投资评级 - 报告对巨子生物（2367 HK）维持"买入"评级 目标价上调至66港元 潜在升幅为238% [1][4] 核心观点 - 巨子生物2024年整体销售表现保持快速增长 管理层三度上调2024年业绩指引 预计收入同比增长50%左右 净利润同比增长40%左右 [1][2] - 2024年"双11"期间 可复美和可丽金品牌GMV分别同比增长80%+和150%+ 新品焦点面霜快速放量为可复美品牌提供增长新动力 [1] - 预计2025年公司仍将保持高速增长 主要驱动力来自可复美品牌的焦点面霜和核心单品胶原棒 以及可丽金品牌的次抛精华及面霜产品 [2] - 预计公司针对眼周细纹的注射用重组胶原蛋白产品将于2025年一季度获批 针对颈纹的三类医疗器械产品已于2024年12月获得优先审批资格 [3] 财务预测 - 2024-2026年营业收入预测分别为5377百万人民币 7280百万人民币和9288百万人民币 同比增速分别为526% 354%和276% [9] - 2024-2026年归母净利润预测分别为2044百万人民币 2742百万人民币和3411百万人民币 同比增速分别为408% 341%和244% [9] - 2024-2026年毛利率预测分别为823% 823%和819% 经营利润率预测分别为424% 417%和404% [10] - 2024-2026年PE分别为246X 186X和150X ROE分别为347% 327%和324% [9] 业绩指引 - 2024年业绩指引第三次上调 预计收入增长50+% 净利润增长40%左右 原指引为收入增长40%左右 净利润增长30%-35%左右 [2] - 2024年全年可复美GMV同比增长781% 高于预期 [1] 产品与品牌 - 可复美品牌2024年推出的新品焦点面霜快速放量 为品牌提供除胶原棒外的增长新动力 [1] - 可丽金品牌依靠核心单品嘭嘭次抛 胶卷系列快速崛起 "双11"期间表现亮眼 [1][2] - 预计2025年可复美品牌收入同比增长超80% 可丽金品牌收入同比增长超60% [22]

投资评级 - 重申零跑汽车的"买入"评级，目标价调整为40.6港元，潜在升幅26% [3][5] 核心观点 - 零跑汽车四季度净利润首次转正，成为造车新势力中第二家实现盈利的新能源车企 [8] - 2024年四季度销量环比增长40%，新车型C16与C10同平台，规模效应放大，成本管控能力优秀 [8] - 2025年零跑新能源车销量目标为50万辆，国内汽车行业补贴政策稳定延续，为零跑提供毛利率和利润支撑 [8] - 2024年四季度毛利率预计达到13%，环比大幅改善，主要由于销量规模上升、T03车优惠回收及C系列车型供应链议价和降本 [8] - 2025年毛利率目标为10%，预计2025年净亏损大幅缩减，甚至全年净利润转正 [8] 财务预测 - 2024E营收预计为30,771百万元，同比增长84%，2025E营收预计为50,581百万元，同比增长64% [4] - 2024E毛利率预计为8.1%，2025E毛利率预计为11.6%，2026E毛利率预计为15.9% [4] - 2024E净亏损预计为2,819百万元，2025E净亏损预计为364百万元，2026E净利润预计为2,849百万元 [4] - 2025E目标市销率为1.0x，2026E目标市销率为0.7x [4] 估值 - 采用分部加总法估值，2025年汽车销售/服务及其他收入市销率为1.0x，目标价为40.6港元，潜在升幅26% [8][11] - 乐观情景目标价为55.5港元（概率20%），悲观情景目标价为22.5港元（概率15%） [21][22] 股价表现 - 截至2025年1月15日，零跑汽车股价为32.2港元，52周内股价区间为18.64-37.45港元 [5] - 近3月日均成交额为154.2百万港元，总市值为44,588百万港元 [5] 行业展望 - 国内新能源汽车行业补贴政策稳定延续，缓解行业竞争烈度，为零跑提供毛利率和利润支撑 [8] - 2025年零跑新能源车销量目标为50万辆，预计2025年毛利率目标为10%，净亏损大幅缩减或全年净利润转正 [8]

行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10] 核心观点 - 美国拜登政府公布人工智能芯片管制新规，旨在加强和完善其出口管制框架，规范先进的人工智能模型和大型先进计算集成电路在全球的传播，保护美国的国家安全和外交政策利益 [3] - 新规将全球国家及地区分为三类，设定不同层级的算力出口限额，限制高端算力芯片出口，从而限制海外实体获得最为先进的算力集群及 AI 计算模型 [3][4] - 第一类为美国盟友，可以不受限制地获取美国先进计算芯片，主要包括英国、德国、荷兰、澳大利亚、新西兰、日本、韩国、中国台湾等 18 个国家和地区 [4] - 第二类为除第一类和第三类以外的所有其他国家和地区，面临以国为单位的总算力限制，2025-2027 年期间每个第二类国家或地区最多可以获得 7.9 亿 TPP 总计算能力，约合 5 万块先进 GPU [4][7] - 第三类为武器禁运国家和地区，全面禁止先进计算芯片出口，并禁止其获得美国先进的闭源 AI 模型，包括中国大陆、俄罗斯、朝鲜、伊朗等国家和地区 [4] - 若新规落地，美国头部 AI 标的有望受益，同时会进一步加速中国 AI 国产化进程 [5] - 建议关注海外 AI 芯片标的，包括台积电、英伟达和超威半导体 [5] - 建议关注在中国国产化进程中有望受益于国产 AI 服务器功率、电源管理等增量需求标的，包括华虹半导体、中芯国际、新洁能、扬杰科技和华润微 [5] 相关目录总结 拜登政府《人工智能扩散出口管制框架》 - 第一类盟友可以不受限制地获取美国先进计算芯片，总部设在这些地区的公司可以申请美国政府的 UVEU 许可，向全世界除第三类的国家数据中心供应芯片，但需要满足一定条件 [7] - 第二类国家和地区在 2025-2027 年期间每个国家或地区最多可以获得 7.9 亿 TPP 总计算能力，约合 5 万块先进 GPU，如果政府和美国政府签订国际生态共建条例，上限可以增加到 10 万块先进 GPU [7] - 第三类武器禁运国家和地区全面禁止获得美国先进计算芯片及闭源 AI 模型 [7] 美国 AI 算力芯片出口限制豁免情况 - 小批量订单中集群能力低于 1700 个先进 GPU 的订单，特别是面向大学和研究机构的明显无害订单，不计入国家或地区芯片供应上限，但第三类的国家及地区不在豁免范围内 [8] - 供应链获得 ACM 牌照后，可以无需授权的生产、运输及储存先进计算芯片，第三类的国家及地区不在授权范围内 [8] 美国对中国半导体行业的制裁持续加码 - 从 2018 年 4 月禁止中兴通讯在未来 7 年内向美国企业购买敏感商品开始，美国对中国半导体行业的制裁不断升级 [9] - 2024 年 4 月开始实施对华芯片出口管制的新规定，装载人工智能芯片的电脑出口也将受到限制 [9] - 2024 年 12 月美国商务部工业和安全局发布出口管制的“强化版”新规，新增对于中国进口 HBM 和 EDA 营制，并且重点限制中国半导体设备、半导体零部件、EDA 厂商 [9]

宏观经济数据 - 美国12月核心CPI环比微降0.08个百分点至0.23%，低于市场预期的0.3%[1] - 整体CPI环比增速加快0.08个百分点至0.39%，符合市场预期，主要因能源价格回升[1] - 同比来看，整体CPI上升0.2个百分点至2.9%，核心CPI下降0.1个百分点至3.2%[1] 细分数据 - 核心商品价格环比增速显著回落，12月为0.05%，11月为0.31%，主要因家用家具和供给CPI大幅回落[1] - 住房价格环比增速继续回落，12月为0.26%，11月为0.34%，主要因外宿价格回落[2] - 超级核心服务环比CPI增速回升0.09个百分点至0.28%，主要因运输服务环比通胀率回升[2] 就业市场 - 12月非农新增就业人数增加25.6万人，高于市场预期的16.5万人和前值的21.2万人[3] - 失业率从11月的4.231%下降至4.086%[3] 美联储政策 - 基于12月就业和通胀数据，美联储1月暂停降息的可能性大幅上升[5] - 预计2025年全年降息次数或高于美联储目前的预测，可能在3-4次25个基点之间[5] 风险提示 - 降息过慢可能引发经济衰退或美国金融危机[6] - 特朗普新政可能导致再通胀风险[6]

投资评级 - 百济神州美股/港股维持"买入"评级，A股评级上调至"买入" [3][10] - 目标价上调至美股268美元，港股161港元，A股人民币197元 [3][10] 核心观点 - 百济神州首次提供盈利时间指引，预计2025年实现GAAP经营利润盈亏平衡 [2][3] - 公司核心产品泽布替尼在CLL市场中的份额持续上升至50%左右，巩固了其在BTK抑制剂领域的领导地位 [4] - 公司研发效率显著高于行业水平，从GLP毒理试验到首次人体试验平均用时8-9个月，快于行业水平30% [6] - 公司预计2025年实现GAAP经营利润盈亏平衡，2026年实现净盈利 [10] 财务预测 - 2025E收入预计为46.89亿美元，同比增长26.9%；2026E收入预计为53.46亿美元，同比增长14.0% [11] - 2025E归母净利润预计为5700万美元，2026E归母净利润预计为1.99亿美元 [11] - 2025E毛利率预计为84.5%，2026E毛利率预计为85.2% [13] 研发进展 - 百济神州的两个下一代血液瘤产品研发进展顺利，Sonrotoclax（BCL2抑制剂）有望于2025年下半年公布全球R/R MCL和中国R/R CLL二期数据 [5] - BGB-16673（BTK CDAC）预计2025年上半年启动R/R CLL三期临床试验，2026年有望读出二期R/R CLL数据 [5] - 公司2024年共计实现13款新分子进入临床，略超之前指引的12个新分子 [6] 市场表现 - 百济神州美股当前股价为184.6美元，潜在升幅为45%；港股当前股价为114.8港元，潜在升幅为40%；A股当前股价为178.6元，潜在升幅为10% [7][8] - 公司总市值分别为美股208.7亿美元、港股1678.81亿港元、A股1580.78亿人民币 [7][8] 行业展望 - 百济神州在CLL市场中的潜在同类最佳药物组合有望进一步巩固其行业领导者地位 [4] - 公司早期重点资产峰值销售预测显示，CDK4抑制剂、EGFR CDAC、PRMT5 + MAT2A抑制剂联用、IRAK4 CDAC分别有望实现50亿、40亿、30亿、30亿美元销售 [9]

行业投资评级 - 维持对华润微（688396 CH）的"买入"评级 [3] 核心观点 - 华润微2025年增长主要来源于下游新能源车需求高速增长和第三代半导体（如SiC GaN）等增量领域 [3] - 公司通过重庆和深圳两条12寸产线产能释放 配合IGBT IPM等模块类产品 有望在2025年行业缓慢复苏背景下保持价格稳定并提升出货量 [3] 行业趋势与公司战略 - 华润微围绕重庆（功率器件）和深圳（集成电路）两条12寸线产能扩张 提升汽车电子 工控 新能源等高附加值业务占比 [1] - 公司兼顾内涵式成长和收并购外延式增长 强化战略执行 [1] - 迪思微掩模项目规划产能达到5000片/月 并向90nm 40nm 28nm等技术节点演进 预计2025年掩模相关资本开支为7亿元 [1] 产品与技术 - 华润微提供IGBT单管/模块 SiC MOS单管/模块等产品 应用于汽车动力总成 电压转换 车身底盘 空调热管理系统等场景 [2] - AI服务器电源需求旺盛 华润微高性能半导体功率器件有望提升国产化率并享受行业增长红利 [2] 增长驱动力 - 智能电动车业务快速增长 将成为公司2025年重要增长驱动力之一 [2] - 第三代半导体（SiC GaN）等新领域为公司带来增量 [3]

行业投资评级 - 报告对泡泡玛特给予"买入"评级，目标价为108港元 [48] 核心观点 - 报告认为布鲁可很难成为下一个泡泡玛特，主要由于产品属性、IP孵化能力、产品多样性、出海能力等方面的差异 [46][47] 行业分析 潮玩行业定义 - 潮玩是融合艺术和潮流元素的玩具，以潮流文化为核心，由设计师和艺术家精心设计制作，注入丰富文化内涵和时尚创意 [9] - 泡泡玛特完美契合潮玩定义，产品具有收藏价值，能为消费者提供较高情感体验 [9] - 布鲁可产品主要为拼搭类玩具，艺术性和潮流性较弱，更偏向传统玩具 [10] IP孵化能力 - 泡泡玛特拥有强大的IP孵化能力，截至2023年末已有10个销售额过亿的自有IP [2] - 泡泡玛特实现了潮玩IP产业链一体化运营，形成了竞争壁垒 [15][17] - 布鲁可主要依赖授权IP，自有IP仅有"英雄无限"一个，1H24自有IP收入占比18.6% [24][25] 产品多样性 - 泡泡玛特不断拓展产品品类，包括盲盒、手办、BJD、搪胶毛绒玩具、积木等 [38][39] - 布鲁可产品品类单一，1H24拼搭角色类玩具收入占比达97.8%，积木玩具仅占2.2% [41] 出海能力 - 泡泡玛特在海外市场大幅扩张，预计2026年海外收入将达125.38亿人民币 [27][28] - 泡泡玛特海外成功因素包括：符合潮流趋势的产品、丰富的IP矩阵、DTC全渠道网络、海外供应链能力 [29][31][33][35] - 布鲁可出海仍处于初级试水阶段，海外收入贡献微乎其微 [36] 财务表现 - 布鲁可2023年收入达10.46亿人民币，同比增长36% [5] - 1H24布鲁可拼搭角色类玩具收入占比达97.8%，积木玩具仅占2.2% [5] - 1H24布鲁可奥特曼产品收入占比达57.4%，对单一IP依赖较大 [41][44]

投资评级 - 报告对安踏体育的评级为"买入"，目标价为93港元，潜在升幅为23.5% [1][4][5] 核心观点 - 安踏体育4Q24流水表现好于市场预期，尤其是Fila品牌流水环比大幅改善，缓解了市场对其增速放缓的担忧 [1] - 2024年全年业绩确定性提升，预计收入同比增长12%，核心净利润为119亿元人民币 [10] - 2025年尽管行业需求面临压力，但安踏品牌通过门店升级和新兴电商渠道布局，有望实现高于同业的流水增长 [2] - Descente和Kolon品牌预计在2025年维持高速增长，推动集团毛利率提升 [2] - 2025年销售费用率有望回落，Amer Sports盈利水平提升和融资成本降低将增厚集团净利润 [2] 财务数据与预测 - 2024年预计营业收入为696.27亿元人民币，同比增长11.7%，核心归母净利润为118.86亿元人民币，同比增长16.1% [12] - 2025年预计营业收入为755.03亿元人民币，同比增长8.4%，核心归母净利润为142.40亿元人民币，同比增长19.8% [12] - 2024年毛利率预计为62.6%，2025年预计为62.8% [12] - 2024年经营利润率预计为23.6%，2025年预计为23.8% [12] 品牌表现 - 安踏品牌4Q24全渠道流水同比增长高单位数，2024全年流水同比增长7%-8% [10] - Fila品牌4Q24全渠道流水同比增长高单位数，较3Q24大幅改善 [10] - Descente和Kolon品牌4Q24全渠道流水分别同比增长45%-50%和60%-65% [10] 市场预期与目标价 - 市场预期区间为70.8港元至144.0港元，浦银国际目标价为93.0港元 [7] - 乐观情景目标价为116.3港元，悲观情景目标价为74.4港元 [30]

政策解读与核心观点 - 国家发改委和财政部发布《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，新能源汽车和智能手机相关政策预期落地，有望提振终端需求 [1] - 新能源汽车方面，补贴范围扩大至国四排放标准燃油车，新能源车最高补贴1.5万元，燃油车最高补贴1.3万元 [1] - 智能手机方面，以旧换新政策延伸至手机、平板电脑和智能手表，按产品销售价格的15%给予补贴，每件补贴不超过500元 [1] 新能源车行业投资建议 - 补贴政策延续去年水平，新能源车补贴政策利好价格敏感的消费者，20万元以下经济型乘用车的潜在购车者受益 [2] - 比亚迪、零跑等主力车型布局在该价格段的车企更容易受益，小鹏汽车发布的"亲民"价格段车型M03也有望受益 [2] 智能手机行业投资建议 - 政策从地方补贴扩张至全国范围，有望触达更广泛人群，刺激中低端手机用户向中高端升级 [2] - 小米集团将充分受益，供应链组装环节如比亚迪电子、蓝思科技、立讯精密同样受益 [2] 政策细节与补贴力度 - 汽车以旧换新补贴政策延续，中央财政与地方政府联动，资金总规模比去年大幅增加 [5] - 消费品以旧换新补贴政策扩围，新增微波炉、净水器、洗碗机、电饭煲等家电产品，手机等数码产品按销售价格的15%给予补贴 [6] 地方政府政策跟进 - 全国31个省级地方政府跟进汽车置换补贴政策，补贴力度和范围有所调整 [10] - 多地政府灵活调整补贴范围，品类扩展至"8+N"，并将智能手机纳入补贴范围 [11]

投资评级 - 报告对和黄医药（HCM.US/13.HK）重申"买入"评级，目标价略微上调至26.5美元/41.3港元 [1][5] 核心观点 - 和黄医药出售非核心资产上海和黄药业45%股权，获得6.08亿美元现金，预计税前出售收益4.77亿美元，资金将用于推进抗体靶向偶联药物（ATTC）平台的研发 [5] - ATTC平台目前有2个临床前候选药物，首个候选药物预计于2025年下半年进入临床试验，ATTC技术采用小分子靶向药作为载荷，具备低中靶和脱瘤毒性，有望与免疫疗法/化疗联用 [5] - 赛沃替尼二线治疗伴有MET扩增的EGFR突变非小细胞肺癌的NDA已提交并被纳入优先审评，预计2025年内获批 [5] - 2025年净利润预测上调至2.7亿美元，主要由于出售上海和黄药业的一次性收益 [5] 财务数据与预测 - 2025年营业收入预计为8.14亿美元，同比增长23.3%，2026年预计为9.78亿美元，同比增长20.1% [7] - 2025年归母净利润预计为2.75亿美元，同比增长733%，2026年预计为1.16亿美元，同比下降58% [7] - 2025年毛利率预计为49.2%，2026年预计为52.9% [9] - 2025年研发费用/收入预计为37.5%，2026年预计为32.0% [9] 市场预期与情景假设 - 市场普遍预期和黄医药（HCM.US）目标价为26.5美元，潜在升幅为68% [2][4] - 乐观情景下，目标价为31.5美元，概率20%，悲观情景下，目标价为12.8美元，概率20% [20] - 乐观情景假设包括呋喹替尼峰值销售额超过15亿美元，赛沃替尼峰值销售额超过10亿美元，2024-26E毛利率均高于55% [20] - 悲观情景假设包括呋喹替尼峰值销售额低于8亿美元，赛沃替尼峰值销售额低于5亿美元，2024-26E毛利率均低于35% [20]