报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，调整目标价至 700 美元 [5] 报告的核心观点 - 公司 FY24 Q4 多项业务指标优于预期，利润率创新高，用户增长强劲，展现强大定价能力，广告业务仍低迷但有望 2026 年规模提升，将加速执行，预计整体利润率随规模增长扩大 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 整体业绩 - FY24 Q4 收入 42.42 亿欧元，同比增长 15.6%，优于市场预期 1.9% [3] - 毛利率同比提升 5.6pp 至 32.2%，优于指引的 31.8%，经营费用同比下降 15.5%，经营利润 4.77 亿欧元，净利润 3.67 亿欧元，净利率提升至 8.7%创历史新高 [3] 用户情况 - FY24 Q4 MAU 同比增长 12%至 6.75 亿，订阅用户数达 2.63 亿，受新兴市场用户增长驱动，预计持续受益于新兴市场竞争格局改善 [4] - 多个市场订阅提价推动 ARPU 同比增长 5%至 4.85 欧元，用户数和 ARPU 推动 Premium 收入同比增长 16.9%至 37.05 亿欧元，毛利率提升至 15.1%，展现强大定价能力 [4] 广告业务 - FY24 Q4 广告业务相对低迷，Ad - Supported 收入同比增长 7.2%至 5.37 亿欧元，受益于广告展示销售增长但部分被价格疲软抵消 [5] - 已基本完成程序化广告技术建设，正寻求增加合作伙伴推动广告库存销售，预计 2026 年规模提升 [5] 盈利预测和财务指标 |指标|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万欧元）|13,247|15,673|18,120|20,801|23,406|[6]| |经营利润（百万欧元）|(446)|1,365|2,376|3,180|3,922|[6]| |调整 EBITDA（百万欧元）|33|1,753|2,736|3,552|4,310|[6]| |目标 EV/EBITDA (x)| |77.0|49.3|38.0|31.3|[6]| 财务报表分析与预测 利润表 - 收入逐年增长，预计 FY25E 达 181.2 亿欧元，FY26E 达 208.01 亿欧元，FY27E 达 234.06 亿欧元 [12] - 毛利率逐年提升，预计 FY25E 为 31.9%，FY26E 为 32.9%，FY27E 为 33.8% [12] - 经营利润和净利润逐年增加，盈利能力增强 [12] 现金流量表 - 经营活动现金流逐年增加，预计 FY25E 为 29.17 亿欧元，FY26E 为 36.19 亿欧元，FY27E 为 42.42 亿欧元 [12] - 投资活动现金流和融资活动现金流有一定波动 [12] 资产负债表 - 资产总额逐年增加，预计 FY25E 为 147.23 亿欧元，FY26E 为 176.5 亿欧元，FY27E 为 211.92 亿欧元 [12] - 权益总额逐年增加，负债总额相对稳定 [12] 主要财务比率 - 营业收入增速、毛利润增速、经营利润增速、净利润增速等预计在未来几年保持一定增长 [12] - 盈利能力比率如毛利率、经营利润率、净利率逐年提升 [12] 可比公司估值比较 |股票代码|公司名称|市值（百万美元）|股价（交易货币）|P/E（2024E/2025E/2026E）|EV/EBITDA（2024E/2025E/2026E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |NFLX US Equity|Netflix|392,778|918.9|46.3/38.6/32.2|36.6/30.7/26.0|[16]| |ROKU US Equity|Roku|12,055|83.0|N/A/N/A/532.0|46.0/34.0/21.8|[16]| |MSFT US Equity|Microsoft|3,325,399|447.3|36.2/32.5/27.8|23.2/20.8/18.6|[16]| |GOOG US Equity|Alphabet|2,332,894|191.4|23.3/20.9/18.0|15.7/13.7/12.1|[16]| |AMZN US Equity|Amazon|2,391,744|227.5|36.2/31.9/26.8|16.8/14.5/12.4|[16]| |META US Equity|Meta|1,566,628|620.4|26.6/23.7/20.9|17.2/15.2/12.7|[16]| |CRM US Equity|Salesforce|339,075|354.3|35.7/32.1/28.6|21.3/20.4/18.9|[16]| |NOW US Equity|ServiceNow|230,947|1,121.1|80.6/67.5/55.6|65.0/51.4/40.9|[16]| |PLTR US Equity|Palantir|173,228|76.1|199.7/162.9/134.4|155.3/121.0/101.5|[16]| |CRWD US Equity|CrowdStrike|90,654|368.0|97.2/87.3/69.2|87.9/74.8/54.7|[16]| |DUOL US Equity|Duolingo|14,885|338.1|167.9/110.6/77.1|73.8/51.7/38.3|[16]| SPDBI 情景假设 |情景|概率|目标价|情况| | ---- | ---- | ---- | ---- | |乐观情景|20%|735 美元|用户保持高速增长，新兴市场付费用户转化优于预期，广告业务加速增长，利润加速改善 [22]| |悲观情景|20%|560 美元|用户增长放缓，行业竞争加剧，版权版税风险 [22]| SPDBI 互联网行业覆盖公司 - 涵盖电商、游戏、社交、中视频、游戏直播、本地生活服务、短视频、OTA、SaaS、软件、广告、教育、在线音乐等多个细分行业 [23] - 对各公司给出了现价、评级、目标价及评级/目标价/预测发布日期 [23]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - DeepSeek春节期间成为全球AI行业关注焦点，其“成本创新”优势显著，整体表现与海外大模型第一梯队相当，但成本仅为OpenAI的5%-10%，商业化定价仅为2%-5% [1] - DeepSeek的低成本优势推动AI产业链从“算力竞赛”转向“算法优化”，未来AI产业将更依赖算法密度与生态协同 [2] - DeepSeek打破美国在大模型层面的垄断格局，或带动市场重新审视国产AI行业，带来价值重估；其“成本创新”使大模型价格平民化，加速应用层爆发；长期来看有助于推动云服务需求上升 [2] 根据相关目录分别进行总结 DeepSeek最大亮点 - DeepSeek整体表现与OpenAI等海外大模型第一梯队相当，但在成本控制方面优势显著，整体成本仅为OpenAI的5%-10%，商业化定价仅为2%-5% [1] DeepSeek实现“成本创新”的方式 - 采用稀疏激活的混合专家（MoE）架构，仅激活任务相关参数，降低90%算力消耗 [1] - 支持本地化部署，支持消费级硬件，无需依赖昂贵的云服务 [1] - 采用规则奖励系统，替代昂贵的“AI监工”模型，减少额外训练 [1] - 利用开源生态，借助社区贡献降低研发成本，迭代速度提升3倍 [1] DeepSeek与OpenAI成本对比 训练成本 - DeepSeek-V3训练成本仅558万美元，训练时间55天，使用2,048块NVIDIA H800 GPU，计算资源消耗远低于行业平均水平 [7] - OpenAI的GPT - 4训练成本高达10亿美元，依赖大规模全参数激活和复杂的监督微调流程，训练时间长，需数百万GPU小时支持 [8] - DeepSeek训练成本仅为OpenAI的5%-10% [8] 推理成本 - DeepSeek输入费用缓存未命中时为0.14美元/百万tokens，缓存命中时低至0.014美元/百万tokens，输出费用为0.28美元/百万tokens，采用稀疏激活策略降低推理成本 [9] - OpenAI的GPT - 4o输入费用为2.5美元/百万tokens（缓存未命中），输出费用高达10美元/百万tokens，全参数激活模式导致算力消耗巨大 [10] - DeepSeek推理成本仅为OpenAI的1/10至1/20 [10] 商业化定价 - DeepSeek提供开源模型和低成本API，每百万tokens价格仅为0.48美元，支持本地化部署消费级硬件，降低企业使用门槛 [10] - OpenAI的GPT - 4 API定价较高，每百万tokens价格为18美元，依赖昂贵的云服务资源，企业级部署硬件成本高昂 [11] - DeepSeek商业化定价仅为OpenAI的2%-5%，适合预算敏感的中小企业和开发者 [11] DeepSeek与OpenAI底层技术异同 相同点 - 基础架构都基于Transformer架构，利用自注意力机制处理输入序列，并行计算能力强，能高效处理长文本和复杂语言任务 [14] - 都强调推理能力提升，采用多步骤推理技术（如思维链推理）增强逻辑处理能力 [15] - 都采用多阶段训练流程提升模型性能 [16] 不同点 - 训练方式上，DeepSeek主要依赖强化学习（GRPO算法），不依赖大量监督微调数据；OpenAI高度依赖监督微调，依赖大量人工标注数据 [17] - 架构设计上，DeepSeek采用模块化框架和MoE架构，提高泛化能力和鲁棒性；OpenAI基于Transformer架构，优化层结构和注意力机制提升通用性和多功能性 [18] - 推理与生成能力上，DeepSeek在深度推理领域（如数学、代码生成）表现出色；OpenAI在自然语言处理和文本生成方面更突出 [19] - 成本与效率上，DeepSeek通过算法优化和模块化设计降低训练和推理成本；OpenAI成本较高，依赖大规模计算资源和高质量标注数据 [20] - 应用场景上，DeepSeek适合深度推理和专业领域知识场景；OpenAI在通用任务中表现出色 [21] DeepSeek低成本优势对全球AI产业链的影响 云计算 - 算力需求从训练向推理倾斜，预计2026年推理算力占GenAI总需求比例将突破70%，传统GPU厂商加速转型，云服务商调整策略 [22] - 边缘计算与混合云崛起，DeepSeek支持消费级硬件和端侧部署，推动算力从集中式云向边缘侧迁移，混合云架构将成主流 [23] 大模型 - 打破“算力垄断”，推动技术民主化，开源生态繁荣，模型开发重心转变，催生新Scaling Law，加速复杂任务的Agent化落地 [24] - 垂直领域模型爆发，低成本模型降低企业私有化部署门槛，推动LLM向金融、医疗、教育等垂直领域渗透 [25] 应用层 - 中小开发者与长尾市场激活，DeepSeek API定价低且支持设备端运行，使中小开发者能低成本开发AI应用，潜在市场规模超千亿 [26] - 商业模式创新，传统云计算厂商转向“AI + 行业解决方案”高毛利模式，衍生数据服务成为新增长点 [26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年春节假期居民出行和旅游消费情绪高涨，消费规模攀升，消费意愿较往年略有改善，建议关注跨境旅游需求引领下OTA行业进展，以及2025年酒店行业在春节假期后低基数下价盘的恢复 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 春节假期消费情况 - 全社会跨区域人员流动量超23亿人次，同比增长6%，旅游市场量价分化仍存在，但消费力略有改善 [1] - 春节假期前7天银联、网联处理的支付交易笔数和金额分别增长25.7%和17.1%，国内游人均消费同比提升约1%，未恢复到2019年水平 [1] 消费意愿改善表现 - 春节档电影票房破100亿元，平均票价50.8元高于2024年，《哪吒2》票房超50亿元 [1] - 春节假期多一天，消费者人均住宿时长同比提升5%，带动出行消费额增长 [2] - 多部门出台举措，手机数码电器以旧换新补贴落地，各省市推出文旅消费券等，拉动消费 [2] - 春节假期前4天，全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长5.4%，重点检测餐饮企业营业额增长5.1%，海底捞前7天接待顾客超1000万人次 [2] 出行意愿情况 - 2025年春运全社会跨区域人员流动量预计达90亿人次，同比增长约7%，居民出行热情高涨 [5] - 春节假期长、部分人叠加年假及免签政策，促使旅游半径扩张，跨省、跨境旅游人次增长 [5] 旅游市场情况 - 春节期间国内出游人次达5.01亿，同比增长5.9%，民俗年味游成热门主题 [5] - 春节期间全国边检机关保障出入境人员1436.6万人次，同比增长6.3%，跨境游整体订单同比增长三成，入境游酒店订单同比增长超6成 [6] 投资建议 关注跨境旅游需求引领下OTA行业的进展，以及2025年酒店行业在春节假期后低基数下价盘的恢复 [6] 行业覆盖公司评级 - 李宁评级为持有，安踏体育、宝胜国际等多家公司评级为买入，燕京啤酒评级为卖出 [9]

核心观点 - 美国对中国加征 10%关税和中方对原产美国部分进口商品加征 10%-15%关税基本符合预期，短期大盘或无大幅震荡，但未来关税路径不确定，市场将呈结构性行情，建议规避受加征关税和人民币波动负面影响板块，DeepSeek 发布有望收窄中美 AI 行业估值差，建议关注 AI 产业链个股 [2][26] 事件一：中美加征关税 市场行情 - 美国对中国加征 10%关税及中方反制措施符合预期，短期不致大盘大幅震荡，但美国加征关税利空海外收入高的出口型行业，中方反制影响国内相关行业进口商，未来关税不确定，投资者避险意愿上升，市场或呈结构性行情 [5][7] - 特朗普 2.0 时代关税是谈判工具，投资者初始悲观情绪较 2018 年贸易摩擦更易被资本市场消化，市场计入悲观预期后，正面事件或显著提振情绪、驱动股指反弹，中国反制措施有针对性，若中美关系缓和，或会面会谈提振市场乐观情绪 [8] 商品品类冲击 - 美国对中国进口依赖度高的品类如电子及电机、机械等受加征 10%关税影响大，利润受关税成本挤压；依赖度低的品类如燃料、矿产品等影响小 [5][12] 关税战升级影响 - 特朗普关税表述推动美元指数走强，人民币汇率承压，波动影响市场情绪、风险偏好和资金流向，A股较海外中国股票有韧性 [19] - MSCI 中国指数中信息技术、公用事业等板块对人民币波动敏感性低，海外收入高的出口型行业如电子、家电和纺织品或受美元走强正面影响，但全球通胀下出口疲软或抵消外汇收益，建议规避 [19] 事件二：DeepSeek 发布 AI 发展进程 - DeepSeek 带来 AI 大语言模型路径变化，靠优化算法实现更好效果，预计加快 AI 发展进程，催生更多高效便宜模型和商业模式，投资者应选有确定性护城河的公司 [24] 国产化加速 - 美国对中国先进技术限制下，中国初创企业取得 AI 大模型进展，芯片端、算法端和应用端国产化有望加速，利于 AI 国产化供应链成长 [25] 短期投资机会 - 短期中美 AI 行业估值差有望收窄，AI 产业链相关个股将受资金追捧，基础层含 AI 芯片等算力基础设施，技术层聚焦核心技术，应用层涵盖多场景，A股集中相关个股，港股 AI 概念股集中在互联网巨头等 [26]

报告核心观点 - DeepSeek将促进AI的发展进程，对投资者而言选择具备确定性护城河的公司极其重要，美股AI主题投资短期或面临情绪面利空，中长期大型科技公司仍有优势，建议关注应用层投资机会 [3] 行业发展 - AI技术发展核心取决于算法、算力和数据，当一方面受限创业者会在另外两方面寻求突破，即使DeepSeek未出现未来也会有更好模型以更少算力实现更好效果，对行业促进大于威胁，预计其出现将加快AI发展进程 [3] 长期影响 - 大型科技公司如微软、谷歌、亚马逊、Meta、苹果等在数据、人才、算法和商业模式等多方面有优势，新算法不会显著改变其护城河；英伟达新算法带来的算力提升大概率在预期内，软件端优势是客户选择的主因，DeepSeek对其护城河影响有限，中长期仍是确定性最高的公司之一，AI行业爆发时将持续受益；更多高效便宜的AI模型会带来应用层发展，催生更多商业模式，建议关注应用层投资机会；因AI技术和资源壁垒高，市场资本和技术资源集中在大型科技企业，中小型企业较难追赶 [3] 短期影响 - DeepSeek带来AI大语言模型路径变化，不再单纯靠“堆算力”，靠优化算法实现更好效果，短期冲击大科技公司对算力的依赖，对英伟达等芯片制造商情绪面利空；AI行业处于起步阶段，大科技企业迅速削减芯片购买量可能性不大，更可能是英伟达等芯片制造商议价能力下降、利润率受影响，不确定性升高；对其他大科技企业影响多为一次性，此前芯片囤货过多致资本支出上升，对持续性营收和利润影响有限；DeepSeek削弱一些闭源模型竞争力，如OpenAI和谷歌的Gemini；短期内黑天鹅事件推升负面情绪、带来市场波动，美股科技龙头公司估值偏高，影响未确定时建议投资者适当对冲风险 [3] 美股AI产业链公司梳理 - 报告梳理出24家美股人工智能产业链上的公司，包括基础层的英伟达、AMD、超微电脑等；技术层的微软、谷歌、Meta、亚马逊等；应用层的Snowflake、Palantir、MongoDB等，还列出各公司股票代码、细分领域、市值、成交额、前瞻市盈率、过去一周涨跌幅等信息，数据截至2025年2月2日，成交额为近3个月日均成交额 [4]

报告公司投资评级 - 维持“持有”评级，下调目标价至人民币 52.2 元 [1] 报告的核心观点 - 华熙生物 2024 年业绩承压，归母净利润预计同比减少 70.47%-75.36%，主要因业务转型、化妆品业务收入下降及一次性支出较多 [1] - 功能性护肤品板块拐点未至，虽原料及医疗终端业务稳健，但护肤品业务改革使公司负增长，新品推出确定性待察 [8] - 多项一次性费用拖累 2024 年业绩，超 7000 万元，2025 年无部分费用且收入提升，核心经营利润率有望改善 [8] - 因改革成效未显和一次性费用拖累，下调 2024E-2026E 盈利预测和目标价，维持“持有”评级 [1][8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测变动 |年份|营业收入（百万人民币）|变动|归母净利润（百万人民币）|变动|归母净利率|变动| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024E|5,188|-9.6%|159|-61.3%|3.1%|-4.1 pct| |2025E|5,727|-16.7%|457|-35.8%|8.0%|-2.4 pct| |2026E|6,420|-19.8%|520|-39.7%|8.1%|-2.7 pct|[2] 财务报表分析与预测 - 利润表：2024E-2026E 营业收入分别为 5,188、5,727、6,420 百万元，同比分别为 -14.6%、10.4%、12.1%；归母净利润分别为 159、457、520 百万元，同比分别为 -73.2%、187.3%、13.9% [9] - 现金流量表：2024E-2026E 经营活动所得现金净额分别为 848、783、853 百万元，投资活动所用现金净额分别为 -615、-615、-610 百万元，融资活动（所用）所得现金净额分别为 11、-124、-143 百万元 [9] - 资产负债表：2024E-2026E 物业、机器及设备分别为 2,587、2,809、3,009 百万元，存货分别为 989、1,078、1,193 百万元，现金及等同现金项目分别为 1,413、1,457、1,557 百万元 [9] - 财务和估值比率：2024E-2026E 摊薄每股收益分别为 0.33、0.95、1.08 元，市盈率分别为 146.5、51.0、44.8 倍 [9] SPDBI 消费行业覆盖公司 |股票代码|公司|现价 (LC)|评级|目标价 (LC)|评级及目标价发布日期|行业| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2331 HK Equity|李宁|15.6|持有|15.94|2024 年 10 月 23 日|运动服饰品牌| |2020 HK Equity|安踏体育|82.4|买入|93.0|2025 年 1 月 8 日|运动服饰品牌| |……|……|……|……|……|……|……| |688363.CH Equity|华熙生物|48.4|持有|52.2|2025 年 2 月 4 日|化妆品|[13] SPDBI 乐观与悲观情景假设 |情景|目标价（人民币）|概率|条件| | ---- | ---- | ---- | ---- | |乐观情景|65.3 元|25%|护肤品品类 2025 年收入同比增加 15%；集团毛利率 2025 年同比增长 60bps；市场营销费用占比 2025 年同比持平| |悲观情景|44.4 元|20%|护肤品品类 2025 年收入同比持平；集团毛利率 2025 年同比持平；市场营销费用占比 2025 年同比提升 80bps|[20]

报告行业投资评级 - 维持对台积电（2330.TT、TSM.US）、英伟达（NVDA.US）、AMD（AMD.US）乐观判断，重申对台积电首推判断 [8] - 预期苹果（AAPL.US）和小米（1810.HK）受益于端侧AI应用成本下行，比亚迪电子（285.HK）、蓝思科技（300433.CH）、立讯精密（002475.CH）等配套供应链有望同步受益 [8] - 蔚来（NIO.US、9866.HK）、小鹏（XPEV.US、9868.HK）、理想（LI.US、2015.HK）、零跑（9863.HK）、比亚迪（1211.HK、002594.CH）、小米（1810.HK）等有望受益AI在智驾的应用，首推小米、零跑、小鹏，禾赛（HSAI.US）、速腾（2498.HK）、Mobileye（MBLY.US）等智驾增量零部件/芯片企业有望成长 [9] - 建议关注受益于国内和海外AI服务器，尤其是电源管理等功率、模拟芯片成长需求标的，如中芯国际（981.HK、688981.CH）、华虹半导体（1347.HK、688347.CH）、新洁能（605111.CH）、扬杰科技（300373.CH）、华润微（688396.CH）等 [10] 报告的核心观点 - AI算力芯片行业需求有望在综合成本快速下行中大幅扩张，端侧应用有望受益于技术迭代带来的成本下降而快速扩张，当前中美关系可能催生中美AI企业分别在其优势区域成长为行业龙头 [5] 根据相关目录分别进行总结 DeepSeek R1模型情况 - 1月20日，深度求索正式发布DeepSeek R1模型，其基于DeepSeek - V3模型，通过强化学习和知识蒸馏等技术优化推理能力，有6710亿参数，在数学、编程、自然语言推理等方面能力比肩OpenAI o1模型，优于较多开源和闭源模型 [3] - DeepSeek R1 API服务定价为每百万输入tokens为1元（缓存命中）/4元（缓存未命中），每百万输出tokens为16元，大幅低于国内外竞争对手 [3] DeepSeek热度情况 - DeepSeek APP下载量1月上旬上线后快速增长，1月20 - 26日环比增长375%，1月27日在苹果美国区和中国区下载量均登顶第一 [4] - 1月29日及之后，英伟达、微软、亚马逊等海外科技巨头相继接入DeepSeek模型 [4] - DeepSeek成为国内外热度较高话题，原因在于性能与OpenAI等领先模型接近、成本/价格大幅低于其他模型、为中国本土初创企业 [4] 海外市场反应 - 1月24日DeepSeek开始引起热议，1月26日登顶苹果AppStore全球下载榜首，1月27日，英伟达大跌17%，台积电大跌13% [4] - 海外市场担忧算力芯片投资过大、芯片算力可能过剩，以及在AI大模型竞争中，美方企业优势减弱 [4] AI算力芯片需求分析 - 市场对AI算力需求过高的担忧过度，尤其是短期需求，目前AI大模型行业处于发展初期，类似DeepSeek的初创企业有成长机会，对AI算力芯片有强烈需求 [5] - AI大模型仍处于百家争鸣的发展初期，中美头部和初创企业均在投入阶段，AI大模型厂商对AI算力的需求不会短期内快速下调 [7] - DeepSeek通过自身技术路径实现更低使用成本，带动需求端成本下降，促进AI大模型需求扩张，长期来看，AI算力芯片需求有较大空间 [7] 投资机会分析 - AI算力芯片行业中，单日大跌利于消化估值，推动基本面成长对股价的推动 [8] - AI大模型使用成本下行有利于应用端企业，DeepSeek带来的低成本技术推动端侧应用企业发展，智能手机和新能源车是端侧AI重要落地载体，苹果和小米有望受益，相关配套供应链也有望同步受益 [8] - DeepSeek降低训练/推理成本，其较强推理能力和技术实现路径利于AI在智驾的应用，蔚来、小鹏、理想、零跑、比亚迪、小米等车企及禾赛、速腾、Mobileye等智驾增量零部件/芯片企业有望成长 [9] - 美对中先进技术限制催动中国国产化加速，中国国产化在多个链条环节有望加速，利于中国AI国产化供应链成长 [10]

报告行业投资评级 - 报告对李宁、九毛九、青岛啤酒、伊利股份、光明乳业、澳优、华熙生物、贝泰妮、锦江酒店、首旅酒店等公司给出“持有”评级；对燕京啤酒给出“卖出”评级；对安踏体育、宝胜国际、滔搏、奈雪的茶、百胜中国、海底捞、特海国际、瑞幸咖啡、华润啤酒、重庆啤酒、百威亚太、蒙牛乳业、中国飞鹤、妙可蓝多、优然牧业、现代牧业、巨星传奇、泡泡玛特、珀莱雅、巨子生物、上美股份、亚朵集团、华住集团等公司给出“买入”评级 [20] 报告的核心观点 - 美国对中国加征10%关税，使中国出口美国商品关税税率平均达29%，冲击中国消费品企业，企业可通过调整供应链、降低出口美国比例、加大产品创新和品牌建设等方式抵御冲击，贸易战全面开打或影响部分企业原材料成本 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 中国出口的产品在美国市场的竞争力将受到挑战 - 美国加征10%关税加大中国商品出口美国成本，企业若涨价会降低产品竞争力和市场需求，若维持原价则影响利润，出口美国规模较大的消费品类有电子产品、家电、服装和玩具等 [1][8] 调整供应链是规避关税影响的主要途径 - 将生产和供应链转移至东南亚或其他海外地区是消费企业规避关税影响的主要途径，如泡泡玛特将美国订单转移至东南亚基地，申洲国际美国订单100%由东南亚工厂生产，裕元美国订单基本由海外工厂生产，海外产能和供应链体系成熟度决定企业防御能力 [2][11][12] 降低出口美国的比例，聚焦其他海外市场 - 出口型消费企业短期内可降低出口美国比例，聚焦日韩、东南亚及欧洲等关税风险较小的市场，中美贸易战或使中国消费品企业远离美国市场并向其他海外市场转移 [3][13][16] 倒逼出口型消费品企业加大产品创新和品牌建设 - 美国加征关税使出口美国商品成本增加，打击产品力和品牌力较弱的产品，低价策略不可行，倒逼企业通过技术创新和品牌营销提升产品附加价值，如海底捞与瑞幸采取高价策略并产品创新 [3][6][17] 贸易战如若全面开打，可能影响部分企业原材料成本 - 贸易战升级中国可能采取反制措施，导致部分消费品行业原材料成本上涨，如饲料、纺织服饰等行业，需警惕从加拿大、澳大利亚、欧盟、印度等地区进口原材料的企业，内需主导企业提早布局本地原材料供应采购可减小风险 [6][18]

报告行业投资评级 - 维持对台积电（2330.TT、TSM.US）、英伟达（NVDA.US）、AMD（AMD.US）的乐观判断，重申对台积电的首推判断；预期苹果（AAPL.US）和小米（1810.HK）有望受益于端侧AI应用成本下行；蔚来（NIO.US、9866.HK）、小鹏（XPEV.US、9868.HK）、理想（LI.US、2015.HK）、零跑（9863.HK）、比亚迪（1211.HK、002594.CH）、小米（1810.HK）等有望受益AI在智驾的应用，首推小米、零跑、小鹏；建议关注中芯国际（981.HK、688981.CH）、华虹半导体（1347.HK、688347.CH）、新洁能（605111.CH）、扬杰科技（300373.CH）、华润微（688396.CH）等受益于AI服务器功率、模拟芯片成长需求的标的 [8][9][10] 报告的核心观点 - AI算力芯片行业需求有望在综合成本快速下行中大幅扩张，端侧应用有望受益于技术迭代带来的成本下降而快速扩张，当前中美关系可能催生中美AI企业分别在其优势区域成长为行业龙头 [5] 根据相关目录分别进行总结 DeepSeek R1模型情况 - 1月20日，深度求索正式发布具有6,710亿参数的DeepSeek R1模型，其在数学、编程、自然语言推理等方面能力比肩OpenAI o1模型，优于较多开源和闭源模型；目前，DeepSeek R1 API服务定价大幅低于国内和海外竞争对手 [3] DeepSeek热度情况 - DeepSeek APP下载量在1月上旬上线后快速增长，1月20 - 26日环比增长375%，1月27日在苹果美国区和中国区下载量均登顶第一；1月29日及之后，英伟达、微软、亚马逊等海外科技巨头相继接入其模型；其成为国内和海外热度较高话题，原因在于性能与领先模型接近、成本/价格大幅低于其他模型、为中国本土初创企业 [4] 海外市场反应 - 1月24日DeepSeek开始引起热议，1月26日登顶苹果AppStore全球下载榜首，1月27日英伟达大跌17%，台积电大跌13%；海外市场担忧算力芯片投资过大、芯片算力可能过剩，以及在AI大模型竞争中，美方企业优势减弱 [4] AI算力芯片需求分析 - 市场对AI算力需求过高的担忧过度，尤其是短期需求；AI大模型行业仍处发展初期，初创企业有成长机会和对AI算力芯片的强烈需求；OpenAI发布模型应对竞争，AI大模型厂商对AI算力需求短期内不会快速下调；DeepSeek技术使使用成本降低，带动需求端成本下降，促进AI大模型需求扩张，长期来看AI算力芯片需求有较大空间 [5][7] 投资机会分析 - AI算力芯片行业维持对台积电、英伟达、AMD的乐观判断，重申对台积电的首推；AI大模型使用成本下行有利于应用端企业，苹果和小米有望受益于端侧AI应用成本下行，比亚迪电子、蓝思科技、立讯精密等配套供应链有望同步受益；蔚来、小鹏、理想、零跑、比亚迪、小米等有望受益AI在智驾的应用，首推小米、零跑、小鹏，也有助于禾赛、速腾、Mobileye等智驾增量零部件/芯片企业成长；建议关注中芯国际、华虹半导体、新洁能、扬杰科技、华润微等受益于AI服务器功率、模拟芯片成长需求的标的 [8][9][10]

美联储1月会议情况 - 1月美联储暂停降息，为去年9月开启降息周期以来首次[1] - 会议声明两点变化偏鹰，删除通胀进展表述，调整就业市场表述[1] - 鲍威尔发言中和鹰派信号，称暂停因经济和就业强劲，无需急调政策[1] 3月降息预期 - 鲍威尔表示不着急调整政策，3月大概率暂停降息，除非数据显著走弱[2] 全年降息次数预测 - 预计全年实际降息次数或高于美联储目前预测的2次，在3 - 4次各25个基点降息之间[3] 影响因素分析 - 通胀是决定利率走势关键因素，预计通胀率将继续下降[3] - 特朗普关税威胁对今年美国通胀率影响或较有限[3] - 去年12月经济数据体现美国经济韧性，短期美联储对降息或保持谨慎[3] - 中期美债收益率或影响经济动能和劳动力市场，促使降息次数增加[3] 风险提示 - 存在降息过慢引起经济衰退、特朗普新政导致再通胀、行为与竞选主张不同等风险[4]