核心观点 - 中央经济工作会议释放积极政策信号，扩内需为首位 [3][4] - 政策刺激继续，将扩大内需摆在更重要位置，重点涉及地产、消费、基建、科技和生育等多个领域 [4] - 明确两大投资主线：大力提振消费以扩大国内需求和人工智能+及新质生产力 [5] 投资主线 主线一：大力提振消费以扩大国内需求 - 实施提振消费专项行动，加力扩围实施"两新"政策，更大力度支持"两重"项目 [5] - 加强财政与金融的配合，以政府投资有效带动社会投资，大力实施城市更新 [5] - 建议关注新能源汽车产业链、智能家居产业链、餐饮、酒店、文旅等消费领域，以及医疗、养老、金融等现代服务业 [5] 主线二：人工智能+和新质生产力 - 以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系，开展"人工智能+"行动，培育未来产业 [5] - 建议在中期保持对高端和先进制造、可再生能源和新能源、人工智能等发展新质生产力相关行业的布局 [5] - 重点关注制造业、医疗、零售等行业的 AI 应用落地 [5] 短期市场判断及投资交易策略 - 接下来至明年两会前，将进入政策落地期，更多细化的政策将逐步实施 [6] - 预计市场将呈现结构性行情，A 股整体表现可能较海外中资股更稳健 [6] - 投资交易策略上建议攻守兼备，市场情绪向好时关注高贝塔板块，市场情绪偏低时关注防守性较强的板块 [6]

宏观经济与政策解读 - 2025年经济增速目标或设定在5%以突显稳增长决心[1] - 财政政策将更加积极，预算赤字率预计为3.5%-4.0%，新增专项债额度为4.2-4.5万亿元，超长期特别国债发行规模或增至1.5-2万亿元[1] - 货币政策将适度宽松，预计降息20-30个基点，降准50-100个基点，结构性工具如专项再贷款初始规模或在3000亿元[2] - 房地产政策将加力实施城中村和危旧房改造，促进刚性和改善性住房需求，专项债和再贷款支持收地收储[3] - 扩大内需为首要任务，提振消费专项行动，预计增加3000亿元超长期特别国债支持，推动中低收入群体增收减负[4] 科技创新与对外开放 - 科技创新将引领新质生产力发展，开展“人工智能+”行动，培育未来产业，获得更多金融支持[6] - 扩大高水平对外开放，稳外贸、稳外资，有序扩大自主开放和单边开放，稳步扩大制度型开放[6] 风险提示 - 房地产行业未能企稳，政策推出及成效不及预期，通胀恢复慢于预期，中美关税战进度有别于基本假设[6]

报告行业投资评级 - 互联网行业2025年投资机会将主要来自于政策驱动下的估值修复行情，或继续加大回购或分红力度，提升股东回报 [1] 报告的核心观点 - 互联网行业2025年展望：AI在黎明破晓前，重点关注广告、办公、教育等行业落地情况 [1] 根据相关目录分别进行总结 互联网行业2024年回顾：触底反弹 - 2024年中国互联网行业迎来触底反弹，中证海外中国互联网指数YTD收益为24%，跑赢MSCI中国指数 [8] - 内因：板块股价经历了三年漫长寒冬，估值极具性价比；利润持续释放叠加回购、分红等措施提升股东回报 [8] - 外因：中国政府出台刺激经济政策，提振复苏预期；美联储降息预期影响，市场流动性改善 [8] - O2O、在线音乐板块领跑大盘，O2O板块涨幅85%，在线音乐板块涨幅45% [11] 互联网行业2025年整体趋势展望:中美互联网——估值修复 vs AI业绩驱动 - 中国互联网行业2025年投资机会主要来自于政策驱动下的估值修复行情，美国互联网则更依赖AI业绩驱动 [31] - 中国互联网行业估值（12x）显著低于美国互联网（27x），存在明显折价 [31] - 中国互联网企业或继续加大回购或分红，提升股东回报 [32] - 业绩改善机会包括：政策利好带动电商及本地生活业务改善；特朗普2.0加速软件行业国产替代；AI应用迎来爆发 [32] - 中美互联网持续分化，主要差异包括：AI战略方向、全球化布局、短视频红利分配 [33] 2025年互联网行业细分板块配置策略 - 电商：估值仍具吸引力，政策利好推动电商大盘复苏预期提升 [1] - 游戏：基本面趋于改善，行业步入新产品周期，带动行业回暖 [1] - SaaS：需求端仍有压力，看好国产替代，信创产业或迎估值修复 [1] - 海外：全球AI应用或迎来爆发，美股行情或率先启动 [1] 中国互联网的结构性机会 - 中国主要互联网公司2025E平均预期收入增速11%，拼多多预期收入增速25%，美团预期收入增速16% [42] - 互联网公司或继续推行降本增效，但整体利润率改善空间较过去两年不断缩小 [42] 中美互联网持续分化 - 中美互联网持续分化，主要体现在AI战略方向、全球化布局、短视频红利分配 [52] - 美国互联网龙头海外收入占比更高（~50%），中国互联网企业海外收入普遍低于20% [56] - 短视频在中国造就了字节跳动，美国市场短视频热潮未如中国火热 [63] 中美互联网细分行业对比 - 全球数字广告市场增速及竞争格局：2023年Google和Meta占据全球数字广告领域48%的市场份额 [69] - 中国数字广告市场增速及竞争格局：2023年阿里巴巴和字节跳动各占据约1/4的份额 [70] - 美国电商行业增速及竞争格局：2023年亚马逊市占率37.6%，沃尔玛6.4% [75] - 中国电商行业增速及竞争格局：2023年阿里巴巴、拼多多、京东占据市场大头，直播电商占据约20%的份额 [79] - 全球云服务市场增速及竞争格局：2024-2026年全球IaaS行业市场规模复合增速超过20%，亚马逊、微软、谷歌占据市场份额 [88] - 中国云服务市场增速及竞争格局：2023-2027年中国云计算市场年均增速37%，阿里云、天翼云、移动云、华为云、腾讯云占据市场份额 [91] 互联网行业2025年细分行业展望 - 电商：平台加速互联互通，国补刺激家电复苏，家电品类迎来快速增长 [101] - 游戏：版号发放稳步提升，期待行业储备释放，建议关注腾讯、网易等 [113] - SaaS：加速国产替代，信创或迎估值修复，建议关注金山软件 [130] - 海外：全球AI应用或迎来爆发，美股行情或率先启动，建议关注Meta [141]

通胀数据 - 美国11月核心CPI环比通胀率微升0.03个百分点至0.31%，符合市场预期[1] - 整体CPI环比增速加快0.07个百分点至0.31%，亦符合预期[1] - 核心商品CPI环比增速大幅上升至0.31%，主要因服装和运输价格上涨[1] - 住房价格环比增速基本稳定在0.34%，业主等价租金环比通胀率回落至0.23%[1] - 超级核心服务CPI环比增速下降0.11个百分点至0.19%，主要因运输服务环比通胀率下跌[1] 就业数据 - 11月非农新增就业人数增加22.7万人，失业率从10月的4.145%上升至11月的4.246%[1] - 平均时薪环比增速下滑至0.37%，同比增速维持在4.0%[1] 美联储政策 - 基于11月就业和通胀数据，公司维持12月会议降息25个基点的预测[3] - 预计明年或有五次降息，每次降息25个基点，直到政策利率停在3%[3] - 不排除在明年某些会议暂停降息，预计的明年5次降息中可能会有1-2次会议的停顿[3] 风险提示 - 降息过慢引起经济衰退；降息过快、特朗普新政导致再通胀风险，尤其是关税政策[4]

行业投资评级 - 报告对蔚来、小鹏、理想、零跑四家新能源车企重申"买入"评级 [1] 核心观点 - 预计2025年中国新能源乘用车销量将达到1,578万辆，同比增长28%，渗透率将达到53.7% [1] - 中国新能源车企加速海外布局，2024年1-11月新能源乘用车出口累计销量同比增长16% [2] - 车企加速布局智能化，2024年9月中国市场新车NOA前装交付量突破20万辆 [3] 行业趋势 - 2025年中国新能源乘用车销量增长主要驱动力为渗透率提升、海外出口和智能驾驶 [9] - 2024年中国新能源乘用车销量逐季增长，前三季度同比增速分别为31%、32%、34%，四季度预计达到46% [66] - 2024年10月中国新能源乘用车渗透率达到49.8%，预计四季度将突破50% [66] 车企表现 - 预计2025年蔚来、小鹏、理想、零跑的销量将分别达到40.2万、40.0万、70.0万、49.0万辆 [1] - 2024年10月，比亚迪、五菱、特斯拉等车企销量表现优异，理想、问界、零跑等新势力品牌也表现亮眼 [71] - 小米SU7成为2024年纯电轿车现象级爆款，10月销量超过2万台 [97] 智能化进展 - 2024年9月中国市场新车NOA前装交付量突破20万辆，智能驾驶技术持续推进降本 [3] - 小米SU7 Max的智驾版车型占比达到43.17%，理想L6的AD Max版本销售比例提升至25%-30% [3] - 小鹏P7+将智驾功能下沉至20万元价格区间，推动"油智同价" [3] 海外市场 - 中国新能源车企加速出海，2024年1-11月新能源乘用车出口累计销量同比增长16% [2] - 比亚迪、零跑、小鹏的海外销量初见规模，海外市场突破有望为车企带来新的销量贡献和盈利来源 [2] 估值分析 - 当前零跑市销率为0.7x，理想美股市盈率为14.4x，蔚来、小鹏美股市销率分别为0.8x、1.4x，估值较为健康，下行风险较小 [3] 政策支持 - 2024年4月以来，各级地方政府陆续出台置换补贴政策，新能源车补贴金额比燃油车高约3,000元 [118] - 2024年7月以旧换新政策升级，报废旧车并购买新能源乘用车的补贴标准提高至2万元 [119] - 2024年5月，工信部等5部门联合印发《关于开展2024年新能源汽车下乡活动的通知》，推动新能源汽车下乡提速 [119]

行业投资评级 - 报告对2025年医药板块整体持乐观态度，重申看好创新药和创新高值耗材的观点，并认为CXO板块具备短期反弹机会 [6] 报告的核心观点 - 2025年医药行业基本面有望进一步提升，板块情绪有望上涨，叠加医药板块整体低估值水平，报告对2025年医药板块整体持乐观态度 [6][57] 2024年回顾 - 截至2024年12月9日，MSCI中国医药指数和恒生生物科技指数年内分别下跌16%和10%，跑输MSCI中国指数（上涨16%）和恒生指数（上涨20%）。尽管医药指数年末较年初仍呈下跌态势，但下半年表现较上半年有所好转。MSCI中国医药指数前瞻市盈率为23x，较过去5年均值低1.0个标准差 [6][63] - 医药子板块中，医药流通和创新药表现最好，分别录得14.4%和13.6%的涨幅；连锁药店、互联网医疗和医疗服务表现最差，分别下跌29.8%、18.1%和14.0% [6][63] 2025年展望 - 随着反腐影响的逐步消退、集采风险对大品种药品的基本出清、国家政策对创新药和创新器械的明确支持，以及多个国产重磅创新药物预计于2024年底/2025年陆续获批，医药行业基本面有望进一步提升 [6][57] - 创新药板块看好研发能力强、核心产品商业化潜力大、出海前景光明的生物科技企业或龙头创新药企，建议关注科伦博泰、康诺亚、康方生物、和黄医药、百济神州、恒瑞医药 [6] - 医疗器械板块看好创新高值耗材和医疗设备，建议关注归创通桥、爱康医疗、迈瑞医疗 [6] - CXO板块随着海外降息推进及融资复苏，新签订单有望转化为收入，建议关注药明康德、康龙化成、药明合联、药明生物 [6] - 医药流通和中药板块龙头股息率具吸引力，建议关注国药控股、上海医药、华润三九 [6] - 医疗服务板块看好辅助生殖，建议关注锦欣生殖 [6] 创新药 - 2025年创新药板块基本面有望进一步提升，板块情绪有望上涨，重申看好创新药板块的观点 [57][77] - 政策支持明确，包括全链条支持创新药发展实施方案、国家医保谈判对创新药的支持、DRG 2.0对创新药/器械的支持等 [76][86] - 国产创新能力不断提升，出海前景广阔，多个创新药成功实现出海授权 [76][103] - 反腐进入常态化，对创新药销售负面影响逐步消退 [81] - 大品种集采风险基本出清，集采已进入常态化执行阶段 [82][83] - 全链条支持创新药政策利好创新药长期发展 [86][87] - 最新医保谈判结果更多向创新药倾斜，创新药谈判成功率超过90% [95][96] - DRG/DIP 2.0特例单议制度有利于创新药械技术的临床应用 [102] - 出海BD势头持续强劲，更多国产创新药有望打开国际市场空间 [103][104] 医疗器械 - 2025年医疗器械板块表现预期较2024年更乐观，但预期仍相对谨慎，预计医疗设备和高值耗材表现将分化 [58] - 看好股价弹性更高的创新高值耗材和受益于设备更新政策落地的医疗设备，建议关注归创通桥、爱康医疗、迈瑞医疗 [58] CXO - 随着海外降息推进及融资复苏，新签订单有望转化为CXO公司收入，提升短期业绩 [60] - 生物安全法案更新版本放松对药明系的限制，短期利空暂时出尽，CXO板块具备短期反弹机会 [60] 医药流通&中药 - 医药流通和中药板块龙头股息率具吸引力，随着国企改革深化，国企龙头有望持续提质增效 [60] 医疗服务 - 看好政策利好频出的辅助生殖，建议关注锦欣生殖 [61]

报告行业投资评级 - 互联网行业首次覆盖评级为超配，正式覆盖的美股互联网龙头标的 Meta（META.US）、Amazon（AMZN.US）和 Alphabet（GOOGL.US/GOOG.US）均给予“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 地缘政治博弈下中美互联网成平行世界，双边割裂且有局部摩擦，在 AI 战略方向、全球化布局、短视频红利分配上持续分化 [1][6] - 中国互联网投资机会源于政策驱动的估值修复，美国互联网更依赖 AI 业绩驱动，AI 是 2025 年值得关注的投资方向，全球 AI 应用或爆发，美股行情或率先启动 [1][6] - 中国互联网行业估值显著低于美国，存在明显折价 [6][22] 根据相关目录分别进行总结 中美互联网的平行时空：割裂与摩擦——当前时点，如何选择？ - 年初至 2024 年 12 月 4 日，中美互联网指数涨幅分别为 16%和 36%，中国互联网行业波动大；过去五年，美股互联网指数（道琼斯）上涨 84%，中国互联网指数（中证）下跌 26%，2021 年和 2023 年两者股价分化严重 [6][12] - 2024 年中国互联网股价下半年上涨，因九月底政府出台刺激经济政策；美股受美联储降息预期影响，流动性释放带来利好 [8][9] - 造成中美互联网股价分化的因素有地缘政治风险、国内行业监管以及 AI 提振效果 [12] 中美互联网对比 - 地缘政治影响下中美互联网成不同平行世界，处于移动互联网周期末端，行业从增量变存量，都寄希望于 AI 推动新周期 [28] - 差异体现在 AI 投入力度、全球化布局、短视频红利三方面 [28] - 移动互联网行业步入成熟期，中国互联网龙头 2025 年预期平均增速为 12%，美国为 14%；中美互联网公司利润率整体高于传统行业，中国企业放慢新业务投资，推动毛利率提升，美国龙头加大 AI 投入，短期利润率或波动 [28] AI 战略方向：美国企业 AI 投入更加激进 - 中美互联网巨头开启 AI 投资热潮，美国企业在 AI“军备竞赛”中投入更激进，2023 年中国 AI 市场总投资额约为美国的 12% [35] - 中国互联网巨头除 AI 投入外倾向派息和回购，因多数公司处于估值底部区间，以提升股东回报 [42] - 目前全球 AI 未出现“杀手级”应用，互联网巨头在 AI“基建”投资或保持高位，AI 对业绩提升处于早期投入阶段 [46] - 云计算是中美差异较大的细分行业，美国互联网公司 AI 相关收入集中在云业务，增速快；中国云业务增速放缓，因运营商云业务崛起和 ToB 企业服务差距 [49] 全球化布局：中国出海动了谁的蛋糕？ - 美国互联网龙头海外收入占比高，全球化优势在于开拓市场和降低单一市场集中度，如谷歌、微软、Meta、亚马逊海外收入占比可观 [55] - 中国互联网加速出海，赛道多元、区域广泛，但特朗普 2.0 给中国企业出海带来不确定性，部分企业拓展其他市场降低风险 [62] - 中国企业出海对美国互联网企业影响不同，加剧电商竞争，给美国电商龙头造成压力，也为美国广告平台带来广告营销预算 [63] 短视频：新巨头和老玩家的红利分配 - 短视频在中国造就字节跳动，影响传统互联网巨头，重塑竞争格局；美国短视频热潮未像中国火爆，TikTok 发展受限，美国互联网龙头新产品带来增量 [65] 主要细分行业增长对比 数字广告 - 全球数字广告市场规模预计从 2023 年的 4206 亿美元以每年 15.5%的速度增长至 2030 年的 1.1 万亿美元，2023 年 Google 和 Meta 占据 48%的市场份额 [69] - 中国网络广告行业规模 2023 - 2025E 将以每年 10%的速度增长，2023 年阿里巴巴和字节跳动各占约 1/4 的份额 [72] 电商 - 2024 - 2029 年美国电商市场将保持 9%的复合年增长率，2023 年亚马逊市占率 37.6% [75] - 2024 年 1 - 10 月中国实物商品网上零售额为 10.33 万亿元，同比增长 8.3%，占社会消费品零售总额的 25.9%，阿里巴巴、拼多多、京东占据市场大头，直播电商占约 20%的份额 [79] 云服务 - 2024 - 2026 年全球 IaaS 行业市场规模年均复合增速将超过 20%，2Q24 亚马逊占据约 1/3 的市场份额 [83] - 中国云计算市场预计 2023 - 2027E 年均增速达到 37%，2023 年阿里云、天翼云、移动云、华为云、腾讯云占据公有云 IaaS 市场份额前五 [86] 游戏 - 2023 年全球游戏市场规模为 1839 亿美元，中国市场规模为 446 亿美元，占比 24%，美国、中国、日本为前三大市场 [89] - 移动游戏占全球约一半的市场份额，中国移动游戏占比高达 3/4 [92] 附录：美股互联网巨头 3Q24 业绩概览 - 从收入增速看，Meta > 微软 > Alphabet > 亚马逊；从净利润率看，Meta > 微软 > Alphabet > 亚马逊；从净利润增速看，亚马逊 > Meta > Alphabet > 微软；从 CapEx 看，亚马逊 > 微软 > Alphabet > Meta [99] Meta（META.US）：看 AI“疗效”，也看广告 高筑社交护城河，广告基本盘焕发生机 - Meta 是全球最大社交媒体平台，截至 2024 年 9 月日活用户达 32.9 亿，广告贡献总收入 98% [105][117] - 2024 年为强广告周期，2025 大盘或稳健，看好 Meta 广告收入增速跑赢大盘，得益于短视频产品 Reels 用户时长提升、AI 赋能广告精准营销、海外广告投放需求增加 [120][122] - WhatsApp 货币化率有提升空间，公司将在部分市场扩大其点击广告规模 [129] 另辟蹊径开源模型，加大资本开支 - Meta 的 Llama 是最强开源大模型之一，通过开源战略抢占市场份额，AI 赋能多业务领域 [131] - Meta AI 月活用户达 5 亿且高速增长，有望年底成为全球使用最广泛的人工智能助手 [131] - 2024 年资本支出在 380 - 400 亿美元之间，预计 2025 年达 500 亿美元，用于服务器等基础设施投资 [132] XR 亏损扩大，价格昂贵的期权 - XR 业务预计 2024 年亏损约 180 亿美元，从 2020 年起累计亏损约 600 亿美元，大规模爆发需等待，因技术、内容生态和性价比问题 [137] - Meta 是全球 XR 市场领导者，2024 年第二季度约占 74%市场份额，产品矩阵逐步完善，但收入占比低 [141][146] 财务分析及预测 - 对 Meta 收入、毛利润、经营利润、净利润等进行预测，预计各项指标呈增长趋势 [114][150] 估值分析与预测 - 首予“买入”评级，目标价 763 美元，对应 FY25E/FY26E 30x/27x P/E，扣除 XR 业务亏损对应 FY26E 市盈率为 22x [106][160]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予"买入"评级，目标价 6.8 港元 [1][2] 报告的核心观点 - 短期行业扰动不改长期成长逻辑，数字骨科+国际化打开发展空间 [1] 根据相关目录分别进行总结 骨科行业短期虽因反腐承压，但长期仍将受益于"患者基数大+手术渗透率提升+国产替代" [1][16] - 9M24 行业收入及净利同比+3%/+1%，短期仍受反腐影响，但医疗反腐大规模开展已超过一年，1Q/2Q/3Q24 收入同比-9%/+3%/+17%，收入增速已有回暖趋势 [1][16] - 长期看，骨科手术量预计将随着我国人口老龄化程度加深及手术渗透率提升而稳步增长 [1][16] - 外资品牌集采后资源投放更聚焦头部标杆医院，对中国整体投入有所减少，国产替代有望提速 [1][16] 公司核心产品集采风险出清，2025 年业绩能见度提升 [1][2] - 髋、膝关节类产品为爱康最核心的收入来源（1H24 贡献收入 85%），在年内落地的关节国采接续采购中，爱康在各个产品分组中均以 A 组中选 [1][2] - 中标价维度，除需求量较小的金对聚髋关节（占髋+膝总报量 2%）中标价有所下降外，其余产品中标价均实现上调，出厂价维度个别产品实现出厂价上调 [1][2] - 随着关节集采风险出清且出厂价基本持平，叠加反腐进一步常态化，公司 2025 年收入有望在今年较低的基数下实现复苏增长，净利端则有望享受接续采购后更显著的规模效应及持续的费用率优化 [1][2] 长期通过"数字骨科+国际化"打开成长空间 [2][11] - 爱康为国内首家将金属 3D 打印用于骨科植入物的企业，在骨科 3D 打印领域具备先发优势 [2][11] - 公司基于 3D 精确构建技术（3D ACT）及 ITI 医工交互平台推出的 ICOS 定制化平台，可满足患者定制化、缩短手术及康复时长等核心需求，中高端市场推广潜力大 [2][11] - 公司 VTS 及手术机器人产品陆续上市，后续将结合 ICOS 打造数字骨科平台，借助数字骨科平台进一步拉动耗材销售 [2][11] - 公司在海外拥有爱康及 JRI 双品牌，具备全产品线优势及规模化潜力，海外市场有望成为公司长期增长第二引擎 [2][11] 财务预测与估值 [3][4] - 预计公司 2023-2026E 收入 CAGR 22%，给予公司 22x 2025E PE 目标估值倍数，该目标估值倍数与公司过去 3 年均值持平 [2][4] - 2022-2026E 营业收入分别为 1,052 百万人民币、1,094 百万人民币、1,305 百万人民币、1,625 百万人民币、1,990 百万人民币，同比增速分别为 38.2%、4.0%、19.3%、24.5%、22.5% [3] - 2022-2026E 归母净利润分别为 205 百万人民币、182 百万人民币、261 百万人民币、324 百万人民币、399 百万人民币，同比增速分别为 121.1%、-11.1%、43.1%、24.5%、22.9% [3] 投资风险 [2] - 后续批次集采续约价格降幅较大、手术量增速不及预期、反腐等政策影响持续、国际化进展慢于预期 [2]

2024年回顾 - 中国经济在2024年继续呈现弱复苏趋势，疲弱的房地产市场以及不容乐观的就业形势导致中国消费者信心持续在低位徘徊，整体内需受到抑制[1] - 在政策的刺激下，市场信心在下半年有明显的提振，交易量和流动性相较上半年都有所改善[1] 2025年展望 - 扩大内需将成为经济增长最主要的驱动力，预计政府将在2025年推出力度更大的政策和措施来增强消费者信心，刺激消费欲望[2] - 预计2025年内需驱动型消费企业的股价表现可能好于出口驱动型企业[2] - 可选消费企业的业绩以及股价弹性可能大于必选消费[2] - 受特朗普2.0影响较小的出海驱动型企业的股价有望保持强劲[2] - 高股息企业依然将受到市场追捧[2] 2025年消费行业选股策略 - 在特朗普2.0下是否依然能强势出海？符合以下条件的出海型消费企业受美国加征关税的影响相对比较有限：在海外具有成熟且完善的产能以及供应链来支撑对美国的出口；属于美国对中国进口依赖度较大的消费品类；美国占企业整体出口收入的比例较小[2] - 是否能够迎合低线市场消费需求？尽管各个消费赛道在高线城市的需求已日渐饱和，但低线市场消费者不断提升的消费意识以及消费升级的需求有望为消费企业打开更广阔的发展空间[2] - 是否受益于国产替代趋势？特朗普上台后可能造成人民币短期承压，同时潜在的贸易摩擦可能令国潮趋势再次回暖，这些都可能导致进口商品在中国的需求减弱，推动消费行业国产替代的步伐[2] - 2025年业绩增长是否具有较强的确定性？如果消费品企业的增长逻辑符合当前的消费趋势，且受整体消费环境变化的影响较小，那么其整体业绩增长将具有较高的确定性[2] 重点消费行业2025年展望 - 运动服饰行业：行业需求尚待恢复，有望明年出现转机[7] - 啤酒行业：短期高端化受阻，长期高端化趋势不变[7] - 液态奶行业：行业清库存已完成，但需求端仍待恢复[7] - 奶粉行业：出生率下降趋势大概率持续，但竞争格局有望继续改善[7] - 化妆品行业：国产品牌韧性增强，品类矩阵日益完善[7] - 餐饮行业：短期翻台率与客单价承压，2025年有望触底反弹[7] - 酒店行业：拓店仍为重点，运营指标有望企稳回升[7]

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级，上调目标价至200港元 [3] 报告的核心观点 - 业绩超预期，新业务盈利可期 [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 3Q24收入为人民币936亿元，同比增长22.4%，高于市场预期1.7%；调整后净利润128亿元，同比增长124%，高于市场预期10.1%，调整后净利润率为13.7% [1] - 毛利率同比改善4.0个百分点至39.3%，销售费用率同比下降2.9个百分点至19.2% [1] - 公司年初至今已回购约4.2%总股份 [1] 核心本地商业 - 3Q24核心本地商业收入同比增长20.2%至694亿元，其中配送/佣金/广告收入分别同比增长21%/24%/18%；经营利润146亿元，同比增长45%，经营利润率同比提升3.5个百分点至21.0% [2] - 配送交易笔数增长稳健，同比增14.5%至70.8亿元，基本符合预期，增速相对稳定，而配送服务收入同比增长21%，单均配送收入同比提升 [2] - 闪购业务用户数及交易频次均实现双位数同比增长 [2] - 到店酒旅势头强劲，订单量同比增长超50%，酒店间夜量持续稳定增长 [2] - 佣金收入同比增长24.3%，环比略有提速，或主要来自于到店业务佣金率改善，本地生活竞争格局或趋于缓和 [2] - 公司将继续扩大"神会员"计划品类覆盖范围，以提升交叉销售和消费频率 [2] - 出海方面，公司在沙特已试水营运外卖业务两个月，目前结果令人满意，但出海进程仍处于非常初期阶段 [2] 新业务 - 3Q24新业务收入同比增长28.9%至242亿元，环比继续提速，主要得益于小象超市和优选业务的强劲增长 [3] - 经营亏损同比收窄79.9%至10亿元，亏损率环比改善1.9个百分点至4.2%，这也主要得益于零售业务效率提升 [3] - 除美团优选外，其余新业务作为整体实现盈利，预计新业务有望在明年实现整体扭亏 [3] 财务预测 - 将公司FY25E调整后净利润预测上调至560亿元，上调目标价至200港元，对应FY25E年20x P/E [3] - 看好消费复苏推动公司业绩改善以及交叉销售带来的效率持续提升 [3] 股价表现 - 目标价200港元，目前股价168.7港元，潜在升幅19% [6] - 52周内股价区间为61.1-217港元 [6] - 总市值982,161百万港元，近3月日均成交额1,000百万港元 [6]