生育率现状与风险 - 我国总和生育率已降至1.0，低于国际警戒线1.5，全球排名倒数第九[130] - 1950-2023年间我国生育率下降4.8，降幅仅次于韩国，高于世界平均降幅2.6[130] - 育龄人口（15-49岁女性）自2011年峰值后减少约6700万，未来将持续承压[130] - 长期低生育率可能导致劳动供给减少、生产效率下降和社会创新削弱[87] 国际经验与政策应对 - 北欧国家（如瑞典、丹麦、芬兰）家庭补助占GDP比重均值分别为3.6%、3.2%、3.0%，高于OECD平均水平1.6%[103] - 日本、韩国、中国台湾从限制生育转向鼓励生育政策调整时长分别为33年、23年、24年[15] - 欧洲国家通过假期保障、幼儿照料、妇女就业保障等措施促进家庭平衡，法国、德国、瑞典等国家政策效果显著[38] 政策建议 - 建议逐步提高现金补贴占GDP比重至1.2%，测算显示对0-5岁儿童月均补贴可达2688元[44] - 推动平等就业保障，降低女性在就业中的不平等待遇，2022年我国性别不平等指数为0.19，高于欧洲及日韩[114] - 加大社会育儿支持，当前我国3岁以下儿童入托率仅为8%，远低于OECD平均水平36%[114] 经济影响 - 低生育率可能导致居民消费支出占比下降，美国有孩家庭年均支出13.9万美元，显著高于无孩家庭的11.3万美元[89] - 长期低生育率国家（如意大利、韩国）人均GDP增速显著放缓，意大利从1984-1994年的2.2%降至2012-2022年的0.7%[34]

生育率现状与风险 - 我国总和生育率已降至1.0，低于警戒线1.5，长期低生育率可能拖累经济增长[5] - 我国育龄人口持续下行，生育意愿低迷，未来育龄人口将持续承压[51] - 长期低生育率可能导致劳动供给减少、生产效率下降和社会创新削弱[53] 国际经验与政策效果 - 北欧国家通过高额财政补贴（占GDP比重3%以上）成功提升生育率至警戒线以上[37] - 日韩政策转向较晚，生育率仍低于警戒线，近年来加大现金补贴力度但仍低于OECD平均水平[63] - 欧洲国家家庭支持政策与生育率变动呈正相关，相关系数高达0.6[60] 政策建议 - 建议我国逐步加大现金补贴占GDP比重至1.2%，以降低家庭育儿成本[94] - 推动女性就业保障，降低性别不平等，提高男性育儿参与度，打造生育友好型社会[71] - 加大社会育儿支持，提升3岁以下儿童入托率，目前全国实际入托率仅为8%，低于OECD平均水平36%[71]

公司投资评级 - 报告给予星德胜"优于大市"评级，目标价29.65元/股，合理市值57.72亿元 [69][29] 核心观点 - 星德胜是清洁电器领域微电机领先企业，新产品和新领域不断拓展，有望打开成长空间 [69] - 公司竞争优势显著，IPO募投项目加速成长，未来业绩可期 [107] 行业分析 吸尘器市场 - 2022年全球吸尘器市场销售额为113.01亿美元，预计2027年将达到152.59亿美元，年均复合增长率为6.19% [140] - 国内外中高端吸尘器已普遍采用直流无刷电机，控制方式向全数字无位置传感器控制转变 [141] 电动工具市场 - 2020年全球电动工具市场规模为291亿美元，预计2025年将达到386亿美元，年均复合增长率为5.8% [23] - 中国已成为国际电动工具市场最主要出口国，全球85%以上的电动工具在中国生产 [10] 高速吹风机市场 - 2022年全球高速吹风机市场销售额为598.50百万美元，预计2029年将达到2532.65百万美元，年均复合增长率为20.87% [24] - 高速吹风机价格持续下行，2023年上半年均价为783元，同比下降41.3% [7] 园林工具市场 - 2025年全球园林工具市场规模预计达324亿美元，2022-2025年复合增速5.1% [74] - 传统燃油园林工具产品领域外资品牌占据主导地位，前五大厂商占有约36%的市场份额 [15] 公司竞争优势 - 产品体系完善，技术优势领先，2022年公司主吸力电机产品全球市场占有率达到27.01% [107] - 规模化生产助力降本增效，微特电机年产能已超过6000万台 [107] - 客户资源丰富且粘性高，产品广泛应用于必胜、鲨客、TTI、Electrolux等知名品牌 [107] 公司财务预测 - 预计2024/2025/2026年收入分别为24.08/28.33/33.75亿元，归母净利润分别为2.06/2.51/3.13亿元 [69] - 2024年预测PE为23.65倍，给予28倍PE估值，目标价29.65元/股 [69] 公司研发与产品 - 公司主要研发项目包括前向离心风机用外转子永磁无刷直流电机、驱动内置式系列冷柜用永磁无刷直流电机等 [19] - 公司产品广泛应用于吸尘器、电动工具、园林工具、高速吹风机等领域，2021年全国家用吸尘器产量中25%以上使用公司生产的微特电机 [89] 公司市场表现 - 2020-2022年公司主吸力电机产品全球市场占有率均达到27%以上 [106] - 2024年前三季度营收和归母净利润分别为17.90/1.38亿元，同比+20.93%/-5.21% [106]

行业经济表现 - 3Q24 印尼 GDP 同比增长 4.95%，低于 1Q24 的 5.11% 和 2Q24 的 5.05%，为 3Q23 以来最低季度增速 [116] - 3Q24 新加坡 GDP 同比增长 4.1%，高于预期的 3.8%，主要得益于制造业复苏，特别是半导体行业 [126] - 3Q24 越南 GDP 同比增长 7.4%，超出市场预期，达到两年来的最高增速水平，主要受消费、制造业和出口推动 [158] - 3Q24 泰国 GDP 同比增长 2.96%，预估增速为 2.4%，其中住宿与餐饮服务行业 GDP 同比增长 8.40% [151] 通胀与消费 - 2024 年 11 月印尼 CPI 同比增长 1.55%，环比增长 0.3%，食品饮料及烟草 CPI 同比增长 1.68% [108] - 2024 年 11 月新加坡 CPI 同比增长 1.60%，低于预期的 1.8%，食品通胀率降至 2.4% [15] - 2024 年 11 月泰国 CPI 同比增长 0.95%，低于预期的 1.12%，家用食品 CPI 同比增长 0.66% [123] - 2024 年 11 月越南 CPI 同比增长 2.77%，环比增长 0.13%，餐饮业 CPI 同比增速为 4.45% [134] 消费者信心 - 2024 年 11 月印尼消费者信心指数为 125.90，为自 4 月份以来的最高读数，显示出消费者信心的显著增强 [120] - 2024 年 10 月泰国消费者信心指数为 52.9，环比表现出明显提升趋势 [153] - 2024 年 10 月新加坡食品饮料交易额为 9.97 亿新币，同比增长 3.9%，环比增长 1.4%，增速加快 [17] 资本市场表现 - 11 月新加坡日常消费品子行业中，食品零售涨幅居前，涨幅为 6.7%，软饮料跌幅最大，跌幅为 10.4% [167] - 11 月马来西亚日常消费品子行业中，啤酒/烟草涨幅居前，涨幅分别为 6.7%/6.7%，白酒及葡萄酒/软饮料跌幅居前，涨幅分别为 -11.1%/-8.3% [168] - 11 月印尼必选/可选消费行业涨幅分别为 -3.4%/+3.5%，均跑赢大盘（-4.6%） [100] 估值水平 - 截至 2024 年 11 月末，越南必选消费板块估值水平处于 63% 分位水平，呈上升趋势 [60] - 2019 年以来，印尼必选消费的 PE 历史分位数为 26%，泰国必选消费/可选消费的 PE 历史分位数为 19%/36% [60] - 马来西亚日常/可选消费的 PE 历史分位数为 97%/96%，估值分位水平均有所下降 [60]

行业投资评级 - 报告未明确提及具体的投资评级 [6][17][26] 报告的核心观点 - 行业前三季度表现稳健，24Q4收入及业绩增速有望回升 [60] - 白电板块全球布局抵抗经营风险，高股息低估值提供安全边际 [60] - 小家电板块内销改善弹性大，关注高景气细分赛道，聚焦成长 [74] - 厨电板块估值处于低位，伴随地产政策释放，板块信心有望修复 [61] - 黑电板块短期看面板价格趋稳，长期看格局持续优化 [75] 白电|洗衣机 - 2024年1-10月洗衣机线上及线下累计销额涨幅分别为+10%及+15% [12] - 2024年1-10月洗衣机线上均价累计同比下降2.4%，线下均价累计同比上涨6.6% [10] - 海尔总销量份额同比下滑，美的系总销量份额同比提升 [27][44] - 海尔内销份额下滑，美的系内销份额提升 [39][40] - 海尔外销增速为129%，美的系外销增速为135% [42][43] 厨电|油烟机 - 2024年1-10月油烟机线上累计均价涨幅为2.9%，线下累计均价涨幅为5.8% [17] 厨电|集成灶 - 2024年1-10月集成灶线上累计销额延续跌势，线下累计销额增速回正 [19] - 2024年1-10月集成灶线上均价累计同比下跌6.3%，线下均价累计同比上涨3.2% [23][57] 小家电 - 2024年M1-10豆浆机线上累计销额同比增加21.9% [24] - 小家电各品类线上均价涨跌不一，电蒸锅、电水壶、电饭煲均价提升，其他品类均价下行 [46] 白电|空调 - 2024年1-10月空调线上及线下累计零售额同比增幅为9%及5%，线上环比增长 [119] - 2024年1-10月空调线上均价累计同比下跌3.7%，线下均价累计同比上涨0.6% [96][120] - 奥克斯、海尔、美的内销表现更优，9月奥克斯内销同比增速231%，海尔内销同比增速38%，美的内销同比增速18% [88][90] 白电|冰箱 - 2024年1-10月冰箱线上及线下累计零售额同比增幅为17%及16% [138] - 2024年1-10月冰箱线上均价累计同比上涨1.8%，线下均价累计同比上涨1.7% [141][142] - 美的总销量份额同比提升，海尔总销量份额同比下滑，海信科龙总销量份额同比上升 [136][137]

行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [3][56] 核心观点 - 交通运输行业在2024年12月16日至2024年12月20日期间表现不佳，交通运输指数下跌2.3%，跑输上证综指 [3][56] - 子板块中，高速公路表现最好，上涨1.0%，而公路货运表现最差，下跌7.4% [3][56] - 航运板块中，SCFI指数在2024年12月20日收于2390.17点，环比上涨0.2%，BDI指数则下跌5.8% [4][102] - 快递行业在2024年10月的单票收入同比有所下降，但环比有所上升 [5][63] - 航空行业在2024年春运和暑运旺季表现强劲，国际航班需求预计将进一步回暖 [57][140] - 高速公路板块在2024年前三季度表现优异，具有较高的防御属性 [58][122] 投资策略 - 快递行业建议关注顺丰控股、圆通速递、韵达股份等公司 [58][126] - 航空行业建议关注春秋航空、海航控股、吉祥航空等公司 [57][126] - 航运行业建议关注油运板块的投资机会，尤其是集运和油运的供需格局改善 [63][125] 近期热点 - 大连长海跨海大桥计划于2025年开建，预计2029年建成通车 [116][124] - 长江海事局推动协同融通发展，助力长江经济带发展 [118] - 河北省雄安新区探索路地合作综合交通枢纽规划新模式 [119]

行业投资评级 - 报告未明确提及具体的投资评级 [1][2][6] 报告的核心观点 - 拜登政府于2024年12月23日宣布对中国成熟芯片进行"301条款"调查，主要针对28纳米以上的成熟芯片，涉及加征关税和反倾销措施 [2][6][7] - 美国进口中国的芯片半导体从2020-2022年的近1000亿美元降至2024年的约600亿美元，未来可能进一步限制中国工艺 [30][31] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 拜登政府宣布对中国成熟芯片进行"301条款"调查，主要针对28纳米以上的成熟芯片 [2][6][7] 点评 - 市场关注的AI芯片标的（10纳米以内）不在此次调查范围内，模组和组装（如中际旭创、比亚迪电子）也不在调查范围内 [1] 附录 - 报告未提供具体附录内容 [3][4][8][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73]

投资结论 - 随着封装基板向大尺寸、高叠层方向发展，封装芯片存在的翘曲问题日渐突出。玻璃基板凭借其与硅芯片良好的CTE匹配度，能有效对抗封装过程中的翘曲问题，玻璃基板是封装基板未来的技术发展趋势。受益于先进封装下大尺寸AI算力芯片更新迭代，玻璃基板产业链有望迎来加速成长。建议关注：沃格光电、兴森科技 [2] 传统IC载板与玻璃基板介绍 - IC载板（封装基板）是芯片封装环节的核心材料，不仅为芯片提供支撑、散热和保护作用，同时在芯片与PCB之间提供电子连接，起着"承上启下"的作用 [154] - IC载板按基板材质主要分为BT载板与ABF载板。BT树脂具备高Tg、高耐热性、抗湿性、低介电常数(Dk)和低散失因素(Df)等多种优势，多用于MEMS、射频和存储芯片等产品的封装。ABF载板相比于BT载板，其可做线路较细、适合高脚数高传输的IC，多用于CPU、GPU等大型高端芯片 [18] - 2023年全球IC封装基板的市场总规模为944.83亿元。其中，BT类IC封装基板市场规模为437.71亿元，ABF类IC封装基板市场规模为507.12亿元 [18] 封装基板向大尺寸、高叠层持续迈进，玻璃基板有望解决封装芯片翘曲问题 - 玻璃基板有望解决封装基板向大尺寸、高叠层持续迈进下出现的翘曲问题。先进封装下高端算力芯片及相应载板面积持续增大。根据台积电技术路线，其正在开发制造超大尺寸中介层的方法，计划至2027年中介层可以达到光罩极限的8倍以上，载板面积将超过120mm×120mm [14] - 翘曲是由芯片/载板的片状结构中不同组成部分间的CTE差异造成的。根据《FCBGA基板关键技术综述及展望》内容，在制造过程中，芯片/载板各个部分随温度变化涨缩不同，产生的机械应力不同，造成片状结构表面起伏。严重的基板翘曲会导致封装失效的表现通常为倒装焊的焊球局部无法与PCB连接，或相邻焊球间发生桥接 [25] - 台积电披露的先进封装路线显示其未来高端芯片中介层面积将不断增大。台积电通过使用CoWoS技术将多个芯片安装到中介层上来生产更大的芯片。当前一代CoWoS允许中介层达到台积电光罩极限的3.3倍，台积电仍计划制造更大的芯片，以满足HPC和AI行业的预计需求。台积电宣布他们正在开发制造超大尺寸中介层的方法，计划至2027年中介层可以达到光罩极限的8倍以上，载板面积将超过120mm×120mm [55] TGV玻璃成孔及孔内金属填充是玻璃基板生产的关键工艺 - TGV（Through Glass Via，玻璃通孔）能够在玻璃基板上形成微小的导电通孔，从而实现芯片间的高效连接。TGV是生产用于先进封装玻璃基板的关键工艺。TGV主要流程可分为玻璃成孔、孔内金属填充两大环节 [33] - TGV玻璃成孔环节中激光诱导湿法刻蚀技术具备大规模应用前景。TGV主流成孔方法包括喷砂法、光敏玻璃法、等离子刻蚀法、激光烧蚀和激光诱导湿法刻蚀法等。其中，激光诱导湿法刻蚀法利用脉冲激光诱导玻璃产生连续的变性区，相比未变性区域的玻璃，变性玻在氢氟酸刻蚀速率较快，基于这一特性可以在玻璃制作通孔/盲孔 [62] - 对TGV通孔进行电镀填充时，通常需要先沉积金属粘附层如钛(Ti)、铬(Cr)等，种子层Cu，后进行电镀。目前在开发采用化镀Cu种子层的低成本TGV填充方案，然后再通过半加成法（SAP）在胶图形上电镀出Cu线路。由于玻璃与金属Cu之间热膨胀系数不同，化学结构存在明显差异，并且玻璃具有非常光滑的表面，导致玻璃与化镀Cu之间的黏附力差，需要特殊处理来提高结合力 [64] 投资建议 - 根据沃格光电2024年半年度报告，沃格光电是全球少数同时掌握TGV技术的厂家之一，具备行业领先的玻璃薄化、TGV（玻璃基巨量互通技术）、溅射铜以及微电路图形化技术（RDL布线能力）以及SAP多层线路堆叠，采用自主开发绝缘膜材。沃格光电拥有的TGV技术可在玻璃基板上进行不同的线路和通孔设计，以满足终端产品不同的应用场景 [66] - 根据兴森科技官方公众号，兴森科技在工艺技术整合与研发创新实现突破，于玻璃材料上完成线路制作与ABF压合等工艺，成功研制出玻璃基板工程样品，并于第25届CIOE中国光博会中展示 [66]

公司投资评级 - 首次覆盖，给予"优于大市"评级，目标价为37.25元 [11] 报告的核心观点 - 马应龙是一家拥有440年历史的中华老字号企业，专注于肛肠健康用药领域，并积极拓展大健康产业 [1] - 公司通过优化渠道和拓展市场，推动大健康业务快速增长，2024年上半年大健康营收同比增长33.27% [2] - 公司经营业绩持续稳健，2014-2023年营收复合增速为7.6%，归母净利润复合增速为9.2%，2024年前三季度营收同比增长14.13%，归母净利润同比增长9.35% [10] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 马应龙始创于1582年，主营业务聚焦肛肠健康用药领域，发展大健康产业，同时布局医疗服务与医药商业等领域 [1] - 公司拥有传承440年的"八宝名方"，形成以肛肠类为核心，眼科类、皮肤类、妇科类、精神肿瘤类为支柱，多个大健康品类为延伸的"1+4+X"产品格局 [1] 战略与业务拓展 - 公司围绕肛肠健康、眼部健康、皮肤健康等，积极拓展大健康业务，涵盖功能性护肤品、功能性护理品、功能性食品、消械产品四大类 [2] - 通过加强渠道拓展与维护，公司大力拓展线下药线与非药线市场，2024年上半年大健康营收同比增长33.27% [2] 财务表现 - 2022-2026年营业收入预计分别为35.32亿元、31.37亿元、36.10亿元、40.77亿元、45.39亿元，同比增长分别为4.4%、-11.2%、15.1%、12.9%、11.3% [3] - 2022-2026年净利润预计分别为4.79亿元、4.43亿元、5.46亿元、6.41亿元、7.38亿元，同比增长分别为3.0%、-7.4%、23.3%、17.3%、15.2% [3] - 2024-2026年归母净利润预计分别为5.46亿元、6.41亿元、7.38亿元，同比增长分别为23.3%、17.3%、15.2% [11] 盈利预测与估值 - 预计2024-2026年EPS分别为1.27元、1.49元、1.71元，参考可比公司，给予2025年25倍PE，目标价为37.25元 [11] 产品与渠道优化 - 2023年公司增设共建渠道部和广阔渠道部，拓展县域市场和下沉市场，优化与渠道经销商的合作方式，加强重点品种管控，渠道管控能力显著增强 [5] 业务板块 - 公司主营业务包括医药工业、医药商业、医疗服务与其他业务 [7] - 医药工业预计2024-2026年营收增速分别为18.1%、15.5%、13.3%，毛利率分别为64.7%、64.8%、64.9% [4] - 医疗服务预计2024-2026年增速分别为25.0%、20.0%、18.0%，毛利率分别为15.2%、15.4%、15.6% [13] - 医药商业预计2024-2026年增速分别为5.0%、4.0%、3.0%，毛利率均为8.9% [78]

公司投资评级 - 无明确投资评级信息 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79][80][81][82][83][84][85][86][87][88][89][90][91][92][93][94][95][96][97][98][99][100][101][102][103][104][105][106][107][108][109][110][111] 报告的核心观点 - 公司深耕精细化工领域，围绕氟化技术和碳碳键偶联技术开发出一系列核心技术，逐步构建具有高度竞争力的技术平台，积极拓展产品应用领域与行业前沿技术 [2][6][9][33][74] - 公司在新能源电池材料、有机硅材料、显示材料、医药和农药化学品等领域均有突破性进展，市场占有率逐步提升 [1][4][9][30][74] 根据相关目录分别进行总结 新能源电池材料 - 公司突破 LiFSI 生产技术难点，2016 年率先打破国际垄断，是我国自主研发并最早实现量产 LiFSI 的企业，2021 年 LiFSI 销量为 705 吨，市场占有率达 10.39% [1][9][74] - 公司 LiFSI 产能位居行业前列，2021 年全球 LiFSI 需求约 6,788 吨，公司市场占有率达 10.39% [9][74] 有机硅材料 - 公司在有机硅压敏胶领域率先突破国外垄断，产品指标与国际龙头陶氏化学相当，逐步实现进口替代，2021 年市场占有率达 10% [1][9][74] - 公司将碳碳键偶联技术延伸应用于 MQ 硅树脂的生产工艺中，突破技术壁垒，实现了有机硅压敏胶国产化 [9][74] 显示材料 - 公司将科研前沿领域的以水为溶剂的偶联反应产业化，2021 年显示材料销售量为 128.73 吨，液晶单体市场占有率约为 15.23% [4][30][74] - 公司含氟单晶约占 50%的全球市场份额，含氟单晶是高性能混合液晶中主要功能性单晶 [4][30][74] 医药和农药化学品 - 公司与全球知名医药企业默沙东、礼来、拜耳等建立了合作关系，医药和农药化学品收入 2020-2022 年年均复合增长率达到 118.44% [3][74] - 公司 2021 年啶虫脒产量约为 400 吨，市场占有率约 4%-6% [3][74] 公司业绩 - 公司 2024 年 H1 营收 3.41 亿元，同比减少 35.08%；归母净利润 0.09 亿元，同比减少 88.12% [10][29][75] - 公司 CDMO 业务营收 1.67 亿元，收入占比 48.90%；新材料业务营收 1.61 亿元，收入占比 47.24% [10][29][75]