投资评级 - 报告对京东（9618.HK/JD.US）维持"买入"评级，并上调目标价至178港元/46美元 [1][2] 核心观点 - 报告看好京东持续受益于以旧换新政策的加码，特别是家电和数码产品的补贴政策将直接推动公司核心带电品类的销售增长 [1] - 预计四季度收入将提速，收入预测上调至人民币3336亿元，同比增长9%，调整后净利润预测为94亿元，同比增长11% [2] - 带电品类增长将明显改善，日百品类保持良好增长势头，活跃用户数或保持两位数增长 [2] 财务预测 - 预计FY24E/FY25E收入分别为人民币1,145,406百万元和1,203,102百万元，同比增长5.6%和5.0% [6] - 预计FY24E/FY25E调整后净利润分别为45,886百万元和50,214百万元，同比增长30.4%和9.4% [6] - 预计FY24E/FY25E毛利率分别为15.8%和15.9%，经营利润率分别为3.4%和3.8% [6] 市场表现 - 截至2025年1月17日，京东港股（9618.HK）目前股价为146.7港元，目标价为178港元，潜在升幅为21% [4] - 京东美股（JD.US）目前股价为39.00美元，目标价为46美元，潜在升幅为18% [5] 行业对比 - 报告覆盖的互联网行业中，京东（9618.HK/JD.US）被评为"买入"，目标价分别为178港元和46美元，高于阿里巴巴（9988.HK/BABA US）的"持有"评级 [22] 情景假设 - 乐观情景下，京东港股目标价为237港元，悲观情景下为93港元 [14] - 乐观情景下，京东美股目标价为61美元，悲观情景下为24美元 [19]

行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1][5] 核心观点 - 美国商务部发布新的出口管制条例，旨在维护其先进集成电路芯片（IC）的领导地位，保障国家安全，并协助晶圆制造和封测（OSAT）行业的公司遵循相关管制条例 [3] - 新规主要变化包括：授权33家半导体设计大厂豁免管制，非授权公司需获得许可才能使用16/14nm及以下制程或FinFET结构的芯片，更新存储DRAM的管制范围，新增16家中国和新加坡公司进入实体清单 [4] - 报告认为，美国政策实施有利于美国头部AI标的，同时加速中国AI国产化进程，建议关注海外AI芯片标的及中国国产化进程中的受益标的 [5] 出口管制新规解读 - 授权33家半导体设计大厂豁免管制，包括英伟达、博通、AMD等，这些公司可以在晶圆制造厂和封测厂生产先进逻辑芯片 [4] - 非授权公司需获得许可才能使用16/14nm及以下制程或FinFET结构的芯片，豁免条件包括前道晶圆制造厂地点不在澳门和D:5武器禁运国家及地区，封装后芯片晶体管数量小于300亿颗且不含HBM [4][6] - 更新存储DRAM的管制范围，将18nm半间距DRAM的标准单元面积调整为0.0026平方微米，存储密度调整为0.20Gb/平方毫米，每颗DRAM裸片包含的TSV通孔超过3000个 [4][7] - 新增16家中国和新加坡公司进入实体清单，包括算能、科益虹源、智谱AI等 [4] 投资建议 - 建议关注海外AI芯片标的，包括台积电（2330.TT/TSM.US）、英伟达（NVDA.US）、超威半导体（AMD.US） [5] - 建议关注中国国产化进程中的受益标的，包括华虹半导体（1347.HK/688347.CH）、中芯国际（981.HK/688981.CH）、新洁能（605111.CH）、扬杰科技（300373.CH）和华润微（688396.CH） [5] 美国AI算力芯片出口限制 - 美国将国家及地区分为三类：第一类为盟友，可以不受限制地获取美国先进计算芯片；第二类为除第一类和第三类的国家和地区，面临以国为单位的总算力限制；第三类为武器禁运国家，全面禁止先进计算芯片出口 [8] - 小批量订单和供应链获得ACM牌照后可以豁免部分限制，但第三类国家及地区不在豁免范围内 [9] 美国对中国半导体行业的制裁 - 自2018年以来，美国对中国半导体行业的制裁持续加码，包括将中兴通讯、华为、中芯国际等公司纳入实体清单，限制其采购美国产品及采用美国技术的外国商品、代工服务 [10] - 2025年1月，美国拜登政府发布AI芯片出口管制新规，限制美国先进AI算力芯片出口，禁止中国大陆进口美国先进AI算力芯片 [10]

投资评级 - 报告对Duolingo（DUOL.US）的评级为"买入"，目标价为400美元，潜在升幅为17% [2][8] 核心观点 - Duolingo受益于中文学习热潮，美国汉语普通话学习者数量在2024年12月1日至2025年1月13日期间同比增长216%，主要受TikTok关闭威胁影响 [1] - Duolingo将游戏元素融入语言教育，降低了用户门槛，覆盖40多种语言课程，全球用户渗透率不到6%，未来市场空间广阔 [8] - 预计2026年MAU将达到1.76亿，复合增长率30%，付费用户有望突破1560万，复合增长33% [8] - 预计4Q24 MAU将达到1.15亿，同比增长30%，DAU接近4000万，流水预计达到2.46亿美元，同比增长29%，收入预计录得2.04亿美元，同比增长35% [8] 财务预测 - 营业收入：FY22为369百万美元，FY23为531百万美元，FY24E为742百万美元，FY25E为961百万美元，FY26E为1,218百万美元 [2] - 净利润：FY22为16百万美元，FY23为94百万美元，FY24E为189百万美元，FY25E为279百万美元，FY26E为390百万美元 [2] - 目标EV/EBITDA：FY24E为88.3倍，FY25E为60.0倍，FY26E为42.9倍 [2] - 预计2026年调整后EBITDA为390百万美元，EBITDA率为24.4% [8] 股价表现 - 目前股价为341.8美元，52周内股价区间为145.05-378.48美元，总市值为15,034百万美元 [2] - 近3月日均成交额为180百万美元 [2] 行业覆盖 - 报告覆盖了多家互联网行业公司，包括阿里巴巴、京东、腾讯、网易、哔哩哔哩等，多数公司评级为"买入" [13]

宏观经济表现 - 四季度中国经济同比增速反弹至5.4%，显著高于市场预期的5.0%[2] - 全年经济增速达到5.0%，顺利达成年初目标[2] - 第三产业经济同比增速从三季度的4.8%大幅加快至5.8%，成为主要推动力[2] 消费与零售 - 12月社会消费品零售总额同比增速从11月的3.0%回升至3.7%，略超市场预期的3.6%[3] - 家电销售增速显著加快17.1个百分点至39.3%，而汽车销售增速下滑6.1个百分点至0.5%[3] - 服务零售累计同比增速12月下滑0.2个百分点至6.2%，餐饮零售同比增速下滑1.3个百分点至2.7%[6] 投资与房地产 - 12月固定资产投资累计同比增速下滑0.1个百分点至3.2%，略差于市场预期的3.3%[7] - 房地产开发投资累计同比跌幅12月扩大0.2个百分点至-10.6%，但自行推算的同比跌幅从-9.8%收窄至-3.2%[7] - 70大中城市新建商品房价格环比跌幅12月继续收窄0.1个百分点至-0.1%，一线城市房价环比上升0.2%[7] 工业生产与就业 - 12月工业生产总值同比增速回升0.8个百分点至6.2%，远高于预期的5.4%[7] - 失业率12月略微上升0.1个百分点至5.1%，逊于预期[7] 政策与展望 - 四季度经济增速超预期或降低三月两会前显著加码政策支持的可能性，短期政策重心或放在已公布政策的落实上[1] - 预计2025年消费品零售增速将加速至5.0%，基建投资增速将小幅回升至5.0%[7] - 中期还需更多政策支持以维持经济复苏动能，短期或更重落实和观望政策成效[9]

投资评级 - 报告对台积电（2330.TT/TSM.US）维持"买入"评级，目标价分别为1,401.1新台币和256.3美元，潜在升幅分别为27%和24% [1][13] 核心观点 - 台积电作为全球晶圆龙头，充分受益于AI浪潮带来的算力需求增长，预计AI相关收入未来五年复合增长率将达到40%，推动总营收复合增长率达到20% [6] - 公司预计2025年盈利同比增长33%，对应市盈率为18.4x，EV/EBITDA为10.9x [6] - 4Q24业绩表现优异，收入同比增长39%，毛利率达59.0%，净利润同比增长57% [6] - 2025年展望乐观，预计晶圆代工行业增长10%，台积电营收增速约25%，AI相关收入有望在2024年高基数上继续翻倍增长 [6] 财务预测 - 2025E营业收入预计为3,713,586百万新台币，同比增长28%，2026E和2027E分别增长23%和21% [2][7] - 2025E净利润预计为1,555,461百万新台币，同比增长33%，2026E和2027E分别增长21%和20% [2][7] - 2025E毛利率预计为58.3%，2026E和2027E维持在57.8% [2][7] - 2025E基本每股收益预计为60.0新台币，2026E和2027E分别为72.5和86.8新台币 [2][7] 业绩回顾 - 4Q24营业收入为868,461百万新台币，同比增长39%，环比增长14% [9] - 4Q24毛利率为59.0%，同比提升6个百分点，环比提升1.2个百分点 [9] - 4Q24净利润为374,680百万新台币，同比增长57%，环比增长15% [9] 估值分析 - 采用EV/EBITDA估值法，给予台积电2025年基础情景下14x的EV/EBITDA，目标价为1,401.1新台币 [13][14] - 美股ADR目标价为256.3美元，基于20%的溢价和32.8的美元兑新台币汇率 [13][14] 行业覆盖 - 报告覆盖多家科技行业公司，包括台积电、中芯国际、英伟达、苹果等，多数公司获得"买入"评级 [32]

投资评级 - 报告对巨子生物（2367 HK）维持"买入"评级 目标价上调至66港元 潜在升幅为238% [1][4] 核心观点 - 巨子生物2024年整体销售表现保持快速增长 管理层三度上调2024年业绩指引 预计收入同比增长50%左右 净利润同比增长40%左右 [1][2] - 2024年"双11"期间 可复美和可丽金品牌GMV分别同比增长80%+和150%+ 新品焦点面霜快速放量为可复美品牌提供增长新动力 [1] - 预计2025年公司仍将保持高速增长 主要驱动力来自可复美品牌的焦点面霜和核心单品胶原棒 以及可丽金品牌的次抛精华及面霜产品 [2] - 预计公司针对眼周细纹的注射用重组胶原蛋白产品将于2025年一季度获批 针对颈纹的三类医疗器械产品已于2024年12月获得优先审批资格 [3] 财务预测 - 2024-2026年营业收入预测分别为5377百万人民币 7280百万人民币和9288百万人民币 同比增速分别为526% 354%和276% [9] - 2024-2026年归母净利润预测分别为2044百万人民币 2742百万人民币和3411百万人民币 同比增速分别为408% 341%和244% [9] - 2024-2026年毛利率预测分别为823% 823%和819% 经营利润率预测分别为424% 417%和404% [10] - 2024-2026年PE分别为246X 186X和150X ROE分别为347% 327%和324% [9] 业绩指引 - 2024年业绩指引第三次上调 预计收入增长50+% 净利润增长40%左右 原指引为收入增长40%左右 净利润增长30%-35%左右 [2] - 2024年全年可复美GMV同比增长781% 高于预期 [1] 产品与品牌 - 可复美品牌2024年推出的新品焦点面霜快速放量 为品牌提供除胶原棒外的增长新动力 [1] - 可丽金品牌依靠核心单品嘭嘭次抛 胶卷系列快速崛起 "双11"期间表现亮眼 [1][2] - 预计2025年可复美品牌收入同比增长超80% 可丽金品牌收入同比增长超60% [22]

投资评级 - 重申零跑汽车的"买入"评级，目标价调整为40.6港元，潜在升幅26% [3][5] 核心观点 - 零跑汽车四季度净利润首次转正，成为造车新势力中第二家实现盈利的新能源车企 [8] - 2024年四季度销量环比增长40%，新车型C16与C10同平台，规模效应放大，成本管控能力优秀 [8] - 2025年零跑新能源车销量目标为50万辆，国内汽车行业补贴政策稳定延续，为零跑提供毛利率和利润支撑 [8] - 2024年四季度毛利率预计达到13%，环比大幅改善，主要由于销量规模上升、T03车优惠回收及C系列车型供应链议价和降本 [8] - 2025年毛利率目标为10%，预计2025年净亏损大幅缩减，甚至全年净利润转正 [8] 财务预测 - 2024E营收预计为30,771百万元，同比增长84%，2025E营收预计为50,581百万元，同比增长64% [4] - 2024E毛利率预计为8.1%，2025E毛利率预计为11.6%，2026E毛利率预计为15.9% [4] - 2024E净亏损预计为2,819百万元，2025E净亏损预计为364百万元，2026E净利润预计为2,849百万元 [4] - 2025E目标市销率为1.0x，2026E目标市销率为0.7x [4] 估值 - 采用分部加总法估值，2025年汽车销售/服务及其他收入市销率为1.0x，目标价为40.6港元，潜在升幅26% [8][11] - 乐观情景目标价为55.5港元（概率20%），悲观情景目标价为22.5港元（概率15%） [21][22] 股价表现 - 截至2025年1月15日，零跑汽车股价为32.2港元，52周内股价区间为18.64-37.45港元 [5] - 近3月日均成交额为154.2百万港元，总市值为44,588百万港元 [5] 行业展望 - 国内新能源汽车行业补贴政策稳定延续，缓解行业竞争烈度，为零跑提供毛利率和利润支撑 [8] - 2025年零跑新能源车销量目标为50万辆，预计2025年毛利率目标为10%，净亏损大幅缩减或全年净利润转正 [8]

行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10] 核心观点 - 美国拜登政府公布人工智能芯片管制新规，旨在加强和完善其出口管制框架，规范先进的人工智能模型和大型先进计算集成电路在全球的传播，保护美国的国家安全和外交政策利益 [3] - 新规将全球国家及地区分为三类，设定不同层级的算力出口限额，限制高端算力芯片出口，从而限制海外实体获得最为先进的算力集群及 AI 计算模型 [3][4] - 第一类为美国盟友，可以不受限制地获取美国先进计算芯片，主要包括英国、德国、荷兰、澳大利亚、新西兰、日本、韩国、中国台湾等 18 个国家和地区 [4] - 第二类为除第一类和第三类以外的所有其他国家和地区，面临以国为单位的总算力限制，2025-2027 年期间每个第二类国家或地区最多可以获得 7.9 亿 TPP 总计算能力，约合 5 万块先进 GPU [4][7] - 第三类为武器禁运国家和地区，全面禁止先进计算芯片出口，并禁止其获得美国先进的闭源 AI 模型，包括中国大陆、俄罗斯、朝鲜、伊朗等国家和地区 [4] - 若新规落地，美国头部 AI 标的有望受益，同时会进一步加速中国 AI 国产化进程 [5] - 建议关注海外 AI 芯片标的，包括台积电、英伟达和超威半导体 [5] - 建议关注在中国国产化进程中有望受益于国产 AI 服务器功率、电源管理等增量需求标的，包括华虹半导体、中芯国际、新洁能、扬杰科技和华润微 [5] 相关目录总结 拜登政府《人工智能扩散出口管制框架》 - 第一类盟友可以不受限制地获取美国先进计算芯片，总部设在这些地区的公司可以申请美国政府的 UVEU 许可，向全世界除第三类的国家数据中心供应芯片，但需要满足一定条件 [7] - 第二类国家和地区在 2025-2027 年期间每个国家或地区最多可以获得 7.9 亿 TPP 总计算能力，约合 5 万块先进 GPU，如果政府和美国政府签订国际生态共建条例，上限可以增加到 10 万块先进 GPU [7] - 第三类武器禁运国家和地区全面禁止获得美国先进计算芯片及闭源 AI 模型 [7] 美国 AI 算力芯片出口限制豁免情况 - 小批量订单中集群能力低于 1700 个先进 GPU 的订单，特别是面向大学和研究机构的明显无害订单，不计入国家或地区芯片供应上限，但第三类的国家及地区不在豁免范围内 [8] - 供应链获得 ACM 牌照后，可以无需授权的生产、运输及储存先进计算芯片，第三类的国家及地区不在授权范围内 [8] 美国对中国半导体行业的制裁持续加码 - 从 2018 年 4 月禁止中兴通讯在未来 7 年内向美国企业购买敏感商品开始，美国对中国半导体行业的制裁不断升级 [9] - 2024 年 4 月开始实施对华芯片出口管制的新规定，装载人工智能芯片的电脑出口也将受到限制 [9] - 2024 年 12 月美国商务部工业和安全局发布出口管制的“强化版”新规，新增对于中国进口 HBM 和 EDA 营制，并且重点限制中国半导体设备、半导体零部件、EDA 厂商 [9]

宏观经济数据 - 美国12月核心CPI环比微降0.08个百分点至0.23%，低于市场预期的0.3%[1] - 整体CPI环比增速加快0.08个百分点至0.39%，符合市场预期，主要因能源价格回升[1] - 同比来看，整体CPI上升0.2个百分点至2.9%，核心CPI下降0.1个百分点至3.2%[1] 细分数据 - 核心商品价格环比增速显著回落，12月为0.05%，11月为0.31%，主要因家用家具和供给CPI大幅回落[1] - 住房价格环比增速继续回落，12月为0.26%，11月为0.34%，主要因外宿价格回落[2] - 超级核心服务环比CPI增速回升0.09个百分点至0.28%，主要因运输服务环比通胀率回升[2] 就业市场 - 12月非农新增就业人数增加25.6万人，高于市场预期的16.5万人和前值的21.2万人[3] - 失业率从11月的4.231%下降至4.086%[3] 美联储政策 - 基于12月就业和通胀数据，美联储1月暂停降息的可能性大幅上升[5] - 预计2025年全年降息次数或高于美联储目前的预测，可能在3-4次25个基点之间[5] 风险提示 - 降息过慢可能引发经济衰退或美国金融危机[6] - 特朗普新政可能导致再通胀风险[6]

投资评级 - 百济神州美股/港股维持"买入"评级，A股评级上调至"买入" [3][10] - 目标价上调至美股268美元，港股161港元，A股人民币197元 [3][10] 核心观点 - 百济神州首次提供盈利时间指引，预计2025年实现GAAP经营利润盈亏平衡 [2][3] - 公司核心产品泽布替尼在CLL市场中的份额持续上升至50%左右，巩固了其在BTK抑制剂领域的领导地位 [4] - 公司研发效率显著高于行业水平，从GLP毒理试验到首次人体试验平均用时8-9个月，快于行业水平30% [6] - 公司预计2025年实现GAAP经营利润盈亏平衡，2026年实现净盈利 [10] 财务预测 - 2025E收入预计为46.89亿美元，同比增长26.9%；2026E收入预计为53.46亿美元，同比增长14.0% [11] - 2025E归母净利润预计为5700万美元，2026E归母净利润预计为1.99亿美元 [11] - 2025E毛利率预计为84.5%，2026E毛利率预计为85.2% [13] 研发进展 - 百济神州的两个下一代血液瘤产品研发进展顺利，Sonrotoclax（BCL2抑制剂）有望于2025年下半年公布全球R/R MCL和中国R/R CLL二期数据 [5] - BGB-16673（BTK CDAC）预计2025年上半年启动R/R CLL三期临床试验，2026年有望读出二期R/R CLL数据 [5] - 公司2024年共计实现13款新分子进入临床，略超之前指引的12个新分子 [6] 市场表现 - 百济神州美股当前股价为184.6美元，潜在升幅为45%；港股当前股价为114.8港元，潜在升幅为40%；A股当前股价为178.6元，潜在升幅为10% [7][8] - 公司总市值分别为美股208.7亿美元、港股1678.81亿港元、A股1580.78亿人民币 [7][8] 行业展望 - 百济神州在CLL市场中的潜在同类最佳药物组合有望进一步巩固其行业领导者地位 [4] - 公司早期重点资产峰值销售预测显示，CDK4抑制剂、EGFR CDAC、PRMT5 + MAT2A抑制剂联用、IRAK4 CDAC分别有望实现50亿、40亿、30亿、30亿美元销售 [9]