投资评级 - 蓝思科技的投资评级为"买入"，目标价为人民币27.1元，潜在升幅为23.3% [2][4] 核心观点 - 蓝思科技有望在2025年保持强劲增长，增长动能来源于大客户新机型带动单机零部件价值量提升、安卓客户快速扩张、智能终端放量成长以及AI PC、机器人、玻璃基板等新业务的增量贡献 [7] - 预计2025年蓝思科技的净利润将增长26%，对应2025年市盈率为21.6x [7] - 大客户动能上行，预计2025年iPhone出货量将达到2.37亿部，同比增长2%，新机型改款有望带动零部件业务量价齐升 [7] - 组装业务持续放量快速成长，2025年安卓客户智能手机出货量保持强劲增长，洗衣机等大家电组装业务有望放量，新能源车汽车电子业务拓展更多产品类别 [7] 盈利预测与财务指标 - 2024E营业收入为68,398百万元，同比增长26%；2025E营业收入为89,783百万元，同比增长31% [3] - 2024E净利润为4,049百万元，同比增长34%；2025E净利润为5,096百万元，同比增长26% [3] - 2024E毛利率为17.8%，2025E毛利率为16.9% [3] - 2024E基本每股收益为0.81元，2025E基本每股收益为1.02元 [3] 估值分析 - 采用分部加总估值法，给予蓝思科技2025年智能手机与电脑类、新能源汽车及智能座舱、智能头显与智能穿戴类27.0x、28.0x、25.0x市盈率，目标价为人民币27.1元 [12][13] - 预计2025年蓝思科技的目标市盈率为26.5x [12] 业务展望 - 大客户动能上行，预计2025年iPhone出货量将达到2.37亿部，同比增长2%，新机型改款有望带动零部件业务量价齐升 [7] - 组装业务持续放量快速成长，2025年安卓客户智能手机出货量保持强劲增长，洗衣机等大家电组装业务有望放量，新能源车汽车电子业务拓展更多产品类别 [7] - 智能终端在2024年的基础上有望在2025年大幅放量 [7] 盈利预测调整 - 2025E营业收入从79,906百万元上调至89,783百万元，同比增长12% [10] - 2025E毛利润从14,007百万元上调至15,186百万元，同比增长8% [10] - 2025E净利润从5,031百万元上调至5,096百万元，同比增长1% [10]

政策解读 - 大规模设备更新和消费品以旧换新政策再次升级，预计整体资金支持将高于去年的3000亿元[1][3] - 2025年超长期特别国债用于支持设备更新和消费品以旧换新的资金总规模将大幅增加，具体数额将在全国两会期间公布[2] - 央行可能在农历春节前降低存款准备金率25-50个基点，且不排除本月同时降准降息的可能性[1][4] 设备更新 - 增加超长期特别国债支持重点领域设备更新的资金规模，扩展支持范围至电子信息、安全生产、设施农业等领域[2] - 城市公交车电动化替代补贴提高，每辆车补贴额由6万元提高至8万元[2] - 中央财政贴息1.5个百分点基础上，国家发改委安排超长期特别国债资金进行额外贴息[2] 消费品以旧换新 - 享受以旧换新补贴的家电产品由8类增加到12类，单件最高补贴仍为销售价格的20%[2] - 以旧换新政策延伸至手机、平板电脑和智能手表等数码产品，按产品销售价格的15%给予补贴，每件补贴不超过500元[2] - 扩大汽车报废更新支持范围并完善汽车置换更新补贴标准[2] 市场影响 - 2024年7月下旬政策升级后，制造业投资增速从9月开始逐月加快，家电、家具和汽车等耐用品销售增速亦从8月开始明显加快[3] - 2024年12月起30大中城市房产销售情况尚可，短期内政策重点将聚焦此前已预告政策的落实及成效观察[4]

投资评级 - 报告对腾讯（700 HK）维持"买入"评级 目标价为500港元 潜在升幅为22% [4][7] 核心观点 - 腾讯被美国国防部列入1260H清单 但基本面影响有限 核心业务集中于中国市场 海外收入占比较低 对美国技术和市场依赖程度较低 [7] - 短期市场情绪或承压 海外投资者可能保持谨慎态度 需关注外部地缘政治环境变化 [7] - 参考过往案例 腾讯可能通过申诉从清单中移除 此前微信禁令也曾通过诉讼撤销 [7] - 看好腾讯龙头地位稳固 盈利能力持续改善 2025年重点关注微信电商生态进展 或成为新的增长驱动 [7] 财务预测 - 预计腾讯2024E-2026E营业收入分别为6555亿、7086亿、7583亿元人民币 同比增长7 6%、8 1%、7 0% [3][8] - 预计2024E-2026E调整后净利润分别为2125亿、2346亿、2503亿元人民币 同比增长34 8%、10 4%、6 7% [3][8] - 预计2024E-2026E调整后EPS分别为22 7、25 1、26 7元人民币 [8] - 预计2024E-2026E调整后目标PE分别为20 1x、18 2x、17 0x [3][8] 市场预期 - 浦银国际目标价500港元 市场预期区间为320-704港元 [5][15] - 乐观情景目标价537港元 概率20% 悲观情景目标价320港元 概率20% [15] 行业覆盖 - 浦银国际互联网行业覆盖公司包括腾讯、阿里巴巴、京东、拼多多、网易、哔哩哔哩等 多数给予"买入"评级 [18]

全球资金流向 - 美国经济韧性较强，美股虹吸效应明显，2024年11月28日至12月25日，美股净流入348.8亿美元，港股净流入5.5亿美元，而欧洲市场净流出扩大，中国内地市场净流出35.6亿美元 [3][4] - 发达市场资金吸引力更强，2024年11月28日至12月25日，发达市场净流入602.2亿美元，新兴市场净流出10.0亿美元，新兴市场股价跑赢发达市场3% [5] - 外资净流出中国市场有所放缓，2024年11月28日至12月25日，外资净流出35.6亿美元，其中主动基金净流出20.6亿美元，被动基金净流出15.0亿美元 [3][14] 中国市场资金流动 - 国内增量资金月度净流入明显扩大，2024年11月28日至12月25日，国内资金净流入中国股市50亿美元，但2024年12月26日至2025年1月1日当周，国内资金净流出3.4亿美元 [3][15] - 外资连续7个月净流入港股，2024年11月28日至12月25日，外资净流入港股5.5亿美元，主要由被动型基金驱动 [3][21] - 南向资金净流入放缓，2024年12月南向资金净流入954.5亿港元，较11月的1250.2亿港元有所下滑，但成交额占比提升至23.6% [25][29] 行业与板块表现 - 南向资金偏好高分红个股，主要集中在金融、电信和能源行业龙头，如建设银行、中国移动、工商银行等 [34] - 12月南向资金净流入金融、信息技术、通讯服务等防守型板块规模较大，材料板块录得净流出 [32][33] - 专注中国的主动型基金相对被动型基金超配电信服务、可选消费和工业板块，低配原材料、公用事业、金融等板块 [19][20] 港股市场展望 - 随着流动性改善和估值修复，2025年港股IPO和二级市场有望加速回暖，2024年港股IPO募资金额达875亿港元，同比增长89% [22] - 港交所建议对IPO市场定价流程及监管框架进行全面改革，有望吸引更多全球优质公司赴港上市 [22]

宏观政策与美联储决策 - 美联储12月如期降息25个基点，但大幅下调明年降息预期至两次[1] - 美联储上调2024年经济增速预测至2.5%，2025年上调至2.1%[1] - 2024年核心PCE通胀率预期上调至2.5%，2026年上调至2.2%[1] - 2025年联邦基金利率预期中位值上调50个基点至3.9%[1] 经济与市场预测 - 2024年失业率预期下调至4.2%，2025年下调至4.3%[1] - 2025年实际GDP增速预计从2024年的2.6%下滑至1.5%[1] - 美联储预计本轮降息将延续至2027年，但市场认为此预测过于乐观[1] 风险与不确定性 - 特朗普政策可能推升通胀率，影响美联储降息决策[1] - 降息过慢可能引发经济衰退，特朗普新政可能导致再通胀风险[1]

行业投资评级 - 行业评级为“超配”，首次覆盖腾讯音乐（TME.US/1698.HK）、网易云音乐（9899.HK），均给予“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 全球在线音乐行业保持快速增长，成为音乐市场的重要增长驱动。行业竞争格局较为稳定，平台议价权逐渐提升，音乐流媒体平台的利润提升空间较大。渗透率提升、订阅费提价、音乐外领域内容拓展将推动音乐流媒体平台未来的长期增长 [1][11] 根据相关目录分别进行总结 在线音乐行业:音乐不止,不止于音乐 - 全球在线音乐行业快速增长，2023年全球市场规模同比增长10%，中国在线音乐市场增速达到33%。音乐流媒体已成为音乐市场的主要组成部分，2023年占据整体录制音乐行业收入的67% [11][16] - 行业竞争格局趋于稳定，Spotify、YouTube、Apple、Amazon占据了中国以外市场85%以上的份额；腾讯音乐和网易云音乐占据了中国市场预计超过90%的份额 [12][16] - 行业未来增长驱动包括渗透率提升、订阅提价和内容拓展。全球音乐订阅用户渗透率仅为12.5%，相比成熟市场超过50%的付费率，行业仍有很大的长期发展空间 [13][18] 投资要点 - 音乐流媒体市场保持快速增长，2023年全球市场规模达到193亿美元，占整体录制音乐行业收入的67%。中国在线音乐市场规模同比增长33%，呈现出强劲的增长势头 [16] - 全球前六大平台占据了市场超过90%的份额，Spotify是全球最大的音乐流媒体平台，占据约30%的市场份额 [16] - 行业版权成本有所降低，平台与内容方的议价能力趋于合理。随着头部唱片公司版权内容在流媒体平台播放占比的下降，未来版税分成比例有进一步优化空间 [17] Spotify vs 腾讯音乐 vs 网易云音乐 - Spotify是全球音乐流媒体领导者，市场占有率约30%，业务覆盖全球市场，特别是在拉丁美洲和其他地区的用户规模保持高速增长 [20][126] - 腾讯音乐是中国最大的在线音乐平台，预计占据约70%的份额。公司受益于腾讯生态，拥有丰富的版权内容库，并通过付费墙推动用户付费转化 [21][128] - 网易云音乐是中国第二大在线音乐平台，重点覆盖年轻用户群体，致力于扶持新兴音乐人，商业化仍有较大潜力 [21] Spotify（SPOT.US） - Spotify是音乐流媒体领域的全球领导者，市场占有率约30%，拥有超过1亿首曲目、超过600万个播客和超过35万本有声读物 [126] - 公司业务覆盖全球市场，在拉丁美洲和其他地区的用户规模保持高速增长，预计2025年MAU达到7.2亿 [126] - 公司积极布局播客、有声读物等音频内容，以补充平台上内容库，打开业务天花板及盈利空间 [129] 腾讯音乐（TME.US/1698.HK） - 腾讯音乐是中国最大的在线音乐平台，预计占据约70%的份额。公司围绕音乐场景进行上下游布局，打造了完善的音乐娱乐生态 [21] - 公司通过付费墙推动用户付费转化，SVIP推动ARPU提升，预计将成为重要增长驱动 [21] 网易云音乐（9899.HK） - 网易云音乐是中国第二大在线音乐平台，重点覆盖年轻用户群体，在年轻一代拥有高渗透率 [21] - 公司致力于扶持新兴音乐人，强化平台的原创音乐生态，商业化仍有较大潜力 [21] 行业未来增长驱动 - 渗透率提升：全球音乐订阅用户渗透率仅为12.5%，相比成熟市场超过50%的付费率，行业仍有很大的长期发展空间 [18][87] - 订阅提价：音乐流媒体平台均在稳步提价，音乐会员定价约为视频会员的70%-80%，音乐内容的可重复消费属性有助于保持用户粘性 [18][93] - 内容拓展：流媒体平台在音乐订阅外，不断探索新的内容形式和变现方式，如广告、播客、有声书、粉丝经济、直播、社交等业务 [18][102] 利益蛋糕如何分配? - 音乐流媒体平台将收入的约2/3支付给版权持有者，并根据流媒体数量份额分配给不同的版权所有者 [67] - 全球音乐录音版权主要集中在三大唱片公司（环球、索尼、华纳）和Merlin，合计占据约75%的市场份额 [78] - 中国市场版权集中度较为分散，前五大音乐唱片公司合计市场份额占比约30%，平台与内容方的议价能力趋于合理 [83] 投资风险 - 用户增长放缓；版权版税风险；行业竞争加剧；其他娱乐形式竞争 [14][124]

行业投资评级 - 报告首次覆盖激光雷达行业 给予"超配"评级 [2][12] - 首次覆盖禾赛科技（HSAI US）和速腾聚创（2498 HK） 均给予"买入"评级 [2][12] 核心观点 - 激光雷达作为高精度传感器 在智能驾驶系统中扮演关键角色 行业规模随智驾渗透率提升而增长 [12] - 中国厂商在2022年率先实现激光雷达上车并放量 2023年收入和出货量份额已呈压倒性优势 [12] - 预计2023-2029年车载激光雷达出货量复合增长率将达55% 全球激光雷达解决方案行业规模有望在2030年突破人民币万亿元 [12] - 禾赛和速腾拿下全球近80%的定点合作 为未来2-3年内的出货量基本盘奠定坚实基础 [12] - 中国厂商已发布200美元价格段的性价比方案 最快将于1Q25开始量产 有助于缓解车企成本压力 [12] - 预计2030年全球机器人领域激光雷达解决方案收入将达2162亿元 2023-2030年复合增长率超过50% [12] 行业概览 - 激光雷达基于电磁学原理 利用光测量距离 通过发射和接收激光信号计算物体距离 [14] - 激光雷达系统包括发射模块 接收模块 控制及处理模块和扫描模块 [15] - 发射模块负责激光源发射 接收模块负责接收返回光 控制及处理模块生成点云模型 扫描模块控制光传播方向 [15][16][18] 发展脉络 - 激光雷达行业始于1960年第一台激光器问世 最初用于科研探测 [27] - 20世纪80-90年代引入扫描结构 开始商业化探索 应用于工业测量和早期无人驾驶研究 [28] - 21世纪初由单线扫描进化到多线扫描 开始在环境三维高精度重建应用上展露优势 [28] - 2009年Velodyne对外销售64线机械旋转式激光雷达 2017年奥迪A8成为首款搭载激光雷达的量产车型 [29] 技术沿革 - 激光雷达测距原理主要有飞行时间法（ToF）和调频连续波法（FMCW） ToF法技术成熟度高 FMCW仍处于发展初期 [43][44] - 发射模块激光器波长分为905nm近红外和1550nm短波红外 905nm方案成本较低 1550nm探测距离更远 [47][48] - 接收模块探测器分为APD SPAD和SiPM 905nm车载激光雷达正从APD向SPAD/SiPM演进 [51] - 扫描模块技术路线正由机械式向混合固态 纯固态演进 纯固态是未来主要发展方向 [52][53][54] 市场规模及增长 - 2022年全球乘用车ADAS激光雷达市场出货量约20万颗 实现收入1 69亿美元 同比激增284% [92] - 2024年1-8月中国新能源乘用车L2级及以上ADAS功能装车率达到66 6% 同比大幅提升21 0个百分点 [91] - 预计2027年车载端将占激光雷达下游总份额的42% 全球车载激光雷达解决方案行业规模有望在2030年突破万亿人民币 [99] 竞争格局 - 2023年禾赛科技 速腾聚创和图达通3家中国厂商的收入份额达到全球77% [102] - 禾赛科技在Robotaxi激光雷达领域实现压倒性领先 2023年全球份额达74% [103]

公司投资评级 - 首次覆盖 Duolingo（DUOL.US），给予"买入"评级，目标价为 400 美元，潜在升幅 16% [1][3] 报告的核心观点 - Duolingo 是全球用户最多的语言学习平台之一，MAU 达 1.13 亿（3Q24），通过游戏元素和 AI 赋能，主要通过付费订阅、广告和 DET 考试认证等方式进行变现 [1][2][27] - 看好 Duolingo 的创新模式持续推动用户增长，未来市场空间广阔 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 寓教于乐，重塑语言学习方式 - Duolingo 将游戏元素融入语言教育，包括排行榜、宝石机制等，显著提升用户粘性，降低用户门槛 [1][27] - 截至 3Q24，Duolingo 月活用户 1.13 亿，同比增长 36% [1][35] - Duolingo 覆盖 40 多种语言课程，全球约有超过 20 亿人在学习外语，用户渗透率不到 6%，市场空间广阔 [1][40] - 预计 2026 年 MAU 或达到 1.76 亿，复合增长率 30% [1][40] 家庭计划和 Duolingo Max 助力商业化 - 付费订阅是 Duolingo 收入支柱，贡献八成左右 [2][28] - 截至 3Q24，付费订阅用户 860 万人次，同比增长 48%，付费率约 7.6% [2][45] - 随着家庭计划的普及和 Duolingo Max 应用的推广，预计 2026 年付费人数有望突破 1560 万，复合增长 33% [2][45] DET 考试或成托福、雅思平替，创意营销不断出圈 - Duolingo 推出的 DET（Duolingo English Test）相对于传统测试如托福、雅思，更加方便、实惠，已获得全球超 5000 所高校和项目认可 [2][51] - Duolingo 采取"社交优先"的营销策略，通过流行文化、社交媒体进行品牌宣传，吸引年轻用户 [2][56] 财务预测 - 预计 2026 年营业收入将达到 12.18 亿美元，复合增长率 26.8% [3][62] - 预计 2026 年净利润将达到 3.9 亿美元，复合增长率 42.6% [3][62] 估值分析与预测 - 首予"买入"评级，目标价 400 美元，对应 FY25E/26E 60x/43x EV/EBITDA、68x/52x P/E [3][67] - 预计 FY23-FY26E EBITDA 年均复合增速约 60% [67]

消费与零售 - 11月社会消费品零售总额同比增速从10月的4.8%下滑至3.0%，低于市场预期的5.0%[1]。 - 商品零售增速显著下滑，11月为2.8%，10月为5.0%[1]。 - 汽车销售增速加快至6.6%，家电销售增速下滑至22.2%[1]。 - 服务零售累计同比增速11月为6.4%，餐饮零售同比增速上升至4.0%[1]。 固定资产投资 - 固定资产投资累计同比增速11月下滑至3.3%，低于市场预期的3.5%[1]。 - 房地产投资累计同比跌幅扩大至-10.4%，新开工面积累计同比跌幅扩大至-23.0%[1]。 - 基建投资增速11月略微回落至4.2%[3]。 - 制造业投资增速维持在9.3%的高位不变[3]。 房地产 - 商品房销售额和销售面积跌幅继续收窄，11月分别为-19.2%和-14.3%[1]。 - 70大中城市新建商品房价环比跌幅11月显著收窄至-0.2%，一线城市房价持平[2]。 - 预计房地产投资同比跌幅明年显著收窄至5.0%[2]。 政策与展望 - 预计2025年经济增速目标设定在5%左右，以凸显稳增长决心[1]。 - 积极的财政政策将更加积极，预计明年赤字率提高至3.5%-4.0%，新增专项债额度为4.2-4.5万亿元[6]。 - 货币政策或较今年更为宽松，预计明年实际的降息降准幅度或高于此前预测的20-30个基点和50-100个基点[7]。

行业投资评级 - 科技行业2025年展望为积极，AI是主旋律和驱动力，生成式AI推动科技产业增量市场高速增长 [1] 核心观点 - 生成式AI向端侧渗透，带动智能手机等消费电子行业成长，预计2025年全球智能手机出货量将达到12.4亿部，同比增长2% [1] - AI是半导体行业最大增量，预计2024年全球半导体行业规模同比增长16%，2025年同比增长12% [1] - 科技硬件估值合理，建议布局增加仓位，A股电子行业和半导体行业市盈率分别为55.0x和89.0x [1] 生成式AI开启科技行业超级成长周期 - 全球AI行业具备较大成长空间，生成式AI在供应端推动下进入爆发式发展期 [5] - 美国云服务提供商大幅增加AI算力芯片资本开支，推动AI大模型快速更新迭代 [5] - AI服务器需求快速增长，预计2025年全球AI服务器出货量将达到214万台，渗透率15% [7] 端侧AI大模型快速落地 - 端侧AI对于AI算力芯片需求主要体现在终端设备出货量大幅提升和云端AI算力需求提升 [21] - 智能手机品牌、笔记本电脑品牌和新能源车企发布具备端侧AI能力的终端产品，AI算力芯片需求大幅增长 [22] - 预计2024年和2025年AI智能手机渗透率分别达到18%和29% [23] 全球AI算力芯片玩家进入成长期 - 英伟达、AMD、英特尔、台积电、联发科、高通等主要AI算力芯片公司享受行业增长红利 [34] - 英伟达2024年收入预计同比增长113%至1,296亿美元，超越台积电成为全球半导体销售额第一 [35] - 台积电是AI算力芯片首选，基本面受益于其他公司AI算力芯片需求增量，估值更具性价比 [36] 消费电子行业 - 生成式AI向端侧渗透，带动行业增量，预计2025年全球智能手机出货量同比增长2% [65] - 高端及低端价格带机型份额均有提升，2024年全球智能手机出货量预计达到12.2亿部，同比增长5.1% [66][69] - 2025年高端智能手机出货量有望继续跑赢整体大盘，端侧AI手机刺激高端用户换机需求 [70] 半导体行业 - 生成式AI需求依然是2025年半导体行业最大增量，中国晶圆代工行业处于周期上行 [1] - 全球半导体月度销售额同比增速持续上行，AI算力芯片需求推动行业上行 [55] - 中国功率半导体基本面整体将在2025年维持周期上行趋势，建议关注华虹半导体、新洁能、扬杰科技等 [1] 科技硬件行业估值及回报 - 当前A股电子行业和半导体行业市盈率分别为55.0x和89.0x，处于历史75%和62%的百分位 [1] - 纳斯达克指数估值为28.1x，处于历史82%的百分位，行业基本面复苏，估值具备上行空间 [1]