核心观点 - 3月全国PMI数据显示需求尚稳但仍需提振，股市资金净流出且市场情绪处于中高位，风格Smart beta组合中价值均衡组合占优，部分重点个股如鸿泉物联、均胜电子、卓越商企服务等有各自的业务亮点和盈利预期 [4][5][6] 市场数据 - 海通风格指数中大盘100日涨跌0.11%、周涨跌 -0.14%、年涨跌 -3.26%，小盘200日涨跌 -1.23%、周涨跌 -3.22%、年涨跌4.44% [2] - 表现最好前五行业为石油燃气、通讯服务、金融指数、公用事业、煤炭指数，表现最差前五行业为旅游服务、建筑工程、房地产、综合行业、农业指数 [2] 重点报告推荐（鸿泉物联） - 鸿泉物联是领先的汽车智能网联综合解决方案提供商，业务分智能网联、智能座舱、控制器、软件平台开发4类，2023年车载联网终端收入2.84亿元，占比69% [9] - 公司拓展乘用车、两轮车客户，丰富产品品类，已成为多家大型商用车厂供应商，与乘用车和两轮车企业合作，产品线向智能座舱、域控制器延伸 [10] - 2024年上半年营收2.44亿元，同比增长42.56%，智能座舱和控制器产品收入同比大幅增长；2024年全年收入5.23亿元，同比 +27.7%，归母利润大幅减亏 [11] - 公司有望受益于车载事故紧急呼叫系统新规，预计2024 - 2026年营业收入分别为5.23/7.59/10.27亿元，归母净利润分别为 -0.04/0.84/1.78亿元，首次覆盖给予“优于大市”评级 [12][13] 宏观点评 - 2025年3月制造业PMI为50.5%，服务业商务活动指数为50.3%，建筑业商务活动指数为53.4%，均较上月上升 [15][16] - 制造业PMI线上小幅回升，受春节错位影响，中小企业PMI回升但进口指数回落，需求仍需提振 [16] - 服务业景气度稳中有升但行业分化，建筑业景气度回升与季节性有关，需关注“两重”项目进程 [17] 策略点评 - 3月第4周资金入市合计净流出147亿元，前一周流出118亿元，融资净卖出额148亿元，北上资金估算净流出54亿元 [5][19] - 短期情绪指标处于历史中高位，长期情绪指标处于历史低位，周平滑年化换手率为378%，处在05年以来低到高73%的分位，股市风险溢价为3.59%，处在05年以来从高到低17%的分位 [5][20] 金融工程点评 - 上周价值50组合、价值均衡50组合周收益率分别为0.70%、1.02%，相对国证价值超额收益率分别为0.64%、0.97% [6][23] - 上周成长50组合、成长均衡50组合周收益率分别为0.77%、0.39%，相对国证成长超额收益率分别为1.08%、0.70% [23] - 上周小盘50组合、小盘均衡50组合周收益率分别为 -5.63%、 -2.30%，相对国证2000超额收益率分别为 -2.65%、0.69% [24] 重点个股及其他点评（均胜电子） - 均胜电子2024年营收基本持平，盈利能力稳步提升，裁员等一次性费用影响归母净利润，主营业务毛利率和扣非后净利率同比上升 [26] - 海外疲软拖累业绩，国内业务有望贡献增量，全球化布局赋能国内车企出海 [27] - 2024年新签订单亮眼，新兴业务布局人形机器人领域，有望打开第二成长曲线 [28] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为16.29/20.70/23.09亿元，给予2025年18 - 22倍PE，对应合理价值区间为20.88 - 25.52元，维持“优于大市”评级 [29] 重点个股及其他点评（卓越商企服务） - 卓越商企服务2024年收入4232.24百万元，同比增7.8%，股东应占利润312.09百万元，同比增加3.1%，股息按年下降26.6% [32] - 在管面积推动物管收入增加，2024年物业管理服务收入3619.42百万元，占营收85.5%，同比增加12.4% [33] - 主动压降非业主增值服务，增值服务收入同比下降15.9%，毛利率有所下降但仍处行业偏高位 [34] - 预计2025 - 2026年EPS分别为0.28元、0.31元，给予2025年动态8 - 10XPE，合理价值区间在2.24 - 2.80元人民币，维持“优于大市”评级 [35]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [2][8][23] 报告的核心观点 - 衢州发展参股的湘财股份启动吸并大智慧和配套融资，重组后黄伟控股权不变，衢州发展折合持有合并后的湘财股份15.44%的股份，湘财股份吸收合并大智慧有助于强化综合金融服务能力，衢州发展将充分受益 [8][16][18] - 衢州发展拥有500亿股权投资，沉淀价值有望激活，且投资涉足中国区块链龙头，布局互联网金融将大放异彩 [8][19][22] - 预计公司2024年EPS和BPS分别是0.26和5.20元，给予公司2024年0.8 - 1.0倍的动态PB，对应合理价值区间为4.16 - 5.20元，2024年动态PE区间为16.13 - 20.17倍，维持“优于大市”评级 [8][23] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2024年4月至2025年1月，衢州发展与海通综指、沪深300对比，1M、2M、3M绝对涨幅分别为3.7%、7.6%、1.3%，相对涨幅分别为3.8%、5.8%、3.7% [4][5] 主要财务数据及预测 |指标|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|12899|17210|22325|27054|31527| |(+/-)YoY(%)|-23.6%|33.4%|29.7%|21.2%|16.5%| |净利润(百万元)|1858|1631|2194|2711|3226| |(+/-)YoY(%)|-16.9%|-12.2%|34.5%|23.5%|19.0%| |全面摊薄EPS(元)|0.22|0.19|0.26|0.32|0.38| |毛利率(%)|26.8%|38.3%|37.2%|37.3%|37.4%| |净资产收益率(%)|4.5%|3.8%|5.0%|5.9%|6.7%|[7] 主要分析 - **湘财股份吸并大智慧及配套融资**：2025年3月29日湘财股份发布预案，吸收合并后大智慧终止上市注销法人资格，换股比例1:1.27，拟募集配套资金不超80亿用于存续公司业务等 [8][9][10] - **湘财股份股权结构**：换股实施后总股本拟增至51.5亿股，黄伟直接和间接持股22.4%，控股权不变 [8][11][13] - **衢州发展持股比例**：不考虑配套融资，重组前衢州发展折合持有湘财股份27.82%，重组后为15.44% [8][16][17] - **吸并带来的影响**：能发挥双方业务优势，强化湘财股份综合金融服务能力，衢州发展将受益 [17][18] - **衢州发展股权投资**：截至2024年上半年末，合计持有500.51亿元各类股权投资，沉淀价值有望激活 [19][20] - **布局互联网金融**：参股杭州趣链科技，在区块链领域有进展，还投资多家金融企业，布局互联网金融将大放异彩 [21][22] 投资建议 - 预计公司2024年EPS和BPS分别是0.26和5.20元，给予2024年0.8 - 1.0倍动态PB，合理价值区间4.16 - 5.20元，2024年动态PE区间16.13 - 20.17倍，维持“优于大市”评级 [8][23] 财务报表分析和预测 - **利润表**：营业总收入逐年增长，毛利率稳定在37%以上，净利润逐年增加 [25] - **资产负债表**：资产负债率稳定，流动比率和速动比率逐年提高 [25] - **现金流量表**：经营活动现金流逐年增加，投资活动现金流和融资活动现金流有波动 [25]

报告公司投资评级 - 投资评级为“优于大市”，维持该评级 [2][6] 报告的核心观点 - 亚太股份 2024 年营业总收入 42.6 亿元，同比+10%；归母净利润 2.1 亿元，同比+120%；归母净利率 5.0%，同比+2.5pcts [6] - 分业务看，汽车基础制动系统引领增长，2024 年收入 31.1 亿元，同比增长 7%，毛利率 18.03%，同比增长 2.28pct；汽车电子控制系统增速两位数，2024 年收入 10.2 亿元，同比增长 30%，毛利率 15.83%，同比增长 0.29pct [6] - 汽车电子控制系统成新启动项目主要来源，2024 年新启动 166 个项目，74 个涉及该系统产品；新量产 103 个项目，涵盖多个车企 [6] - 新获国外新客户项目定点，项目生命周期 7 年，2027 年开始量产，生命周期销售总金额预计约 8 亿元，为进军海外市场奠定基础 [6] - 预计公司 2025/26/27 年营收 48/56/64 亿元，归母净利润 2.54/3.21/4.15 亿元，对应 EPS 为 0.34/0.43/0.56 元；参考可比公司，给予 2025 年 27 - 32 倍 PE，合理价值区间 9.29 - 11.01 元 [6] 相关目录总结 股票数据 - 3 月 31 日收盘价 9.72 元，52 周股价波动 6.24 - 10.26 元 [2] - 总股本 739 百万股，流通 A 股 731 百万股；总市值 7184 百万元，流通市值 7107 百万元 [2] 市场表现 - 亚太股份 1M、2M、3M 绝对涨幅分别为 8.2%、21.8%、19.9%，相对涨幅分别为 8.3%、20.0%、22.2% [4] 主要财务数据及预测 |年份|营业收入（百万元）|营业收入 YoY(%)|净利润（百万元）|净利润 YoY(%)|全面摊薄 EPS(元)|毛利率(%)|净资产收益率(%)| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|3874|3.3%|97|42.7%|0.13|16.7%|3.5%| |2024|4260|10.0%|213|119.6%|0.29|18.4%|7.3%| |2025E|4823|13.2%|254|19.4%|0.34|18.6%|8.0%| |2026E|5557|15.2%|321|26.4%|0.43|19.2%|9.2%| |2027E|6428|15.7%|415|29.1%|0.56|19.8%|11.0%|[5] 可比公司估值表 |代码|可比公司|收盘价(元)|EPS（元）（2022 - 2025E）|PE（倍）（2022 - 2025E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |601689.SH|拓普集团|57.77|1.54、1.95、1.72、2.19|38、30、34、26| |均值| - | - | - |38、30、34、26|[7] 财务报表分析和预测 每股指标 - 2024 - 2027E 每股收益分别为 0.29、0.34、0.43、0.56 元 [9] - 每股净资产分别为 3.94、4.28、4.71、5.13 元 [9] - 每股经营现金流分别为 1.07、0.28、0.78、0.92 元 [9] - 每股股利分别为 0.05、0.00、0.00、0.15 元 [9] 价值评估 - 2024 - 2027E P/E 分别为 33.74、28.25、22.35、17.31 倍 [9] - P/B 分别为 2.47、2.27、2.06、1.90 倍 [9] - P/S 分别为 1.69、1.49、1.29、1.12 倍 [9] - EV/EBITDA 分别为 12.97、15.67、12.60、10.03 倍 [9] - 股息率分别为 0.5%、0.0%、0.0%、1.5% [9] 盈利能力指标 - 毛利率分别为 18.4%、18.6%、19.2%、19.8% [9] - 净利润率分别为 5.0%、5.3%、5.8%、6.5% [9] - 净资产收益率分别为 7.3%、8.0%、9.2%、11.0% [9] - 资产回报率分别为 3.0%、3.6%、4.3%、5.2% [9] - 投资回报率分别为 4.1%、5.7%、7.1%、8.9% [9] 盈利增长 - 营业收入增长率分别为 10.0%、13.2%、15.2%、15.7% [9] - EBIT 增长率分别为 31.4%、34.9%、27.3%、27.5% [9] - 净利润增长率分别为 119.6%、19.4%、26.4%、29.1% [9] 偿债能力指标 - 资产负债率分别为 58.3%、54.4%、52.7%、52.0% [9] - 流动比率分别为 1.28、1.37、1.45、1.50 [9] - 速动比率分别为 1.08、1.11、1.15、1.18 [9] - 现金比率分别为 0.41、0.36、0.37、0.39 [9] 经营效率指标 - 应收账款周转天数分别为 74.10、71.81、68.16、68.04 [9] - 存货周转天数分别为 81.26、78.25、80.03、79.90 [9] - 总资产周转率分别为 0.64、0.69、0.77、0.84 [9] - 固定资产周转率分别为 3.04、3.51、4.00、4.62 [9] 现金流量表 - 2024 - 2027E 净利润分别为 213、254、321、415 百万元 [9] - 经营活动现金流分别为 788、209、579、683 百万元 [9] - 投资活动现金流分别为 - 1494、 - 204、 - 205、 - 206 百万元 [9] - 融资活动现金流分别为 211、 - 327、 - 271、 - 328 百万元 [9] - 现金净流量分别为 - 495、 - 322、103、149 百万元 [9]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“优于大市”评级 [2][8] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司深耕自动控制，是我国高端装备和智能制造领域领先的供应商，拥有国内顶尖技术团队，积淀深厚，在AI驱动机器人快速发展的新时代，有望立足传统行业，逐步挖掘新的发展机遇 [8] - 假设公司业务拓展顺利，产品力提升拉动市场份额提升，与机器人相关客户合作顺利，预计2024 - 2026年营业收入分别为4.46/6.01/7.77亿元，归母净利润分别为0.62/1.30/1.75亿元，对应EPS分别为0.15/0.32/0.44元，结合行业阶段、公司增速及壁垒，给予2025年动态PE115 - 135倍，6个月合理价值区间为37.28 - 43.77元 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 公司1999年由香港科技大学学者和专家创办，二十余年来专注于运动控制及智能制造，形成自主可控技术体系，面向应用领域形成细分行业专用控制系统及其整体解决方案 [5] - 业务包括运动控制核心部件、运动控制系统级解决方案、运动控制整机、人才培养与输出，运控核心部件是主要收入构成，2022 - 2023年核心部件收入占比为66%和62%，2024年上半年为78% [5] 运动控制技术 - 运动控制起源于早期伺服控制，运控系统需具备高可靠和实时性，未来需在控制精度和速度上不断提升，下游行业推动技术向高速高精方向发展，计算机等技术提供保障 [5] - 公司拥有完整的运动控制领域核心技术，涵盖运动控制、伺服驱动、多维感知、工业现场等领域 [5] 业务分拆 |业务类型|2023年营收（百万元）|2024E营收（百万元）|2025E营收（百万元）|2026E营收（百万元）|2023年同比（%）|2024E同比（%）|2025E同比（%）|2026E同比（%）|2023年毛利率（%）|2024E毛利率（%）|2025E毛利率（%）|2026E毛利率（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |运动控制核心部件类|251.04|261.08|349.85|440.81|9|4|34|26|53|52|55|54| |运动控制系统类|55.32|56.98|78.06|97.58|-12|3|37|25|36|38|42|40| |运动控制整机类|68.04|95.26|138.12|200.28|157|40|45|45|27|30|38|40| |其他主营业务|19.48|21.43|23.57|25.93|5|10|10|10|92|90|90|90| |其他业务|10.30|11.33|11.33|12.46| - |10|10|10|15|15|15|15| |合计|404.18|446.08|600.93|777.05|16|10|35|29|47|46|50|49| [6] 可比公司估值 |证券简称|证券代码|股价（元）|市值（亿元）|2024E EPS（元）|2025E EPS（元）|2026E EPS（元）|2024E PE（倍）|2025E PE（倍）|2026E PE（倍）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |雷赛智能|002979|48.60|149.06|0.69|0.90|1.17|70.32|53.78|41.69| |埃斯顿|002747|21.40|185.54|-0.32|0.12|0.30|-67.68|180.59|70.26| |平均| | | | - | - | - |70.32|117.19|55.97| |固高科技|301510|36.54|146.16|0.15|0.32|0.44|237.17|112.71|83.65| [7] 机器人应用 - 机器人是公司部件与系统应用落地的重要方向，公司在机器人领域有十余年经验，协助客户完成特定机器人产品系统构建与商业落地，相关部件与系统产品在机器人领域有一定营收，主要来自工业、物流机器人客户 [8] 财务报表分析和预测 - 预计2024 - 2026年营业收入分别为446/601/777百万元，归母净利润分别为62/130/175百万元，对应EPS分别为0.15/0.32/0.44元 [4][8][10] - 盈利能力指标方面，毛利率预计2024 - 2026年分别为46.4%/50.0%/49.2%，净利润率分别为13.8%/21.6%/22.5%，净资产收益率分别为4.7%/9.0%/10.8% [4][10] - 偿债能力指标方面，资产负债率预计2024 - 2026年分别为8.5%/9.5%/10.5%，流动比率分别为9.76/8.95/8.20，速动比率分别为8.45/7.73/6.89 [10] - 经营效率指标方面，应收帐款周转天数预计2024 - 2026年分别为136.84/156.02/146.43天，存货周转天数分别为217.25/198.63/207.94天，总资产周转率分别为0.31/0.38/0.43 [10]

长三角经济数据 - 2025年1 - 2月沪皖江浙PPI延续低位，CPI均负增长，2月同比分别为 - 0.7%、 - 0.7%、 - 1.1%、 - 0.9%，食品、交通通信等成主要拖累项[3][7][8] - 消费端安徽、江苏向好，1 - 2月安徽限额以上消费品零售额同比增7.5%，江苏社零同比增5.1%；浙江增速略下滑，上海跌幅边际收窄[3][10] - 外贸端安徽进出口增速领跑，“新三样”出口翻倍；上海民企出口首超外企；江苏对东盟进出口同比达17.4%；浙江民企贡献81%进出口，工业机器人出口量同比增25.1%[3][11][12][14][15] - 投资端江苏首现负增长，上海、安徽和浙江固定资产投资边际改善，同比分别为8%、5.4%、 - 0.7%、2.1%[3][16] - 工业端整体向好，皖浙规模以上工业增加值同比增速超8%，高技术制造业保持高增[3][7] 长三角产业发展 - 三省一市出台政策推动2025年经济回升向好，如上海发改委制定8方面举措，安徽从五方面推动经济向好等[22][23][26] - 人形机器人崛起，2025年1月7日至2月26日，Wind人形机器人指数上涨47%，长三角占先机，企业数量和市值占比较高[27][28] - 上海聚焦尖端创新，2025年预计出货超万台；安徽建成两个产业先导区；江苏苏南等地布局新赛道；浙江抢先布局，7家企业发布整机产品[3][35][38][41][45] 长三角一体化动态 - 浙沪苏皖市场监管局联合推进长三角食品生产安全监管实训中心管理与应用协同工作，目标到2026年底实训中心达40家以上[49] 重要会议 - 十四届全国人大三次会议，上海、安徽、江苏、浙江代表团分别提交议案和建议，涉及知识产权保护、发展新质生产力等多方面内容[3][51][52][53][54]

报告公司投资评级 - 报告对公司维持“优于大市”评级，给予合理价值区间为人民币 38.19 元至 49.46 元（折合港币 41.51 元至 53.76 元） [5][7][23] 报告的核心观点 - 公司 2024 年循环业务稳健增长，核心利润完成指引，且 100%分红回馈股东；深耕三大战略，AI 助力发展；住宅物业规模扩展，物业和设施管理客户优势凸显，综合考虑给予“优于大市”评级 [7][8][9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 2025 年 3 月 28 日收盘价 23.1 港元，52 周股价波动 15.03 - 28.05 港元，总股本 11.72 亿股，总市值 271 亿港元 [2] - 与沪深 300 对比，1M、2M、3M 绝对涨幅分别为 4.4%、4.8%、10.7%，相对涨幅分别为 1.5%、18.5%、17.9% [4] 主要财务数据及预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|33183.46|36223.83|40856.53|46612.51|53699.94| |（+/-）YoY（%）|10.2%|9.2%|12.8%|14.1%|15.2%| |净利润（百万元）|1954.70|1149.58|1483.26|1876.31|2316.98| |（+/-）YoY（%）|29.4%|-41.2%|29.0%|26.5%|23.5%| |全面摊薄 EPS（元）|1.67|0.98|1.27|1.60|1.98| |毛利率（%）|14.50|13.00|13.10|13.43|13.54| |净资产收益率（%）|11.1%|7.0%|9.1%|11.4%|13.8%|[6] 2024 年业绩情况 - 全年收入 362.24 亿元，同比增长 9.2%；循环型业务收入 307.93 亿元，同比增长 15.5%，收入占比 85.0% [7][8] - 年内利润 12.56 亿元，同比降低 38.3%；核心净利润 22.27 亿元，同比降低 4.8%，达成业绩指引 [7][8] - 全年经营活动所得现金流量净额 19.19 亿元；贸易应收款项及应收保证金 65.42 亿元，同比下降 3.5%，环比 2024 年 6 月 30 日下降 30.7% [7][8] - 董事会建议 100%分红，派付全年股息每股 1.900 元（含税），本次末期股息每股 0.481 元（含税）及特别股息每股 0.394 元（含税），合计每股 0.875 元（含税），股息率 4.2% [7][9] - 2024 年累计回购 1830.89 万股 H 股，占总股本 1.57%，支付总金额约 3.86 亿港元 [9] - 分项收入中，社区空间居住消费服务收入 209.08 亿元，同比增长 11.6%；商企和城市空间综合服务收入 122.96 亿元，同比增长 5.4%；AIoT 及 BPaaS 解决方案服务收入 30.21 亿元，同比增长 8.6% [10] - 2024 年毛利率 13.0%，较 2023 年降低 1.5 个百分点，各分项业务毛利率均有不同程度下降 [11] 深耕三大战略情况 - 蝶城稳步攀升，2024 年下半年回收关联方贸易应收账款超 30 亿元，蝶城底盘数从 2022 年 Q1 的 459 个增至 2024 年末的 666 个，复合增长率 13.2% [13] - 探索多元客户，非开发商客户收入占比从 2023 年的 83.2%增至 88.2%，形成强大客户矩阵 [13] - 科技应用成熟，以“灵石”为 AI 决策中枢、“飞鸽”为流程再造引擎，构建“感知－决策－执行”闭环系统 [14][15] 2024 年经营情况 - 住宅物业规模扩展，住宅物业服务收入 192.29 亿元，同比增长 13.1%，总收入占比 53.1%；在管住宅物业项目饱和收入 272.97 亿元，同比增长 11.9%；合约住宅物业项目饱和收入 326.91 亿元，同比增长 6.6%；累计主动退出 53 个住宅物业项目，涉及 2.86 亿元饱和收入 [17] - 物业和设施管理客户优势凸显，物业及设施管理服务收入 99.71 亿元，同比增长 20.1%，总收入占比 27.5%；合约物业和设施管理服务项目饱和收入 185.88 亿元，其中商企物业服务项目 96.66 亿元，同比增长 19.8%；综合设施管理服务项目 89.22 亿元，同比增长 14.7% [18] 分项业务预测 |科目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |社区空间居住消费服务（百万元）|20907.51|23503.42|26483.36|29985.57| |同比增长/减少（YoY%）|11.58%|12.42%|12.68%|13.22%| |商企和城市空间综合服务（百万元）|12295.55|14013.65|16297.68|19149.83| |同比增长/减少（YoY%）|5.41%|13.97%|16.30%|17.50%| |AIoT 及 BPaaS 解决方案服务（百万元）|3020.77|3339.45|3831.48|4564.54| |同比增长/减少（YoY%）|8.64%|10.55%|14.73%|19.13%| |总收入（百万元）|36223.83|40856.53|46612.51|53699.94| |同比增长/减少（YoY%）|9.16%|12.79%|14.09%|15.20%| |毛利率（%）|13.00%|13.10%|13.43%|13.54%|[22] 投资建议估值情况 - PE 估值：预测 2025 年 EPS 为 1.27 元每股，给予 30 倍 PE 估值，对应合理价值 38.19 元 [23] - PS 分部估值：传统物业部分给予 1.5XPS，预计合理市值 562.76 亿元；AIoT&BPaaS 解决方案部分给予 0.5XPS，业务市值区间 16.70 亿元；分部估值加总 579.45 亿人民币，对应合理价值 49.46 元 [24][26][28] 财务报表分析和预测 - 利润表、资产负债表、现金流量表等多指标呈现不同变化趋势，如营业收入、净利润等预计增长，资产负债率有所上升等 [31]

报告公司投资评级 - 报告对卫龙美味（9985.HK）维持“优于大市”评级 [2][9] 报告的核心观点 - 2024年卫龙美味营收和归母净利润双升，分红可观，各品类和渠道表现良好，未来有望凭借渠道优化和新品推出持续增长，给予“优于大市”评级 [2][8][9] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 与恒生指数对比，卫龙美味1M、2M、3M绝对涨幅分别为62.01%、90.84%、90.07%，相对涨幅分别为61.65%、74.09%、73.51% [5] 主要财务数据及预测 |年份|总营收（百万元）|营收YoY（%）|净利润（百万元）|净利润YoY（%）|EPS（元）|毛利率（%）|净资产收益率（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|4887|5.1|880|482|0.37|47.7|15.40| |2024|6266|29|1069|21|0.45|48.13|17.82| |2025E|8093|29|1300|22|0.55|46.81|17.82| |2026E|10013|24|1649|27|0.70|47.67|18.43| |2027E|11851|18|2055|25|0.87|48.55|18.68|[7] 事件及业绩分析 - 2025年3月27日公司披露2024年业绩，营收62.66亿元（YOY+28.6%），归母净利润10.68亿元（YOY+21.37%），合计派发现金分红10.58亿元 [8] - 收入毛利端，营收提升因业务策略有效，线上线下收入均升，毛利率升0.45pct至48.13%，毛利额升29.86%至30.16亿元 [8] - 费用端，销售、管理、财务费用率分别降0.18pct、1.58pct、0.13pct，期间费用率降1.90pct，所得税率升0.4%，其他收益降1.78亿元，归母净利润率降1.02pct至17.05%，归母净利润升21.37% [8] 分品类表现 - 调味面制品2024年营收26.67亿元（YOY+4.62%），围绕“麻辣麻辣”“大面筋”系列推新品 [8] - 蔬菜制品2024年营收33.71亿元（YOY+59.10%），24H2增速61.08%较24H1提速，围绕“魔芋爽”“小魔女”系列推新品 [8] - 豆制品及其他产品2024年营收2.29亿元（YOY+12.16%） [8] 分渠道表现 - 线下渠道2024年营收55.61亿元（YOY+27.52%），公司将优化传统渠道布局，拓展新兴渠道机会 [8][9] - 线上渠道2024年营收7.05亿元（YOY+38.06%），公司将深化传统电商运营，把握新兴电商机遇，加强线上线下融合 [8][9] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年营业总收入分别为80.93/100.13/118.51亿元，归母净利润分别为13.00/16.49/20.55亿元，对应EPS分别为0.55/0.70/0.87元/股 [9] - 结合可比公司估值，给予公司22 - 28倍的PE（2025E）估值区间，对应合理价值区间为12.10 - 15.40元，按0.93汇率算对应13.01 - 16.56港元/股 [9] 可比上市公司估值 |上市公司|证券代码|收盘价（元）|PE（倍，2025E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | |洽洽食品|002557|25.96|12.36| |三只松鼠|300783|27.23|20.05| |良品铺子|603719|11.98|47.09| |盐津铺子|002847|63.37|21.06| |甘源食品|002991|72.90|14.25| |劲仔食品|003000|11.82|15.60| |平均PE（倍，2025E）| - | - |21.74|[10] 财务报表分析和预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面呈现公司财务状况及预测，如流动资产、营业总收入等指标在2024 - 2027E有相应变化 [11] - 主要财务比率显示成长、获利、偿债、营运等能力情况，如营业收入、毛利率等指标有不同变化趋势 [11]

报告公司投资评级 - 投资评级为“优于大市”，维持该评级 [5] 报告的核心观点 - 全年实现扭亏为盈，销售行业排名提升 [5] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 3月28日收盘股价为1.23港元，52周股价波动区间为0.45 - 1.80港元，总股本135亿股，总市值167亿港元 [2] 市场表现 - 恒生指数对比1M、2M、3M绝对涨幅分别为3.6%、26.1%、18.4%，相对涨幅分别为 -1.4%、19.2%、18.6% [4] 主要财务数据及预测 - 2023 - 2027E营业总收入分别为725.64亿元、590.53亿元、624.51亿元、668.64亿元、717.54亿元，同比变化分别为 -12.9%、 -18.6%、5.8%、7.1%、7.3% [6] - 2023 - 2027E净利润分别为 -68.97亿元、10.65亿元、16.70亿元、19.17亿元、23.76亿元，同比变化分别为 -447.6%、115.4%、56.9%、14.8%、23.9% [6] - 2023 - 2027E全面摊薄EPS分别为 -0.52元、0.05元、0.12元、0.14元、0.18元 [6] - 2023 - 2027E毛利率分别为12.5%、14.6%、15.5%、15.5%、15.6% [6] - 2023 - 2027E净资产收益率分别为 -17.6%、2.0%、3.0%、3.4%、4.0% [6] 相关研究 - 营收整体下行，2024年收入达590.53亿元，同比下降18%。城市运营及物业开发销售收入493.02亿元，占比82%，同比降低21%；商务租赁及零售商业运营收入16.97亿元，占比3%，同比下降6%；酒店经营收入16.99亿元，占比3%，同比下降18%；金茂服务收入29.66亿元，占比5%，同比增长10%；其他收入占比7%，同比增长8% [7] - 2024年公司中期息每股3.0港仙，末期息每股0港仙，共计每股3.0港仙 [7] - 控费提效减值下降，2024年净利润为22.00亿元，同比增长145%，归母净利润为10.65亿元，同比增长115% [7] - 2024年签约销售额为982.55亿元，同比下降30.4%，销售规模排名行业第12位，持有项目397个，未交付面积约7796万平方米 [7] - 截至2024年底，现金和现金等价物308.05亿元，同比下降0.4%，有计息银行贷款及其他借款共1228.01亿元，同比下降3.6%，银行信贷额度1549.98亿元，已动用834.88亿元，净债务与调整后资本比率为67%，较2023年下降6个百分点 [7] - 预测公司2025年EPS约为0.12元每股，给予2025年10 - 12倍PE估值，对应合理价值区间为1.24 - 1.48元每股，即1.34 - 1.61港元每股 [7] 可比公司估值表 - 中国海外发展总市值1534亿港元，2024 - 2026E的EPS分别为2.12元、2.28元、2.56元，PE分别为6.08倍、5.67倍、5.05倍，2025年PEG为0.58 [8] - 华润置地总市值1843亿港元，2024 - 2026E的EPS分别为3.59元、3.94元、4.30元，PE分别为6.62倍、6.03倍、5.53倍，2025年PEG为0.64 [8] - 龙湖集团总市值704亿港元，2024 - 2026E的EPS分别为2.12元、1.41元、1.90元，PE分别为4.43倍、6.67倍、4.95倍，2025年PEG为 -1.25 [8] - 可比公司均值2024 - 2026E的PE分别为5.71倍、6.12倍、5.17倍，2025年PEG为 -0.01 [8] 财务报表分析和预测 - 2024 - 2027E每股收益分别为0.05元、0.12元、0.14元、0.17元；每股经营现金流分别为 -0.27元、 -0.40元、0.72元、0.70元；每股净资产分别为3.97元、4.09元、4.23元、4.40元 [9] - 2024 - 2027E营业收入分别为590.53亿元、623.05亿元、667.62亿元、716.72亿元；营业成本分别为504.56亿元、526.55亿元、564.00亿元、605.06亿元 [9] - 2024 - 2027E毛利率分别为15%、15%、16%、16%；销售费用分别为22.87亿元、23.09亿元、25.97亿元、27.40亿元；管理费用分别为29.17亿元、32.10亿元、34.35亿元、36.40亿元 [9] - 2024 - 2027E营业利润分别为33.92亿元、37.44亿元、40.97亿元、45.44亿元；利息收支分别为25.35亿元、6.37亿元、3.60亿元、1.08亿元 [9] - 2024 - 2027E净利润分别为22.00亿元、27.84亿元、31.64亿元、38.98亿元；归属普通股东净利润分别为10.65亿元、16.70亿元、18.98亿元、23.39亿元 [9] - 2024 - 2027E资产负债率分别为73.54%、72.54%、73.25%、73.80%；流动比率分别为1.11、1.18、1.22、1.24；速动比率分别为0.60、0.59、0.63、0.66 [9] - 2024 - 2027E应收帐款周转率分别为28.86、29.63、31.04、31.06；应付账款周转率分别为1.86、2.23、2.22、2.22 [9] - 2024 - 2027E货币资金分别为308.05亿元、300.69亿元、417.39亿元、532.08亿元；应收款项分别为21.29亿元、20.77亿元、22.25亿元、23.89亿元 [9] - 2024 - 2027E存货分别为835.85亿元、877.58亿元、940.01亿元、1008.43亿元；流动资产合计分别为1930.56亿元、1865.23亿元、2073.40亿元、2288.53亿元 [9] - 2024 - 2027E固定资产分别为822.25亿元、823.98亿元、825.69亿元、827.38亿元；商誉及无形资产分别为11.89亿元、12.80亿元、13.94亿元、14.99亿元 [9] - 2024 - 2027E其他非流动资产分别为1327.87亿元、1342.87亿元、1357.87亿元、1377.87亿元；非流动资产合计分别为2162.01亿元、2179.64亿元、2197.50亿元、2220.24亿元 [9] - 2024 - 2027E资产总计分别为4092.56亿元、4044.87亿元、4270.90亿元、4508.77亿元 [9] - 2024 - 2027E短期借款分别为227.16亿元、214.90亿元、192.26亿元、171.78亿元；应付账款分别为228.58亿元、243.65亿元、264.98亿元、279.45亿元 [9] - 2024 - 2027E应交税金分别为44.34亿元、40.51亿元、43.30亿元、48.97亿元；其他流动负债分别为1277.55亿元、1115.56亿元、1246.97亿元、1390.82亿元 [9] - 2024 - 2027E流动负债合计分别为1733.29亿元、1574.10亿元、1704.21亿元、1842.05亿元；长期借款分别为1070.38亿元、1154.01亿元、1218.29亿元、1279.33亿元 [9] - 2024 - 2027E其它长期负债分别为206.11亿元、206.11亿元、206.11亿元、206.11亿元；非流动负债合计分别为1276.49亿元、1360.12亿元、1424.40亿元、1485.44亿元 [9] - 2024 - 2027E负债总计分别为3009.78亿元、2934.23亿元、3128.61亿元、3327.50亿元；普通股股东权益分别为535.75亿元、552.47亿元、571.46亿元、594.86亿元 [9] - 2024 - 2027E少数股东权益分别为547.03亿元、558.17亿元、570.82亿元、586.41亿元；负债和所有者权益合计分别为4092.56亿元、4044.87亿元、4270.90亿元、4508.77亿元 [9] - 2024 - 2027E经营活动现金流分别为 -36.28亿元、 -53.60亿元、97.58亿元、94.96亿元；投资活动现金流分别为10.11亿元、 -6900万元、 -9300万元、 -5900万元 [9] - 2024 - 2027E融资活动现金流分别为25.02亿元、46.92亿元、20.03亿元、20.31亿元；现金净流量分别为 -1.15亿元、 -7.36亿元、116.70亿元、114.69亿元 [9]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司收入稳健增长且维持高派息 2024 年实现收入 4232.24 百万元同比增 7.8% 股东应占利润 312.09 百万元同比增加 3.1% 全年股息为每股现金 13.94 港仙按年下降 26.6% [7] - 在管面积持续推动物管收入增加 2024 年物业管理服务收入为 3619.42 百万元占营收 85.5% 同比增加 12.4% 合约面积和在管面积同比分别增长约 8.6%和约 12.7% [7] - 主动压降非业主增值服务 2024 年增值服务收入约为 570.93 百万元同比下降 15.9% 占营收 13.5% 主要因非业主增值服务主动压降 业主增值服务收入同比增长 13.8% [7] - 毛利率有所下降但仍处行业偏高位 2024 年毛利率从 19.0%降至 18.7% 基础物业管理服务和增值服务毛利率均有下降 其他业务毛利率上升 [7] - 预计公司 2025 - 2026 年 EPS 分别为 0.28 元、0.31 元 给予公司 2025 年动态 8 - 10XPE 合理价值区间在 2.24~2.80 元人民币（2.43~3.03 港元） [7] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 3 月 28 日收盘价为 1.38 港元 52 周股价波动为 0.975 - 1.691 港元 总股本/流通 A 股为 12.20 亿股 总市值/流通市值为 16.8 亿港元 [2] 市场表现 - 与恒生指数对比 1M、2M、3M 绝对涨幅分别为 0.73%、10.40%、6.98% 相对涨幅分别为 -1.39%、-3.34%、-9.91% [4] 主要财务数据及预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3926.81|4232.24|4680.19|5213.44|5836.07| |（+/-）YoY（%）|11.3%|7.8%|10.6%|11.4%|11.9%| |净利润（百万元）|302.69|312.09|342.45|379.49|416.29| |（+/-）YoY（%）|-25.0%|3.1%|9.7%|10.8%|9.7%| |全面摊薄 EPS（元）|0.25|0.26|0.28|0.31|0.34| |毛利率（%）|19.0%|18.7%|18.3%|17.8%|17.3%| |净资产收益率（%）|8.5%|8.4%|8.4%|8.5%|8.6%|[6] 可比公司估值表 |代码|简称|总市值 (亿港元)|EPS（元）|PE（倍）|PEG（2025）| |----|----|----|----|----|----| | | | |2024|2025E|2026E|2024|2025E|2026E|2025PE/(2024 - 26 年净利润复合增速)| |1209.HK|华润万象生活|801|1.59|1.83|2.08|20.37|17.70|15.54|1.01| |1516.HK|融创服务|53|-0.15|0.16|0.19|—|10.20|8.38|0.21| |2869.HK|绿城服务|138|0.25|0.29|0.33|16.13|14.14|12.30|0.72| |1995.HK|永升服务|39|0.27|0.31|0.38|7.69|6.73|5.46|0.45| |均值| | | | | |14.73|12.19|10.42|0.59|[8] 财务报表分析和预测 利润表 - 营业总收入 2024 - 2027E 分别为 4232、4680、5213、5836 百万元 增长率分别为 7.8%、10.6%、11.4%、11.9% [9] - 营业成本 2024 - 2027E 分别为 3439、3824、4287、4827 百万元 占销售收入比例分别为 81.3%、81.7%、82.2%、82.7% [9] - 毛利 2024 - 2027E 分别为 793、856、926、1009 百万元 [9] - 净利润 2024 - 2027E 分别为 335、367、407、443 百万元 占销售收入比例分别为 7.9%、7.9%、7.8%、7.6% [9] 资产负债表 - 现金及现金等价物 2024 - 2027E 分别为 935、2000、2592、3221 百万元 [9] - 总资产 2024 - 2027E 分别为 5140、5780、6659、7597 百万元 [9] - 总负债 2024 - 2027E 分别为 1343、1615、2087、2582 百万元 [9] - 股东权益 2024 - 2027E 分别为 3798、4165、4572、5015 百万元 [9] 现金流量表 - 经营活动现金净流量 2025E - 2027E 分别为 1059、590、618 百万元 [9] - 投资活动现金净流量 2025E - 2027E 分别为 -94、-82、-69 百万元 [9] - 筹资活动现金净流量 2025E - 2027E 分别为 100、84、80 百万元 [9] - 现金净流量 2025E - 2027E 分别为 1065、592、629 百万元 [9] 比率分析 - 净资产收益率 2024 - 2027E 分别为 8.4%、8.4%、8.5%、8.6% [9] - 总资产收益率 2024 - 2027E 分别为 6.1%、5.9%、5.7%、5.5% [9] - 投入资本收益率 2024 - 2027E 分别为 8.2%、8.0%、8.0%、7.8% [9] - 营业总收入增长率 2024 - 2027E 分别为 7.7%、10.6%、11.4%、11.9% [9] - 归母净利润增长率 2024 - 2027E 分别为 3.1%、9.7%、10.8%、9.7% [9] - 资产负债率 2024 - 2027E 分别为 26.1%、27.9%、31.3%、34.0% [9] - 流动比率 2024 - 2027E 分别为 3.01、3.03、2.85、2.72 [9] - 速动比率 2024 - 2027E 分别为 2.68、2.85、2.68、2.58 [9]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [2][18] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩彰显韧性，各业务板块表现良好，财务稳健，维持“优于大市”评级，给予2025年合理市值区间2695 - 2965亿港元，合理价值区间每股37.80 - 41.58港元 [6][18] 根据相关目录分别进行总结 主要财务数据及预测 - 2023 - 2027E年，营业收入分别为2511亿、2788亿、3117亿、3508亿、3950亿元，同比增速分别为21.3%、11.0%、11.8%、12.6%、12.6% [4] - 2023 - 2027E年，净利润分别为313.65亿、25.6亿、24.7亿、27.2亿、30.2亿元，同比增速分别为11.7%、 - 18.5%、 - 3.5%、10.1%、10.9% [4] - 2023 - 2027E年，全面摊薄EPS分别为4.40元、3.59元、3.46元、3.81元、4.23元 [4] - 2023 - 2027E年，毛利率分别为25.15%、21.64%、20.50%、21.00%、21.00% [4] - 2023 - 2027E年，净资产收益率分别为11.84%、9.39%、8.30%、8.38%、8.50% [4] 市场表现 - 恒生指数对比1M、2M、3M绝对涨幅分别为3.40%、 - 6.35%、 - 1.62%，相对涨幅分别为 - 2.31%、 - 7.25%、 - 7.39% [5] 业绩情况 - 2024年实现营业收入2788.0亿元，同比 + 11%，核心净利润254.2亿元；经常性业务营业收入占比14.9%，利润贡献首破百亿，占比提至40.7%；综合毛利率和归母净利率分别为21.6%和9.2%，同比降3.5和3.3个百分点；派息率37%，全年每股股息预计1.319元 [6][7] - 分项业务中，开发销售型业务收入2371.5亿元，同比 + 11.8%；经营性不动产业务收入233.0亿元，同比 + 4.8%；轻资产管理业务收入121.3亿元，同比 + 14.0%；生态圈要素型业务收入62.2亿元，同比 + 0.5% [7] - 开发销售型业务毛利率16.8%；经营性不动产业务毛利率70.0%，同比升0.4个百分点，不含酒店毛利率75.7%，同比持平 [7] 开发销售型业务 - 2024年签约额2611亿元，行业排名升至第三，25个主力城市市占率稳居前五；签约面积1134万平方米，同比 - 13.3% [9] - 截至2024年底，已售未结算签约额约2319.7亿元，预计1934.7亿元于2025年结算 [6][9] - 2024年获取项目29个，新增土储计容建筑面积393万平方米，权益投资526亿元，投资强度行业前三，一二线投资占比94%，总土地储备约5194万平方米 [6][9] 经营性不动产与资管业务 - 2024年购物中心零售额1953亿元，整体经营利润率61%创新高；在营购物中心92座，新开16座为历年最多，平均开业率超95%，打造西安万象城 [6][10] - 2024年写字楼平均出租率75%，酒店业务营业收入20.7亿元 [6][10] - 截至2024年末，资产管理业务规模达4621亿元，构建两大公募平台，不动产“投融建管退”体系完善；华润商业REIT上市后全年EBITDA3.51亿元，预算完成率112%，股价累计涨25.6%，现金分红3.15亿元，年化分派率5.08% [11] 轻资产管理业务 - 2024年华润万象生活营业收入170.4亿元，同比 + 15.4%，核心净利润35.1亿元，同比 + 20.1%，市值及市盈率居行业首位 [12] - 商业航道管理在营购物中心122座，重奢14座，86个项目零售额当地前三 [12] - 物业航道在管面积4.13亿平方米，合约面积4.50亿平方米，新拓展城市公共空间服务项目91个 [12] - 大会员业务会员数量与积分规模创新高，万象星会员总量达6107万人，同比 + 32%，积分发放总额10.3亿元，同比 + 15.7% [12] 生态圈要素型业务 - 城市代建业务2024年营业收入11.8亿元，累计在管面积约7600万平方米，新签政府代建面积行业第二 [13] - 租赁住房业务营业收入8.0亿元，截至2024年底，累计在营项目45个，在管项目64个，管理规模行业第九；有巢REIT营业额7908万元，同比 + 1%，EBITDA5004万元，同比 + 5%，后复权收盘价较发行价涨30% [15] - 文体场馆运营业务营业收入7.8亿元，新获取3个项目，在管项目17个，大型体育场馆项目数量行业第一；赛事营业收入1.3亿元，首年承办赛事盈利 [15] 财务状况 - 截至2024年底，总借贷2597.8亿元，银行结余及现金1332.1亿元，同比增16.5%，净有息负债率31.9%，行业最低 [6][16] - 有息负债约23%一年内到期，其余为长期有息负债；加权平均融资成本约3.11%，较2023年底降45个基点 [6][16] 财务报表分析和预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多指标预测，如2024 - 2027E年营业收入分别为2788亿、3117亿、3508亿、3950亿元等 [21] - 成长、获利、偿债、营运等能力指标预测，如2024 - 2027E年营业收入同比增速分别为11.01%、11.79%、12.57%、12.59%等 [21] 可比公司估值 - 与新鸿基地产、恒隆地产、万科A、招商蛇口等可比公司对比估值 [19]