报告公司投资评级 - 维持百胜“买入”评级及目标价不变，美股目标价61.5美元，潜在升幅27.1%；港股目标价479.7港元，潜在升幅25.3% [1][2] 报告的核心观点 - 2024年百胜中国主动调整客单价维持客流增长致同店小幅下滑，但通过产品结构优化和降本增效抵消负杠杆影响，经营利润率仍小幅扩张 [1] - 2025年预计延续2024年策略，进一步优化运营效率空间减小，同店变化对利润率影响显著，短期同店表现影响市场对全年业绩展望和公司股价 [1] - 基本维持2025年业绩预测不变，预测核心经营利润率同比小幅扩张，但利息收入下降可能致净利率同比小幅下滑 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 管理层2025年指引逻辑 - 门店扩张和同店改善双重驱动下，管理层目标2025年系统性收入同比增长中单位数，但同店表现有较大不确定性，影响餐厅利润率，管理层对利润率持谨慎态度，预期核心经营利润率同比持平或小幅提升，略低于市场预期 [4] - 中长期期望维持肯德基餐厅利润率稳定健康，提升必胜客餐厅利润率 [4] 2025年同店表现预测 - 预计2025年同店表现较2024年改善，目标净开1600 - 1800家门店，与2024年净开1750家基本持平，但新开门店平均单店面积降低，结合更高门店基数，新开门店对系统性收入增长贡献或降低 [4] - 管理层目标2025年系统性收入维持中单位数增长（2024年增长5%），意味着同店预算可能好于2024年，对收入增长贡献或增加 [4] - 春节期间同店同比小幅转正，但整体消费环境未显著改善，管理层对1Q25同店持谨慎观望态度，但有信心同店交易量继续同比增长 [4] 2025年利润率预期拆解 - 持续通过新品研发优化产品结构和降低成本，预计2025年成本占收入比重同比小幅改善 [4] - 人工费用率面临挑战，因门店员工工资上涨和外卖占比提升致骑手工资占收入比例上升；租金费用率大概率同比持平，管理费用同比小幅上升，管理费用率同比小幅下降 [4] - 2025年餐厅利润率最终表现很大程度取决于同店带来的经营杠杆 [4] 行业竞争与客单价展望 - 行业竞争有放缓趋势，部分餐饮玩家减小折扣力度，甚至适度上调菜品价格，去年12月肯德基对部分产品小幅上调价格 [4] - 目标保持肯德基客单价稳定，扩大价格范围吸引客流；下调必胜客客单价，接近大众消费，提升客流与销售 [4] 盈利预测和财务指标 | 百万美元 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | 10,978 | 11,303 | 11,720 | 12,509 | 13,281 | | 同比变动 (%) | 14.7% | 3.0% | 3.7% | 6.7% | 6.2% | | 股东应占净利 | 827 | 911 | 924 | 996 | 1,099 | | 同比变动 (%) | 87.1% | 10.2% | 1.4% | 7.8% | 10.4% | | PE (x) –港股 | 23.4 | 19.9 | 20.0 | 17.6 | 15.5 | | PE (x) –美股 | 23.1 | 19.7 | 19.8 | 17.4 | 15.3 | | EV/EBITDA (x) | 14.5 | 11.3 | 10.5 | 9.4 | 8.7 | | ROE (%) | 13.6% | 15.8% | 17.0% | 20.3% | 21.8% | [6] 财务报表分析与预测 - 详细展示了百胜中国2023 - 2027年利润表、现金流量表、资产负债表及财务和估值比率等数据，包括营业收入、净利润、毛利率、经营利润率等指标的变化情况 [8][9] 历史同店数据 - 展示了2023年1季度 - 2024年4季度肯德基与必胜客的同店销售、同店客流以及客单价同比变化情况 [11] - 展示了2023年4季度及2024年4季度肯德基与必胜客主要指标表现，包括系统性同比增长、同店销售增长、各项成本占收入比率、餐厅利润率、经营利润率等 [12] 餐厅数量变化 - 展示了2015 - 2024年肯德基和必胜客餐厅数量变化情况 [13][15] 财务预测变动 | （百万美元） | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | | | | | 旧预测 | 12,215 | 13,041 | n.a. | | 新预测 | 11,720 | 12,509 | 13,281 | | 变动 | -4.1% | -4.1% | n.a. | | 归母净利润 | | | | | 旧预测 | 932 | 1,059 | n.a. | | 新预测 | 924 | 996 | 1,099 | | 变动 | -0.9% | -6.0% | n.a. | [17] 浦银国际消费行业覆盖公司评级 - 展示了浦银国际对多家消费行业公司的评级、目标价及评级发布日期等信息，包括运动服饰、零售餐饮、啤酒、乳制品、新零售、化妆品、酒店等行业 [24]

核心观点 - 略微上调联发科2025和2026年盈利预测，上调目标价至1,820.8新台币，潜在升幅19%，重申“买入”评级 [2] 业绩情况 - 2024年四季度收入同比增长6.5%，环比增长4.7%，高于指引上限，天玑旗舰芯片表现优异；毛利率48.5%，位于指引区间上限；费用率同环比上升，营业利润略低于市场预期；净利润238亿新台币，同比下降7.3%，环比下降6.1%，高于市场预期 [3] - 2025年一季度收入指引中位数1,463亿新台币，同比增长9.6%，环比增长6.0%，大幅高于预期；指引一季度毛利率中位数为47%，略低于市场预期 [3] 业绩会要点及展望 - 2024年，联发科旗舰手机SoC贡献约20亿美元，超出管理层预期 [3] - 天玑9400获得OPPO和vivo采用，预期今年更多机型采用天玑旗舰芯片 [3] - 今年汽车收入将逐季提升 [3] - AI趋势将为公司端侧AI SoC系列产品带来更多机会 [3] 估值 - 采用DCF估值方法，假设联发科2030 - 2034的成长率为18%，永久增长率为3%，WACC是13.1%，上调目标价至1,820.8新台币，潜在升幅19%，对应2025年市盈率为24.1x [4] 财务报表分析与预测 利润表 - 预计2023 - 2027年营业收入分别为433,446、530,586、606,340、698,505、817,250百万新台币，营收同比增速分别为 - 21%、22%、14%、15%、17% [5][11] - 预计2023 - 2027年毛利率分别为47.8%、49.6%、48.6%、48.5%、49.0% [5][11] - 预计2023 - 2027年净利润分别为76,979、107,895、120,269、143,188、170,351百万新台币，净利润增速分别为 - 35%、40%、11%、19%、19% [5][11] 资产负债表 - 预计2023 - 2027年货币资金分别为165,396、166,903、139,266、93,652、54,668百万新台币 [11] - 预计2023 - 2027年总资产分别为635,038、656,252、648,706、630,056、627,199百万新台币 [11] 现金流量表 - 预计2023 - 2027年经营活动现金流分别为166,091、112,929、123,614、143,895、168,096百万新台币 [11] - 预计2023 - 2027年投资活动现金流分别为 - 28,746、 - 12,685、 - 14,035、 - 16,233、 - 19,135百万新台币 [11] - 预计2023 - 2027年融资活动现金流分别为 - 118,569、 - 98,736、 - 137,216、 - 173,276、 - 187,945百万新台币 [11] 主要财务比率 - 预计2023 - 2027年净资产收益率分别为20.6%、29.1%、34.5%、46.1%、60.2% [11] - 预计2023 - 2027年总资产报酬率分别为12.1%、16.4%、18.5%、22.7%、27.2% [11] - 预计2023 - 2027年投入资本回报率分别为16.5%、23.5%、27.8%、37.7%、49.4% [11] 新预测 vs 前预测 - 2025E收入新预测606,340百万新台币，较前预测高4%；2026E收入新预测698,505百万新台币，较前预测高3% [14] - 2025E毛利润新预测294,949百万新台币，较前预测高4%；2026E毛利润新预测338,477百万新台币，较前预测高2% [14] - 2025E经营利润新预测114,416百万新台币，较前预测低2%；2026E经营利润新预测140,356百万新台币，较前预测低2% [14] - 2025E净利润新预测120,269百万新台币，较前预测高3%；2026E净利润新预测143,188百万新台币，较前预测高2% [14] 情景假设 - 乐观情景（概率20%）：目标价2,038.2新台币，公司收入增长好于预期，AI手机拉动换机周期，出货量增长强劲，端侧AI用户体验改善显著，用户愿意买单提升平均售价，公司产品性能升级，中高端SoC市占率提升，新兴市场经济复苏，中低端手机销量提升 [21] - 悲观情景（概率15%）：目标价1,243.8新台币，公司收入增长不及预期，智能手机需求走弱，复苏不及预期，公司产品性能不及预期，中高端SoC市占率下滑，新兴市场经济持续低迷，中低端手机销量下降 [21] 行业覆盖公司 - 浦银国际对科技行业多家公司给出评级及目标价，如小米集团 - W、传音控股、苹果等，联发科评级为“买入”，目标价1820.8新台币 [22]

报告公司投资评级 - 维持再鼎医药“买入”评级，美股目标价 55 美元，港股目标价 43 港元 [1][14] 报告的核心观点 - 2025 年是再鼎医药转型之年，公司维持 2025 年底实现盈利的指引，建议重点关注艾加莫德放量、DLL3 ADC 数据读出及潜在出海授权 [1] 根据相关目录分别进行总结 产品收入预测 - 预计 4Q24/2024 年分别实现 1.04 亿/3.94 亿美元产品净收入，4Q24 同比增长 58.6%，环比增长 2.5%，全年毛利率约 63.6%，2024 全年净亏损 2.5 亿美元，4Q24 净亏损 6300 万美元 [2] - 预测艾加莫德 2024 年销售额约 9100 万美元，2025 年有望增长至约 1.56 亿美元，皮下剂型预计 2026 年加入医保后显著提升销售贡献，2025 年商业化团队规模预计维持稳定 [3] 研发进展 - DLL3 ADC（ZL - 1310）研发推进顺利，2025 年将迎来多项 1 期数据读出，公司正与多家海外公司洽谈出海授权，若成功出海将推动股价上涨 [4] - 2025 年公司催化剂密集，6 款药物将提交中国 NDA，包括 KarXT、TIVDAK 等；重要临床数据读出包括 Bemarituzumab 全球三期数据等；其他早期数据读出包括 ZL - 1102 二期中期数据分析等 [5][13] 财务预测调整 - 将 2024E 净亏损预测微调至 2.5 亿美元，2025E 净亏损略微上调至 1.53 亿美元，2026E 净利润略微下调至 400 万美元，基于 DCF 估值维持目标价和评级 [14] 财务报表分析与预测 - 展示了 2022 - 2026E 再鼎医药利润表、现金流量表、资产负债表及财务和估值比率等数据，包括营业收入、归母净利润、毛利率等指标及同比变动情况 [15][17][18] 行业覆盖公司评级 - 列出浦银国际对医药行业多家公司的评级、现价、目标价等信息，再鼎医药评级为“买入” [27]

报告公司投资评级 - 重申高通“买入”评级，调整目标价至 205.7 美元，潜在升幅 17% [1] 报告的核心观点 - 高通 FY1Q25 业绩及 FY2Q25 指引略高于市场一致预期，手机、汽车、IoT 业务增长提供支撑 [1] - 中国智能手机补贴政策拉动销售，为 2025 财年提供基本盘支撑；智能座舱及舱驾一体解决方案今明两年将持续放量；受益于端侧 AI 在智能手机渗透，估值有望提升 [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - FY1Q25 收入 116.7 亿美元，同比增长 17%，环比增长 14%，高于指引区间上限和市场一致预期；QCT 业务收入达 101 亿美元创历史新高；毛利率 55.8%，同比下滑 0.8 个百分点，环比下降 0.6 个百分点；费用率同比减少 1.8 个百分点，环比减少 4.6 个百分点；净利润同比增长 15%，环比增长 9%，高于市场预期 [2] - 公司指引 FY2Q25 收入中位数同比增长 16%，环比下滑 1%；每股盈利中位数为 2.48 美元，高于市场一致预期 [2] 业绩会要点及展望 - 中国手机品牌 AI 机型出货强劲及高通在三星高端机型市占率提升等有利因素将在下半财年延续 [3] - 预计 2029 财年 PC 销售目标 40 亿美元，在 Windows PC 中市占率达 12% [3] - 目标在 2029 财年汽车业务收入达到 80 亿美元 [3] - 预计与大客户的协议在 2027 年结束后不会延期，未来 QTL 业务将维持 2024 年体量 [3] 估值 - 采用 DCF 估值方法，假设高通 FY2030 - FY2034 的成长率为 10% - 12%，永久增长率为 3%，WACC 是 13.5%，下调目标价至 205.7 美元，潜在升幅 17%，对应 FY2025 市盈率为 20.4x [3] 财务报表分析与预测 - 营业收入方面，FY2023 - FY2027E 分别为 358.2 亿、389.62 亿、441.09 亿、483.46 亿、496.05 亿美元，增速分别为 -19%、9%、13%、10%、3% [4][8][9] - 净利润方面，FY2023 - FY2027E 分别为 72.32 亿、101.42 亿、110.74 亿、122.79 亿、126.22 亿美元，增速分别为 -44%、40%、9%、11%、3% [4][8][9] - 目标 PE（x）方面，FY2023 - FY2027E 分别为 31.8、22.5、20.4、18.4、17.9 [4] 乐观与悲观情景假设 - 乐观情景：公司收入增长好于预期，目标价 238.2 美元，概率 20% [20] - 悲观情景：公司收入增长不及预期，目标价 143.8 美元，概率 15% [20]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，调整目标价至 700 美元 [5] 报告的核心观点 - 公司 FY24 Q4 多项业务指标优于预期，利润率创新高，用户增长强劲，展现强大定价能力，广告业务仍低迷但有望 2026 年规模提升，将加速执行，预计整体利润率随规模增长扩大 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 整体业绩 - FY24 Q4 收入 42.42 亿欧元，同比增长 15.6%，优于市场预期 1.9% [3] - 毛利率同比提升 5.6pp 至 32.2%，优于指引的 31.8%，经营费用同比下降 15.5%，经营利润 4.77 亿欧元，净利润 3.67 亿欧元，净利率提升至 8.7%创历史新高 [3] 用户情况 - FY24 Q4 MAU 同比增长 12%至 6.75 亿，订阅用户数达 2.63 亿，受新兴市场用户增长驱动，预计持续受益于新兴市场竞争格局改善 [4] - 多个市场订阅提价推动 ARPU 同比增长 5%至 4.85 欧元，用户数和 ARPU 推动 Premium 收入同比增长 16.9%至 37.05 亿欧元，毛利率提升至 15.1%，展现强大定价能力 [4] 广告业务 - FY24 Q4 广告业务相对低迷，Ad - Supported 收入同比增长 7.2%至 5.37 亿欧元，受益于广告展示销售增长但部分被价格疲软抵消 [5] - 已基本完成程序化广告技术建设，正寻求增加合作伙伴推动广告库存销售，预计 2026 年规模提升 [5] 盈利预测和财务指标 |指标|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万欧元）|13,247|15,673|18,120|20,801|23,406|[6]| |经营利润（百万欧元）|(446)|1,365|2,376|3,180|3,922|[6]| |调整 EBITDA（百万欧元）|33|1,753|2,736|3,552|4,310|[6]| |目标 EV/EBITDA (x)| |77.0|49.3|38.0|31.3|[6]| 财务报表分析与预测 利润表 - 收入逐年增长，预计 FY25E 达 181.2 亿欧元，FY26E 达 208.01 亿欧元，FY27E 达 234.06 亿欧元 [12] - 毛利率逐年提升，预计 FY25E 为 31.9%，FY26E 为 32.9%，FY27E 为 33.8% [12] - 经营利润和净利润逐年增加，盈利能力增强 [12] 现金流量表 - 经营活动现金流逐年增加，预计 FY25E 为 29.17 亿欧元，FY26E 为 36.19 亿欧元，FY27E 为 42.42 亿欧元 [12] - 投资活动现金流和融资活动现金流有一定波动 [12] 资产负债表 - 资产总额逐年增加，预计 FY25E 为 147.23 亿欧元，FY26E 为 176.5 亿欧元，FY27E 为 211.92 亿欧元 [12] - 权益总额逐年增加，负债总额相对稳定 [12] 主要财务比率 - 营业收入增速、毛利润增速、经营利润增速、净利润增速等预计在未来几年保持一定增长 [12] - 盈利能力比率如毛利率、经营利润率、净利率逐年提升 [12] 可比公司估值比较 |股票代码|公司名称|市值（百万美元）|股价（交易货币）|P/E（2024E/2025E/2026E）|EV/EBITDA（2024E/2025E/2026E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |NFLX US Equity|Netflix|392,778|918.9|46.3/38.6/32.2|36.6/30.7/26.0|[16]| |ROKU US Equity|Roku|12,055|83.0|N/A/N/A/532.0|46.0/34.0/21.8|[16]| |MSFT US Equity|Microsoft|3,325,399|447.3|36.2/32.5/27.8|23.2/20.8/18.6|[16]| |GOOG US Equity|Alphabet|2,332,894|191.4|23.3/20.9/18.0|15.7/13.7/12.1|[16]| |AMZN US Equity|Amazon|2,391,744|227.5|36.2/31.9/26.8|16.8/14.5/12.4|[16]| |META US Equity|Meta|1,566,628|620.4|26.6/23.7/20.9|17.2/15.2/12.7|[16]| |CRM US Equity|Salesforce|339,075|354.3|35.7/32.1/28.6|21.3/20.4/18.9|[16]| |NOW US Equity|ServiceNow|230,947|1,121.1|80.6/67.5/55.6|65.0/51.4/40.9|[16]| |PLTR US Equity|Palantir|173,228|76.1|199.7/162.9/134.4|155.3/121.0/101.5|[16]| |CRWD US Equity|CrowdStrike|90,654|368.0|97.2/87.3/69.2|87.9/74.8/54.7|[16]| |DUOL US Equity|Duolingo|14,885|338.1|167.9/110.6/77.1|73.8/51.7/38.3|[16]| SPDBI 情景假设 |情景|概率|目标价|情况| | ---- | ---- | ---- | ---- | |乐观情景|20%|735 美元|用户保持高速增长，新兴市场付费用户转化优于预期，广告业务加速增长，利润加速改善 [22]| |悲观情景|20%|560 美元|用户增长放缓，行业竞争加剧，版权版税风险 [22]| SPDBI 互联网行业覆盖公司 - 涵盖电商、游戏、社交、中视频、游戏直播、本地生活服务、短视频、OTA、SaaS、软件、广告、教育、在线音乐等多个细分行业 [23] - 对各公司给出了现价、评级、目标价及评级/目标价/预测发布日期 [23]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - DeepSeek春节期间成为全球AI行业关注焦点，其“成本创新”优势显著，整体表现与海外大模型第一梯队相当，但成本仅为OpenAI的5%-10%，商业化定价仅为2%-5% [1] - DeepSeek的低成本优势推动AI产业链从“算力竞赛”转向“算法优化”，未来AI产业将更依赖算法密度与生态协同 [2] - DeepSeek打破美国在大模型层面的垄断格局，或带动市场重新审视国产AI行业，带来价值重估；其“成本创新”使大模型价格平民化，加速应用层爆发；长期来看有助于推动云服务需求上升 [2] 根据相关目录分别进行总结 DeepSeek最大亮点 - DeepSeek整体表现与OpenAI等海外大模型第一梯队相当，但在成本控制方面优势显著，整体成本仅为OpenAI的5%-10%，商业化定价仅为2%-5% [1] DeepSeek实现“成本创新”的方式 - 采用稀疏激活的混合专家（MoE）架构，仅激活任务相关参数，降低90%算力消耗 [1] - 支持本地化部署，支持消费级硬件，无需依赖昂贵的云服务 [1] - 采用规则奖励系统，替代昂贵的“AI监工”模型，减少额外训练 [1] - 利用开源生态，借助社区贡献降低研发成本，迭代速度提升3倍 [1] DeepSeek与OpenAI成本对比 训练成本 - DeepSeek-V3训练成本仅558万美元，训练时间55天，使用2,048块NVIDIA H800 GPU，计算资源消耗远低于行业平均水平 [7] - OpenAI的GPT - 4训练成本高达10亿美元，依赖大规模全参数激活和复杂的监督微调流程，训练时间长，需数百万GPU小时支持 [8] - DeepSeek训练成本仅为OpenAI的5%-10% [8] 推理成本 - DeepSeek输入费用缓存未命中时为0.14美元/百万tokens，缓存命中时低至0.014美元/百万tokens，输出费用为0.28美元/百万tokens，采用稀疏激活策略降低推理成本 [9] - OpenAI的GPT - 4o输入费用为2.5美元/百万tokens（缓存未命中），输出费用高达10美元/百万tokens，全参数激活模式导致算力消耗巨大 [10] - DeepSeek推理成本仅为OpenAI的1/10至1/20 [10] 商业化定价 - DeepSeek提供开源模型和低成本API，每百万tokens价格仅为0.48美元，支持本地化部署消费级硬件，降低企业使用门槛 [10] - OpenAI的GPT - 4 API定价较高，每百万tokens价格为18美元，依赖昂贵的云服务资源，企业级部署硬件成本高昂 [11] - DeepSeek商业化定价仅为OpenAI的2%-5%，适合预算敏感的中小企业和开发者 [11] DeepSeek与OpenAI底层技术异同 相同点 - 基础架构都基于Transformer架构，利用自注意力机制处理输入序列，并行计算能力强，能高效处理长文本和复杂语言任务 [14] - 都强调推理能力提升，采用多步骤推理技术（如思维链推理）增强逻辑处理能力 [15] - 都采用多阶段训练流程提升模型性能 [16] 不同点 - 训练方式上，DeepSeek主要依赖强化学习（GRPO算法），不依赖大量监督微调数据；OpenAI高度依赖监督微调，依赖大量人工标注数据 [17] - 架构设计上，DeepSeek采用模块化框架和MoE架构，提高泛化能力和鲁棒性；OpenAI基于Transformer架构，优化层结构和注意力机制提升通用性和多功能性 [18] - 推理与生成能力上，DeepSeek在深度推理领域（如数学、代码生成）表现出色；OpenAI在自然语言处理和文本生成方面更突出 [19] - 成本与效率上，DeepSeek通过算法优化和模块化设计降低训练和推理成本；OpenAI成本较高，依赖大规模计算资源和高质量标注数据 [20] - 应用场景上，DeepSeek适合深度推理和专业领域知识场景；OpenAI在通用任务中表现出色 [21] DeepSeek低成本优势对全球AI产业链的影响 云计算 - 算力需求从训练向推理倾斜，预计2026年推理算力占GenAI总需求比例将突破70%，传统GPU厂商加速转型，云服务商调整策略 [22] - 边缘计算与混合云崛起，DeepSeek支持消费级硬件和端侧部署，推动算力从集中式云向边缘侧迁移，混合云架构将成主流 [23] 大模型 - 打破“算力垄断”，推动技术民主化，开源生态繁荣，模型开发重心转变，催生新Scaling Law，加速复杂任务的Agent化落地 [24] - 垂直领域模型爆发，低成本模型降低企业私有化部署门槛，推动LLM向金融、医疗、教育等垂直领域渗透 [25] 应用层 - 中小开发者与长尾市场激活，DeepSeek API定价低且支持设备端运行，使中小开发者能低成本开发AI应用，潜在市场规模超千亿 [26] - 商业模式创新，传统云计算厂商转向“AI + 行业解决方案”高毛利模式，衍生数据服务成为新增长点 [26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年春节假期居民出行和旅游消费情绪高涨，消费规模攀升，消费意愿较往年略有改善，建议关注跨境旅游需求引领下OTA行业进展，以及2025年酒店行业在春节假期后低基数下价盘的恢复 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 春节假期消费情况 - 全社会跨区域人员流动量超23亿人次，同比增长6%，旅游市场量价分化仍存在，但消费力略有改善 [1] - 春节假期前7天银联、网联处理的支付交易笔数和金额分别增长25.7%和17.1%，国内游人均消费同比提升约1%，未恢复到2019年水平 [1] 消费意愿改善表现 - 春节档电影票房破100亿元，平均票价50.8元高于2024年，《哪吒2》票房超50亿元 [1] - 春节假期多一天，消费者人均住宿时长同比提升5%，带动出行消费额增长 [2] - 多部门出台举措，手机数码电器以旧换新补贴落地，各省市推出文旅消费券等，拉动消费 [2] - 春节假期前4天，全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长5.4%，重点检测餐饮企业营业额增长5.1%，海底捞前7天接待顾客超1000万人次 [2] 出行意愿情况 - 2025年春运全社会跨区域人员流动量预计达90亿人次，同比增长约7%，居民出行热情高涨 [5] - 春节假期长、部分人叠加年假及免签政策，促使旅游半径扩张，跨省、跨境旅游人次增长 [5] 旅游市场情况 - 春节期间国内出游人次达5.01亿，同比增长5.9%，民俗年味游成热门主题 [5] - 春节期间全国边检机关保障出入境人员1436.6万人次，同比增长6.3%，跨境游整体订单同比增长三成，入境游酒店订单同比增长超6成 [6] 投资建议 关注跨境旅游需求引领下OTA行业的进展，以及2025年酒店行业在春节假期后低基数下价盘的恢复 [6] 行业覆盖公司评级 - 李宁评级为持有，安踏体育、宝胜国际等多家公司评级为买入，燕京啤酒评级为卖出 [9]

核心观点 - 美国对中国加征 10%关税和中方对原产美国部分进口商品加征 10%-15%关税基本符合预期，短期大盘或无大幅震荡，但未来关税路径不确定，市场将呈结构性行情，建议规避受加征关税和人民币波动负面影响板块，DeepSeek 发布有望收窄中美 AI 行业估值差，建议关注 AI 产业链个股 [2][26] 事件一：中美加征关税 市场行情 - 美国对中国加征 10%关税及中方反制措施符合预期，短期不致大盘大幅震荡，但美国加征关税利空海外收入高的出口型行业，中方反制影响国内相关行业进口商，未来关税不确定，投资者避险意愿上升，市场或呈结构性行情 [5][7] - 特朗普 2.0 时代关税是谈判工具，投资者初始悲观情绪较 2018 年贸易摩擦更易被资本市场消化，市场计入悲观预期后，正面事件或显著提振情绪、驱动股指反弹，中国反制措施有针对性，若中美关系缓和，或会面会谈提振市场乐观情绪 [8] 商品品类冲击 - 美国对中国进口依赖度高的品类如电子及电机、机械等受加征 10%关税影响大，利润受关税成本挤压；依赖度低的品类如燃料、矿产品等影响小 [5][12] 关税战升级影响 - 特朗普关税表述推动美元指数走强，人民币汇率承压，波动影响市场情绪、风险偏好和资金流向，A股较海外中国股票有韧性 [19] - MSCI 中国指数中信息技术、公用事业等板块对人民币波动敏感性低，海外收入高的出口型行业如电子、家电和纺织品或受美元走强正面影响，但全球通胀下出口疲软或抵消外汇收益，建议规避 [19] 事件二：DeepSeek 发布 AI 发展进程 - DeepSeek 带来 AI 大语言模型路径变化，靠优化算法实现更好效果，预计加快 AI 发展进程，催生更多高效便宜模型和商业模式，投资者应选有确定性护城河的公司 [24] 国产化加速 - 美国对中国先进技术限制下，中国初创企业取得 AI 大模型进展，芯片端、算法端和应用端国产化有望加速，利于 AI 国产化供应链成长 [25] 短期投资机会 - 短期中美 AI 行业估值差有望收窄，AI 产业链相关个股将受资金追捧，基础层含 AI 芯片等算力基础设施，技术层聚焦核心技术，应用层涵盖多场景，A股集中相关个股，港股 AI 概念股集中在互联网巨头等 [26]

报告核心观点 - DeepSeek将促进AI的发展进程，对投资者而言选择具备确定性护城河的公司极其重要，美股AI主题投资短期或面临情绪面利空，中长期大型科技公司仍有优势，建议关注应用层投资机会 [3] 行业发展 - AI技术发展核心取决于算法、算力和数据，当一方面受限创业者会在另外两方面寻求突破，即使DeepSeek未出现未来也会有更好模型以更少算力实现更好效果，对行业促进大于威胁，预计其出现将加快AI发展进程 [3] 长期影响 - 大型科技公司如微软、谷歌、亚马逊、Meta、苹果等在数据、人才、算法和商业模式等多方面有优势，新算法不会显著改变其护城河；英伟达新算法带来的算力提升大概率在预期内，软件端优势是客户选择的主因，DeepSeek对其护城河影响有限，中长期仍是确定性最高的公司之一，AI行业爆发时将持续受益；更多高效便宜的AI模型会带来应用层发展，催生更多商业模式，建议关注应用层投资机会；因AI技术和资源壁垒高，市场资本和技术资源集中在大型科技企业，中小型企业较难追赶 [3] 短期影响 - DeepSeek带来AI大语言模型路径变化，不再单纯靠“堆算力”，靠优化算法实现更好效果，短期冲击大科技公司对算力的依赖，对英伟达等芯片制造商情绪面利空；AI行业处于起步阶段，大科技企业迅速削减芯片购买量可能性不大，更可能是英伟达等芯片制造商议价能力下降、利润率受影响，不确定性升高；对其他大科技企业影响多为一次性，此前芯片囤货过多致资本支出上升，对持续性营收和利润影响有限；DeepSeek削弱一些闭源模型竞争力，如OpenAI和谷歌的Gemini；短期内黑天鹅事件推升负面情绪、带来市场波动，美股科技龙头公司估值偏高，影响未确定时建议投资者适当对冲风险 [3] 美股AI产业链公司梳理 - 报告梳理出24家美股人工智能产业链上的公司，包括基础层的英伟达、AMD、超微电脑等；技术层的微软、谷歌、Meta、亚马逊等；应用层的Snowflake、Palantir、MongoDB等，还列出各公司股票代码、细分领域、市值、成交额、前瞻市盈率、过去一周涨跌幅等信息，数据截至2025年2月2日，成交额为近3个月日均成交额 [4]

报告公司投资评级 - 维持“持有”评级，下调目标价至人民币 52.2 元 [1] 报告的核心观点 - 华熙生物 2024 年业绩承压，归母净利润预计同比减少 70.47%-75.36%，主要因业务转型、化妆品业务收入下降及一次性支出较多 [1] - 功能性护肤品板块拐点未至，虽原料及医疗终端业务稳健，但护肤品业务改革使公司负增长，新品推出确定性待察 [8] - 多项一次性费用拖累 2024 年业绩，超 7000 万元，2025 年无部分费用且收入提升，核心经营利润率有望改善 [8] - 因改革成效未显和一次性费用拖累，下调 2024E-2026E 盈利预测和目标价，维持“持有”评级 [1][8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测变动 |年份|营业收入（百万人民币）|变动|归母净利润（百万人民币）|变动|归母净利率|变动| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024E|5,188|-9.6%|159|-61.3%|3.1%|-4.1 pct| |2025E|5,727|-16.7%|457|-35.8%|8.0%|-2.4 pct| |2026E|6,420|-19.8%|520|-39.7%|8.1%|-2.7 pct|[2] 财务报表分析与预测 - 利润表：2024E-2026E 营业收入分别为 5,188、5,727、6,420 百万元，同比分别为 -14.6%、10.4%、12.1%；归母净利润分别为 159、457、520 百万元，同比分别为 -73.2%、187.3%、13.9% [9] - 现金流量表：2024E-2026E 经营活动所得现金净额分别为 848、783、853 百万元，投资活动所用现金净额分别为 -615、-615、-610 百万元，融资活动（所用）所得现金净额分别为 11、-124、-143 百万元 [9] - 资产负债表：2024E-2026E 物业、机器及设备分别为 2,587、2,809、3,009 百万元，存货分别为 989、1,078、1,193 百万元，现金及等同现金项目分别为 1,413、1,457、1,557 百万元 [9] - 财务和估值比率：2024E-2026E 摊薄每股收益分别为 0.33、0.95、1.08 元，市盈率分别为 146.5、51.0、44.8 倍 [9] SPDBI 消费行业覆盖公司 |股票代码|公司|现价 (LC)|评级|目标价 (LC)|评级及目标价发布日期|行业| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2331 HK Equity|李宁|15.6|持有|15.94|2024 年 10 月 23 日|运动服饰品牌| |2020 HK Equity|安踏体育|82.4|买入|93.0|2025 年 1 月 8 日|运动服饰品牌| |……|……|……|……|……|……|……| |688363.CH Equity|华熙生物|48.4|持有|52.2|2025 年 2 月 4 日|化妆品|[13] SPDBI 乐观与悲观情景假设 |情景|目标价（人民币）|概率|条件| | ---- | ---- | ---- | ---- | |乐观情景|65.3 元|25%|护肤品品类 2025 年收入同比增加 15%；集团毛利率 2025 年同比增长 60bps；市场营销费用占比 2025 年同比持平| |悲观情景|44.4 元|20%|护肤品品类 2025 年收入同比持平；集团毛利率 2025 年同比持平；市场营销费用占比 2025 年同比提升 80bps|[20]