报告公司投资评级 - 给予公司“优于大市”评级 [8][14] 报告的核心观点 - 公司2024年年报显示营收和归母净利润同比增长，精益管理使盈利能力提升，费用率管控良好，业务结构优化，现金流增长，且加速布局战略新兴行业 [7] - 预计公司2025 - 2027年营收和归母净利润持续增长，参考可比公司估值给予2025年33 - 35倍PE估值，合理价值区间为23.10 - 24.50元/股，对应合理市值为135 - 143亿元 [8][9][14] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 3月31日收盘价21.33元，52周股价波动11.33 - 21.65元，总股本583百万股，流通A股541百万股，总市值124.41亿元，流通市值115.40亿元 [3] 市场表现 - 与沪深300对比，1M、2M、3M绝对涨幅分别为13.2%、16.2%、26.3%，相对涨幅分别为13.2%、14.3%、28.6% [5] 主要财务数据及预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2889|3207|3609|4043|4481| |(+/-)YoY(%)|10.9%|11.0%|12.5%|12.0%|10.8%| |净利润（百万元）|199|352|408|477|554| |(+/-)YoY(%)|8.4%|76.6%|15.9%|16.8%|16.2%| |全面摊薄EPS(元)|0.34|0.60|0.70|0.82|0.95| |毛利率(%)|42.3%|47.2%|47.4%|47.5%|47.6%| |净资产收益率(%)|5.5%|10.6%|11.8%|13.1%|14.5%|[6] 2024年年报情况 - 营业收入32.07亿元，同比+11.01%，归母净利润3.52亿元，同比+76.59%，24Q4单季度营收10.47亿元，同比+13.11%，归母净利润1.63亿元，同比+145.18% [7] - 2024年毛利率和净利率分别为47.21%/11.21%，同比变动+4.94/+4.07pct；24Q4单季度毛利率/净利率分别为52.73%/16.70%，同比+10.52pct/+8.18pct，环比+3.82pct/+3.23pct [7] - 期间费用率为32.55%，同比变动+0.25pct；24Q4期间费用率为26.66%，同比变动+0.03pct [7] - 分业务来看，计量服务等多项业务营收和毛利率有不同程度增长，EHS评价服务营收增长但毛利率下降 [7] - 24年经营性现金流为8.55亿元，同比+32.12%，24Q4单季度经营性现金流为5.18亿元，同比+42.81% [7] 战略新兴行业布局 - 低空经济领域：申报国家产业技术基础公共服务平台，打造检验检测基地，共建工程研究中心，发起成立联盟，构建科研创新服务体系 [7] - 人工智能领域：联合院校突破技术瓶颈，参与发布倡议，构建新生态 [7] - 数字经济领域：构建全链条服务，参编标准及专著，打造技术优势 [7] - 卫星互联网领域：打造公共服务平台，布局市场业务 [7] - 高端装备领域：牵头项目顺利验收 [7] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年营收36.09/40.43/44.81亿元，同比增长12.5%/12.0%/10.8%；归母净利润4.08/4.77/5.54亿元，同比增长15.9%/16.8%/16.2% [8][9][14] - 关键假设涉及各业务板块收入和毛利率预测 [9][10][11][12][13] - 可比公司2025年PE估值平均值为25.52倍，给予公司2025年33 - 35倍PE估值，合理价值区间为23.10 - 24.50元/股，对应合理市值为135 - 143亿元，2025年PB为3.90 - 4.14倍 [8][14] 可比公司估值 |公司简称|股价（元）|总市值（亿元）|预估归母净利润（亿元）（2025年）|预估归母净利润（亿元）（2026年）|PE（倍）（2025年）|PE（倍）（2026年）|PB（倍）（2025年）| |----|----|----|----|----|----|----|----| |华测检测|12.88|216.75|10.37|11.50|20.90|18.85|2.75| |信测标准|35.75|58.61|2.10|2.45|27.98|23.90|3.66| |苏试试验|17.15|87.22|3.15|3.88|27.68|22.51|2.92| |平均值| - | - | - | - |25.52|21.75|3.11|[15] 财务报表分析和预测 - 包含每股指标、价值评估、盈利能力指标、盈利增长、偿债能力指标、经营效率指标等多方面数据及预测 [17] - 利润表、资产负债表、现金流量表各项目数据及预测 [17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 截至2025年3月，地方政府债发行规模大且节奏快，隐债置换专项债发行超全年额度三分之二，新增专项债有特定用途，3月发行利差显著走扩、二级估值利差略有收窄 [2][4][7][23][25] 各部分总结 地方政府债发行情况 - 截至2025年3月31日，地方政府债发行463只，总规模2.84万亿元，山东、福建等发行数量多，江苏、广东等发行规模大 [2] - 一季度发行规模与净融资额远超近四年同期，实际发行超计划，山东、四川等地超实际计划安排 [4] 隐债置换情况 - 一季度隐债置换专项债发行规模逾全年额度三分之二，13个省市完成全年额度，江西达98.7%，吉林等超80%，辽宁等超60% [7] 新增专项债情况 - 25年3月发行2312.49亿元，一季度发行8280.34亿元，主要用于市政和产业园区建设等，多地有土储专项债发行 [14] 地方政府一般债情况 - 2025年3月发行16只，规模705.07亿元，截至3月底，湖北、四川、河北新增一般债发行规模最大 [20] 发行利差与估值利差情况 - 2025年3月地方债加权平均发行利差为+16.76BP，较2月显著走扩，发行利差最低为上海，最高为西藏 [23] - 25年3月地方债整体二级估值利差震荡波动，截至3月31日，整体估值利差为20.48BP，较2月略有收窄 [25] - 25年3月各期限地方债整体“先收窄后走阔”，30年地方债利差历史分位数始终在90%以上，有配置性价比 [26]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：逆周期配置模型** - **模型构建思路**：通过信用利差和期限利差预测未来宏观环境（Growth、Inflation、Slowdown），并选择不同环境下表现最优的资产构建绝对收益组合[8] - **模型具体构建过程**： 1. 使用信用利差预测经济增长方向，期限利差预测通货膨胀方向 2. 将宏观环境划分为Growth、Inflation、Slowdown三个阶段 3. 根据不同阶段配置资产： - Growth环境：超配股票资产10%（沪深300，30%） - Inflation环境：维持股票基准配置比例（沪深300，20%），并配置南华商品30% - Slowdown环境：低配股票资产10%（国证2000，10%）[9] 2. **模型名称：宏观动量模型** - **模型构建思路**：通过经济增长、通货膨胀、汇率、利率、风险情绪等大类因子对股票、债券、黄金等资产进行月度择时[12] - **模型具体构建过程**： 1. 对每类资产设置多个大类因子（如经济增长、通货膨胀等） 2. 每个大类因子下包含多个小类因子（如PMI、PPI等） 3. 根据小类因子的最新变化和影响方向计算分项信号 4. 汇总分项信号得到大类因子信号，最终汇总为总信号[13][14][16] 3. **模型名称：行业复合趋势因子模型** - **模型构建思路**：从行业维度构建指标作为市场行情启动信号，因子绝对值超过阈值后触发多空信号[16] - **模型具体构建过程**： 1. 计算行业维度的趋势指标 2. 因子绝对值超过一定水平后触发买入信号，绝对值突降时触发空仓信号[16] 量化因子与构建方式 1. **因子名称：行业复合趋势因子** - **因子构建思路**：通过行业维度指标捕捉市场趋势变化[16] - **因子评价**：能够有效识别市场行情启动和顶部信号[16] 2. **因子名称：经济增长因子** - **因子构建思路**：包含PMI、财新PMI等小类因子，用于预测经济增长方向[13] 3. **因子名称：通货膨胀因子** - **因子构建思路**：包含PPI当月同比、PPI预期误差等小类因子，用于预测通货膨胀方向[13] 4. **因子名称：汇率因子** - **因子构建思路**：包含CFETS人民币汇率指数、美元中间价等小类因子，用于预测汇率变化[13] 5. **因子名称：利率因子** - **因子构建思路**：包含中债企业债到期收益率、中债国开债到期收益率等小类因子，用于预测利率变化[13] 6. **因子名称：风险情绪因子** - **因子构建思路**：包含Wind全A前一个月收益率、波动率变化等小类因子，用于预测市场风险情绪[13] 模型的回测效果 1. **逆周期配置模型** - 2025Q1累计净值表现：沪深300（-1.21%）、国证2000（6.03%）、南华商品（1.52%）、中债国债总财富指数（-0.90%）[8] - 长期表现：以股债20-80为基准的逆周期策略累计净值显著优于基准[11] 2. **行业复合趋势因子模型** - 累积收益（2015.1-2025.3）：79.47% - 超额收益（2015.1-2025.3）：39.0% - 最新信号（2025.3）：因子值为0.09，维持正向信号[17] 因子的回测效果 1. **行业复合趋势因子** - 2025年3月信号：正向 - Wind全A当月收益率：-0.004%[17] 2. **经济增长因子** - 2025年4月信号：正向（汇总信号为1）[13] 3. **通货膨胀因子** - 2025年4月信号：中性（汇总信号为0）[13] 4. **汇率因子** - 2025年4月信号：负向（汇总信号为-1）[13] 5. **利率因子** - 2025年4月信号：正向（汇总信号为1）[13] 6. **风险情绪因子** - 2025年4月信号：负向（汇总信号为-1）[13]

量化模型与构建方式 1. **模型名称**：宏观+量价大小盘双驱轮动策略 **模型构建思路**：从宏观经济和微观量价层面分析驱动大小盘风格轮动的因素，整合有效因子形成综合策略[6] **模型具体构建过程**： - 单因子信号值：1表示大盘信号，-1表示小盘信号，0表示无信号[7] - 综合分数计算：各因子信号值加权求和，若>0全仓沪深300，<0全仓中证1000，=0等权配置[7] **模型评价**：回测胜率达82.22%，但2025Q1区间收益为-1.21%，存在短期波动风险[6][10] 2. **模型名称**：宏观量价双驱价值成长风格轮动模型 **模型构建思路**：结合宏观经济和量价因子预测价值/成长风格切换[11] **模型具体构建过程**： - 单因子信号值：1表示价值信号，-1表示成长信号，0表示无信号[12] - 综合分数应用：>0全仓国证价值指数，<0全仓国证成长指数，=0等权配置[12] **模型评价**：回测胜率77.78%，2025Q2信号转向价值风格[11][16] 3. **模型名称**：行业轮动复合因子策略 **模型构建思路**：整合历史基本面、预期基本面、情绪面、量价技术面、宏观经济五类因子[17] **模型具体构建过程**： - 因子标准化：对30个中信一级行业的多维度因子进行Z-score标准化 - 组合构建：选取标准化总分前5行业等权配置[20] 4. **模型名称**：行业轮动单因子多策略 **模型构建思路**：独立运行多类单因子策略并等权合成[17] **模型具体构建过程**： - 单因子筛选：每类因子选取IC最高的代表性指标 - 信号合成：各单因子策略信号等权加权[20] 模型的回测效果 1. **宏观+量价大小盘双驱轮动策略** - 区间收益：-1.21% - 年化收益：-4.92% - 年化波动：14.80% - 最大回撤：5.40% - 夏普比率：-0.33 - 卡玛比率：-0.91[10] 2. **宏观量价双驱价值成长风格轮动模型** - 区间收益：0.46% - 年化收益：1.94% - 年化波动：17.51% - 最大回撤：5.23% - 夏普比率：0.11 - 卡玛比率：0.37[16] 3. **行业轮动复合因子策略** - 上月超额收益：1.45% - 2025年超额收益：5.94%[20] 4. **行业轮动单因子多策略** - 上月超额收益：2.52% - 2025年超额收益：4.05%[20] 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：大小盘轮动宏观因子组 **因子构建思路**：包含货币流动差分、PMI季均、社融加权同比等7个宏观指标[7] **因子具体构建过程**： - 信号标准化：对原始指标进行3个月移动平均处理 - 方向判定：突破阈值时发出1/-1信号[7] 2. **因子名称**：价值成长轮动量价因子组 **因子构建思路**：涵盖风格拥挤度、市场情绪等微观指标[12] **因子具体构建过程**： - 情绪指标：基于换手率波动率构建 - 拥挤度计算：$$ Crowding = \frac{Price - MA_{20}}{σ_{20}} $$[12] 因子的回测效果 1. **大小盘轮动宏观因子组** - 2025Q2信号强度：货币流动差分(-1)、PMI季均(1)、社融加权同比(1)[7] 2. **价值成长轮动量价因子组** - 2025Q2信号强度：风格拥挤度(1)、市场情绪(-1)[12] 最新配置信号 1. **大小盘风格**：2025Q2综合分数3，推荐大盘风格[6] 2. **价值成长风格**：2025Q2综合分数3，推荐价值风格[11] 3. **行业配置**： - 单因子多策略推荐：有色金属、建材、银行、非银行金融[20] - 复合因子策略推荐：汽车、有色金属、非银行金融、建材、基础化工[20]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，投资评级为“优于大市” [2] 报告的核心观点 - 聚灿光电是 LED 领域头部企业，从 GaN 基蓝绿光 LED 外延片、芯片拓展至 GaAs 基红黄光 LED 外延片、芯片，转型为全色系 LED 芯片供应商，红黄光项目全面达产后有望对营收及净利产生积极贡献 [8] - 2025 年受美国加征关税影响，全球消费需求受抑制，但 Micro/Mini LED 等领域仍保持增长，预计 2025 年 LED 市场产值将达 130.03 亿美元 [8] - 公司精细化管理叠加设备采购后发优势，盈利能力行业领先，未来有望持续维持利润率稳中有升 [8] - 预计公司 2025 - 2027 年营业收入分别为 33.32、38.82、45.43 亿元，EPS 分别为 0.41、0.51、0.62 元，给予 2025 年 32 - 37X PE，对应合理价值区间 13.04 - 15.08 元 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 聚灿光电成立于 2010 年，2017 年上市，主营 LED 外延生长及芯片制造，2024 年营收 27.6 亿元、归母净利润 1.96 亿元，LED 芯片及外延片业务营收 13.40 亿元 [8] 财务数据及预测 - 2023 - 2027E 营业收入分别为 24.81、27.60、33.32、38.82、45.43 亿元，同比增速分别为 22.3%、11.2%、20.8%、16.5%、17.0% [7] - 2023 - 2027E 净利润分别为 1.21、1.96、2.76、3.43、4.17 亿元，同比增速分别为 291.4%、61.4%、40.9%、24.4%、21.6% [7] - 2023 - 2027E 毛利率分别为 10.4%、13.7%、15.7%、17.0%、17.2% [7] - 2023 - 2027E 净资产收益率分别为 4.2%、7.2%、9.7%、11.4%、13.0% [7] 盈利预测 - 芯片及外延片业务：2025 - 2027 年营收增速分别为 20.75%、16.5%、17.01%，毛利率分别为 15.71%、17.04%、17.22% [9] - 其他业务：2025 - 2027 年增速分别为 16.46%、16%、16% [9] 可比公司估值 - 三安光电、乾照光电 2025E 均值 PE 为 51 倍，聚灿光电 2025E PE 为 29 倍 [12] 财务报表分析和预测 - 利润表：2024 - 2027E 营业总收入分别为 2760、3332、3882、4543 百万元，净利润分别为 196、276、343、417 百万元 [13] - 资产负债表：2024 - 2027E 资产总计分别为 4632、4963、5214、5811 百万元，负债总计分别为 1915、2116、2205、2604 百万元 [13] - 现金流量表：2024 - 2027E 经营活动现金流分别为 524、370、631、百万元，投资活动现金流分别为 40、 - 309、 - 210、 - 162 百万元，融资活动现金流分别为 - 680、 - 166、 - 202、 - 241 百万元 [13]

报告公司投资评级 - 优于大市，维持 [2] 报告的核心观点 - 2024年公司实现收入565亿元，同比下降16.38%；归母净利润42.7亿元，同比下降36.44%，扣非归母净利润41.4亿元，同比下降37.7%；摊薄EPS为2.1元；净资产收益率7.88%，经营性现金流净额79.4亿元；2024年分红预案为向全体股东每10股派发现金红利10.5元(含税) [3] - 预计2025年收入606亿元（+7.4%）、归母净利润48亿元（+12.5%），给予2025年30 - 35倍PE，对应合理价值区间69.6 - 81.2元，维持优于大市评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 3月31日收盘价60.20元，52周股价波动53.52 - 87.50元；总股本2069百万股，流通A股1952百万股；总市值和流通市值均为124545百万元 [2] 市场表现 - 沪深300对比中，1M、2M、3M绝对涨幅分别为0.7%、1.5%、 - 10.6%，相对涨幅分别为0.1%、 - 1.1%、 - 8.9% [2] 收入与毛利率情况 - 2024年实现收入565亿元，同比下降16.38%，其中4Q2024同比下降19.46%；全年综合毛利率增加0.21pct至32.03%，1Q - 4Q2024主营业务毛利率各33.3%/33.9%/32.0%/28.5% [4] - 分品类，免税商品销售、有税商品销售分别同比降低12.58%/23.49%，毛利率分别为39.50%/13.45%，较去年同期+0.01/-1.8pct [5] - 分地区，海南地区、上海地区营业收入分别为288.9/160.3亿元，分别同比降低27.13%/10.02%，毛利率分别为23.73%/25.80%，较去年同期-2.03/+2.00pct [5] - 按分部，2024年中免国际/三亚市内免税店/日上上海/海口免税城公司/海免公司营业收入分别达到371.5/204.2/160.3/55.7/35.5亿元，同比增长-19.3%/-28.0%/-10.0%/-18.5%/-27.7%，归属于上市公司股东净利润分别为17.0/3.6/5.1/-1.8/0.6亿元，分别较去年同期增长-14.8%/-86.1%/99.6%/-633.6%/-70.9% [5] 费用情况 - 2024年期间费用率增加2.0pct，4Q24期间费用率同比增加1.8pct；全年销售费用为90.6亿元，同比下降3.8%，销售费用率增加2.1pct至16.0%；管理费用为19.9亿元，管理费用率增加0.3pct至3.5%；财务费用为 - 9.2亿元，财务费用率降低0.3pct至 - 1.6%；研发费用为0.2亿元，同比下降66.0% [6] - 4Q2024期间费用率为19.2%，同比增加1.8pct；销售费用22.7亿元，同比减少8.6%，销售费用率为16.9%，同比增加2.0pct；管理费用5.7亿元，同比减少14.5%，管理费用率为4.2%，同比增加0.2pct；财务费用 - 2.7亿元，财务费用率为 - 2.0%，同比减少0.3pct [6] 主要财务数据及预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|67540|56474|60664|63231|65251| |(+/-)YoY(%)|24.1%|-16.4%|7.4%|4.2%|3.2%| |净利润（百万元）|6714|4267|4801|5082|5500| |(+/-)YoY(%)|33.5%|-36.4%|12.5%|5.8%|8.2%| |全面摊薄EPS(元)|3.25|2.06|2.32|2.46|2.66| |毛利率(%)|31.8%|32.0%|32.0%|32.5%|33.0%| |净资产收益率(%)|12.5%|7.7%|8.3%|8.5%|8.8%|[8] 可比公司估值表 - 2025E PE（倍）：华润万象生活17.88，爱马仕国际(RMS.FP)51.98，普拉达17.46，LVMH(MC.FP)21.46，雅诗兰黛(EL.US)46.56，平均31.07 [10] 财务报表分析和预测 - 包含每股指标、价值评估、盈利能力指标、盈利增长、偿债能力指标、经营效率指标等多方面数据及预测，以及利润表、资产负债表、现金流量表相关数据及预测 [12]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 宇通客车作为客车龙头和新能源客车出海龙头有长期价值成长机会 预计2025 - 2027年公司营收分别为439亿、505亿、566亿元 归母净利润分别为46.5亿、56.2亿、65.0亿元 EPS分别为2.10、2.54、2.94元 对应2025年3月31日收盘价 PE分别为13、10、9倍 给予公司2025年21 - 23倍PE 合理价值区间44.15 - 48.35元 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 宇通客车3月31日收盘价26.51元 52周股价波动19.87 - 30.05元 总股本/流通A股均为2214百万股 总市值/流通市值均为58692百万元 [2] 财务数据及预测 - 2023 - 2027E年 营业收入分别为27042、37218、43917、50504、56565百万元 同比增速分别为24.1%、37.6%、18.0%、15.0%、12.0% 净利润分别为1817、4116、4654、5621、6503百万元 同比增速分别为139.4%、126.5%、13.1%、20.8%、15.7% [6] - 2024年全年公司取得营收372.2亿元 同比+37.6% 24Q4营收131.4亿元 同比+62.4% 环比+69.8% 全年扣非归母净利润34.7亿元 同比+145.2% 24Q4扣非14.0亿元 同比+121.7% 环比+118.7% [7] - 2024年全年毛利率为22.9% 同比-2.7pct 净利润率为11.2% 同比+4.4pct ROE为30.7% 同比+17.6pct 24Q4毛利率25.9% 同比-6.0pct 环比+13.6pct 净利润率12.9% 同比+3.3pct 环比+2.9pct ROE为12.8% 同比+7.2pct 环比+6.8pct [7] 业务分析 - 2024年海外销售实现收入152亿元 同比增长46.08% 占营收比重达40.8% 全年客车海外销量14000辆 同比增长37.73% 累计出口超11万辆 通过60余家子公司覆盖40多个国家和地区 已在十余个国家和地区通过KD组装方式进行本土化合作 实现模式升级 [7] - 全年研发投入17.88亿元 占营收4.8% 聚焦电动化、智能网联化核心领域 高比能长寿命电池系统能量密度提升6%、体积密度提升25% 寿命突破10年/100万公里 高效高密度电机系统实现多项技术批量推广应用 高安全高可靠电控系统完成长寿命整车控制器开发 智能驾驶成为首批L3级工信部准入试点企业 自动驾驶客车安全运营超1700万公里 [7] 分红情况 - 2024年累计现金分红44.28亿元 分红率107.6% 近三年累计分红超80亿元 货币资金与交易性金融资产合计达95.3亿元 经营活动现金流72.1亿元 [7] 可比公司估值比较 - 金龙汽车2023 - 2026E年EPS分别为0.92、0.92、0.23、0.60元 PE分别为15、15、61、23倍 涛涛车业同期EPS分别为0.13、3.68、4.67、5.84元 PE分别为21、25、15、12倍 平均PE分别为18、20、38、18倍 [8] 财务报表分析和预测 - 2024 - 2027E年 每股收益分别为1.86、2.10、2.54、2.94元 每股净资产分别为6.06、6.66、7.70、9.13元 每股经营现金流分别为3.26、2.91、3.39、3.82元 [10] - 2024 - 2027E年 资产负债率分别为57.5%、58.6%、57.7%、55.8% 流动比率分别为1.45、1.43、1.47、1.55 速动比率分别为1.04、0.99、1.05、1.14 现金比率分别为0.60、0.59、0.65、0.74 [10] - 2024 - 2027E年 应收账款周转天数分别为39.68、39.86、42.07、42.59天 存货周转天数分别为50.38、41.35、42.15、42.63天 总资产周转率分别为1.18、1.28、1.31、1.29 固定资产周转率分别为9.56、12.89、15.96、17.88 [10]

报告公司投资评级 - 投资评级为优于大市，维持该评级 [1] 报告的核心观点 - 康龙化成全年收入稳健增长，季度间收入增速逐季加快，24Q4经调整利润恢复增长，作为行业内一体化、具备国际竞争力的CXO龙头，维持“优于大市”评级 [3][10] 各部分总结 股票数据 - 4月01日收盘价28.56元，52周股价波动17.70 - 36.42元，总股本1778百万股，流通A股1419百万股，总市值50785百万元，流通市值40538百万元 [1] 市场表现 - 与沪深300对比，1M、2M、3M绝对涨幅分别为1.8%、8.3%、3.4%，相对涨幅分别为1.9%、6.5%、5.8% [3] 主要财务数据及预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|11538|12276|14098|16104|18250| |(+/-)YoY(%)|12.4%|6.4%|14.8%|14.2%|13.3%| |净利润（百万元）|1601|1793|1928|2356|2914| |(+/-)YoY(%)|16.5%|12.0%|7.5%|22.2%|23.7%| |全面摊薄EPS(元)|0.90|1.01|1.08|1.33|1.64| |毛利率(%)|35.7%|34.2%|34.9%|35.8%|36.7%| |净资产收益率(%)|12.8%|13.2%|12.3%|13.1%|14.3%|[5] 分业务板块经营情况 - 实验室服务：2024年收入70.47亿元，同比增长5.8%，毛利率44.4%，同比提升0.4pct，新签订单同比增长15%+，生物科学收入同比保持较快增长，实验室化学于4Q2024创下全年单季度最高收入纪录 [6] - CMC业务：2024年收入29.9亿元，同比增长10.2%，毛利率33.1%，同比下降0.3pct，一体化平台高效协同，约81%收入来自药物发现服务客户，新签订单同比增长35%+，大规模新药生产项目持续增加，工艺验证&商业化达到19个，创新药商业化生产有突破 [6] - 临床研究服务：2024年收入18.26亿元，同比增长5.1%，毛利率12.8%，同比下降4.3pcts，因国内市场服务价格竞争加剧和执行订单结构变化，毛利率有阶段性压力，临床服务项目数量持续增加，市场份额进一步提高 [6] - 大分子和细胞与基因治疗服务：2024年收入4.08亿元，同比下滑4.1%，毛利率 - 50.1%，同比下降41.8pcts，处于建设投入阶段，宁波大分子CDMO产能投产致运营成本及折旧提升，完成第一个创新双抗一体化项目 [7] 订单与客户情况 - 2024年新签订单同比增长20%+，新增客户900 + 家，活跃客户3000家 +，北美客户收入同比增长6.1%，欧洲客户收入增长23.2%，Top20药企客户收入增长26.9% [7] 收入预测 |业务|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |实验室服务（百万元）|6089|6660|7047|8007|8895|9784| |CMC（百万元）|2407|2711|2989|3587|4304|5165| |临床研究服务（百万元）|1394|1737|1826|2009|2310|2587| |大分子和细胞与基因治疗（百万元）|351|425|408|489|587|704| |其他业务（百万元）|26|5|6|7|8|10| |营业收入合计（百万元）|10266|11538|12276|14098|16104|18250| |YoY|37.92%|12.39%|6.39%|14.85%|14.23%|13.3%| |毛利率|36.73%|35.75%|34.24%|34.86%|35.77%|36.69%|[8] 可比公司估值 |可比公司|市值（亿元）|归母净利润（亿元）（2024E - 2027E）|PE（倍）（2024E - 2027E）| |----|----|----|----| |药明康德|1953|94.50、112.02、128.31、149.98|21、17、15、13| |药石科技|73|1.93、2.30、2.76、/|38、32、27、/| |博腾股份|101|-2.88、0.92、2.27、4.92|(35)、110、45、21| |平均|/|/|29、25、29、17|[9] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为19.27、24.31、29.93亿元，同比增速分别为7.5%、26.1%、23.1%，2025 - 2027年EPS分别为1.08、1.37、1.68元，给予2025年30 - 35倍PE，对应合理价值区间为32.53 - 37.96元 [10] 财务报表分析和预测 - 包含每股指标、价值评估、盈利能力指标、盈利增长、偿债能力指标、经营效率指标等多方面数据及利润表、资产负债表、现金流量表的预测数据 [12]

报告公司投资评级 - 投资评级为“优于大市”，维持该评级 [2] 报告的核心观点 - 公司凭借“会展 + 地产”运营模式加强资源整合和产业互动 ，主营业务包括房地产开发、会展（含酒店）及商业物业 ，预计 2025 年 EPS 和 BPS 分别为 0.04 元、2.91 元 ，给予 2025 年 0.6 - 0.7 倍动态 PB ，对应合理价值区间为 1.75 元 - 2.04 元 [8] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 3 月 31 日收盘价 1.73 元 ，52 周股价波动 1.25 - 2.47 元 ，总股本 33.67 亿股 ，流通 A 股 26.60 亿股 ，总市值 58.25 亿元 ，流通市值 46.02 亿元 [2] 市场表现 - 与沪深 300 对比 ，1M、2M、3M 绝对涨幅分别为 -5.5%、1.8%、 -11.7% ，相对涨幅分别为 -5.4%、 -0.1%、 -9.4% [4] 主要财务数据及预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|15751|7152|11263|12724|14175| |(+/-)YoY(%)|21.3%|-54.6%|57.5%|13.0%|11.4%| |净利润(百万元)|68|-2827|122|200|262| |(+/-)YoY(%)|104.3%|-4254.1%|104.3%|63.8%|31.4%| |全面摊薄 EPS(元)|0.02|-0.84|0.04|0.06|0.08| |毛利率(%)|27.4%|26.1%|27.3%|27.1%|27.0%| |净资产收益率(%)|0.5%|-29.2%|1.2%|2.0%|2.6%|[7] 2024 年年报情况 - 2024 年实现营业收入 71.52 亿元 ，同比下降 54.59% ，归母净利润 -28.27 亿元 ，同比下滑 54.71% [8] - 会展（含酒店）及商业物业板块实现营业收入 29.61 亿元 ，同比上升 11.77% ，税前利润为 4.92 亿元 ，同比上升 4.80% [8] - 房地产开发板块实现营业收入 40.11 亿元（含车位） ，同比下降 68.92% ，税前利润为 -34.20 亿元 [8] 各业务板块情况 会展（含酒店）及商业物业 - 2024 年自持场馆及酒店举办各类型展会活动 2243 场 ，同比增长约 1.9% ，重大展会活动 71 场 ，参观参展参会客流量达 586.25 万人次 ，同比增长约 20.6% [8] - 2024 年新签约 7 个场馆和酒店的委托管理项目和 8 个顾问咨询项目 ，会展场馆及酒店输出管理业务已进入全国 32 个城市 ，顾问咨询场馆及酒店项目 70 个 ，受托管理场馆及酒店项目 61 个 ，受托管理场馆总面积近 500 万平方米 [8] - 2024 年培育管理输出能力 ，已接管服务内外部 4 个项目 [8] 房地产开发 - 2024 年实现合同销售金额 44.26 亿元（含车位）和销售面积 33.95 万平 [8] - 全年完成 4 个项目 5 批次集中交付超 3200 套 ，客户满意度超行业平均水平 [8] - 累计开复工面积 183.6 万平方米 ，累计竣工面积 74.2 万平 [8] 财务报表分析和预测 每股指标 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益(元)| -0.84|0.04|0.06|0.08| |每股净资产(元)|2.88|2.91|2.95|3.00| |每股经营现金流(元)|0.29|0.43|0.46|0.48| |每股股利(元)|0.30|0.01|0.02|0.02|[11] 价值评估 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |P/E(倍)| -2.06|47.79|29.18|22.22| |P/B(倍)|0.60|0.60|0.59|0.58| |P/S(倍)|0.81|0.52|0.46|0.41| |EV/EBITDA(倍)|50.93|25.05|24.09|20.86| |股息率(%)|17.3%|0.6%|1.0%|1.4%|[11] 盈利能力指标 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |毛利率(%)|26.1%|27.3%|27.1%|27.0%| |净利润率(%)| -39.5%|1.1%|1.6%|1.8%| |净资产收益率(%)| -29.2%|1.2%|2.0%|2.6%| |资产回报率(%)| -5.8%|0.2%|0.4%|0.5%| |投资回报率(%)|0.6%|1.1%|1.1%|1.1%|[11] 盈利增长 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入增长率(%)| -54.6%|57.5%|13.0%|11.4%| |EBIT 增长率(%)| -89.9%|157.1%| -4.1%|8.8%| |净利润增长率(%)| -4254.1%|104.3%|63.8%|31.4%|[11] 偿债能力指标 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |资产负债率(%)|75.9%|77.8%|77.9%|77.5%| |流动比率|2.28|2.03|2.01|2.05| |速动比率|0.67|0.63|0.67|0.75| |现金比率|0.49|0.47|0.51|0.58|[11] 经营效率指标 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |应收帐款周转天数|9.88|8.89|8.00|7.20| |存货周转天数|1802|1279|1126|968.02| |总资产周转率|0.15|0.21|0.23|0.26| |固定资产周转率|2.72|4.50|5.36|6.35|[11]

报告行业投资评级 - 优于大市，维持 [2] 报告的核心观点 - lululemon FY24 增长超预期，FY25 利润端预计因加大投入、关税及汇率逆风承压，美国客流不振但新品有积极影响，25 年推新节奏修复且开店加速 [5] - 品牌端看好四条投资主线，制造端看好三类优质制造企业 [5] 各部分总结 行情回顾 A股市场一周回顾 - 上周（20250324 - 20250328）申万纺织服饰板块下跌 2.38%，跑输沪深 300 2.39 个百分点，位列 31 个申万一级行业中 25 位，纺织制造和服装家纺板块均下跌 [8] - 三房巷、牧高笛等涨幅居前，日播时尚、酷特智能等跌幅靠前 [8][9] - 纺织服饰板块目前 PE 估值 18.64 倍，低于历史均值 [8] 港股市场一周回顾 - 上周恒生指数下跌 1.11%，晶苑国际、申洲国际等涨幅位居前五，冠城钟表珠宝、九兴控股等跌幅位居前五 [11][12] 建议关注组合 - 李宁强调产品专业性和功能性，通过研发和潮流文化解读强化品牌影响力 [13] - 安踏体育经历市场起伏，提升了产品开发等能力 [13] - 波司登深耕羽绒服市场，品牌升级，主业增长，贴牌业务稳健，线上渠道变革 [16] - 申洲国际海外扩产推进，看好下游需求恢复后重现龙头地位 [17] - 华利集团产能扩张，客户认可度高，有望推动业绩增长 [17] 行业数据跟踪 宏观数据跟踪 - 2025 年 1 - 2 月，社会消费品零售总额同比增 4.00%，限额以上单位商品服装类零售额同比增 2.60%，服装鞋帽、针、纺织品零售额同比增 3.30% [18] - 2025 年 1 - 2 月我国出口纺织品服装约 280.69 亿美元，同比增长 11.07%，上周美元兑人民币汇率上升 [20] 原材料价格跟踪 - 棉花价格方面，中国 328 棉花价格指数上周下跌 0.32%，cotlookA 指数上周上涨 2.29% [22] - 涤纶 POY 指数上周下跌 1.07%，短纤上周下跌 0.66% [22] - 锦纶 POY、DTY 上周上涨 0.00%，CPL 上周上涨 0.51% [22] - 布伦特原油上周上涨 1.11%，中国牛皮革及马皮革最新进口平均单价较 24 年同期下跌 22.2%，澳大利亚羊毛价格交易指数较 24 年同期上涨 5.50% [22]