报告公司投资评级 - 首次覆盖，投资评级为优于大市 [2] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是铁路调度龙头，业绩稳健且受AI赋能，面临多领域信息化建设推进形势，保持调度业务优势，积极多领域探索并与华为合作，预计保持强劲成长动能，预计2024 - 2026年归母净利润分别为0.78/1.10/1.41亿元，EPS分别为0.13/0.19/0.24元，给予2025年5 - 6倍PS，2025年合理价值区间为11.90 - 14.28元 [10] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 2025年4月1日收盘价8.66元，52周股价波动5.13 - 11.24元，总股本594百万股，流通A股551百万股，总市值5142百万元，流通市值4773百万元 [3] 市场表现 - 与沪深300对比，1M、2M、3M绝对涨幅分别为 - 5.4%、13.7%、7.3%，相对涨幅分别为 - 5.3%、11.9%、9.7% [5] 主要财务数据及预测 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1145|1123|1242|1413|1633| |YoY(%)|10.9%|-1.9%|10.6%|13.7%|15.6%| |净利润（百万元）|62|67|78|110|141| |YoY(%)|-47.2%|7.7%|16.0%|41.9%|27.8%| |全面摊薄EPS(元)|0.10|0.11|0.13|0.19|0.24| |毛利率(%)|40.1%|40.0%|40.1%|40.2%|40.4%| |净资产收益率(%)|2.8%|3.0%|3.4%|4.7%|5.6%|[7] 2024年前三季度业绩情况 - 2024年前三季度实现收入7.4亿元，同比增长9%；归母净利润0.4亿元，同比增长11.4%；第三季度单季收入2.8亿元，同比增长6.7%；归母净利润0.1亿元，同比增长46.9% [8] - 2024年前三季度销售、管理、研发费用率分别为11.82%、11.11%、12.93%，均同比下降；毛利率41.71%，净利率4.30%，与2023年同期比，毛利率提升，净利率略有承压 [8] - 2024年中报按产品拆分，指挥调度类产品营收2.52亿元，同比 - 8.59%，占比54.74%，毛利率44.03%；智能应用系统产品营收1.19亿元，同比 + 45.74%，占比25.80%，毛利率30%；物联网产品营收0.82亿元，同比 + 61.95%，占比17.81%，毛利率55.89% [8] 多领域信息化建设情况 - 轨交领域，2024年3月国务院方案提出到2027年交通等领域设备投资规模较2023年增长25%以上，《数字铁路规划》对铁路数字化建设提出不同阶段目标，国铁集团2024年要制定铁路大数据应用三年行动计划 [8] - 民航领域，2024年全国民航工作会议强调扩大有效投资、推进行业数字化转型、加强网络安全保障，《2024年政府工作报告》指出打造低空经济新增长引擎 [8] - 国防领域，我国国防信息化开支从2015年的878亿元提升到2023年的2186亿元，预计2025年超2500亿元，年复合增长率11.6% [8] - 政府领域，《“十四五”海关发展规划》提出到2025年海关业务信息化应用覆盖率达100%，《交通强国五年行动规划》强调推进智慧港口建设 [8] 可比公司估值 |代码|简称|总市值（亿元）|营收（亿元）（2024A/E）|营收（亿元）（2025E）|营收（亿元）（2026E）|PS（倍）（2024A/E）|PS（倍）（2025E）|PS（倍）（2026E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |688418|震有科技|61|9.5|13.9|17.58|6.11|4.17|3.30| |300762|上海瀚讯|137|3.74|12.77|16.48|36.10|10.57|8.19| |002465|海格通信|279|49.2|80.92|97.85|5.63|3.42|2.83| |平均数| - |159|20.81|35.86|43.97|15.94|6.06|4.77| |300454|佳讯飞鸿|51|12.42|14.13|16.33|4.20|3.69|3.19|[9] 公司业务布局 - 交通领域，产品覆盖铁路18个路局，参与浩吉铁路、京张铁路等项目 [10] - 国防信息通信方面，产品覆盖全战区及全军种，在指控类领域多项自主可控产品完成交付，参与多项航天项目通信保障任务 [10] - 政府及其他领域，在海关领域多种产品市场占有率居前列，是海关总署互市统一版本开发商，产品在石油、核电等行业获认可，工业互联网平台及智慧工厂解决方案在多领域试点应用效果良好 [10] 与华为合作情况 - 基于华为昇腾算力集群完成千亿参数大模型多版本全栈本地化部署，实现客户需求场景与AI技术深度融合 [10] - 基于华为昇腾算力集群方案打造面向铁路行业4大业务场景的智能化解决方案，建立并调用DeepSeek知识库，打造AI使能平台 [10] - 自2023年签署协议以来，与华为在智慧交通领域合作不断深化，华为提供技术支撑，公司把握客户需求打造定制化解决方案 [10] 公司业务分拆 |行业|项目|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |政府及国防行业|营收（百万元）|286.76|315.43|346.98|381.67| | |同比（%）|5.85%|10.00%|10.00%|10.00%| | |毛利率|39.42%|40.00%|40.00%|40.00%| |交通行业|营收（百万元）|663.13|736.07|846.48|998.85| | |同比（%）|-5.36%|11.00%|15.00%|18.00%| | |毛利率|46.43%|46.63%|46.83%|47.03%| |其他(行业)|营收（百万元）|173.51|190.86|219.49|252.41| | |同比（%）|0.09%|10.00%|15.00%|15.00%| | |毛利率|16.29%|15.00%|15.00%|15.00%| |总计|营收（百万元）|1123.39|1242.36|1412.95|1632.93| | |同比（%）|-1.88%|10.59%|13.73%|15.57%| | |毛利率|39.99%|40.09%|40.21%|40.44%|[11] 财务报表分析和预测 - 利润表、资产负债表、现金流量表等多方面指标呈现不同变化趋势，如营业收入、净利润等逐年增长，部分费用率有波动等 [12]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“优于大市”评级 [6][12] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是不动产数字科技领导者，加码AI+SaaS打开业务新增长空间 [6] - 预计公司SaaS产品战略聚焦存量资产运营以及云客AI应用领域，随着下游需求逐渐企稳以及AI应用范围扩大，2025 - 2027年SaaS产品收入增速分别为 - 2.85%/3.76%/7.37%；ERP业务将持续战略收缩，2025 - 2027年ERP业务收入增速分别为 - 15%/-8%/-5% [12] - 预计公司SaaS毛利率保持相对稳定，SaaS收入占比提升带动整体毛利率提升，2025 - 2027年整体毛利率分别为76.80%/77.84%/79.17% [12] - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为13.65/13.92/14.72亿元，同比 - 4.9%/2.0%/5.7%；归母净利润分别为 - 1.46/-0.73/0.36亿元，同比增长23.0%/49.7%/149.4% [12] - 参考可比公司，给予公司2025年动态PS 5.0 - 5.5倍，按照2025年营业收入13.65亿元人民币计算，合理市值区间为68.24 - 75.06亿元人民币（74.17 - 81.59亿元港元），对应合理价值区间为3.51 - 3.86元人民币（3.82 - 4.20港元）/股 [12] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 4月1日收盘价3.00港元，52周股价波动1.57 - 4.65港元，总股本/流通股1944百万股，总市值/流通市值5832百万港元 [3] 市场表现 - 与沪深300对比，1M、3M绝对涨幅分别为11.59%、8.16%，相对涨幅分别为 - 14.59%、 - 10.29% [6] 主要财务数据及预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1657|1435|1365|1392|1472| |（+/-）YoY（%）|-9.6%|-12.5%|-4.9%|2.0%|5.7%| |净利润（百万元）|-586|-190|-146|-73|36| |（+/-）YoY（%）|49.3%|67.6%|23.0%|49.7%|149.4%| |全面摊薄EPS（元）|-0.32|-0.10|-0.08|-0.04|0.02| |毛利率（%）|79.48%|76.85%|76.80%|77.84%|79.17%| |净资产收益率（%）|-11.87%|-4.03%|-3.33%|-1.70%|0.84%| [7] 公司概况与业务情况 - 明源云诞生于1997年，2020年于香港联交所主板上市，为不动产开发运营企业提供投建营一体化智慧经营平台，涵盖企业经营分析、项目建设、数字营销、资产管理等业务领域，累计为超7000家不动产企业提供数智化产品和智库服务 [8] - 2024年收入14.35亿元，同比下降12.5%；经调整净亏损0.44亿元，同比减少74.1%；销售/管理/研发费用同比下降17.8%/53.0%/25.0%，人均产值达63.9万元，同比提升14.7% [8] - 2024年中国不动产行业从「增量开发」向「增量开发 + 存量运营&管理」转型，新开工项目缩减与开发商IT预算控制影响增量数字化需求；云服务收入11.95亿元，同比下降10.7%，部分产品线订单签约进度滞后，资产管理&运营产品收入同比增长14.2%；本地化部署业务收入2.40亿元，同比下降20.4% [8] - 2024年依托不动产行业大数据开发出专用大模型明源云客GPT，推出多款商业化AI产品，云客AI产品累计终端签约金额接近2800万元，客户包括保利发展等头部住宅开发商，累计覆盖售楼处近1000个；将DeepSeek大模型融入数字营销全系产品，覆盖三大行业，2500 + 项目应用落地，日均推理用量12万 +；「视频营销」AI智能体和「AI创意工场」助力不动产企业；新品牌“橙果科技”将AI能力延伸至多行业 [8] - 2025年3月推出「数智园区3.0·招管运一体化解决方案」，包含五大创新模块，助力园区高质量发展 [12] 公司业务分拆 |业务|项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |产品SaaS|营收（百万元）|11.95|11.61|12.05|12.93| | |同比（%）|-10.73|-2.85|3.76|7.37| | |毛利率（%）|86.37|85.55|85.51|85.83| |ERP业务|营收（百万元）|2.40|2.04|1.87|1.78| | |同比（%）|-20.37|-15.00|-8.00|-5.0| | |毛利率（%）|29.44|26.94|28.52|30.78| |总营收|营收（百万元）|14.35|13.65|13.92|14.72| | |同比（%）|-12.49|-4.88|2.00|5.71| | |毛利率（%）|76.85|76.80|77.84|79.17| [11] 财务报表分析和预测 - 成长能力：2024 - 2027E营业收入同比分别为 - 12.49%、 - 4.88%、2.00%、5.71%；归属母公司净利润同比分别为67.63%、23.02%、49.74%、149.44% [13] - 获利能力：2024 - 2027E毛利率分别为76.85%、76.80%、77.84%、79.17%；销售净利率分别为 - 13.21%、 - 10.69%、 - 5.27%、2.46%；ROE分别为 - 4.03%、 - 3.33%、 - 1.70%、0.84%；ROIC分别为 - 7.69%、 - 6.98%、 - 5.51%、 - 3.16% [13] - 偿债能力：2024 - 2027E资产负债率分别为13.68%、14.17%、14.54%、15.02%；净负债比率分别为 - 41.36%、 - 47.83%、 - 56.78%、 - 51.12%；流动比率分别为6.01、5.35、4.83、4.36；速动比率分别为5.55、4.92、4.39、3.91 [13] - 营运能力：2024 - 2027E总资产周转率分别为0.25、0.26、0.27、0.29；应收账款周转率分别为19.86、19.51、21.99、21.51；应付账款周转率分别为13.76、12.27、12.15、12.83 [13] - 每股指标：2024 - 2027E每股收益分别为 - 0.10、 - 0.08、 - 0.04、0.02；每股经营现金流分别为0.00、 - 0.03、0.00、0.07；每股净资产分别为2.42、2.25、2.21、2.23 [13] - 估值比率：2024 - 2027E P/E分别为 - 24.29、 - 38.61、 - 76.82、155.39；P/B分别为1.00、1.29、1.31、1.30；EV/EBITDA分别为 - 7.37、 - 14.99、 - 19.81、 - 64.84 [13]

报告公司投资评级 - 投资评级为“优于大市”，维持该评级 [2][6] 报告的核心观点 - 中国重汽 2024 年年报显示营收和扣非归母净利润同比增长，毛利率下降净利率和 ROE 上升 [6] - 2024 年重卡销量逆势增长，国内销量和出口销量均有提升 [6] - 国内重卡呈现高端化趋势，推测由天然气重卡普及带动，2025 年有望继续高端化 [6] - 轻卡业务有效减亏，随着业务规模提升盈利能力有望进一步提升 [6] - 预计 2025 - 2027 年公司营收和归母净利润增长，给予 2025 年 10 - 12 倍 PE，合理价值区间 26.42 - 31.70 港元 [6] 相关目录总结 股票数据 - 4 月 1 日收盘价 20.1 港元，52 周股价波动 15.33 - 23.95 港元 [2] - 总股本/流通 H 股 2761/2761 百万股，总市值/流通市值 55496/55496 百万港元 [2] 市场表现 - 绝对涨幅 1M、2M、3M 分别为 4.0%、45.3%、56.6%，相对涨幅分别为 1.9%、29.4%、39.8% [4] 主要财务数据及预测 |年份|营业收入（百万元）|同比（%）|净利润（百万元）|同比（%）|全面摊薄 EPS（元）|毛利率（%）|净资产收益率（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|85498|44|5318|196|1.93|16.65|13.21| |2024|95062|11|5858|10|2.14|15.64|14.23| |2025E|109314|15|6784|16|2.46|15.89|14.58| |2026E|125119|14|8377|23|3.03|16.34|15.26| |2027E|136980|9|9952|19|3.60|16.78|15.34|[5] 公司分业务营收、毛利预测 |业务|2024 收入（百万元）|2025E 收入（百万元）|2026E 收入（百万元）|2027E 收入（百万元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |重卡|83152|95619|109444|119820| |轻卡|9840|11315|12951|14179| |汽车金融|1354|1557|1782|1951| |发动机|715|822|941|1030| |合计|95062|109314|125119|136980|[7] |业务|2024 成本（百万元）|2025E 成本（百万元）|2026E 成本（百万元）|2027E 成本（百万元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |重卡|69798|80019|91102|99210| |轻卡|8758|10040|11431|12448| |汽车金融|1083|1242|1414|1540| |发动机|558|639|728|793| |合计|80197|91941|104675|113991|[7] |业务|2024 毛利（百万元）|2025E 毛利（百万元）|2026E 毛利（百万元）|2027E 毛利（百万元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |重卡|13354|15600|18342|20609| |轻卡|1082|1275|1521|1731| |汽车金融|271|315|368|411| |发动机|157|183|213|238| |合计|14865|17373|20444|22990|[7] |业务|2024 毛利率（%）|2025E 毛利率（%）|2026E 毛利率（%）|2027E 毛利率（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |重卡|16.1|16.3|16.8|17.2| |轻卡|11.0|11.3|11.7|12.2| |汽车金融|20.0|20.2|20.7|21.1| |发动机|22.0|22.2|22.6|23.1| |合计|15.6|15.9|16.3|16.8|[7] 可比公司估值比较 |可比公司|收盘价（元）|2023 EPS（元）|2024 EPS（元）|2025E EPS（元）|2026E EPS（元）|2023 PE（倍）|2024 PE（倍）|2025E PE（倍）|2026E PE（倍）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |潍柴动力|1396|1.31|1.49|1.68|1.84|10|10|9|8| |中集车辆|172|0.58|0.83|0.97|0.97|16|10|9|9| |平均| - | - | - | - | - |13|10|9|8|[8] 财务报表分析和预测 主要财务比率 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入（%）|11.19|14.99|14.46|9.48| |成长能力 - 归属母公司净利润（%）|10.16|15.79|23.49|18.80| |获利能力 - 毛利率（%）|15.64|15.89|16.34|16.78| |获利能力 - 销售净利率（%）|6.16|6.21|6.70|7.27| |获利能力 - ROE（%）|14.23|14.58|15.26|15.34| |获利能力 - ROIC（%）|11.89|11.85|12.54|12.58| |偿债能力 - 资产负债率（%）|62.13|62.31|61.53|59.70| |偿债能力 - 净负债比率（%）|-27.23|-38.28|-53.76|-64.67| |偿债能力 - 流动比率|1.14|1.20|1.27|1.35| |偿债能力 - 速动比率|1.00|1.04|1.11|1.19| |营运能力 - 总资产周转率|0.76|0.79|0.80|0.77| |营运能力 - 应收账款周转率|7.06|5.88|5.91|5.79| |营运能力 - 应付账款周转率|1.61|1.68|1.74|1.71| |每股指标 - 每股收益（元）|2.14|2.46|3.03|3.60| |每股指标 - 每股经营现金流（元）|0.00|3.51|5.04|5.23| |每股指标 - 每股净资产（元）|14.91|16.85|19.89|23.49| |估值比率 - P/E|10.65|8.18|6.62|5.58| |估值比率 - P/B|1.53|1.19|1.01|0.86| |估值比率 - EV/EBITDA|6.53|3.15|1.62|0.45|[9] 利润表 |项目（百万元）|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|95062|109314|125119|136980| |其他收入|0|0|0|0| |营业成本|80196|91941|104675|113991| |销售费用|3441|3935|4442|4794| |管理费用|4974|5575|6319|6849| |研发费用|0|0|0|0| |财务费用|-193|-387|-621|-1028| |除税前溢利|7780|9422|11635|13822| |所得税|1092|1884|2327|2764| |净利润|6688|7537|9308|11058| |少数股东损益|830|754|931|1106| |归属母公司净利润|5858|6784|8377|9952| |EBIT|7588|9034|11014|12795| |EBITDA|7588|10897|12841|14589| |EPS（元）|2.14|2.46|3.03|3.60|[9] 资产负债表 |项目（百万元）|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|90427|107705|129230|149359| |现金|19080|26858|40424|54615| |存货|11640|14047|15992|17415| |其他|42289|47063|50224|52596| |非流动资产|39350|38987|38660|38366| |固定资产|15424|15307|15201|15106| |无形资产|2455|2210|1989|1790| |其他|21471|21471|21471|21471| |资产总计|129777|146692|167891|187726| |流动负债|79055|89840|101731|110508| |短期借款|5232|5232|5232|5232| |应付账款及票据|53072|56186|63968|69661| |其他|20751|28422|32531|35615| |非流动负债|1570|1570|1570|1570| |长期债务|466|466|466|466| |其他|1104|1104|1104|1104| |负债合计|80625|91410|103301|112078| |普通股股本|16717|16717|16717|16717| |储备|24443|29819|38196|48148| |归属母公司股东权益|41161|46536|54913|64865| |少数股东权益|7992|8746|9676|10782| |股东权益合计|49152|55282|64590|75648| |负债和股东权益|129777|146692|167891|187726|[9] 现金流量表 |项目（百万元）|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流| - |9699|13921|14428| |净利润|5858|6784|8377|9952| |少数股东权益|830|754|931|1106| |折旧摊销| - |1863|1827|1794| |营运资金变动及其他| - |299|2786|1576| |投资活动现金流| - |-328|-170|-52| |资本支出| - |-1500|-1500|-1500| |其他投资| - |1172|1330|1448| |筹资活动现金流| - |-1593|-185|-185| |借款增加| - |0|0|0| |普通股增加| - |0|0|0| |已付股利| - |-1408|0|0| |其他| - |-185|-185|-185| |现金净增加额| - |7778|13565|14192|[9]

报告公司投资评级 - 报告对东方通的投资评级为“优于大市”，首次覆盖 [2] 报告的核心观点 - 以云原生和大模型为代表的新技术革新推动中间件进入新技术代际，2023 年中国中间件市场规模快速增长，新兴场景中间件成新增长点 [6] - 2024 年公司业绩增长，中间件基础业务、数字化转型新业务增长明显，基础软件、网络安全行业端保持增长势头 [7] - 公司是国产中间件开拓者和领导者，提前布局云计算及 AI 领域中间件市场，依托 AI 技术提供网信安全保障，政企数字化转型业务形成新增长曲线 [8] - 预计公司 2024 - 2026 年归母净利润为 -5.36/0.50/1.93 亿元，EPS 分别为 -0.96/0.09/0.35 元，给予 2025 年 12 - 15 倍 PS，合理价值区间为 20.55 - 25.69 元 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 4 月 01 日收盘价 15.40 元，52 周股价波动 7.26 - 23.98 元，总股本 558 百万股，流通 A 股 527 百万股，总市值 8592 百万元，流通市值 8110 百万元 [2] - 与沪深 300 对比，1M 绝对涨幅 -5.9%、相对涨幅 -5.8%，2M 绝对涨幅 8.8%、相对涨幅 7.0%，3M 绝对涨幅 2.1%、相对涨幅 3.3% [4] 行业发展情况 - 中间件技术随 IT 发展演进，新技术推动其进入新阶段，2023 年中国中间件市场规模增长率达 13.2%，超 80 亿元，新兴场景中间件快速发展 [6] - 2024 年中国软件和信息技术服务业发展势头强劲，软件业务收入 137276 亿元，同比 +10.0%，基础软件产品收入 1919 亿元，同比 +6.9%，信息安全产品和服务收入 2290 亿元，同比 +5.1% [7] - IDC 预测中国网络安全市场规模从 2023 年的 121.6 亿元平稳增长至 2028 年的 202 亿元，年复合增长率为 10.7%，网络安全软件和服务市场五年复合增长率 12.6% [7] 公司财务数据及业绩情况 - 2022 - 2026E 营业收入分别为 791、557、735、956、1243 百万元，同比分别为 -8.3%、 -29.6%、32.0%、30.0%、30.0%；净利润分别为 -39、 -673、 -536、50、193 百万元 [7] - 2024 年营收 7.25 - 8.15 亿元，同比增长 30% - 46%，归母净利润亏损 4.32 - 5.37 亿元，扣非净利润亏损 4.69 - 5.74 亿元 [7] - 2024 年上半年基础软件业务营收 0.92 亿元，同比 +22.22%，毛利率 96.61%；安全产品业务营收 0.38 亿元，同比 -39.77%，毛利率 53.36%；数字化转型业务营收 0.31 亿元，同比 +353.07%，毛利率 23.48% [7] 公司业务优势 - 国产中间件领先，承担多项国家重大科技专项，TONG 系列产品应用广泛，2023 年位列中国中间件市场本土厂商第一名，2024 年上半年中间件业务营收增长 [8] - 构建面向 PaaS 云场景解决方案，推出大模型中间件类产品，多种中间件应用于 AI 系统环节 [8] - 产品覆盖多领域网信安全业务，为运营商等提供服务，在内容风控、反诈、网络安全方面有技术和产品优势 [8] - 政企数字化转型业务在公共安全、智慧应急、能源电力领域有发展成果和布局 [8] 盈利预测与投资建议 - 预计公司 2024 - 2026 年归母净利润为 -5.36/0.50/1.93 亿元，EPS 分别为 -0.96/0.09/0.35 元，给予 PE 分别为 -16.03/173.28/44.59 [8] - 给予公司 2025 年 12 - 15 倍 PS，2025 年合理价值区间为 20.55 - 25.69 元，首次覆盖，给予“优于大市”评级 [8] 可比公司估值与业务分拆 - 可比公司包括海量数据、麒麟信安、卓易信息等，东方通 2024 - 2026E 营收分别为 7.35、9.56、12.43 亿元，PS 分别为 11.69、8.99、6.91 [9] - 2023 - 2026E 软件基础设施营收分别为 276.93、357.23、464.40、608.37 百万元；安全产品营收分别为 231.06、311.93、405.51、527.17 百万元；数字化转型解决方案营收分别为 48.81、65.89、85.66、107.07 百万元 [10] 财务报表分析和预测 - 利润表、资产负债表、现金流量表等多指标呈现 2023 - 2026E 变化，如毛利率 2023 - 2026E 分别为 68.3%、70.8%、70.8%、70.9%，资产负债率分别为 8.9%、13.6%、16.3%、18.0%等 [11]

报告公司投资评级 - 投资评级为优于大市，维持该评级 [3][8] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司业绩稳健增长，归母净亏损大幅收窄，未来盈利可期；公司改组为范式集团，2B2C业务双轮驱动，消费电子业务或成重要增长引擎；在AI Agent、端侧AI、AI一体机等领域有布局和优势，有望助力业务增长；综合考虑给予2025年5 - 6倍PS，对应合理价值区间71.66 - 85.99港元 [6][7][8] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 4月1日收盘价为47.10港元，52周股价波动在18.80 - 65.00港元，总股本494百万股，流通股297百万股，总市值23257百万港元，流通市值13890百万港元 [3] 市场表现 - 与恒生指数对比，1M、2M、3M绝对涨幅分别为5.8%、 - 9.2%、 - 10.7%，相对涨幅分别为4.1%、 - 25.4%、 - 27.9% [5] 主要财务数据及预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|4204|5261|6601|8339|10599| |(+/-)YoY(%)|36%|25%|25%|26%|27%| |净利润(百万元)| - 909| - 269|49|272|589| |(+/-)YoY(%)|45%|70%|118%|453%|117%| |全面摊薄EPS(元)| - 2.80| - 0.58|0.10|0.55|1.19| |毛利率(%)|47.09%|42.67%|44.00%|45.50%|47.00%| |净资产收益率(%)| - 16.99%| - 5.31%|0.96%|5.05%|9.87%| [6] 业绩情况 - 2024年营收52.61亿元，同比增长25.1%；毛利润22.45亿元，毛利率42.7%；归母净亏损2.69亿元，同比大幅收窄70.4%，净亏损率收窄至5.1%；经调整净亏损2.92亿元，较2023年减亏1.23亿元，同比缩窄29.6%；连续4个会计年度环比减亏；研发费用21.70亿元，研发费用率41.2% [7] 分业务情况 - 先知AI平台业务2024年收入36.76亿元，同比增长46.7%；SHIFT智能解决方案业务收入10.22亿元，同比下降20.3%；式说AIGS服务业务收入5.63亿元，为先知AI平台业务提供工具和服务；2024年发布「先知AI平台5.0」并多次迭代 [7] 行业拓展情况 - 连续六年稳居中中国机器学习平台市场份额第一；2024年服务标杆用户数161个，同比增长16%，标杆用户平均营收1910万元，NDER为110%；深耕能源电力等行业，积极布局制造等战略领域 [7] 业务改组情况 - 3月18日成立范式集团，企业服务业务成核心子业务；同日发布消费电子业务Phancy，提供基于AI Agent的软硬件一体解决方案，自研端侧大模型能力是核心竞争力 [7] 业务发展亮点 - 重点关注AI Agent，2024年在大量企业客户业务端落地丰富Agent场景，联合发布多款用户级Agent解决方案，帮助超10个行业客户开发部署，先知AI平台收入有望随企业对Agentic AI的拥抱而增长 [8] - 判断2025年有望成为端侧AI元年，2月推出大模型推理端侧解决方案ModelHubAIoT，与合作伙伴合作，储备一系列智能终端产品，消费电子板块或成未来重要增长引擎 [8] - 联合华为于3月发布大模型推理一体机解决方案SageOne IA，实现全链路国产化，支持离线部署和数据闭环管理，性能突出，GPU利用率提升30%以上，推理性能平均提升5 - 10倍，有望迎来广阔发展空间 [8] 可比公司估值 |证券代码|证券简称|股价（元）|市值（亿元）|2024营业收入（亿元）|2025E营业收入（亿元）|2026E营业收入（亿元）|2025E PS（倍）|2026E PS（倍）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |688207|格灵深瞳|15.31|40|1.20| - | - | - | - | |688088|虹软科技|46.72|187|8.15|10.11|12.51|19|15| |0268.HK|金蝶国际|13.02|426|62.56|71.93|82.39|6|5| |CRM.N|Salesforce|270.20|2597|378.95|413.20|453.26|6|6| |平均| | | | | | |10|9| [9] 财务报表分析和预测 - 成长能力方面，营业收入2024 - 2027E增速分别为25.13%、25.47%、26.34%、27.10%，归属母公司净利润增速分别为70.42%、118.29%、453.07%、116.75% [10] - 获利能力方面，毛利率2024 - 2027E分别为42.67%、44.00%、45.50%、47.00%，销售净利率分别为 - 5.11%、0.74%、3.26%、5.56%等 [10] - 偿债能力方面，资产负债率2024 - 2027E分别为33.17%、35.49%、40.21%、42.23%等 [10] - 营运能力方面，总资产周转率2024 - 2027E分别为0.71、0.85、0.98、1.09等 [10] - 每股指标方面，每股收益2024 - 2027E分别为 - 0.58、0.10、0.55、1.19等 [10] - 估值比率方面，P/E 2024 - 2027E分别为 - 87.84、473.08、85.54、39.46等 [10] - 现金流量表中，经营活动现金流2024 - 2027E分别为 - 、 - 49、344、413等 [10]

报告公司投资评级 - 投资评级为优于大市，维持该评级 [2] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司全力开拓海外数据中心市场并加大国内投资力度 2025 - 2027 年营业收入和 EBITDA 预计增长 原海外业务在建规模大 2026 年业绩有望提升 综合考虑给予公司合理股价区间并维持“优于大市”评级 [7][8] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 2025 年 4 月 1 日收盘价为 24.55 港元 52 周股价波动为 5.66 - 48.30 港元 总股本 1524 百万股 流通 H 股 1469 百万股 总市值 37425 百万元 流通市值 36060 百万元 [2] 市场表现 - 与沪深 300 对比 1 个月绝对涨幅 -37.28% 相对涨幅 -35.76% 2 个月绝对涨幅 19.14% 相对涨幅 2.39% 3 个月绝对涨幅 32.31% 相对涨幅 13.51% [3][4] 主要财务数据及预测 - 2023 - 2027 年营业收入分别为 9957、10322、11440、12927、14866 百万元 同比增长 6.8%、3.7%、10.8%、13.0%、15.0% 净利润分别为 -4344、3371、 - 825、 - 728、 - 462 百万元 同比增长 -237.9%、179.8%、 - 122.5%、12.6%、39.5% [5] 业务情况 - 2024 年公司营收 103.22 亿元 同比增长 5.5% 持续经营业务净亏损 7.71 亿元 调整后 EBITDA 为 48.76 亿元 同比增长 3.0% 调整后 EBITDA 利润率为 47.2% [6] - 2024 年第四季度营收 26.91 亿元 同比增长 9.1% 持续经营业务净亏损 1.73 亿元 调整后 EBITDA 为 12.98 亿元 同比增长 13.9% 调整后 EBITDA 利润率为 48.2% [6] - 2024 年海外业务营收 12.62 亿元 同比增长 618.2% 调整后 EBITDA 为 3.32 亿元 2023 年为 - 9850 万元 调整后 EBITDA 利润率为 26.3% [6] - 2024 年持续经营业务已投入可使用服务面积 613583 平方米 同比增长 11.9% 第四季度中国新增 17977 平方米 截止四季度承诺使用率 91.9% 在建面积预承诺使用率 64.1% [6] - 2024 年实际使用服务面积 453094 平方米 同比增长 11.8% 数据中心使用率 73.8% [6] - 2024 年终止经营业务总电力承诺 469 兆瓦 已投入使用电力容量 132 兆瓦 在建容量 369 兆瓦 年底数据中心使用率 93.6% [6] - 公司预计 2025 年国内持续经营业务营收在 112.9 - 115.9 亿元之间 同比增长约 9.4% - 12.3% 调整后 EBITDA 在 51.9 - 53.9 亿元之间 同比增长约 6.4% - 10.5% 全年资本支出提升至约 43 亿元 [6] 盈利预测与投资建议 - 预计 2025 - 2027 年上市公司营业收入分别为 114.40、129.27、148.66 亿人民币 同比增长 10.83%、13.00%、15.00% EBITDA 分别为 52.15、56.22、60.30 亿人民币 同比增长 14.02%、22.93%、7.25% [7] - 预估 Dayone 2025 - 2027 年 EBITDA 分别为 11.40、28.74、49.19 亿元人民币 [7] - 给予 GDS 2026 年 forward 动态 EV/EBTIDA 14 - 16 倍 估值为 371.05 - 483.49 亿人民币 给予 Dayone 2026 年 forward 动态 EV/EBITDA 20 - 21 倍 估值为 270.98 - 299.72 亿人民币 GDS 占 Dayone 估值的 35.6% 上市公司估值区间为 467.51 - 590.19 亿人民币 合理股价区间为 32.98 - 41.63 港元 [8] 可比公司估值 - 展示了 Equinix、Digital Realty Trust 等可比公司 2024E - 2026E 的 EBITDA 和 EV/EBITDA 倍数 平均 EV/EBITDA 倍数 2024E 为 21 倍 2025E 为 20 倍 2026E 为 17 倍 [9] 公司业务分拆 - 2024 - 2027E 总营收（IDC 业务）分别为 10322.07、11440.00、12927.20、14866.28 百万元 同比增长 3.67%、10.83%、13.00%、15.00% 毛利率分别为 21.53%、21.60%、22.00%、22.50% [10] 财务报表分析和预测 - 展示了 2024 - 2027E 资产负债表、利润表、现金流量表主要项目数据 以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等财务比率 [11]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“优于大市”评级 [2][9] 报告的核心观点 - 行业竞争格局分散，规模化牧场成主流，原奶供给有周期性，当前仍处下行通道，但供给去化显著，25H2奶价有望回升 [6] - 优然牧业是国内牧场行业龙头，大股东伊利保障需求，特色奶铸就差异化优势，产业链一体化降低成本波动，原奶价格拐点将至，企业收入利润有望回补 [6][9] - 预计2025 - 27年公司营业收入分别为217.66、237.12、258.79亿元，归母净利润分别为6.79、17.48、29.45亿元，给予公司2025年16 - 20倍P/E，对应合理价值区间为3.00 - 3.75港元/股 [9] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 优然牧业绝对涨幅1M、2M、3M分别为11.2%、35.5%、54.0%，相对涨幅分别为10.3%、20.7%、35.8% [3] 主要财务数据及预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|18694|20096|21766|23712|25879| |(+/-)YoY(%)|3.6%|7.5%|8.3%|8.9%|9.1%| |净利润（百万元）|-1050|-691|679|1748|2945| |(+/-)YoY(%)|-353.1%|34.2%|198.2%|157.6%|68.5%| |全面摊薄EPS(元)|-0.28|-0.18|0.17|0.45|0.76| |毛利率(%)|23.9%|28.78%|29.78%|31.84%|33.92%| |净资产收益率(%)|-8.88%|-6.12%|5.67%|12.74%|17.67%|[5] 行业分析 - 我国原奶养殖行业以散户为主，规模化程度提升，2016 - 20年千头以上牧场占比从28.8%提升至43.3%，23年CR5约为19%，优然牧业24年市占率9%且市场份额持续提升 [6] - 原奶供给具备周期性，历经三轮价格周期，目前仍处下行通道，22年以来奶价低迷，受累于供给过剩叠加需求疲软，25H2奶价有望回升，供给端奶牛存栏持续去化，24年荷斯坦奶牛存栏同比 - 4.5%，24年牛奶产量同比 - 2.8%至4079万吨，需求端政策发力助推消费回暖 [6] 公司分析 - 优然牧业是国内第一大牧业集团，拥有97个牧场，24年年产量达375万吨，奶牛存栏持续扩张，24年达62.16万头，原料奶收入同比 + 17.0%至151.01亿元（量 + 24.6%，价 - 6.0%），控股股东伊利股份年采购额约占优然原料奶收入的95%，采购量约占伊利采购量的三成左右 [6] - 公司是中国最大的特色生鲜乳供应商，拥有近三十座特色奶牧场，产品矩阵持续丰富，24H1特色奶销量占比同比 + 5pct，特色奶约占公司原料奶收入的三成（20年），特色奶养殖门槛高，毛利率、销售吨价优于普通牛奶，公司整体原料奶价格位居行业前列，24年4115元/吨显著高于全国主产区平均奶价3324元/吨 [6][9] - 公司经营全产业链，向中小牧场提供系统化解决方案，24年解决方案业务收入达50.0亿元，拥有15家饲料生产基地，年精饲料产量达114万吨，是国内最大苜蓿草贸易商，育种业务保证奶牛质量，旗下赛科星为国内行业龙头，24年公司性控胚胎产量同比增长75.7% [9] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 27年公司营业收入分别为217.66、237.12、258.79亿元，同比增长8.3%、8.9%、9.1%；归母净利润分别为6.79、17.48、29.45亿元；EPS分别为0.17、0.45、0.76元/股 [9] - 给予公司2025年16 - 20倍P/E，按照港元兑人民币0.93汇率计算，对应合理价值区间为3.00 - 3.75港元/股（对应EV/EBITDA为3.33 - 3.65倍） [9] 财务报表分析和预测 |报表类型|项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债表|流动资产（百万元）|8356|7445|7898|8393| | |非流动资产（百万元）|35300|34245|33308|32477| | |资产总计（百万元）|43657|41690|41206|40870| | |流动负债（百万元）|21110|18497|16033|12225| | |非流动负债（百万元）|10387|10187|9987|9787| | |负债合计（百万元）|31497|28684|26020|22012| | |少数股东权益（百万元）|865|1032|1464|2191| | |归属母公司股东权益（百万元）|11295|11974|13722|16667| | |负债和股东权益（百万元）|43657|41690|41206|40870| |利润表|营业收入（百万元）|20096|21766|23712|25879| | |营业利润（百万元）|-272|5391|6374|7483| | |利润总额（百万元）|-774|882|2270|3826| | |净利润（百万元）|-861|846|2180|3673| | |少数股东损益（百万元）|-171|168|432|727| | |归属母公司净利润（百万元）|-691|679|1748|2945| | |EBITDA（百万元）|277|7647|8510|9514| | |EPS（元）|-0.18|0.17|0.45|0.76| |现金流量表|经营活动现金流（百万元）|5838|7918|8324|9257| | |投资活动现金流（百万元）|-5597|-4902|-4602|-4302| | |筹资活动现金流（百万元）|-3115|-3631|-3722|-4955| | |现金净增加额（百万元）|-2874|-615|0|0| |主要财务比率|成长能力 - 营业收入（%）|7.50|8.31|8.94|9.14| | |成长能力 - 营业利润（%）|16.15|-2080.17|18.23|17.41| | |成长能力 - 归属母公司净利润（%）|34.20|198.23|157.56|68.50| | |获利能力 - 毛利率（%）|28.78|29.78|31.84|33.92| | |获利能力 - 净利率（%）|-3.44|3.12|7.37|11.38| | |获利能力 - ROE（%）|-6.12|5.67|12.74|17.67| | |偿债能力 - 资产负债率（%）|72.15|68.80|63.15|53.86| | |偿债能力 - 净负债比率|1.86|1.57|1.15|0.69| | |偿债能力 - 流动比率|0.40|0.40|0.49|0.69| | |偿债能力 - 速动比率|0.19|0.19|0.24|0.33| | |营运能力 - 总资产周转率|0.46|0.54|0.59|0.65| | |营运能力 - 应收账款周转率|29.06|26.26|26.26|26.26| | |营运能力 - 应付账款周转率|8.25|8.27|8.27|8.27| | |每股指标 - 每股收益（元）|-0.18|0.17|0.45|0.76| | |每股指标 - 每股经营现金（元）|1.50|2.03|2.14|2.38| | |每股指标 - 每股净资产（元）|3.12|3.34|3.90|4.84| | |估值比率 - P/E|-8.65|13.23|5.14|3.05| | |估值比率 - P/B|0.49|0.69|0.59|0.48| | |估值比率 - EV/EBITDA|103.26|3.85|3.65|2.39|[31]

报告公司投资评级 - 首次覆盖知行科技，给予“优于大市”评级 [5][6] 报告的核心观点 - 知行科技是中国自动驾驶解决方案提供商，2024 年自动驾驶业务快速扩张，新签订单高速增长，随着订单释放，营收和盈利能力有望增强，为 AI 自动驾驶研发提供资源和验证平台 [6] - 知行科技积极探索 AI 驱动的自动驾驶，在算法、软件中间件、计算平台等方面有规划，未来将持续优化软件提升技术壁垒和性价比 [6] - 知行科技作为国内自动驾驶头部企业，有将 AI 驱动的自动驾驶与智驾增量硬件结合形成闭环的潜力，有望推动营收与盈利提升 [7] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 4 月 1 日收盘价 15.88 港元，52 周股价波动 11.52 - 115.60 港元，总股本 242 百万股，流通 A 股 0 百万股，流通 H 股 217 百万股 [2] 市场表现 - 沪深 300 1M 绝对涨幅 -32.5%、相对涨幅 -33.3%，2M 绝对涨幅 -2.7%、相对涨幅 -17.0%，3M 绝对涨幅 1.4%、相对涨幅 -13.8% [4] 主要财务数据及预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1216|1248|2071|3220|4182| |（+/-）YoY（%）|-8%|3%|66%|56%|30%| |净利润（百万元）|-195|-288|-215|23|164| |（+/-）YoY（%）|43%|-48%|25%|111%|598%| |每股净利润（元）|-0.95|-1.27|-0.89|0.10|0.68| |每股净资产（元）|4.96|3.91|2.86|2.97|3.66|[6] 探索具身智能应用 - 知行科技在技术、数据等多方面具备显著优势，积极布局具身智能领域，有将 AI 驱动的自动驾驶与智驾增量硬件结合形成闭环的潜力，有望推动营收与盈利提升 [7] 盈利预测核心假设 - 自动驾驶解决方案及产品：2024 年交付超 22.7 万套，较 2023 年增长 75%，2020 - 2024 年累计交付超 44.6 万套，预计 2025 年起迎来高速成长期，未来 3 年收入增速为 67%、56%、30%，毛利率分别为 13%、19%、21% [8][9] - 自动驾驶相关研发服务：2024 年实现收入 0.4 亿元，同比下降 34%，假设未来 3 年收入增速为 67%、56%、30%，毛利率为 29%、34%、36% [9][10] - 销售 PCBA 产品：预计未来 3 年收入增速为 0%、0%、0%，毛利率为 16%、16%、16% [11] 公司主要产品盈利预测 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|1248|2071|3220|4182| |yoy|2.59%|65.95%|55.52%|29.87%| |营业总成本（百万元）|1157|1787|2586|3281| |综合毛利率|7.28%|13.70%|19.70%|21.55%| |自动驾驶解决方案及产品收入（百万元）|1193|1988|3098|4028| |yoy|5.50%|66.67%|55.89%|30.00%| |自动驾驶解决方案及产品成本（百万元）|1114|1726|2503|3179| |自动驾驶解决方案及产品毛利率|6.61%|13.15%|19.21%|21.08%| |自动驾驶相关研发服务收入（百万元）|42|69|108|141| |yoy|-33.98%|66.67%|55.89%|30.00%| |自动驾驶相关研发服务成本（百万元）|32|49|71|91| |自动驾驶相关研发服务毛利率|23.72%|29.06%|34.01%|35.53%| |销售 PCBA 产品收入（百万元）|13|13|13|13| |yoy|-40.62%|0.00%|0.00%|0.00%| |销售 PCBA 产品成本（百万元）|11|11|11|11| |销售 PCBA 产品毛利率|15.65%|15.65%|15.65%|15.65%|[12] 可比公司估值表 |代码|可比公司|市值（亿元）|收入（亿元）|PS（倍）| |----|----|----|----|----| | | | |2023|2024E|2025E|2026E|2023|2024E|2025E|2026E| |002920.SZ|德赛西威|619|219|276|348|428|3|2|2|1| |603786.SH|科博达|244|46|61|78|96|5|4|3|3| |均值| | | | | | |4|3|2|2|[13] 财务报表分析和预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | |营业收入|2.58%|65.95%|55.52%|29.87%| |归属母公司净利润|-47.78%|25.45%|110.92%|598.44%| |获利能力| | | | | |毛利率|7.28%|13.70%|19.70%|21.55%| |销售净利率|-23.11%|-10.38%|0.73%|3.92%| |ROE|-31.93%|-31.09%|3.27%|18.51%| |ROIC|-23.66%|-17.17%|2.48%|10.25%| |偿债能力| | | | | |资产负债率|42.15%|62.00%|69.30%|69.55%| |净负债比率|14.82%|53.92%|74.49%|70.27%| |流动比率|2.41|1.65|1.54|1.54| |速动比率|1.52|1.02|0.90|0.89| |营运能力| | | | | |总资产周转率|0.77|1.23|1.55|1.59| |应收账款周转率|5.66|6.68|6.34|5.88| |应付账款周转率|7.70|7.30|5.64|5.33| |每股指标（元）| | | | | |每股收益|-1.27|-0.89|0.10|0.68| |每股经营现金流|-1.76|-0.75|-0.41|0.34| |每股净资产|3.91|2.86|2.97|3.66| |估值比率| | | | | |EV/EBITDA|-11.88|-23.46|48.90|16.09| |资产负债表(百万元)| | | | | |流动资产|1149|1398|1910|2375| |现金|181|142|180|243| |应收账款及票据|222|398|619|804| |存货|299|426|617|783| |其他|447|432|494|546| |非流动资产|412|421|430|532| |固定资产|308|325|340|449| |无形资产|72|65|58|52| |其他|31|31|31|31| |资产总计|1561|1819|2339|2908| |流动负债|476|846|1239|1540| |短期借款|145|245|345|395| |应付账款及票据|115|375|543|688| |其他|216|226|352|457| |非流动负债|182|282|382|482| |长期债务|170|270|370|470| |其他|12|12|12|12| |负债合计|658|1128|1621|2022| |普通股股本|231|231|231|231| |储备|672|461|487|655| |归属母公司股东权益|903|691|718|885| |少数股东权益|0|0|0|0| |股东权益合计|903|691|718|885| |负债和股东权益|1561|1819|2339|2908| |现金流量表(百万元)| | | | | |经营活动现金流|-405|-181|-98|81| |净利润|-288|-215|23|164| |少数股东权益|0|0|0|0| |折旧摊销|0|41|41|47| |营运资金变动及其他|-117|-6|-163|-130| |投资活动现金流|-265|-50|-50|-150| |资本支出|-219|-50|-50|-150| |其他投资|-46|0|0|0| |筹资活动现金流|127|189|183|128| |借款增加|85|200|200|150| |普通股增加|68|0|0|0| |已付股利|0|0|0|0| |其他|-25|-11|-17|-22| |现金净增加额|-539|-39|38|63|[14] 估值比率 - P/E：-11.23、-16.44、150.63、21.57 - P/B：3.64、5.11、4.92、3.99 [15]

报告公司投资评级 - 给予同道猎聘“优于大市”评级 [10] 报告的核心观点 - 同道猎聘2024年收入20.81亿元（-8.8%），经调整经营利润2.29亿元（+64.9%），经调整归母净利润1.70亿元（+61.1%）；4Q24收入5.6亿元（-10.6%），经调整经营利润0.50亿元，经调整归母净利润0.48亿元；公司首次宣布特殊分红计划，拟派特别股息每股42港仙 [5] - AI产品矩阵驱动业务结构优化，2024年平均月活用户数同比增长5.6%，用户粘性逆势增长；多猎RCN深化猎头生态协同，业务规模保持增长趋势 [6][7] - 预计2025 - 2027年营收各19.9/19.6/20.4亿元，同比-4.5%/-1.3%/+4.0%；经调整净利润各2.3/2.4/2.5亿元；给予2025年12 - 15xPE，对应合理市值区间28 - 35亿元（30 - 37亿港元），合理价值区间5.4 - 6.7元（5.8 - 7.3港元） [10] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 4月1日收盘价5.19港元，52周股价波动1.4 - 6.4港元，总股本/流通H股均为5亿股，总市值/流通市值均为27亿港元 [2] 市场表现 - 同道猎聘与恒生指数对比，1M、2M、3M绝对涨幅分别为2.2%、78.4%、62.2%，相对涨幅分别为1.0%、63.6%、46.5% [4] 业绩情况 - 4Q24收入5.6亿元（-10.6%），其中企业/个人收入各4.83/0.81亿元，各同比-11.9%/-1.7%；经调整OP 0.5亿元（4Q23为0.26亿元），经调整归母0.48亿元（4Q23为0.14亿元） [8] - 2024年注册企业用户累计142.8万（+10.4%），年内付费企业数6.8万（-5.7%）；注册人才1.06亿，其中在线职业资格培训年付费个人用户12.3万（+20.2%） [8] 费用与负债情况 - 4Q24销售/管理/研发费用各2.33/0.80/0.73亿元，各同比-17%/-42%/-28%，费用率各同比-2.9/-7.7/-3.1pct [10] - 截至4Q24期末，公司拥有银行定期/现金及等价物各12.11/8.10亿元；合同负债7.86亿，同比-1% [10] 主要财务数据及预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2282|2081|1988|1961|2040| |（+/-）YoY（%）|-13.49%|-8.82%|-4.48%|-1.32%|4.00%| |净利润（百万元）|106|170|230|243|253| |（+/-）YoY（%）|-44.14%|61.09%|35.17%|5.57%|4.08%| |全面摊薄EPS（元）|0.21|0.33|0.45|0.47|0.49| |毛利率（%）|74.30%|76.06%|77.00%|77.00%|77.00%| |净资产收益率（%）|3.55%|5.72%|7.27%|7.18%|6.99%|[9] 财务报表分析和预测 - 涵盖每股指标、价值评估、盈利能力指标、盈利增长、偿债能力指标、经营效率指标等多方面数据及预测，如2025E每股收益0.45元，毛利率77%等 [13] 可比公司估值表 - 2025E Boss直聘-W、科锐国际、外服控股PE分别为26.1、25.3、18.5倍，平均值23.3倍 [12]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“优于大市”评级 [8][12] 报告的核心观点 - 征程6系列已由比亚迪天神之眼C率先搭载量产，将在超20家车企及品牌智驾平台规模化落地，2025年起超100款搭载车型将上市，覆盖全品类市场；公司通过旗舰标杆、国民普及、主动安全三大战略方向推动技术普惠 [9] - 公司产品力强、矩阵完善、客户覆盖广、市场拓展顺利，收入持续快速增长，有望引领智驾平权，预计2025 - 2027年汽车零售商解决方案收入快速增长，营业收入分别为35.82/56.87/78.20亿元，归母净利润-19.31/-8.06/7.55亿元；参考可比公司，给予2025年动态PS 30 - 35倍，合理价值区间8.85 - 10.32港元 [12] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 4月1日收盘价6.40港元，52周股价波动3.43 - 10.38港元，总股本13200百万股，总市值70886百万港元 [4] 市场表现 - 1M、2M、3M绝对涨幅分别为32.3%、230.2%、261.7%，相对涨幅分别为26.7%、232.6%、253.8% [7] 主要财务数据及预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1552|2384|3582|5687|7820| |（+/-）YoY（%）|71%|54%|50%|59%|38%| |净利润（百万元）|-6739|2347|-1931|-806|755| |（+/-）YoY（%）|23%|135%|-182%|58%|194%| |全面摊薄EPS（元）|-2.5|0.51|-0.15|-0.06|0.06| |毛利率（%）|70.53%|77.25%|75.95%|76.37%|76.57%| |净资产收益率（%）|27.32%|19.70%|-19.34%|-8.78%|7.61%|[10] 公司业务情况 - 2024年公司收入和毛利持续快速增长，总营收23.84亿元，同比+53.6%，毛利18.41亿元，同比+68.3%；产品解决方案业务收入6.64亿元，同比+31.2%，授权及服务业务收入16.47亿元，同比+70.9% [11] - 2024年产品解决方案交付量约290万套，累计交付770万套，全年定点车型超100款，累计超310款；在中国OEM ADAS市场份额超40%排第一，在OEM AD市场份额超30%排第二 [11] - 征程6系列由比亚迪天神之眼C率先搭载量产，已获超20家车企及品牌规模化定点，具有高集成度、专用计算高效、统一架构灵活、安全标配可靠、外设接口丰富、加速量产开放等技术优势 [11] 可比公司估值 |证券简称|证券代码|股价（元）|市值（亿元）|SPS（元）（2024E/2025E/2026E）|PS（倍）（2024E/2025E/2026E）| |----|----|----|----|----|----| |寒武纪|688256|632.94|2642.25|2.81/7.72/11.41|224.97/82.00/55.46| |海光信息|688041|141.91|3298.47|3.94/5.74/7.89|36.00/24.74/17.99| |平均|-|-|-|-|130.49/53.37/36.72| |地平线机器人 - W|9660.HK|6.40|844.82|0.18/0.27/0.43|32.60/21.70/13.67|[14] 公司业务分拆 |业务|项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |汽车零售商提供的解决方案|营收（百万元）|2311.70|3513.78|5622.05|7758.44| | |同比（%）|57%|52%|60%|38%| | |毛利率（%）|79%|77%|77%|77%| |非标准汽车保险|营收（百万元）|71.85|68.26|64.84|61.60| | |同比（%）|-12%|-5%|-5%|-5%| | |毛利率（%）|23%|22%|22%|22%| |总营收|营收（百万元）|2383.55|3582.04|5686.90|7820.04| | |同比（%）|54%|50%|59%|38%| | |毛利率（%）|77%|76%|76%|77%|[15] 财务报表分析和预测 - 成长能力：2024 - 2027E营业收入同比分别为53.62%、50.28%、58.76%、37.51%，归属母公司净利润同比分别为134.82%、 - 182.28%、58.26%、193.74% [16] - 获利能力：2024 - 2027E毛利率分别为77.25%、75.95%、76.37%、76.57%，销售净利率分别为98.45%、 - 53.90%、 - 14.17%、9.66%，ROE分别为19.70%、 - 19.19%、 - 8.63%、7.43%，ROIC分别为16.00%、 - 18.43%、 - 8.26%、7.13% [16] - 偿债能力：2024 - 2027E资产负债率分别为41.53%、47.21%、50.23%、48.71%，净负债比率分别为 - 125.59%、 - 127.16%、 - 123.83%、 - 116.48%，流动比率分别为13.46、8.73、6.89、6.63，速动比率分别为13.00、8.10、6.18、5.98 [16] - 营运能力：2024 - 2027E总资产周转率分别为0.13、0.18、0.30、0.41，应收账款周转率分别为3.91、4.86、6.83、8.47，应付账款周转率分别为42.17、51.87、52.36、47.51 [16] - 每股指标：2024 - 2027E每股收益分别为0.51、 - 0.15、 - 0.06、0.06，每股经营现金流分别为0.47、 - 0.23、 - 0.14、 - 0.02，每股净资产分别为0.90、0.76、0.71、0.77 [16] - 估值比率：2024 - 2027E P/E分别为7.06、 - 43.75、 - 104.82、111.83，P/B分别为3.99、8.40、9.05、8.30，EV/EBITDA分别为16.48、 - 37.09、 - 90.36、96.01 [16] - 现金流量表：2024 - 2027E经营活动现金流分别为6234、 - 2991、 - 1787、 - 261，投资活动现金流分别为 - 835、744、473、468，筹资活动现金流分别为243、5、7，现金净增加额分别为5721、 - 2162、 - 1227、296 [16]