始总热度在交易日t全市场所有股票中的占比，进行归一化。 4. 将归一化后的数值乘以10000，使因子取值区间落在[0, 10000]之间[7]。 * **公式**： $$个股总热度_{i,t} = \frac{（浏览_{i,t} + 自选_{i,t} + 点击_{i,t}）}{\sum_{j=1}^{N}（浏览_{j,t} + 自选_{j,t} + 点击_{j,t}）} \times 10000$$ 其中，$i$ 代表个股，$t$ 代表交易日，$N$ 为全市场股票总数[7]。 2. **因子名称：聚合总热度（宽基/行业/概念层面）** [7] * **因子构建思路**：将属于同一宽基指数、申万行业或概念的成分股的“个股总热度”因子进行加总，得到更高层面的市场情绪热度指标，用于追踪板块或主题的整体关注度变化[7]。 * **因子具体构建过程**： 1. 确定分组范围（如：沪深300指数、公用事业行业、兵装重组概念等）。 2. 将该分组内所有成分股在交易日t的“个股总热度”因子值进行求和[7][8]。 * **公式**： $$聚合总热度_{G,t} = \sum_{i \in G} 个股总热度_{i,t}$$ 其中，$G$ 代表某个特定的宽基指数、行业或概念分组[7][8]。 3. **因子名称：热度变化率（周度）** [11] * **因子构建思路**：计算“聚合总热度”因子在相邻两周之间的变化率，用于衡量市场关注度的边际变化速度[11]。 * **因子具体构建过程**： 1. 计算分组G在本周末（$t$）的聚合总热度 $H_{G,t}$。 2. 计算分组G在上周末（$t-1$）的聚合总热度 $H_{G, t-1}$。 3. 计算周度热度变化率[11]。 * **公式**： $$周度热度变化率_{G,t} = \frac{H_{G,t} - H_{G, t-1}}{H_{G, t-1}}$$ 4. **因子名称：热度变化率MA2** [11] * **因子构建思路**：对“热度变化率（周度）”因子进行2周移动平均平滑，以降低噪声，得到更稳定的趋势信号[11]。 * **因子具体构建过程**： 1. 获取分组G在当周（$t$）和上一周（$t-1$）的“周度热度变化率”。 2. 计算这两周变化率的简单算术平均值[11]。 * **公式**： $$热度变化率MA2_{G,t} = \frac{周度热度变化率_{G,t} + 周度热度变化率_{G, t-1}}{2}$$ 因子的回测效果 *（注：报告未提供单个因子的独立回测绩效指标，如IC、IR等。因子效果体现在其构建的模型回测结果中。）*

报告行业投资评级 - 行业评级：**推荐**（维持）[1] 报告的核心观点 - 报告核心围绕两条投资主线：**追求业绩弹性**与**配置红利价值** [7] - 在业绩弹性方面，重点关注**航运**、**电商快递**和**航空** 三大板块，认为其具备利润释放潜力 [7] - 在红利价值方面，重点关注**公路**、**港口**和**大宗供应链** 等资产，认为其具备稳健分红和战略价值 [7] - 报告特别聚焦于快递行业，认为在**油价上涨**和**反内卷**政策推动下，多地快递提价，行业正步入**高质量发展新阶段**，表现为**件量增速换挡、提质挺价优先、龙头份额提升** [1][3][17] 根据相关目录分别进行总结 一、 聚焦：油价上涨+反内卷推动，多地快递跟进提价 - **多地快递提价**：3月以来，在油价上涨及行业反内卷背景下，多地快递公司跟进提价 [1][10] - 3月11日，四川率先启动，各家快递公司在四川全域同步调价，末端派费每票上调0.1元，收件价格同步上调0.1元—0.3元/票 [1][10] - 3月13日，义乌宣布对所有发往上海、北京的快递加收1元/票 [1][10] - 3月17日，云南、江西跟进提价 [1][10] - 3月23日，国内油价年内第六轮调整落地当日，多家快递公司在贵州省范围内上调收件价格 [1][10] - **反内卷成效显著**：自2025年8月初行业启动反内卷提价以来，主要快递公司单票收入持续提升 [2][11] - 截至2026年2月，圆通、韵达、申通单票收入较2025年7月分别提升0.32元、0.34元、0.47元 [2][11] - **行业件量增速恢复**：2025年8-12月行业快递件量增速有所放缓，分别为12.3%、12.7%、7.9%、5.0%、2.3% [2][12] - 2026年1-2月增速重新恢复至7.1%，好于此前预期 [2][12] - **龙头格局持续改善**：反内卷提价后，龙头公司凭借件量结构优势，增速跑赢市场，份额提升 [2][13] - 圆通2025年8-12月件量增速分别为11.1%、13.6%、12.8%、13.6%、9.0%，明显跑赢市场 [2][15] - 中通2025年Q4件量增速9.2%，同期行业增速为5%，其市场份额达19.6%，环比提升0.2个百分点 [2][15] - 2026年1-2月业务量累计同比增速：圆通（16.7%）> 申通（11.2%）> 顺丰（9.4%）> 韵达（-6.7%）[2][16] 二、 行业数据跟踪 - **航空客运**：3月21日-3月27日，国内日均民航旅客量同比+5.3%，国内含油票价同比-5.6% [7][23] - 3月27日，国内旅客量197万人次，同比+5.5%；客座率88.3%，同比+0.8个百分点 [23] - 近7日，跨境日均旅客量26万人次，同比+13.7%；客座率87.1%，同比+6.9个百分点 [23] - **航空货运**：3月23日，浦东机场出境航空货运价格指数为4794点，周环比+13.9%，同比+5.4% [7][37] - 香港机场出境航空货运价格指数为3599点，周环比+3.7%，同比+2.5% [38] - **航运市场** [7][40][41][42]： - **集装箱**：截至3月27日，SCFI指数收于1827点，周环比+7%；其中美西、美东航线周环比分别+14.5%、+11.7% [40] - **干散货**：截至3月27日，BDI指数收于2031点，周环比-1.2% [41] - **油运**：截至3月27日，VLCC平均TCE指数为19.2万美元/天，周环比-11%；2026年第一季度均值为15.1万美元/天，同比+332% [42][44] 三、 投资建议 - **航运**：地缘政治与供需格局共振，油轮与干散货迎来周期机遇 [7][82] - **油运**：中东冲突推升运价，若冲突可控可能催生补库行情，同时合规市场需求结构性改善逻辑持续，推荐招商轮船、中远海能H/A [7][82] - **散运**：西芒杜项目如期投产，有望推动市场继续复苏 [7][83] - **电商快递**：反内卷持续，快递利润弹性可期 [7][84] - 行业步入高质量发展新阶段，**价格保持稳定，龙头份额有望提升** [3][17][84] - **重点推荐**： - **中通快递**：行业龙头，承诺2026年起将投资者综合回报由40%提升至不低于调整后净利的50% [3][18][86] - **圆通速递**：核心指标追近龙头，在行业增速放缓下持续领跑 [3][19][87] - **申通快递**：潜在业绩弹性大 [3][20][88] - **极兔速递**：海外市场高增长，作为东南亚龙头有望持续成长 [3][20][88] - **顺丰控股**：关注其“增益计划”调优结构及与极兔的互补协同 [3][21][89] - **航空**：短期油价承压，但中期看好供需逻辑 [7][90] - 中长期供给端硬约束，高客座率有望推动价格弹性释放 [91] - 推荐中国国航、南方航空、中国东航、华夏航空、春秋航空、吉祥航空 [91] - **红利资产** [7][92]： - **公路**：业绩稳健，高股息配置优选，首推四川成渝（A+H）和皖通高速 [7][92] - **港口**：具备持续分红提升空间，战略价值凸显，重点推荐招商港口，看好青岛港、唐山港、厦门港务 [7][93] - **大宗供应链**：轻装上阵，2026年开启增长新篇，重点推荐厦门象屿 [7][94]

报告投资评级 - 投资评级：**强推（维持）** [2] - 目标价：**12.45港元**，基于DCF估值法得出 [2][9] - 当前价（2026年3月27日收盘价）：**9.13港元** [5] 核心观点与投资建议 - 公司是全球电子雾化龙头，技术壁垒深厚 [9] - 在行业监管趋严背景下，传统雾化业务有望持续享受份额提升红利 [9] - 第二增长曲线HNB（加热不燃烧）业务长期成长可期，但新业务发展阶段性拖累了毛利率 [9] - 预计公司2026-2028年实现归母净利润**12.65亿元/18.50亿元/23.72亿元**，对应市盈率（PE）为**39/27/21倍** [9] 2025年业绩表现 - **营收**：实现**142.56亿元**，同比增长**20.8%**；其中下半年（H2）营收**82.43亿元**，同比增长**22.8%** [2] - **经调整净利润**：实现**15.30亿元**，同比增长**1.3%**；其中H2为**7.92亿元**，同比增长**4.7%** [2] - **盈利能力**：2025年经调整净利率为**10.7%**，同比下滑**2.1个百分点**；H2经调整净利率为**9.6%**，同比下滑**1.7个百分点** [2] 业务分项表现 - **HNB业务（新增长曲线）**：收入突破**12.5亿元**（2024年仅**2.2亿元**），产品凭借出色口感与更快加热时间获得积极市场反馈，市场份额提升 [9] - **雾化业务（主业）**： - **ODM业务**：实现收入**113.4亿元**，同比增长**21.7%** [9] - 欧洲及其他市场：收入**70.6亿元**，同比大幅增长**38.5%** [9] - 美国市场：收入**40.7亿元**，同比增长**2.1%** [9] - 中国市场：收入**2.1亿元**，同比下降**10.9%** [9] - **自主品牌业务**：实现收入**29.1亿元**，同比增长**17.6%**，得益于新品迭代（如XROS 5系列）和本地化运营加强 [9] - 美国市场：收入**5.25亿元**，同比增长**23.8%** [9] - 中国市场：收入**0.45亿元**，同比大幅增长**65.8%** [9] 财务指标与预测 - **毛利率**：2025年为**34.1%**，同比下降**3.3个百分点**，主要受毛利率较低的HNB烟具产品占比提升影响 [9] - **费用率**：销售/管理/研发费用率分别为**6.4%/9.0%/10.7%**，同比变化为**-1.4/+1.3/-2.6个百分点** [9] - **未来营收预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为**167.00亿元/199.77亿元/230.11亿元**，同比增速为**17.1%/19.6%/15.2%** [5] - **未来净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为**12.65亿元/18.50亿元/23.72亿元**，同比增速为**18.9%/46.2%/28.2%** [5] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年分别为**0.20元/0.30元/0.38元** [5] 行业与市场环境 - **监管环境**：全球主要国家对不合规产品的监管与执法力度加强，利好具备合规优势的头部企业，公司作为全球最大的电子雾化设备制造商，市场份额有望持续提升 [9] - **市场表现**：近12个月（2025-03-28至2026-03-27）公司股价表现跑输恒生指数 [8]

投资评级与核心观点 - 报告给予HASHKEY HLDGS（**03887.HK**）“**推荐**”评级，并**维持**该评级 [1] - 报告设定**目标价**为**8.66港元**，相较于**当前价4.50港元**，有**92.4%** 的潜在上涨空间 [3] - 报告核心观点认为，公司作为**香港合规虚拟资产交易所龙头**，其优势地位巩固，并通过 **RWA（现实世界资产）** 与 **AI** 布局打开了新的增长空间 [1] 2025年财务业绩总览 - **2025年全年总收入**为**7.23亿港元**，同比**微增0.3%** [1][7] - **年度亏损**为**10.84亿港元**，亏损同比**收窄8.8%** [1] - **经调整亏损**为**7.37亿港元**，同比**扩大35.1%** [7] - **毛利**为**4.08亿港元**，同比**下降23.3%**；**毛利率**为**56.5%**，较2024年的**73.9%** 显著下降，主要因交易促成服务毛利率下降所致 [7] 分业务板块表现 交易促成服务 - 该业务是公司**收入基本盘**，**2025年收入5.23亿港元**，同比**增长1.0%**，占总收入**72.3%** [7] - 公司是**亚洲最大的区域性在岸数字交易平台**（以交易量计）[7] - **香港平台交易量显著增长**：2025年香港全年交易量达**5300亿港元**，同比**大幅增长72.3%**，占总交易量**89.7%** [7] - **客户结构持续优化**：**机构客户交易量**跃升至**4310亿港元**，同比**增长57.5%**；**Omnibus客户交易量**激增至**864亿港元**，同比**暴增638.5%**；而零售客户交易量因市场波动降至**734亿港元** [7] - **总交易量**同比**微降7.5%**，但通过Omnibus账户和OTC Marketplace拓展机构与大额交易，弥补了零售及海外交易量的下滑 [7] 链上服务 - **2025年收入0.83亿港元**，同比**下降33.3%**，占总收入**11.5%** [7] - 收入承压主要因平均质押资产由**257亿港元**收缩至**224亿港元**，受数字资产价格波动及主动调整策略影响 [7] - **长期增长点明确**：1）拓展**机构质押服务**，成为香港首家为MicroBit、Quantum Solutions等提供以太坊ETF质押的服务商；2）拓展**代币化生态**，与博时国际推出全球首只代币化货币市场ETF，已在HashKey链上部署**11种代币化产品**，现实世界资产总值达**20亿港元** [7] 资产管理服务 - **2025年收入1.17亿港元**，同比**大幅增长49.8%**，占总收入**16.2%** [7] - 收入高增得益于投资报酬确认及在管资产扩张，**截至2025年底在管资产规模达72亿港元** [7] - 风险投资基金IV完成**19亿港元**首次交割，基金II部分退出实现约**两倍回报** [7] - 未来计划丰富投资策略，推出财资管理、多资产配置等产品，并挖掘自营做市业务机会 [7] 战略布局与增长引擎 - **AI全面赋能**：公司成立技术委员会统筹AI应用，将其嵌入风险管理、安全及研发环节以**降本增效**；在业务创新上，将**AI代理支付**视为AI与Web3交汇点，已加入谷歌发起的代理付款协议（AP2）联盟，探索合规应用路径以抢占市场先机 [7] - **RWA（现实世界资产）布局**：依托HashKey链技术优势与监管红利，机构代币化业务长期增长空间有望打开 [7] - **稳定币生态优势**：稳定币交易量已占公司2025年数字资产总交易量的**48%**；凭借约**75%** 的香港市场占有率、跨司法区法币通道、合规托管与结算能力及交易所级流动性，公司具备成为持牌稳定币发行方核心合作伙伴的明显优势 [7] 财务预测与估值 - **盈利预测**：给予2026/2027/2028年 **EPS预期为-0.25/-0.10/-0.03港元**；**SPS（每股销售额）预期为0.39/0.61/0.94港元** [8] - **收入预测**：预计2026E/2027E/2028E营业总收入分别为**10.89亿港元**、**16.78亿港元**、**26.10亿港元**，同比增速分别为**51%**、**54%**、**56%** [9] - **净利润预测**：预计2026E/2027E/2028E归母净利润分别为**-6.81亿港元**、**-2.83亿港元**、**-0.72亿港元**，亏损持续收窄 [9] - **估值方法**：给予公司**2026年22倍PS目标估值**，据此得出目标价**8.66港元** [8]

投资评级与目标 - 报告给予HASHKEY HLDGS (03887.HK) “推荐”评级，并维持该评级 [1] - 目标价为8.66港元，当前股价为4.50港元，隐含约92.4%的上涨空间 [3] 核心观点与投资逻辑 - 报告核心观点认为，公司作为香港合规虚拟资产交易所龙头，其优势巩固，并通过RWA（现实世界资产）与AI（人工智能）布局打开新的增长空间 [1] - 投资建议基于公司稳居香港合规数字资产市场龙头，具备显著先发优势 [7] - 交易业务作为基本盘，客户结构优化且Omnibus模式具备全球化潜力，叠加创新产品即将落地，经营效率有望提升 [7] - 链上与RWA业务依托HashKey链技术优势与监管红利，机构代币化长期空间有望打开 [7] - AI代理支付与合规稳定币卡位精准，或成为中长期高弹性增长引擎 [7] 2025年财务业绩表现 - 2025年全年总收入为7.23亿港元，同比微增0.3% [1] - 年度亏损为10.84亿港元，亏损同比收窄8.8% [1] - 经调整亏损为7.37亿港元，同比扩大35.1% [7] - 毛利为4.08亿港元，同比下降23.3%，毛利率为56.5%，较2024年的73.9%下降 [7] - 公司总市值约为124.47亿港元，资产负债率为31.91% [4] 分业务板块表现与展望 交易促成服务 - 2025年收入为5.23亿港元，同比增长1.0%，占总收入72.3% [7] - 以交易量计，公司是亚洲最大的区域性在岸数字交易平台 [7] - 香港平台全年交易量达5300亿港元，同比增长72.3%，占总交易量89.7% [7] - 客户结构优化：机构客户交易量跃升至4310亿港元，同比增长57.5%；Omnibus客户交易量激增至864亿港元，同比大幅增长638.5%；零售客户交易量降至734亿港元 [7] - 总交易量同比微降7.5% [7] 链上服务 - 2025年收入为0.83亿港元，同比下降33.3%，占总收入11.5% [7] - 平均质押资产由257亿港元收缩至224亿港元，受数字货币价格波动及主动调整策略影响 [7] - 长期增长点：1) 拓展机构质押服务，成为香港首家为以太坊ETF提供质押的服务商；2) 拓展代币化生态，与博时国际推出全球首只代币化货币市场ETF，已在HashKey链上部署11种代币化产品，现实世界资产总值达20亿港元 [7] 资产管理服务 - 2025年收入为1.17亿港元，同比增长49.8%，占总收入16.2% [7] - 截至2025年底，在管资产规模达72亿港元 [7] - 风险投资基金IV完成19亿港元首次交割，基金II部分退出实现约两倍回报 [7] - 未来计划丰富投资策略，推出财资管理、多资产配置等机构化产品，并挖掘自营做市业务机会 [7] 技术赋能与新业务布局 - **AI全面赋能**：公司成立技术委员会统筹AI应用，将其嵌入风险管理、安全及研发环节，旨在降本增效 [7] - **AI代理支付**：公司将AI代理支付视为AI与Web3交汇点，已加入谷歌发起的代理付款协议（AP2）联盟，探索其在稳定币支付、链上身份等方向的合规应用 [7] - **稳定币生态**：稳定币交易量占2025年数字资产总交易量的48%，公司已接入USDT、USDC [7] - 凭借约75%的市场占有率、跨司法区法币通道、合规托管与结算能力及交易所级流动性，公司具备成为持牌稳定币发行方核心合作伙伴的优势 [7] 财务预测与估值 - 基于小幅调整后的盈利预测，给予2026/2027/2028年每股收益（EPS）预期为-0.25/-0.10/-0.03港元 [8] - 给予2026/2027/2028年每股销售额（SPS）预期为0.39/0.61/0.94港元 [8] - 预测营业总收入2026E/2027E/2028E分别为1089.22百万港元、1677.62百万港元、2610.24百万港元，同比增速分别为51%、54%、56% [9] - 预测归母净利润2026E/2027E/2028E分别为-680.73百万港元、-283.19百万港元、-72.30百万港元，亏损持续收窄 [9] - 估值方法：给予公司2026年22倍市销率（PS）目标估值，对应目标价8.66港元 [8]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：成交量模型**；模型构建思路：基于市场成交量的变化来判断短期市场情绪和趋势[1]；模型具体构建过程：报告未详细描述具体构建公式和过程，仅给出信号结果 2. **模型名称：特征龙虎榜机构模型**；模型构建思路：利用龙虎榜中机构资金的买卖行为特征来构建择时信号[1]；模型具体构建过程：报告未详细描述具体构建公式和过程，仅给出信号结果 3. **模型名称：特征成交量模型**；模型构建思路：基于更精细或特定维度的成交量特征（可能与普通成交量模型不同）来构建择时信号[1]；模型具体构建过程：报告未详细描述具体构建公式和过程，仅给出信号结果 4. **模型名称：智能算法沪深300/中证500模型**；模型构建思路：运用智能算法（如机器学习等）对沪深300或中证500指数进行择时判断[1]；模型具体构建过程：报告未详细描述具体构建公式和过程，仅给出信号结果 5. **模型名称：涨跌停模型**；模型构建思路：通过分析市场涨跌停股票的数量、比例等特征来判断中期市场情绪和趋势[1][12]；模型具体构建过程：报告未详细描述具体构建公式和过程，仅给出信号结果 6. **模型名称：上下行收益差模型**；模型构建思路：通过比较市场上涨和下跌时的收益率差异来构建择时信号[1][11][15]；模型具体构建过程：报告未详细描述具体构建公式和过程，仅给出信号结果 7. **模型名称：月历效应模型**；模型构建思路：基于历史数据中存在的月份、季节等日历效应规律来构建择时信号[1][12]；模型具体构建过程：报告未详细描述具体构建公式和过程，仅给出信号结果 8. **模型名称：长期动量模型**；模型构建思路：基于资产价格的长期趋势（动量效应）来构建择时信号[1][13]；模型具体构建过程：报告未详细描述具体构建公式和过程，仅给出信号结果 9. **模型名称：A股综合兵器V3模型**；模型构建思路：将多个择时模型信号进行综合集成，形成最终的择时观点[1][14]；模型具体构建过程：报告未详细描述具体集成方法和过程，仅给出信号结果 10. **模型名称：A股综合国证2000模型**；模型构建思路：针对国证2000指数，综合多个择时模型信号形成最终观点[1][14]；模型具体构建过程：报告未详细描述具体集成方法和过程，仅给出信号结果 11. **模型名称：成交额倒波幅模型**；模型构建思路：结合成交额与波动率（波幅）构建择时信号，用于港股市场[1][15]；模型具体构建过程：报告未详细描述具体构建公式和过程，仅给出信号结果 12. **模型名称：上下行收益差相似模型**；模型构建思路：可能是“上下行收益差模型”在港股市场的应用或变体[1][15]；模型具体构建过程：报告未详细描述具体构建公式和过程，仅给出信号结果 13. **模型名称：形态学监控（杯柄形态、双底形态）**；模型构建思路：通过识别股票价格走势图中的特定技术形态（如杯柄形态、双底形态）来筛选个股，并构建投资组合[43][44][47]；模型具体构建过程：报告未给出具体形态识别的量化规则和算法，但展示了形态的关键点位（如A点、B点、C点）和形态长度（周数），通过识别这些形态的“突破”来产生交易信号[46][49][53][54] 14. **模型名称：倒杯子形态风险监控**；模型构建思路：识别股价走势中的“倒杯子”这一负面技术形态，用于预警个股下跌风险[58]；模型具体构建过程：报告未给出具体形态识别的量化规则和算法，但指出该形态出现在一波下跌后的筑顶并再次突破下跌时，是典型的负向形态[58] 模型的回测效果 1. **双底形态组合**，本周上涨3.17%，相对上证综指超额收益4.26%，自2020年12月31日至今累计上涨23.82%，相对上证综指累计超额收益11.13%[43] 2. **杯柄形态组合**，本周上涨1.07%，相对上证综指超额收益2.17%，自2020年12月31日至今累计上涨17.9%，相对上证综指累计超额收益5.21%[43] 量化因子与构建方式 1. **因子名称：分析师一致预期调整因子**；因子构建思路：通过统计行业内分析师上调或下调盈利预期的个股比例，来观察行业情绪和预期变化[20][21][22]；因子具体构建过程：对于每个行业，计算“分析师上调个股比例”和“分析师下调个股比例”，具体公式为：$$上调比例 = \frac{行业内盈利预测被上调的个股数量}{行业内有效覆盖个股总数}$$ $$下调比例 = \frac{行业内盈利预测被下调的个股数量}{行业内有效覆盖个股总数}$$[20][21][22] 2. **因子名称：基金仓位因子（绝对仓位、超低配仓位）**；因子构建思路：通过分析股票型基金和混合型基金的行业持仓数据，构建反映机构资金动向的因子[22][23][25][26][30]；因子具体构建过程： * **绝对仓位**：计算某类基金在某个行业的持仓市值占该类基金总股票市值的比例[26]。 * **超低配仓位**：计算基金在某个行业的实际持仓比例与该行业市值占全市场比例（或基准比例）的差值[30]。公式为：$$超低配比例 = 基金行业持仓比例 - 行业市值占比$$[30] * **超低配近两年分位数**：将当前时点的超低配比例放在过去两年的历史序列中，计算其分位数，以判断当前配置水平在历史中的位置[30]。 因子的回测效果 （报告未提供具体因子的分层回测、IC、IR等量化效果指标）

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐（维持）” [2] 报告核心观点 - 报告核心是对铜师傅招股书进行梳理，认为其作为中国铜质文创工艺产品市场的龙头企业，在行业稳步增长、集中度高、线上优势突出的背景下，通过产品组合优化、多材质拓展及线下直营网络加速建设，实现了营收的稳健增长 [2][10][22][24][30] 一、铜师傅招股书梳理：行业与公司分析 行业规模与趋势 - **中国文创工艺品市场稳步扩张**：市场规模预计将从2019年的2,869亿元增长至2029年的4,647亿元 [10] - **铜制文创为高增长细分赛道**：2024年铜制文创市场规模为16亿元，仅占金属文创市场的6.3%，但2019-2024年复合年增长率（CAGR）为7.3%，增速显著高于行业整体 [10] - **铜质摆件为核心增长动力**：2024年铜质摆件市场规模约为12.34亿元，是占比最大、增速最高的核心品类 [15] - **线上渠道占比快速提升**：线上销售额2019-2024年CAGR为8.6%，预计到2029年线上渠道占比将超过62% [15] 行业竞争格局 - **参与者众多但集中度高**：相关生产企业约有1,000家，但呈现双寡头格局，长尾特征明显 [22] - **铜师傅为市场绝对龙头**：按2024年总收入计，铜师傅以35.0%的市场份额位列第一，前三名市场份额合计达71.9% [22][23] - **线上渠道优势极为突出**：在线上渠道，铜师傅市占率高达44.1% [22][23] 铜师傅公司经营分析 - **业务聚焦铜质文创，积极拓展多材质**：2024年铜制产品收入占比高达96.6%，同时成功发展塑胶人偶及玩具、银质文创产品，并于2024年末推出黄金文创子品牌 [24] - **营收稳健增长，产品策略驱动销量提升**：2025年1-9月实现营收4.48亿元，同比增长11.2%；总销量超150万件，同比增长35.1%，增长主要受益于产品组合向更多入门级SKU转变，导致产品均价降低，客户触达更广 [25][30] - **线上为主，线下直营加速扩张**：线上销售占比连年维持在80%左右 [30]；线下直营门店从2022年的2家快速扩张至最后实际可行日期的36家，覆盖18个城市，并计划在2026-2028年新开设约70家门店 [30] - **毛利率提升，但费用增加拖累净利率**：2024年毛利率同比提升3.0个百分点至35.4%，主要受益于核心品类表现强劲及生产提效 [34]；2025年前三季度毛利率为34.3%，受铜价上涨影响同比小幅回落 [34]；同期销售/行政/研发费用率分别为13.3%/4.5%/5.5% [34]；净利率为9.3%，同比下降4.0个百分点，利润端阶段性承压 [34] 关键成本因素 - **铜价大幅上涨构成成本压力**：铜价从2020年3月27日的38.98元/千克飙升至2026年3月27日的95.52元/千克，CAGR高达16%，对成本端造成扰动 [20] 二、本周行情回顾 - **主要指数表现**：本周上证综指/沪深300/深证成指/创业板指涨跌幅分别为-1.09%/-1.41%/-0.76%/-1.68% [39] - **行业板块表现**：申万纺织服装/轻工制造板块分别上涨1.18%/下跌0.83%，均跑赢沪深300指数，在28个一级行业中分别排名第5和第15 [39] - **子行业表现**： - 轻工制造：文娱用品（+0.67%），包装印刷（+0.23%），造纸（-1.45%），家居用品（-1.85%） [39] - 纺织服装：服装家纺（+1.33%），纺织制造（+1.03%），饰品（+1.01%） [39] 三、行业重点数据跟踪 地产数据跟踪 - **商品房成交面积环比回升，同比仍下降**：上周（报告期）30大中城市商品房成交面积188.42万平米，同比-11%，环比+14% [63] - **分线城市成交面积**：一线/二线/三线城市成交面积分别为50.30/103.49/34.64万平米，同比-23%/-1%/-16% [63] - **商品房成交套数**：30大中城市商品房成交套数为16,158套，同比-14%，环比+8.3% [63]

报告投资评级 - 报告对创新药公司加科思维持“强推”评级，目标价11.65港元 [14] - 报告对港股医疗器械公司微泰医疗维持“强推”评级，目标价14.0港元 [16] 报告核心观点 - 医药行业进入“创新驱动”的营收时代，形成传统药企与新兴力量并进的良性格局 [10] - 创新链（CXO+生命科学服务）浪潮正在来临，底部反转正在开启 [10] - 药房板块核心逻辑（处方外流+格局优化）有望显著增强，坚定看好其投资机会 [12][18] - 生命科学服务板块周期上行，随着营收重回增长，盈利能力持续提高，细分龙头盈利释放具有较大弹性 [17] - 特色原料药行业成本端有望迎来改善，行业有望迎来新一轮成长周期 [10] 行情回顾总结 - 本周，中信医药指数上涨1.49%，跑赢沪深300指数2.9个百分点，在中信30个一级行业中排名第5位 [7] - 本周涨幅前十名股票为美诺华(40.73%)、万邦德(38.81%)、富祥药业(27.61%)、益诺思(26.59%)、华纳药厂(23.24%)、康拓医疗(21.04%)、ST景峰(20.47%)、百奥赛图(20.00%)、海特生物(18.61%)、热景生物(16.48%) [6][7] - 本周跌幅前十名股票为科源制药(-19.92%)、长药退(-18.18%)、多瑞医药(-15.61%)、明德生物(-11.81%)、中红医疗(-10.14%)、济川药业(-9.72%)、白云山(-8.60%)、锦波生物(-7.95%)、麦澜德(-7.72%)、爱美客(-6.83%) [6][7] 板块观点与投资主线总结 创新药 - 中国在研疗法数量高质量增长，增长速度远超全球平均，已成为全球创新药研发的重要参与者 [10] - 自2021年国产新药海外授权总金额首次迈过百亿美元，海外授权热度持续连年攀升 [10] - 建议关注百利天恒、百济神州、恒瑞医药、翰森制药、信达生物、中国生物制药、康方生物、诺诚健华、和黄医药、贝达药业、乐普生物、荃信生物、加科思等 [10] - **加科思案例分析**：其pan-KRAS抑制剂JAB-23E73与阿斯利康达成合作，全球研发加速 [14]；KRAS G12C抑制剂戈来雷塞已获批上市并纳入医保 [14]；预计公司2026-2028年营业收入分别为6.70、4.93和4.55亿元 [14] 医疗器械 - **高值耗材**：集采压力趋向缓和，创新驱动产业持续发展及价值重估，建议关注春立医疗、迈普医学等 [10][15] - **医疗设备**：2025年三季度相关企业出现收入端拐点，出海前景广阔，国际化进程加速，建议关注迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、联影医疗等 [10][15] - **IVD**：政策扰动逐步出清，出海深入加强本地化布局，建议关注迈瑞医疗、新产业、安图生物等 [10][15] - **低值耗材**：头部厂商通过产品迭代升级构建新动能，并在海外有产能规划，建议关注英科医疗、维力医疗等 [10][15] - **新兴技术**：AI医疗、脑机接口有望带来行业变革 [10][15] - **微泰医疗案例分析**：国产糖尿病管理领先者，是国内唯一同时拥有已上市贴敷式胰岛素泵和实时免校准CGM的公司 [16]；2025H1海外收入大幅增长至1.21亿元（同比增长218%）[16]；预计公司2025-2027年营收分别为6.51、8.82、11.61亿元 [16] 创新链（CXO+生命科学服务） - 海外投融资有望持续回暖，国内投融资底部盘整有望触底回升 [10] - CXO产业周期或趋势向上，已传导至订单面，有望重回高增长车道 [10] - 生命科学服务行业需求回暖，叠加国产替代深化和海外拓展，板块单季度收入同比从2024Q4开始转正 [10] - 2024Q4-2025Q3四个季度，板块净利率逐步从3.7%提高至7.5%，预计细分龙头盈利释放仍有较大弹性 [17] 中药 - **基药**：目录颁布虽迟但不会缺席，独家基药增速远高于非基药，建议关注昆药集团、康缘药业、康恩贝等 [12][21] - **国企改革**：2024年后央企考核更重视ROE，有望带动基本面提升，建议重点关注昆药集团，其他标的包括太极集团、康恩贝、东阿阿胶等 [12][21] - **其他主线**：关注医保解限品种、高分红OTC龙头及潜力大单品，如片仔癀、同仁堂、以岭药业（八子补肾）等 [12][21] 药房 - 处方外流或提速：“门诊统筹+互联网处方”成为较优解，电子处方流转平台逐步建成 [12][18] - 竞争格局有望优化：线上增速放缓，线下集中度稳步提升 [12][18] - 建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂 [12][18] 医疗服务 - 反腐与集采净化市场环境，长周期下民营医疗综合竞争力有望提升 [12][20] - 商保+自费医疗快速扩容，为民营医疗带来差异化优势 [12][20] - 建议关注固生堂、华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科、海吉亚医疗、国际医学等 [12][20] 医药工业（特色原料药） - 行业成本端有望迎来改善，迎来新一轮成长周期 [10] - 关注重磅品种专利到期带来的新增量，2019年至2026年全球有近3000亿美元原研药陆续专利到期，仿制药替代空间约为298-596亿美元 [26] - 建议关注同和药业、天宇股份、华海药业 [10][26] 2026年第一季度业绩前瞻总结 - 报告对多个细分领域代表性公司2026年第一季度业绩进行了预测，部分示例如下 [13]： - **CXO**：康龙化成、凯莱英收入增速预测为10-15% - **科研服务**：百普赛斯收入增速预测为25%左右，毕得医药为20%左右 - **医疗器械**：澳华内镜收入增速预测为20-30%，可孚医疗为20-30%，维力医疗收入增速5-10%、利润增速10-15% - **中药**：以岭药业收入增速预测0~5%、利润增速10~15% - **原料药**：同和药业收入增速预测10%，司太立利润增速预测50-100% - **创新药**：贝达药业收入增速预测10%左右 行业与个股事件总结 - **行业动态**：龙华国际医疗器械城首开项目动工，将打造高端医疗器械专业园区及CDMO平台 [28] - **产品获批**：阿斯利康与安进合作的特泽利尤单抗在华获批上市，用于治疗哮喘和慢性鼻-鼻窦炎伴鼻息肉 [29] - **并购交易**：诺华拟以最高20亿美元收购Excellergy，以获得其下一代抗IgE疗法 [29] - **股价异动**：部分公司股价涨跌受到专利公告、资金流入、药品注册批准、业绩预告等因素影响 [30]

报告投资评级与核心观点 - **投资评级**：推荐（维持）[2] - **目标价**：1.8港元[2] - **核心观点**：公司开发业务毛利率改善，2025年销售逆势增长且积极在核心城市拿地换仓，金茂府产品线具备品牌优势，在“好房子”时代有望凭借产品力突围，毛利率预计逐渐修复[2][9] 2025年业绩表现 - **营业收入**：2025年实现593.7亿元，同比上升0.5%[2] - **股东应占利润**：12.53亿元（含永续债利息），同比上升18%[2] - **归属普通股东净利润**：扣除永续债利息后约为5.92亿元，同比下降15.6%[9] - **整体毛利率**：为16%，较2024年上升1个百分点[9] - **分业务营收与毛利率**： - 开发业务：占营收83%，毛利率13%，较2024年上升2个百分点[9] - 物业服务业务：占营收6%，毛利率20%，较2024年下降4个百分点[9] - 物业租赁业务：占营收3%，毛利率82%，较2024年上升1个百分点[9] - 酒店经营业务：占营收3%，毛利率35%，较2024年下降1个百分点[9] 开发与销售业务 - **销售金额**：2025年全口径销售金额1135亿元，同比逆势增长15.5%，行业排名跃升至第8位[9] - **销售均价**：住宅销售均价提升至约2.7万元/平米，同比上升24%[9] - **城市聚焦**：TOP10城市销售金额占总体的76.4%[9] - **土地投资**：2025年精准获取21个优质项目，总土地款577亿元，100%位于一二线城市[9] - **战略城市投资**：北京、上海两大战略城市投资额占比高达66%[9] - **项目利润率**：近两年新增项目平均销售净利率超过10%[9] 其他业务发展 - **物业服务**： - 2025年实现收入36.7亿元，同比增长23.7%[9] - 在管面积达10570万平方米[9] - 市场拓展项目一二线城市签约占比97%[9] - **精品持有**： - 持有在营优质资产总建筑面积357万平方米[9] - 酒店业务总收入16.2亿元，同比下降5%，在营总建筑面积62万平方米[9] - 物业租赁（商业、写字楼）业务收入16.7亿元，同比下降1%[9] - **业务结构**：非开发业务（物业服务、租赁、酒店）合计占总营收的17%，构建稳定现金流[9] 财务预测与估值 - **营收预测**： - 2026E：594.97亿元，同比增速0.2%[4] - 2027E：628.82亿元，同比增速5.7%[4] - 2028E：647.25亿元，同比增速2.9%[4] - **归属普通股东净利润预测**： - 2026E：9.92亿元，同比增速67.6%[4] - 2027E：12.09亿元，同比增速21.9%[4] - 2028E：12.96亿元，同比增速7.2%[4] - **每股盈利（EPS）预测**： - 2026E：0.07元[4] - 2027E：0.09元[4] - 2028E：0.10元[4] - **估值比率预测**： - 市盈率（P/E）：2026E为16倍，2027E为13倍，2028E为12倍[4] - 市净率（P/B）：2026E为0.3倍[4] - **目标价依据**：基于剩余收益模型，给予2026年21倍市盈率，对应目标价1.8港元[9] 公司基本数据 - **总股本**：1,351,246.63万股[6] - **总市值**：181.07亿港元（截至2026年3月27日）[4][6] - **资产负债率**：72.93%[6] - **每股净资产**：2.82元[6] - **12个月内股价区间**：最高1.79港元，最低1.03港元[6]

投资评级与核心观点 - 报告给予思摩尔国际（06969.HK）“强推”评级，并维持该评级 [2] - 报告设定的目标价为12.45港元，当前价为9.13港元 [2][5] - 报告核心观点认为，公司作为全球电子雾化龙头，技术壁垒深厚，在行业监管趋严背景下，传统雾化业务有望持续享受份额提升红利，同时第二增长曲线HNB（加热不燃烧）业务长期成长可期 [9] 2025年业绩表现 - 2025年公司实现营收142.56亿元，同比增长20.8% [2] - 2025年公司实现经调整净利润15.30亿元，同比增长1.3%，经调整净利率为10.7%，同比下降2.1个百分点 [2] - 2025年下半年（25H2）业绩表现优于上半年，实现营收82.43亿元，同比增长22.8%，经调整净利润7.92亿元，同比增长4.7% [2] - 2025年归母净利润为10.64亿元，同比下降18.4% [5] 业务分项表现 - **HNB业务**：2025年收入突破12.5亿元，相比2024年的2.2亿元实现大幅放量，成为公司强劲的第二增长曲线 [9] - **雾化业务**： - ODM业务实现收入113.4亿元，同比增长21.7%，其中欧洲及其他市场收入70.6亿元（同比+38.5%），美国市场收入40.7亿元（同比+2.1%），中国市场收入2.1亿元（同比-10.9%） [9] - 自主品牌业务实现收入29.1亿元，同比增长17.6%，其中美国市场收入5.25亿元（同比+23.8%），中国市场收入0.45亿元（同比+65.8%） [9] 盈利能力与费用分析 - 2025年公司毛利率为34.1%，同比下降3.3个百分点，主要受毛利率相对较低的烟具产品占比提升影响 [9] - 费用端持续优化，2025年销售费用率为6.4%（同比-1.4个百分点），研发费用率为10.7%（同比-2.6个百分点），但管理费用率为9.0%（同比+1.3个百分点） [9] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年营业总收入分别为167.00亿元、199.77亿元、230.11亿元，同比增速分别为17.1%、19.6%、15.2% [5] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为12.65亿元、18.50亿元、23.72亿元，同比增速分别为18.9%、46.2%、28.2% [5][9] - 基于预测，公司2026-2028年对应的市盈率（P/E）分别为39倍、27倍、21倍 [5] - 报告采用DCF估值法得出目标价12.45港元 [9] 行业与公司优势 - 全球主要国家对不合规电子雾化产品的监管与执法力度加强，利好具备合规优势的头部企业，公司作为全球最大的电子雾化设备制造商，市场份额有望持续提升 [9] - 公司HNB新产品凭借出色的口感和更快的加热时间，获得了积极的消费者反馈，在各投放市场的份额均有所提升 [9]