公司投资评级 - 首次覆盖 Duolingo（DUOL.US），给予"买入"评级，目标价为 400 美元，潜在升幅 16% [1][3] 报告的核心观点 - Duolingo 是全球用户最多的语言学习平台之一，MAU 达 1.13 亿（3Q24），通过游戏元素和 AI 赋能，主要通过付费订阅、广告和 DET 考试认证等方式进行变现 [1][2][27] - 看好 Duolingo 的创新模式持续推动用户增长，未来市场空间广阔 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 寓教于乐，重塑语言学习方式 - Duolingo 将游戏元素融入语言教育，包括排行榜、宝石机制等，显著提升用户粘性，降低用户门槛 [1][27] - 截至 3Q24，Duolingo 月活用户 1.13 亿，同比增长 36% [1][35] - Duolingo 覆盖 40 多种语言课程，全球约有超过 20 亿人在学习外语，用户渗透率不到 6%，市场空间广阔 [1][40] - 预计 2026 年 MAU 或达到 1.76 亿，复合增长率 30% [1][40] 家庭计划和 Duolingo Max 助力商业化 - 付费订阅是 Duolingo 收入支柱，贡献八成左右 [2][28] - 截至 3Q24，付费订阅用户 860 万人次，同比增长 48%，付费率约 7.6% [2][45] - 随着家庭计划的普及和 Duolingo Max 应用的推广，预计 2026 年付费人数有望突破 1560 万，复合增长 33% [2][45] DET 考试或成托福、雅思平替，创意营销不断出圈 - Duolingo 推出的 DET（Duolingo English Test）相对于传统测试如托福、雅思，更加方便、实惠，已获得全球超 5000 所高校和项目认可 [2][51] - Duolingo 采取"社交优先"的营销策略，通过流行文化、社交媒体进行品牌宣传，吸引年轻用户 [2][56] 财务预测 - 预计 2026 年营业收入将达到 12.18 亿美元，复合增长率 26.8% [3][62] - 预计 2026 年净利润将达到 3.9 亿美元，复合增长率 42.6% [3][62] 估值分析与预测 - 首予"买入"评级，目标价 400 美元，对应 FY25E/26E 60x/43x EV/EBITDA、68x/52x P/E [3][67] - 预计 FY23-FY26E EBITDA 年均复合增速约 60% [67]

消费与零售 - 11月社会消费品零售总额同比增速从10月的4.8%下滑至3.0%，低于市场预期的5.0%[1]。 - 商品零售增速显著下滑，11月为2.8%，10月为5.0%[1]。 - 汽车销售增速加快至6.6%，家电销售增速下滑至22.2%[1]。 - 服务零售累计同比增速11月为6.4%，餐饮零售同比增速上升至4.0%[1]。 固定资产投资 - 固定资产投资累计同比增速11月下滑至3.3%，低于市场预期的3.5%[1]。 - 房地产投资累计同比跌幅扩大至-10.4%，新开工面积累计同比跌幅扩大至-23.0%[1]。 - 基建投资增速11月略微回落至4.2%[3]。 - 制造业投资增速维持在9.3%的高位不变[3]。 房地产 - 商品房销售额和销售面积跌幅继续收窄，11月分别为-19.2%和-14.3%[1]。 - 70大中城市新建商品房价环比跌幅11月显著收窄至-0.2%，一线城市房价持平[2]。 - 预计房地产投资同比跌幅明年显著收窄至5.0%[2]。 政策与展望 - 预计2025年经济增速目标设定在5%左右，以凸显稳增长决心[1]。 - 积极的财政政策将更加积极，预计明年赤字率提高至3.5%-4.0%，新增专项债额度为4.2-4.5万亿元[6]。 - 货币政策或较今年更为宽松，预计明年实际的降息降准幅度或高于此前预测的20-30个基点和50-100个基点[7]。

行业投资评级 - 科技行业2025年展望为积极，AI是主旋律和驱动力，生成式AI推动科技产业增量市场高速增长 [1] 核心观点 - 生成式AI向端侧渗透，带动智能手机等消费电子行业成长，预计2025年全球智能手机出货量将达到12.4亿部，同比增长2% [1] - AI是半导体行业最大增量，预计2024年全球半导体行业规模同比增长16%，2025年同比增长12% [1] - 科技硬件估值合理，建议布局增加仓位，A股电子行业和半导体行业市盈率分别为55.0x和89.0x [1] 生成式AI开启科技行业超级成长周期 - 全球AI行业具备较大成长空间，生成式AI在供应端推动下进入爆发式发展期 [5] - 美国云服务提供商大幅增加AI算力芯片资本开支，推动AI大模型快速更新迭代 [5] - AI服务器需求快速增长，预计2025年全球AI服务器出货量将达到214万台，渗透率15% [7] 端侧AI大模型快速落地 - 端侧AI对于AI算力芯片需求主要体现在终端设备出货量大幅提升和云端AI算力需求提升 [21] - 智能手机品牌、笔记本电脑品牌和新能源车企发布具备端侧AI能力的终端产品，AI算力芯片需求大幅增长 [22] - 预计2024年和2025年AI智能手机渗透率分别达到18%和29% [23] 全球AI算力芯片玩家进入成长期 - 英伟达、AMD、英特尔、台积电、联发科、高通等主要AI算力芯片公司享受行业增长红利 [34] - 英伟达2024年收入预计同比增长113%至1,296亿美元，超越台积电成为全球半导体销售额第一 [35] - 台积电是AI算力芯片首选，基本面受益于其他公司AI算力芯片需求增量，估值更具性价比 [36] 消费电子行业 - 生成式AI向端侧渗透，带动行业增量，预计2025年全球智能手机出货量同比增长2% [65] - 高端及低端价格带机型份额均有提升，2024年全球智能手机出货量预计达到12.2亿部，同比增长5.1% [66][69] - 2025年高端智能手机出货量有望继续跑赢整体大盘，端侧AI手机刺激高端用户换机需求 [70] 半导体行业 - 生成式AI需求依然是2025年半导体行业最大增量，中国晶圆代工行业处于周期上行 [1] - 全球半导体月度销售额同比增速持续上行，AI算力芯片需求推动行业上行 [55] - 中国功率半导体基本面整体将在2025年维持周期上行趋势，建议关注华虹半导体、新洁能、扬杰科技等 [1] 科技硬件行业估值及回报 - 当前A股电子行业和半导体行业市盈率分别为55.0x和89.0x，处于历史75%和62%的百分位 [1] - 纳斯达克指数估值为28.1x，处于历史82%的百分位，行业基本面复苏，估值具备上行空间 [1]

核心观点 - 中央经济工作会议释放积极政策信号，扩内需为首位 [3][4] - 政策刺激继续，将扩大内需摆在更重要位置，重点涉及地产、消费、基建、科技和生育等多个领域 [4] - 明确两大投资主线：大力提振消费以扩大国内需求和人工智能+及新质生产力 [5] 投资主线 主线一：大力提振消费以扩大国内需求 - 实施提振消费专项行动，加力扩围实施"两新"政策，更大力度支持"两重"项目 [5] - 加强财政与金融的配合，以政府投资有效带动社会投资，大力实施城市更新 [5] - 建议关注新能源汽车产业链、智能家居产业链、餐饮、酒店、文旅等消费领域，以及医疗、养老、金融等现代服务业 [5] 主线二：人工智能+和新质生产力 - 以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系，开展"人工智能+"行动，培育未来产业 [5] - 建议在中期保持对高端和先进制造、可再生能源和新能源、人工智能等发展新质生产力相关行业的布局 [5] - 重点关注制造业、医疗、零售等行业的 AI 应用落地 [5] 短期市场判断及投资交易策略 - 接下来至明年两会前，将进入政策落地期，更多细化的政策将逐步实施 [6] - 预计市场将呈现结构性行情，A 股整体表现可能较海外中资股更稳健 [6] - 投资交易策略上建议攻守兼备，市场情绪向好时关注高贝塔板块，市场情绪偏低时关注防守性较强的板块 [6]

宏观经济与政策解读 - 2025年经济增速目标或设定在5%以突显稳增长决心[1] - 财政政策将更加积极，预算赤字率预计为3.5%-4.0%，新增专项债额度为4.2-4.5万亿元，超长期特别国债发行规模或增至1.5-2万亿元[1] - 货币政策将适度宽松，预计降息20-30个基点，降准50-100个基点，结构性工具如专项再贷款初始规模或在3000亿元[2] - 房地产政策将加力实施城中村和危旧房改造，促进刚性和改善性住房需求，专项债和再贷款支持收地收储[3] - 扩大内需为首要任务，提振消费专项行动，预计增加3000亿元超长期特别国债支持，推动中低收入群体增收减负[4] 科技创新与对外开放 - 科技创新将引领新质生产力发展，开展“人工智能+”行动，培育未来产业，获得更多金融支持[6] - 扩大高水平对外开放，稳外贸、稳外资，有序扩大自主开放和单边开放，稳步扩大制度型开放[6] 风险提示 - 房地产行业未能企稳，政策推出及成效不及预期，通胀恢复慢于预期，中美关税战进度有别于基本假设[6]

报告行业投资评级 - 互联网行业2025年投资机会将主要来自于政策驱动下的估值修复行情，或继续加大回购或分红力度，提升股东回报 [1] 报告的核心观点 - 互联网行业2025年展望：AI在黎明破晓前，重点关注广告、办公、教育等行业落地情况 [1] 根据相关目录分别进行总结 互联网行业2024年回顾：触底反弹 - 2024年中国互联网行业迎来触底反弹，中证海外中国互联网指数YTD收益为24%，跑赢MSCI中国指数 [8] - 内因：板块股价经历了三年漫长寒冬，估值极具性价比；利润持续释放叠加回购、分红等措施提升股东回报 [8] - 外因：中国政府出台刺激经济政策，提振复苏预期；美联储降息预期影响，市场流动性改善 [8] - O2O、在线音乐板块领跑大盘，O2O板块涨幅85%，在线音乐板块涨幅45% [11] 互联网行业2025年整体趋势展望:中美互联网——估值修复 vs AI业绩驱动 - 中国互联网行业2025年投资机会主要来自于政策驱动下的估值修复行情，美国互联网则更依赖AI业绩驱动 [31] - 中国互联网行业估值（12x）显著低于美国互联网（27x），存在明显折价 [31] - 中国互联网企业或继续加大回购或分红，提升股东回报 [32] - 业绩改善机会包括：政策利好带动电商及本地生活业务改善；特朗普2.0加速软件行业国产替代；AI应用迎来爆发 [32] - 中美互联网持续分化，主要差异包括：AI战略方向、全球化布局、短视频红利分配 [33] 2025年互联网行业细分板块配置策略 - 电商：估值仍具吸引力，政策利好推动电商大盘复苏预期提升 [1] - 游戏：基本面趋于改善，行业步入新产品周期，带动行业回暖 [1] - SaaS：需求端仍有压力，看好国产替代，信创产业或迎估值修复 [1] - 海外：全球AI应用或迎来爆发，美股行情或率先启动 [1] 中国互联网的结构性机会 - 中国主要互联网公司2025E平均预期收入增速11%，拼多多预期收入增速25%，美团预期收入增速16% [42] - 互联网公司或继续推行降本增效，但整体利润率改善空间较过去两年不断缩小 [42] 中美互联网持续分化 - 中美互联网持续分化，主要体现在AI战略方向、全球化布局、短视频红利分配 [52] - 美国互联网龙头海外收入占比更高（~50%），中国互联网企业海外收入普遍低于20% [56] - 短视频在中国造就了字节跳动，美国市场短视频热潮未如中国火热 [63] 中美互联网细分行业对比 - 全球数字广告市场增速及竞争格局：2023年Google和Meta占据全球数字广告领域48%的市场份额 [69] - 中国数字广告市场增速及竞争格局：2023年阿里巴巴和字节跳动各占据约1/4的份额 [70] - 美国电商行业增速及竞争格局：2023年亚马逊市占率37.6%，沃尔玛6.4% [75] - 中国电商行业增速及竞争格局：2023年阿里巴巴、拼多多、京东占据市场大头，直播电商占据约20%的份额 [79] - 全球云服务市场增速及竞争格局：2024-2026年全球IaaS行业市场规模复合增速超过20%，亚马逊、微软、谷歌占据市场份额 [88] - 中国云服务市场增速及竞争格局：2023-2027年中国云计算市场年均增速37%，阿里云、天翼云、移动云、华为云、腾讯云占据市场份额 [91] 互联网行业2025年细分行业展望 - 电商：平台加速互联互通，国补刺激家电复苏，家电品类迎来快速增长 [101] - 游戏：版号发放稳步提升，期待行业储备释放，建议关注腾讯、网易等 [113] - SaaS：加速国产替代，信创或迎估值修复，建议关注金山软件 [130] - 海外：全球AI应用或迎来爆发，美股行情或率先启动，建议关注Meta [141]

通胀数据 - 美国11月核心CPI环比通胀率微升0.03个百分点至0.31%，符合市场预期[1] - 整体CPI环比增速加快0.07个百分点至0.31%，亦符合预期[1] - 核心商品CPI环比增速大幅上升至0.31%，主要因服装和运输价格上涨[1] - 住房价格环比增速基本稳定在0.34%，业主等价租金环比通胀率回落至0.23%[1] - 超级核心服务CPI环比增速下降0.11个百分点至0.19%，主要因运输服务环比通胀率下跌[1] 就业数据 - 11月非农新增就业人数增加22.7万人，失业率从10月的4.145%上升至11月的4.246%[1] - 平均时薪环比增速下滑至0.37%，同比增速维持在4.0%[1] 美联储政策 - 基于11月就业和通胀数据，公司维持12月会议降息25个基点的预测[3] - 预计明年或有五次降息，每次降息25个基点，直到政策利率停在3%[3] - 不排除在明年某些会议暂停降息，预计的明年5次降息中可能会有1-2次会议的停顿[3] 风险提示 - 降息过慢引起经济衰退；降息过快、特朗普新政导致再通胀风险，尤其是关税政策[4]

行业投资评级 - 报告对蔚来、小鹏、理想、零跑四家新能源车企重申"买入"评级 [1] 核心观点 - 预计2025年中国新能源乘用车销量将达到1,578万辆，同比增长28%，渗透率将达到53.7% [1] - 中国新能源车企加速海外布局，2024年1-11月新能源乘用车出口累计销量同比增长16% [2] - 车企加速布局智能化，2024年9月中国市场新车NOA前装交付量突破20万辆 [3] 行业趋势 - 2025年中国新能源乘用车销量增长主要驱动力为渗透率提升、海外出口和智能驾驶 [9] - 2024年中国新能源乘用车销量逐季增长，前三季度同比增速分别为31%、32%、34%，四季度预计达到46% [66] - 2024年10月中国新能源乘用车渗透率达到49.8%，预计四季度将突破50% [66] 车企表现 - 预计2025年蔚来、小鹏、理想、零跑的销量将分别达到40.2万、40.0万、70.0万、49.0万辆 [1] - 2024年10月，比亚迪、五菱、特斯拉等车企销量表现优异，理想、问界、零跑等新势力品牌也表现亮眼 [71] - 小米SU7成为2024年纯电轿车现象级爆款，10月销量超过2万台 [97] 智能化进展 - 2024年9月中国市场新车NOA前装交付量突破20万辆，智能驾驶技术持续推进降本 [3] - 小米SU7 Max的智驾版车型占比达到43.17%，理想L6的AD Max版本销售比例提升至25%-30% [3] - 小鹏P7+将智驾功能下沉至20万元价格区间，推动"油智同价" [3] 海外市场 - 中国新能源车企加速出海，2024年1-11月新能源乘用车出口累计销量同比增长16% [2] - 比亚迪、零跑、小鹏的海外销量初见规模，海外市场突破有望为车企带来新的销量贡献和盈利来源 [2] 估值分析 - 当前零跑市销率为0.7x，理想美股市盈率为14.4x，蔚来、小鹏美股市销率分别为0.8x、1.4x，估值较为健康，下行风险较小 [3] 政策支持 - 2024年4月以来，各级地方政府陆续出台置换补贴政策，新能源车补贴金额比燃油车高约3,000元 [118] - 2024年7月以旧换新政策升级，报废旧车并购买新能源乘用车的补贴标准提高至2万元 [119] - 2024年5月，工信部等5部门联合印发《关于开展2024年新能源汽车下乡活动的通知》，推动新能源汽车下乡提速 [119]

行业投资评级 - 报告对2025年医药板块整体持乐观态度，重申看好创新药和创新高值耗材的观点，并认为CXO板块具备短期反弹机会 [6] 报告的核心观点 - 2025年医药行业基本面有望进一步提升，板块情绪有望上涨，叠加医药板块整体低估值水平，报告对2025年医药板块整体持乐观态度 [6][57] 2024年回顾 - 截至2024年12月9日，MSCI中国医药指数和恒生生物科技指数年内分别下跌16%和10%，跑输MSCI中国指数（上涨16%）和恒生指数（上涨20%）。尽管医药指数年末较年初仍呈下跌态势，但下半年表现较上半年有所好转。MSCI中国医药指数前瞻市盈率为23x，较过去5年均值低1.0个标准差 [6][63] - 医药子板块中，医药流通和创新药表现最好，分别录得14.4%和13.6%的涨幅；连锁药店、互联网医疗和医疗服务表现最差，分别下跌29.8%、18.1%和14.0% [6][63] 2025年展望 - 随着反腐影响的逐步消退、集采风险对大品种药品的基本出清、国家政策对创新药和创新器械的明确支持，以及多个国产重磅创新药物预计于2024年底/2025年陆续获批，医药行业基本面有望进一步提升 [6][57] - 创新药板块看好研发能力强、核心产品商业化潜力大、出海前景光明的生物科技企业或龙头创新药企，建议关注科伦博泰、康诺亚、康方生物、和黄医药、百济神州、恒瑞医药 [6] - 医疗器械板块看好创新高值耗材和医疗设备，建议关注归创通桥、爱康医疗、迈瑞医疗 [6] - CXO板块随着海外降息推进及融资复苏，新签订单有望转化为收入，建议关注药明康德、康龙化成、药明合联、药明生物 [6] - 医药流通和中药板块龙头股息率具吸引力，建议关注国药控股、上海医药、华润三九 [6] - 医疗服务板块看好辅助生殖，建议关注锦欣生殖 [6] 创新药 - 2025年创新药板块基本面有望进一步提升，板块情绪有望上涨，重申看好创新药板块的观点 [57][77] - 政策支持明确，包括全链条支持创新药发展实施方案、国家医保谈判对创新药的支持、DRG 2.0对创新药/器械的支持等 [76][86] - 国产创新能力不断提升，出海前景广阔，多个创新药成功实现出海授权 [76][103] - 反腐进入常态化，对创新药销售负面影响逐步消退 [81] - 大品种集采风险基本出清，集采已进入常态化执行阶段 [82][83] - 全链条支持创新药政策利好创新药长期发展 [86][87] - 最新医保谈判结果更多向创新药倾斜，创新药谈判成功率超过90% [95][96] - DRG/DIP 2.0特例单议制度有利于创新药械技术的临床应用 [102] - 出海BD势头持续强劲，更多国产创新药有望打开国际市场空间 [103][104] 医疗器械 - 2025年医疗器械板块表现预期较2024年更乐观，但预期仍相对谨慎，预计医疗设备和高值耗材表现将分化 [58] - 看好股价弹性更高的创新高值耗材和受益于设备更新政策落地的医疗设备，建议关注归创通桥、爱康医疗、迈瑞医疗 [58] CXO - 随着海外降息推进及融资复苏，新签订单有望转化为CXO公司收入，提升短期业绩 [60] - 生物安全法案更新版本放松对药明系的限制，短期利空暂时出尽，CXO板块具备短期反弹机会 [60] 医药流通&中药 - 医药流通和中药板块龙头股息率具吸引力，随着国企改革深化，国企龙头有望持续提质增效 [60] 医疗服务 - 看好政策利好频出的辅助生殖，建议关注锦欣生殖 [61]

浦银国际研究 互联网行业 首次覆盖 | --- | --- | --- | |---------------------------------------------------------------------------------|------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------|--------------------------------------------------------------------------------| | | | 2024 年 12 月 6 日 | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | 超配 | | 首次覆盖 | | | 地缘政治博弈下，中美互联网逐渐衍变成两个风格迥异的平行世界，双边整体割裂，伴随局部摩擦。 | | | 两者仍在持续分化，当前主要差异包括： 从估值（远期市盈率）来看，中国互联网行业（ | 1 ） ...