投资评级与核心观点 - 报告对农夫山泉（09633.HK）的投资评级为“强推”，并维持该评级 [2] - 报告设定目标价为57港元，对应2026年预测市盈率（PE）约32倍 [2][7] - 报告核心观点认为公司2025年业绩超预期，竞争力持续强化，增长动能充足，且当前估值已至历史低位，旺季将至有望迎来积极催化 [2][7] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业总收入525.53亿元，同比增长22.5%；归母净利润158.68亿元，同比增长30.9% [2] - 2025年下半年（25H2）业绩增长显著提速：实现主营收入269.31亿元，同比增长30.0%；归母净利润82.46亿元，同比增长40.2% [2] - 公司拟每股派发现金红利0.99元，分红率达70.2% [2] 分产品业务分析 - 25H2包装水业务显著修复，实现收入92.66亿元，同比增长24.9%，市场份额回升是主因 [7] - 25H2饮料业务整体实现收入176.64亿元，同比增长32.8% [7] - 茶饮料收入115.07亿元，同比大幅增长38.40%，主要受“东方树叶”开盖赢奖活动及“冰茶”新品推动 [7] - 功能饮料收入28.64亿元，同比增长20.27%，受益于赛道红利及体育赛事营销 [7] - 果汁收入26.12亿元，同比增长32.55%，其中17.5°900mL大瓶装在山姆渠道成为热销品 [7] - 其他饮料收入6.80亿元，同比增长7.31%，苏打水、炭仌咖啡等产品持续培育，其中900mL低温无糖黑咖啡上架即登山姆新品热度榜首 [7] 盈利能力与费用分析 - 25H2毛利率达60.72%，同比提升3.37个百分点，主要受益于PET、白糖、纸箱等原材料成本下行及品类结构改善 [7] - 25H2销售费用率为17.79%，同比下降2.49个百分点，原因包括奥运年高基数后广告促销费用回落，以及销售结构改善带动物流费率优化 [7] - 25H2行政费用率为5.14%，同比基本平稳 [7] - 在毛销差大幅扩张推动下，25H2净利率达到30.62%，同比提升2.23个百分点，创历史新高 [7] 未来展望与公司战略 - 报告预测公司2026-2028年营业总收入分别为602.42亿元、676.58亿元、748.96亿元，同比增速分别为14.6%、12.3%、10.7% [2] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为176.36亿元、198.56亿元、223.20亿元，同比增速分别为11.1%、12.6%、12.4% [2] - 公司增长动能充足，具体措施包括：[7] - 产品推新积极：2025年推出碳酸茶新品“冰茶”，2026年加大400ml炭仌咖啡推广，并推出电解质水 - 营销活动强化：2026年“开盖赢奖”活动从25年的2个品相扩大至5个品相兑换10个品相，有利于拉动全品类动销 - 渠道与市场拓展：积极拓展餐饮、下沉市场，并逐步开拓香港、新加坡等市场 - 成本控制方面，尽管PET成本存在上涨压力，但公司已进行一定锁价，当前成本压力可控 [7] - 公司水源地持续扩充，2025年新增湖南八大公山、四川龙门山和西藏念青唐古拉山三大水源地，2026年初新增云南轿子雪山水源地，将提升运营效率 [7] 估值水平 - 基于2026年3月24日收盘价，报告给出公司2025-2028年预测市盈率（PE）分别为26倍、24倍、21倍、19倍 [2] - 报告给出公司2025-2028年预测市净率（PB）分别为10.6倍、9.6倍、8.5倍、7.5倍 [2] - 报告认为当前2026年预测PE仅为24倍，已至历史低位 [7]

报告投资评级 - **强推（上调）**：报告将地平线机器人-W（09660.HK）的投资评级上调至“强推”[5] - **目标价区间**：9.27-11.59港元，基于2026年3月24日收盘价7.12港元，对应上行空间为30%-63%[5][8] 核心财务表现与预测 - **2025年营收高增长**：公司2025年全年营业总收入为37.6亿元（3,758百万元），同比增长57.7%[2][4] - **2025年利润状况**：因战略性加大研发投入，2025年经调整经营亏损为23.7亿元，同比亏损幅度扩大8.8亿元；归母净利润为-104.69亿元（-10,469百万元）[2][4] - **未来三年营收预测**：报告预测公司2026-2028年营业总收入分别为59.87亿元（+59.3%）、93.16亿元（+55.6%）、138.74亿元（+48.9%）[4][8] - **未来三年利润预测**：报告预测公司归母净利润将于2028年扭亏为盈，2026-2028年分别为-35.09亿元、-15.69亿元、6.28亿元[4][8] - **毛利率变化**：2025年毛利率为64.5%，同比下降13个百分点，主要因产品结构变化、价格竞争策略及非核心元件销售所致[8] 业务运营与市场地位 - **营收结构**：2025年产品解决方案收入16.2亿元，同比增长1.4倍，其中中高阶产品占比超80%；授权服务收入19.3亿元，同比增长17%；非车解决方案收入2.0亿元，同比增长1.8倍[8] - **出货量与结构**：2025年征程系列芯片出货401万套，同比增长39%；其中中高阶产品出货量同比增长3.8倍，占比达到45%[8] - **平均售价（ASP）提升**：2025年芯片平均售价同比增长超过75%[8] - **市场占有率领先**：2025年，公司在中国乘用车NOA（领航辅助驾驶）市场占有率为14.4%；在20万元以下价格区间的NOA市场，占有率高达44.2%，量产首年即成为该细分市场第一[8] - **NOA市场渗透率**：2025年中国乘用车NOA渗透率从21.6%提升至42.6%，其中20万元以下市场NOA渗透率从年初的约5%陡升至年末的50%以上[8] 核心产品进展 - **HSD解决方案量产**：公司全场景城区NOA解决方案（HSD）于2025年11月成功量产，2025年累计交付超2.2万套，成功将城区NOA功能带入15万元级市场[8] - **HSD市场表现**：搭载HSD的车型尽管售价较高，却占相关车型总销量的83%；春节期间，HSD用户的智能辅助驾驶里程占比达41%，显示出高用户黏性[8] - **HSD客户拓展**：2025年HSD已获得10家OEM品牌累计20余款车型定点[8] - **HSD 2.0展望**：公司有望发布HSD 2.0版本，目标将平均接管里程（MPI）实现10倍增长，预计将带动新订单加速落地[8] 国际化与客户拓展 - **支持中国汽车出口**：公司累计获得11家OEM超40款出口车型定点，全面覆盖中国前五大汽车出口商的主流车型，生命周期累计出口定点达200万套[8] - **深化合资品牌合作**：累计获得来自9家在华合资品牌超35款车型定点，其中来自大众汽车集团以外的车型占比超60%[8] - **获得国际OEM定点**：2025年获得来自3家国际OEM面向海外市场的车型定点，生命周期定点出货量达1000万套[8] 未来产品规划与成长空间 - **即将发布新品**：公司有望于4月推出舱驾融合全车智能体芯片（Agentic CAR SoC）和智能体操作系统（Agentic CAR OS），旨在提供无缝协同的舱驾体验、充沛算力并显著降低系统级软硬件成本[8] - **后续芯片规划**：未来计划推出算力更强的J7芯片[8] - **布局L4/Robotaxi**：公司计划在2026年第三季度与合作伙伴启动Robotaxi试营运，为后续技术演进及商业化部署奠定基础[8] 估值与投资建议 - **估值方法**：作为国内稀缺的第三方全栈式智驾解决方案供应商，报告给予公司2026年目标市销率（PS）20-25倍进行估值[8] - **目标市值**：对应目标市值区间为1197亿元至1497亿元[8]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级：**强推（维持）**，目标价**30元**，对应2026年预测市盈率约**19倍** [2] - 核心观点：公司经营**稳中向好**，肉制品业务量增提速，改革成效持续释放，屠宰业务扩量稳利，养殖业务逐步减亏，同时**高股息**特征（预测股息率**5.5%**）更显扎实 [2][7] 2025年财务业绩与分红 - **2025全年业绩**：实现营业总收入**592.74亿元**，同比微降**0.48%**；归母净利润**51.05亿元**，同比增长**2.32%**；扣非归母净利润**49.39亿元**，同比增长**2.63%** [7] - **2025第四季度业绩**：单季度实现营收**147.51亿元**，同比下降**5.21%**；归母净利润**11.46亿元**，同比下降**3.26%** [7] - **分红方案**：公司拟向全体股东每10股派发现金红利**8元**，加上中期分红，全年累计现金分红**50.24亿元**，分红率达**98.42%** [7] 分业务板块表现 - **肉制品业务（2025Q4）**： - 实现收入**55.34亿元**，同比微降**0.95%** [7] - 销量同比增长**+2.4%**，环比加速；吨价同比下降**-3.3%**，主要受量贩等新兴渠道高增及高性价比产品推广影响 [7] - 吨利为**4371元**，同比微降**1.9%**；经营利润同比增长**+0.4%**，经营利润率**25.99%**，同比提升**0.36个百分点** [7] - **屠宰业务（2025Q4）**： - 实现营收**77.88亿元**，同比下降**8.5%** [7] - 屠宰量同比延续高增长，但头均单价下滑 [7] - 实现经营利润**1.04亿元**，同比增长**9.1%**，经营利润率**1.34%**，同比提升**0.22个百分点** [7] - **养殖业务（2025全年）**： - 以猪鸡养殖为主的其他业务全年经营利润为**-0.8亿元**，较2024年亏损**3.72亿元**已**显著减亏**，主要受益于成本优化、饲料成本红利及生产绩效改善 [7] 未来展望与业绩预测 - **肉制品业务**：2025年新兴渠道销量同比增长**31.1%**，占销量比重已达**22.1%**，同比提升**5.9个百分点** [7]。预计2026年公司或适当加大费用投入促进动销，肉制品有望实现较好增长，吨利维持相对高位 [7] - **屠宰业务**：在“稳量扩利”思路下，把握猪价周期低位顺势扩张份额，头均利润预计维持平稳 [7] - **养殖业务**：通过强化成本管控，亏损额有望进一步收窄 [7] - **整体业绩预测**： - 预计2026-2028年营业总收入分别为**622.36亿元**、**646.69亿元**、**667.29亿元**，同比增速分别为**5.0%**、**3.9%**、**3.2%** [3] - 预计2026-2028年归母净利润分别为**53.55亿元**、**55.17亿元**、**56.51亿元**，同比增速分别为**4.9%**、**3.0%**、**2.4%** [3] - 对应每股收益（EPS）预测分别为**1.55元**、**1.59元**、**1.63元** [3][7] 估值与关键财务比率 - **当前估值**：基于2026年3月24日收盘价**27.62元**，对应2025年市盈率（P/E）为**19倍**，市净率（P/B）为**4.5倍** [3][4] - **预测估值**：报告预测2026-2028年市盈率分别为**18倍**、**17倍**、**17倍**；市净率分别为**4.4倍**、**4.4倍**、**4.3倍** [3] - **盈利能力**：预测2026-2028年毛利率分别为**18.3%**、**18.1%**、**17.9%**；净资产收益率（ROE）分别为**24.3%**、**24.8%**、**25.1%** [13] - **股息率**：基于预测，股息率为**5.5%** [7]

报告行业投资评级 - 行业评级为“推荐（维持）” [2] 报告的核心观点 - 核心观点为“出口千万，近在咫尺”，认为中国汽车出口量即将突破千万辆，未来5年增长空间超过70% [2][5][7] - 中国汽车出口已连续5年实现百万辆级增长，2026年初延续高增，新能源车出口翻倍，预计未来数年出口仍是销量增长最重要的推动力 [5][12] - 中国汽车出口的核心优势在于智能电动发展带来的性价比，与日本上世纪70-90年代通过性价比优势出海的历史机遇相似，当前出口量已接近日本国内生产再出口的峰值，下一步将进入海外建厂提速阶段，盈利有望在未来5-10年持续兑现 [5][8][104][105] - 全球油气涨价背景为中国电动车的海外拓展提供了又一发展机遇 [5][8] - 中国汽车出口空间大、增速快、ROE高，是整车企业重要的成长和估值支撑 [5][8] 根据相关目录分别进行总结 1. 出口概述 - **整体出口持续高增**：中国汽车出口已连续5年实现百万辆级增量，2025年出口706万辆，同比增长21%，占国内批发比重首次超过20% [5][12]。2026年1-2月出口135万辆，同比增长49%，占批发比重达到33% [5][12] - **新能源出口加速**：2025年新能源车出口256万辆，较2024年的127万辆翻倍增长，出口新能源渗透率同比提升15个百分点至37% [5][19]。2026年1-2月新能源车出口58万辆，同比增长1.1倍，渗透率达43% [5][19] - **出口地区分布**：根据海关总署数据，2025年中国汽车出口（含二手车）833万辆，同比增长29% [5][21]。向欧洲出口151万辆（+32%），向中东西亚出口127万辆（+48%），向中南美出口101万辆（+49%），向东南亚出口98万辆（+57%），向非洲出口80万辆（+119%） [5][21]。向独联体地区出口量同比下滑 [5][21] - **出口品牌格局**：2025年奇瑞以134万辆出口量保持第一，比亚迪以105万辆（同比+143%）升至第二，上汽自主、长城、吉利分列三至五名，特斯拉出口量连续两年下滑至23万辆 [23] 2. 分区域市场分析 - **独联体市场**：市场空间约200万辆，新能源渗透率仅1%左右 [26][27]。2025年中系品牌在当地合计份额已超50%，哈弗、奇瑞、吉利位列销量前列 [29][30]。2025年中国出口该地区汽车79万辆，占当地市场销量约50% [35] - **欧洲市场**：市场空间超1600万辆，2025年新能源渗透率达22.7% [38][39]。市场由德系主导，中系车份额约5%，但提升势头大 [39][40][43]。2025年中国出口欧洲汽车151万辆，占当地市场9% [21][44]。中欧已就纯电汽车反补贴调查达成价格承诺新共识，未来出口有望重新提速 [46][49][50] - **东南亚市场**：市场空间300-350万辆，2025年新能源渗透率接近15% [52][53]。市场日系主导，中系车份额达11%，比亚迪以14.1万辆位列当地市场第七 [53][55][58]。2025年中国出口该地区汽车90万辆，占当地市场27% [59] - **中南美市场**：市场空间400-450万辆，连续5年增长，2025年新能源渗透率仅3.4% [61][64]。市场由欧美系主导，中系车份额11%，比亚迪是唯一进入前十的中国车企 [62][65][69]。2025年中国出口该地区汽车75万辆，占当地市场18% [70] - **中东西亚市场**：市场空间超150万辆（2024年），新能源渗透率较低（2024年为4.1%） [71][74]。市场由日系主导，中系品牌合计份额达14% [72][75][78]。2024年中国出口该地区汽车76万辆，占当地市场超过45% [79] - **澳新市场**：市场空间130-140万辆，2025年新能源渗透率8.8% [81][84]。市场以日韩系为主，中系车合计份额14%，比亚迪、MG进入销量前十 [82][85][89]。2025年中国出口该地区汽车32万辆，占当地市场23% [90] - **北美市场**：市场空间超2000万辆，但中国品牌主要触达墨西哥，美国市场突破难度大 [93]。中系车在北美份额不到1% [94][99]。2025年中国出口北美市场汽车70万辆，占当地市场3.5%，但占墨西哥市场40% [100] 3. 未来中国汽车出口空间测算 - **增长潜力巨大**：2025年全球（除中国外）汽车销量超6200万辆，中国出口份额约11% [5][7][109]。预计未来5年，东南亚、非洲、中南美汽车需求有较大增长，同时中国汽车在东南亚、非洲、欧洲、中南美的份额有望大幅提升 [5][7][109] - **具体增量预测**：预计2030年，中国对欧洲汽车出口较2025年增量接近200万辆，对东南亚、中南美增量分别约90万、75万辆，对非洲增量约50万辆 [5][7][109] - **总量目标**：预计2030年，中国汽车海关出口量有望从2025年的833万辆增长至1426万辆，增量接近600万辆；中汽协出口口径有望从2025年的706万辆达到1226万辆，较2025年增量516万辆，增长空间超过70% [5][7][109][110] 4. 投资建议 - 报告推荐比亚迪、吉利汽车、零跑汽车、长城汽车，建议关注长安汽车、上汽集团、奇瑞汽车 [5][8][111]

报告行业投资评级 - 行业评级：推荐（维持）[2] 报告核心观点 - 报告认为，油运行业正迎来“大周期”，中长期景气度看好，核心逻辑在于供需结构紧张、行业竞争格局优化以及长期需求走强[7][11][57] - 报告通过四种情景假设探讨了中东冲突不同走向对油运市场的影响，认为无论何种情景，市场均存在支撑运价的因素，并可能带来脉冲式行情或额外需求增量[2][3][4][8][9][10] - 报告推荐的核心标的是中远海能（H/A）和招商轮船[7][11] 根据相关目录分别进行总结 一、情境假设：中东冲突不同走向下，油运市场如何演绎？ - **冲突影响概述**：中东冲突已持续三周，霍尔木兹海峡通行几近中断，导致全球38%的海运原油贸易（约1470万桶/天）受阻，近一周海峡船舶通行量较2026年前两月均值下降超过95%[15][17] - **运价表现**：冲突后VLCC运价快速上行，3月6日中东航线运价报47万美元/天创历史新高，但实际成交有限；后续运价虽有回调但仍处历史高位，3月20日中东航线运价收于40万美元/天[22][24] - **情境一（快速降温）**：若冲突在1-2周内快速降温，海峡恢复通行，将迎来短期脉冲式需求释放。产油国为清除库容、尽快复产，而运力回归有时滞并可能堵港，运价弹性极高。中期若伊朗原油转向合规市场或带来约5%的需求增量[2][8][29] - **情境二（长期不通航）**：若霍尔木兹海峡长期未正常通航，沙特与阿联酋的替代管道可弥补56%的波斯湾原油出口周转量。短期若美欧释放战略石油储备（SPR），海运出口端达到225万桶/天可完全弥补需求缺口；中长期若美国和南美各增产132万桶/日，也可完全弥补缺口[2][8][36] - **情境三（冲突持续数月后缓和）**：短期将出现脉冲式行情。中期，除伊朗原油回归外，战略储备回补将转化为额外需求。若国际能源署释放的4亿桶战略储备在恢复后1年内补齐，需额外约25艘VLCC，约占当前合规VLCC的3%。各国可能提高能源安全库存并分散进口渠道，带来中期补库需求和运距拉长效应[3][9][37][38] - **情境四（选择性通行）**：市场将形成“霍尔木兹内”（高运价）与“霍尔木兹外”（低运价）的双轨体系。若海峡通行恢复20%，叠加管道替代，大西洋增产180万桶/日即可完全弥补需求缺口[4][10][44] 二、中、长期如何看待油运市场：大周期来临 - **中期格局逻辑**：韩国长锦商船大举扫货VLCC市场，通过买入二手船和期租锁定运力，成为全球最大VLCC经营商，占据24%现货市场份额和约20%合规市场份额，改变了市场碎片化格局，可能复刻集运“停航挺价”策略助推运价[7][11][58] - **中期供给逻辑**：VLCC船队老龄化严重，20岁以上运力占比达20%。目前22%的在手订单占比仅能勉强满足潜在待淘汰运力。在不考虑拆解的情况下，预计2026-2027年合规运力边际增速分别为1.4%和4.4%[7][11][64][65] - **长期需求逻辑**：全球原油增产周期提振运输需求。OPEC+较此前三轮减产前仍有324万桶/天的潜在增产量，占2025年全球海运量约8%。同时，“黑油转白”逻辑持续兑现，合规原油市场份额预计继续提升[7][11][75][81] 三、油运核心标的速览：中远海能、招商轮船 - **公司概况**：中远海能和招商轮船是中国主要的两大原油海运上市公司，分属中远海运集团和招商局集团[7][92] - **船队规模**：中远海能外贸油轮运力共102艘、2043万载重吨；招商轮船外贸油轮运力共59艘、1688万载重吨。两家公司运营VLCC数量接近，分别为53艘和52艘[7][93] - **业绩弹性**：假设年运营350天，美元汇率6.9，VLCC TCE每波动1万美元/天，中远海能、招商轮船VLCC船队税前利润弹性分别为10.4亿元和12.6亿元[7][111]

报告投资评级 - 投资评级：**强推（维持）** [1] - 目标价：**61.68港元**，基于2026年3月23日收盘价，预期上涨空间为**37%** [1][7] 核心观点总结 - **业绩表现强劲**：零跑汽车2025年第四季度（4Q25）营收和净利润均创下新高，全年实现营收翻倍并首次实现年度净利润转正，标志着公司经营进入新阶段 [1][7] - **增长驱动力明确**：公司即将开启密集的新车周期，计划在2026年3月至7月推出多款全新车型，同时海外业务稳步增长，为未来销量和盈利提供双重支撑 [7] - **盈利预测乐观**：报告预测公司2026-2028年归母净利润将大幅增长，分别达到**51.4亿元**、**75.2亿元**和**85.2亿元**，盈利能力持续改善 [3][7] 财务与运营业绩分析 - **2025年第四季度业绩**： - 实现营收**210亿元**，同比增长**56%**，环比增长**8.1%** [1] - 实现净利润**3.6亿元**，同比增加**2.8亿元**，环比增加**2.1亿元**，创季度新高 [1][7] - 毛利率为**15.1%**，同比提升**1.8个百分点**，环比提升**0.6个百分点** [7] - 单车净利润为**0.18万元**，同比和环比均实现增长 [7] - **2025年全年业绩**： - 实现营收**647亿元**，同比增长**1.0倍**（即101.3%） [1][3] - 实现净利润**5.4亿元**，同比增加**34亿元**，成功扭亏为盈 [1] - **销量与定价**：4Q25销量达**20.1万辆**，同比增长**66%**，环比增长**16%**；但平均销售单价（ASP）为**10.5万元**，环比下降主要由于价格较低的B系列车型销量占比提升 [7] 未来展望与预测 - **新车周期**：公司计划于2026年密集推出新车型，包括3月26日上市的小型SUV A10、4月上市的大型SUV D19、6-7月上市的A05及首款MPV D99，产品矩阵将进一步完善 [7] - **销量预测**：预计2026年公司销量将达到**100万辆**，同比增长**68%** [7] - **海外业务**： - 2026年1月出口销量达**1.5万辆**，同比增长**5.7倍**，环比增长**8.6%** [7] - 目标2026年出口**10-15万辆**，预计贡献**4-9万辆**的增量，并通过多种方式贡献盈利 [7] - 海外布局持续推进，西班牙CKD项目预计2026年10月投产，海外销售服务网点已建立约**900家** [7] - **财务预测调整**： - 将2026-2027年营收预测由**1148亿、1517亿元**下调至**1103亿、1353亿元**，预计2028年为**1389亿元** [7] - 将2026-2027年归母净利润预测由**51.7亿、87.0亿元**下调至**51.4亿、75.2亿元**，预计2028年为**85.2亿元** [7] 估值与财务预测数据 - **关键预测数据（2025A-2028E）**： - **营业总收入**：预计从**647.32亿元**（2025A）增长至**1103.05亿元**（2026E）、**1353.18亿元**（2027E）和**1388.63亿元**（2028E） [3] - **归母净利润**：预计从**5.38亿元**（2025A）大幅增长至**51.40亿元**（2026E）、**75.20亿元**（2027E）和**85.22亿元**（2028E） [3] - **每股盈利（EPS）**：预计从**0.38元**（2025A）增长至**3.62元**（2026E）、**5.29元**（2027E）和**5.99元**（2028E） [3] - **市盈率（P/E）**：基于预测，将从**105倍**（2025A）下降至**11倍**（2026E）、**8倍**（2027E）和**7倍**（2028E） [3] - **毛利率与净利率**：预测毛利率将从**14.5%**（2025A）持续提升至**18.2%**（2028E）；净利率将从**0.8%**（2025A）提升至**6.1%**（2028E） [8]

投资评级与核心观点 - 报告对吉利汽车的投资评级为“强推”，并维持该评级 [2] - 报告给出目标价区间为26.17-31.40港元，相较于当前价20.90港元，潜在上行空间为25%-50% [4][7] - 报告核心观点是，公司通过高端化与出海战略共同构筑了长期的盈利增长路径，有望随着汽车行业整体预期改善和业绩兑现，实现估值提振 [2][7] 2025年业绩与2026年第一季度展望 - 2025年全年，吉利汽车实现营收3452亿元，同比增长25%；归母净利润168.5亿元，同比增长0.2%；扣除汇兑损益等非核心项目后的核心归母净利润为144.1亿元，同比增长36% [2] - 2025年第四季度，公司销量达85.4万辆，同比增长24%，环比增长12%；营收1058亿元，同比增长22%，环比增长19%；归母净利润37.4亿元，同比增加1.2亿元，环比减少0.8亿元 [7] - 对于2026年第一季度，报告预计公司总销量为72万辆，同比增长2%，环比下降16%；出口量预计为18万辆，同比增长1倍，环比增长46%；预计归母净利润有望达到45亿元以上 [7] 公司战略与未来展望 - **产品周期与销量目标**：公司2026年仍处于强劲的新产品周期，规划上市超过10款新车型，目标总销量为345万辆，同比增长14% [7] - **高端化进程**：公司高端化进程顺利，2025年发布了三款六座旗舰SUV（银河M9、领克900、极氪9X），并于2026年3月推出大五座旗舰SUV极氪8X，预售价37.68-51.68万元，预售38分钟订单突破1万台 [7] - **出海战略**：2026年公司出口目标为64万辆，同比增长52%，有望成为重要的利润增长点 [7] - **战略整合与智能化**：公司在《台州宣言》指引下推进战略整合，通过技术共享和联合采购释放协同效应；同时，“智能吉利2025”战略进入兑现期，通过与三星、长鑫等伙伴合作，在芯片等核心领域构建了技术和成本优势 [7] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026年至2028年的归母净利润分别为249.52亿元、290.07亿元和315.15亿元，同比增长率分别为48.1%、16.3%和8.6% [8] - 对应的每股收益（EPS）分别为2.30元、2.68元和2.91元 [8] - 基于预测，公司2026年至2028年的市盈率（PE）分别为8.0倍、6.9倍和6.3倍 [7] - 报告参考公司历史估值和基本面，将2026年目标PE上调至10-12倍，从而得出目标价 [7] 主要财务数据摘要 - **2025年关键财务指标**：营业总收入3513.99亿元，同比增长45.7%；毛利率16.6%；净利率4.8%；净资产收益率（ROE）18.8%；资产负债率67.76% [4][8] - **预测财务指标**：预计2026年毛利率将提升至17.9%，净利率提升至5.6%，ROE提升至25.2% [8] - **每股数据**：截至2025年，每股净资产为8.48元 [4]

报告投资评级 - 投资评级：**强推（维持）** [2] - 目标价区间：**26.17-31.40 港元** [4] - 当前价：**20.90 港元** [4] - 预期上行空间：**25-50%** [7] 核心财务与运营表现 - **2025年全年业绩**：实现营收**3452亿元**，同比增长**25%**；归母净利润**168.5亿元**，同比增长**0.2%**；扣除汇兑损益后的核心归母净利润为**144.1亿元**，同比增长**36%** [2] - **2025年第四季度业绩**：营收**1058亿元**，同比增长**22%**，环比增长**19%**；销量**85.4万辆**，同比增长**24%**，环比增长**12%**；归母净利润**37.4亿元**，同比增加**1.2亿元**，环比减少**0.8亿元** [7] - **2025年第四季度盈利指标**：毛利率**16.9%**，同比下降**0.5个百分点**，环比上升**0.3个百分点**；销售费用率**6.4%**，研发费用率**5.6%**，均同比环比有所上升 [7] - **2026年销量目标**：公司目标总销量**345万辆**，同比增长**14%**；其中极氪品牌目标**30万辆**（同比+34%），领克品牌目标**40万辆**（同比+14%），银河品牌目标**155万辆**（同比+25%）[7] - **2026年出口目标**：目标**64万辆**，同比增长**52%** [7] 增长动力与战略布局 - **强新品周期持续**：2026年规划上市**10余款**新车型，仍处强新品周期；2025年已发布银河M9、领克900、极氪9X三款六座旗舰SUV [7] - **高端化进程顺利**：2026年3月推出大五座旗舰SUV极氪8X，预售价**37.68-51.68万元**，预售**38分钟**小定突破**1万台**，拉开2026年新车周期序幕 [7] - **战略整合与协同**：在《台州宣言》指引下推进深度战略整合，通过技术共享、供应链联合采购释放协同效应，有望优化费用率 [7] - **智能化战略兑现**：2025年是“智能吉利2025”战略收官年，智能化技术由投入期转向兑现期；通过与三星、长鑫等合作，在芯片等核心零部件领域构建了技术和成本双重优势 [7] 财务预测与估值 - **盈利预测调整**：将**2026-2027年**归母净利润预测由**250亿、278亿元**调整为**250亿元、290亿元**，新增**2028年**预测为**315亿元** [7] - **每股收益预测**：预计**2026-2028年**每股收益分别为**2.30元、2.68元、2.91元** [7][8] - **估值水平**：对应**2026-2028年**预测市盈率分别为**8.0倍、6.9倍、6.3倍** [7] - **估值修复逻辑**：公司高端化及出口进程有望带来盈利高增，当前低估值（预计2026年PE 8倍）有望随行业预期改善和业绩兑现而修复 [7] 近期展望与投资建议 - **2026年第一季度预测**：预计总销量**72万辆**，同比**+2%**，环比**-16%**；出口**18万辆**，同比**+1倍**，环比**+46%**；随高端车型及出口增长，预计**26Q1归母净利有望达到45亿元以上** [7] - **投资建议核心依据**：基于公司销量、原材料价格表现及高端化/出海利润增量，上调公司2026年PE估值至**10-12倍**，对应目标价**26.17-31.40港元**，维持“强推”评级 [7]

报告投资评级 - 投资评级：强推（维持） [1] - 目标价：61.68港元，基于2026年15倍市盈率，相较2026年3月23日收盘价有37%的上涨空间 [7] 报告核心观点 - 零跑汽车2025年第四季度盈利创下新高，且公司正处于上行周期，主要驱动力来自即将开启的密集新车周期以及稳步增长的海外业务，预计2026年销量将同比增长68%至100万辆 [1][7] 财务业绩与预测 - **2025年第四季度业绩**：营收210亿元人民币，同比增长56%，环比增长8.1%；净利润3.6亿元人民币，同比增加2.8亿元，环比增加2.1亿元，创季度新高 [1][7] - **2025年全年业绩**：营收647亿元人民币，同比增长1.0倍；净利润5.4亿元人民币，同比增加34亿元，实现全年利润转正 [1][7] - **关键运营指标**：4Q25销量20.1万辆，同比增长66%，环比增长16%；平均售价（ASP）为10.5万元，环比下降0.7万元，主要因价格较低的B系列车型放量；毛利率为15.1%，同比提升1.8个百分点，环比提升0.6个百分点 [7] - **费用控制**：4Q25销售费用率为6.2%，环比增长1.3个百分点，因旺季投入更多资源抢占份额；管理费用率2.5%，研发费用率5.6%，均因规模效应同比下降及环比下降 [7] - **未来三年财务预测**：报告下调了未来营收及利润预测，预计2026-2028年营收分别为1103亿、1353亿、1389亿元人民币；归母净利润分别为51.4亿、75.2亿、85.2亿元人民币 [3][7] - **盈利能力展望**：预计毛利率将从2025年的14.5%持续提升至2028年的18.2%；净利率从2025年的0.8%提升至2028年的6.1% [8] 业务运营与战略 - **新车周期**：公司计划在2026年密集推出多款新车型，包括3月26日上市的小型SUV A10、4月上市的大型SUV D19、6-7月上市的A05及首款MPV D99，这将进一步完善产品矩阵，为销量增长提供支撑 [7] - **销量目标**：凭借强成本控制能力和高性价比策略，预计2026年销量将达到100万辆，同比增长68% [7] - **海外业务拓展**：2026年1月出口销量达1.5万辆，同比增长5.7倍，环比增长8.6%，有效弥补了国内市场的波动；公司目标2026年出口10-15万辆 [7] - **海外本地化布局**：正在推进海外渠道与产能布局，已完成西班牙CKD项目立项，预计2026年10月投产B10，2027年投产B05；已建立约900家海外销售服务网点，并计划进一步拓展欧洲、南美市场 [7] - **海外盈利贡献**：海外业务将通过零跑国际股权收益、碳积分、特许经营权等方式贡献盈利 [7]

投资评级与核心观点 - 报告对普洛药业（000739）维持“强推”评级 [1] - 报告核心观点：公司2025年业绩符合预期，CDMO业务有望逐步进入快速成长期 [1] - 基于公司CDMO业务的潜在快速增长前景，给予2026年25倍PE，对应目标价为23元，当前股价为16.40元 [3][7] 2025年财务业绩与分红 - 2025年公司实现营收97.84亿元，同比下降18.62%；实现归母净利润8.91亿元，同比下降13.62%；实现扣非归母净利润7.69亿元，同比下降21.86% [1] - 2025年第四季度（25Q4）公司收入20.20亿元，同比下降26.06%；归母净利润1.90亿元，同比增长17.92%；扣非归母净利润1.22亿元，同比下降20.33% [1] - 2025年公司现金分红和回购注销金额合计8.21亿元，占当年归母净利润的92.19% [1] 财务预测与估值 - 预测公司2026-2028年营业总收入分别为105.36亿元、120.81亿元、139.82亿元，同比增速分别为7.7%、14.7%、15.7% [3] - 预测公司2026-2028年归母净利润分别为10.75亿元、12.95亿元、16.29亿元，同比增速分别为20.6%、20.5%、25.8% [3] - 预测公司2026-2028年每股盈利（EPS）分别为0.93元、1.12元、1.41元 [3] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为18倍、15倍、12倍 [3] - 预测公司2026-2028年毛利率将持续改善，分别为27.9%、28.5%、29.8% [7] - 预测公司2026-2028年净资产收益率（ROE）将持续提升，分别为15.9%、17.9%、20.6% [7] CDMO业务分析 - 2025年公司CDMO业务实现营业收入21.98亿元，同比增长16.66%；毛利率为45.24%，同比提升4.18个百分点 [7] - 公司CDMO项目结构健康，2025年进行中项目达1311个，同比增长32%；其中商业化阶段（含临床三期）项目398个（+12%），研发阶段项目913个（+42%） [7] - 公司正从“起始原料药+注册中间体”向“API+制剂”转型升级，API项目总数达152个，同比增长31% [7] - 公司已与713家创新药企业签订保密协议，加速扩展北美、欧洲、日韩市场 [7] - 截至2025年底，公司三年内将交付的商业化在手订单金额超过60亿元 [7] - 报告预计公司CDMO业务在2026年有望进一步加速增长 [7] 原料药中间体业务分析 - 2025年公司原料药中间体业务实现销售收入61.65亿元，同比下降28.74% [7] - 业绩下滑主要受行业周期底部徘徊、需求疲软和竞争激烈等因素影响 [7] - 公司通过新产品申报注册、控制成本及主动优化低毛利率业务等措施积极应对 [7] - 报告预计抗生素价格在2026年将逐步回升，叠加兽药回暖和特色原料药放量，该板块盈利能力有望持续提升 [7] 药品制剂业务分析 - 2025年公司药品业务实现营业收入11.50亿元，同比下降8.42%；毛利率为61.55%，同比微增0.74个百分点 [7] - 公司目前在研项目65个，2025年获批项目9个，其中司美格鲁肽注射液（减重和降糖）Ⅲ期临床已完成全部入组 [7] - 报告认为，随着集采影响逐步出清，以及每年新获批品种的持续贡献，制剂业务有望在未来1-2年逐步恢复成长 [7] 公司基本数据 - 公司总股本为115,844.36万股，总市值为189.98亿元 [4] - 公司每股净资产为5.47元，资产负债率为48.48% [4] - 公司过去12个月股价最高/最低分别为19.36元/13.36元 [4]