市场分析 - 恒生指数在19,000点、上证综指在3,200点有支撑[1] - 市场对12月会议预期较低，预计下周将维持缩量盘整格局，会议后市场将重回上升趋势[1] - 港股科技和互联网板块本周企稳，下周或继续巩固[2] - A股机构风格本周已有上涨，但强度不足，预期会议后机构资金将带领A股回到上升趋势[2] 经济数据 - 11月制造业PMI为50.3，环比上涨0.2个百分点，出口订单回升，高技术制造业表现亮眼[2] - 非制造业PMI因季节因素下降至50.0，但基建投资继续扩张[2] - 11月一线房地产销售和乘用车销售继续回升，政策效果持续[2] 政策预期 - 12月会议将补足消费和地产刺激政策，并初步预案赤字率，向市场传达明确的财政刺激信号[2] - 本轮经济数据改善将逐步扭转下行趋势，恢复企业和居民信心，高技术制造业持续提供新动力[2] 风险提示 - 稳增长政策落地进度不及预期[3] - 国内经济修复不及预期[3] - 海外不确定因素发酵[3]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级 [1] 报告的核心观点 - 速腾聚创2024年三季报显示，毛利率快速改善，看好2025年MX千元机表现 [1] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩 - 2024年前三季度实现营收11.35亿元，同比+91.5%；毛利1.7亿元，同比+375.4%，毛利率15.0%，同比+8.93pcts；归母净亏损3.51亿元，同比减亏69%，净利率-31%，同比+169.49pcts [1] - 2024年第三季度实现营收4.08亿元，同比+54.7%，环比+11.4%；毛利0.71亿元，同比+210.2%，环比+31.7%，毛利率17.5%，同比+8.75pcts，环比+2.69pcts；归母净亏损0.82亿元，同比减亏77.4%，环比减亏40.2%，净利率-20.2%，同比+117.7pcts，环比+17.37pcts [1] 产品与市场 - 2024年第三季度激光雷达出货13.86万台，同比+134.9%，环比+12.7%，其中车载ADAS激光雷达出货量同比+147.0%，环比+11.1% [1] - 下一代产品MX定价千元水平，目标下探至15万元左右低价车型市场，有望带动激光雷达渗透率全面提速 [1] - 海外业务方面，已与7家知名的海外车企品牌达成定点合作，其中包括3家中外合资品牌和4家海外主机厂，有望在2026年提供新的收入增长动能 [1] 机器人板块 - 截至2024年第三季度，公司机器人领域合作伙伴数量已突破2600家，且新品开发即将进入量产阶段，2025年机器人领域出货量有望突破10万台 [1] - 公司聚焦AI驱动的机器人技术，利用其光机电一体化技术积累成功实现成果转化，11月在高交会展示了搭载自研三维力传感技术的8自由度灵巧手，未来有望持续推出多底层技术融合产品 [1] 盈利预测 - 预计2024-2026年营收分别为17.27/32.80/46.00亿元，EPS分别为-1.00/-0.52/0.00元 [1] - 参照可比公司估值，给予2025年3倍PS，对应目标价23.46港元 [1]

公司投资评级 - 首次覆盖，给予"优于大市"评级，目标价35.17元/股 [5] 报告的核心观点 - 耐普矿机主营重型矿山的选矿装备及其耐磨备件制造、选矿系统方案及服务，主力产品橡胶耐磨备件23年年产约1.47万吨，销售额中高速增长、盈利能力提升 [2] - 耐磨备件市场需求相对稳定，备件供应后市场重要性日益凸显 [3] - 橡胶耐磨备件具备经济性替代空间广阔，目前替代率不足15%，未来替代率提升可期 [3] - 海内外产能陆续释放，将进一步扩大海外市场并贡献业绩增量 [4] - 预计公司24-26年归母净利润分别为1.58、2.23、2.95亿元，对应EPS分别为1.00、1.42、1.88元/股 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 耐普矿机是一家集研发、生产、销售和服务于一体的重型矿山选矿装备及其新材料耐磨备件专业制造企业 [13] - 公司已与国内外知名矿业公司或矿业设备制造商建立了稳定的合作关系 [13] 财务数据及预测 - 2022-2026年营业收入分别为749、938、1251、1548、1860百万元，同比增长分别为-28.9%、25.3%、33.4%、23.8%、20.2% [6] - 2022-2026年净利润分别为134、80、158、223、295百万元，同比增长分别为-27.1%、-40.4%、96.8%、41.3%、32.5% [6] - 2022-2026年毛利率分别为32.8%、36.5%、38.0%、39.5%、40.8% [6] - 2022-2026年净资产收益率分别为10.7%、6.0%、9.8%、12.2%、13.9% [6] 关键产品营收及盈利能力 - 矿用橡胶耐磨备件24-26年收入增速分别为35%、30%、25%，毛利率分别为44.0%、45.0%、46.0% [7][8] - 选矿设备24-26年收入增速分别为-8%、20%、15%，毛利率分别为32.9%、33.9%、34.9% [7][8] - 矿用金属备件24-26年收入增速分别为25%、20%、15%，毛利率分别为28.7%、29.7%、30.7% [7][8] - 矿用管道24-26年收入增速分别为-25%、15%、10%，毛利率分别为50.8%、51.8%、52.8% [7][8] - 选矿系统方案及服务24-26年收入增速分别为100%、10%、10%，毛利率分别为25.3%、26.3%、27.3% [7][8] 股东结构 - 郑昊持股53.36%，曲治国持股5.71%，江西耐普矿机股份有限公司-2022年员工持股计划持股2.14%，黄雄持股1.14%，邱海燕持股0.99%，赵伟国持股0.86%，陈莉持股0.61%，李勃持股0.57%，程胜持股0.55%，胡金生持股0.55%，合计持股66.48% [14]

报告行业投资评级 - 无相关内容 报告的核心观点 - 中国医疗体制改革在过去12年实现了医疗公平可及，以较低的成本实现了高水平的医疗可及性和一定水平的医疗质量[2] - 三医联动是中国医疗体制改革的显著成就，在公平可及的基础上推动体制效率提升，促进高质量创新[2] - 实现一定预算下的最大临床获益，建立多层次的支付体系是最优解，参考德、日、美、英，中国将逐渐巩固基本医保参保粘性、补充商保、长护险等短板、优化创新药定价机制，完善多层次医疗保障体系[22] 根据相关目录分别进行总结 国家医疗体系的不可能三角与制约关系 - 国家医疗体系的不可能三角包括可及、成本和质量，三者相互制约[4] - 中国以1/4于美国的成本，实现了极高的医疗可及，以及一定水平的医疗质量[5] 医疗保障的核心是平衡支付和临床获益 - 全球医疗保障体系四种模式中，"英国式"和"日本式"公平可及性最高；"美国式"医疗水平最高，药品自由定价；"德国式"在公平可及的基础上，实现最大程度的高效和鼓励创新，建立了最完善的多层次医疗保障体系[22] - 中国当前近似德国，已逐步建立起城乡社会医疗救助为保底、城乡居民医保和城镇职工医保为主体、商业保险为补充的多层次医保体系[22] 三医联动是中国特色的医疗保障体系建设路径 - 三医联动即医保体制改革、卫生体制改革和药品流通体制改革联动，旨在解决医改政策碎片化问题，全面提升医疗卫生水平[24] - 2009年开始的新医改核心是建立三医联动的协同治理机制，实现药品、医疗服务价格的合理调整，提升资源配置效率[24] 公平性得到基本满足，下一个十年发展创新 - 我国医药行业发展受需求增长、政策周期、创新周期影响，当前公平性基本得到满足，下一个十年迎来医保、医疗、医药的创新阶段[27] - 老龄化加深下，我国医疗卫生需求持续增长，截至2023年，中国医疗卫生机构诊疗人次达到96亿[27] 基本医疗保险和医药行业的增长高度相关 - 2009-21年医保支出与医药行业发展长期正向协同，中国医药制造业经历快速扩容、去粗存精，进入创新与国际化阶段[30] - 2022年药品集采"简易续约"规则出台，器械和设备贴息贷款政策出台进一步扩大医疗新基建的规模，耗材集采的入围机制趋于缓和三方面利好政策集中出现，有助完善集采和续约整体规则，促进医药行业发展[30] 中国逐渐建立1+3+N的多层次医疗保障体系 - "1"即构建以全国统一的医保信息平台和医保大数据为核心的医保基础设施及服务能力；"3"即完善基本医疗保险、大病保险、医疗救助三重梯次减负的基本医疗保障制度体系；"N"即引导支持商业健康保险、慈善捐赠、医疗互助等其他保障力量发挥作用[34] - 主体层为基本医保，2023年收入规模3.4万亿元；托底层为城乡社会医疗救助，支出规模为745亿元；商保作为补充层，收入规模9035亿元[34] 基本医保参保水平相对稳定，需提高居民医保粘性 - 2022-23年医保参保质量提升，2023年继续剔除跨省重复参保1600万人，考虑"去重"影响后，参保人数在2023年实际净增约400万人，参保质量进一步提升[37] - 政策强调建立基本医保参保长效机制，2024年8月国务院办公厅发布《关于健全基本医疗保险参保长效机制的指导意见》，完善居民医保参保奖惩机制[37] 商保:重疾险确诊即赔付,医疗险报销医疗费 - 商业保险分为财产险、意外险、健康险、寿险四大类，健康险又分为医疗险和重疾险[39] - 医疗险根据医疗费用，如治疗费、住院费、医药费等；重疾险确诊即赔付，只要确诊疾病符合条款，就可以一次性获得保险金，用于治疗、家庭开支、误工损失、失能损失、康复等[39] 商业健康险存在阶梯式差异，重疾险为主体 - 重疾险：长期健康险，价格高，平均在5000-10000元/年，针对以肿瘤为主的重疾的终身保障，保额大多为50万元[43] - 百万医疗：短期医疗险，价格中等，平均在1000-2000元/年，保障范围广，涵盖门诊、住院、手术、特药、重疾等，保额平均在200-600万元[43] 中国商业健康险是蓝海市场，当前存在的问题 - 商业健康险规模尚小，未充分发挥与筹资水平相应的赔付力度，2022年，基本医保基金收入3.1万亿元，支出2.4万亿元；商业健康险保费总收入8,653亿元，赔付金额3,600亿元[46] - 主流产品将非标体"拒之门外"，保障范围与医保差异化不足，健康告知严苛，承保人群有限，真正需要健康保障的人群无法加入[46] 上海商保创新，推动解决产品设计、核保、核赔问题 - 2023年7月上海医保局印发《上海市进一步完善多元支付机制支持创新药械发展的若干措施》，简称"28条新政"，政策对商保发展、药械创新等核心话题提出28条落地措施[52] - 上海成果：2023年"沪惠保"参保人数超450万人，不限年龄、职业、健康状况、既往症人群均可投保，取得了突出成效[52] 医疗体系的公平和创新，需要打通最后一公里 - 中国医疗卫生体系的现状：基本医保参保13.3亿人，覆盖95%的人口，拥有3.8万家医院，公共卫生体系建设成效显著[54] - 中国医疗卫生体系的问题：医疗资源分布不均，城乡和西部地区在医疗资源配置和服务质量上存在差距；人口老龄化不断加深，在长期护理和慢性病管理方面的服务能力有待完善[54] 医药领域的公平和创新，需要多元支付和优化定价 - 中国创新药支付的现状：2018年医保局成立以来，医保对创新药的支付从几乎为零增长至2023年的约800亿元，逐渐发展商保支付[59] - 中国创新药行业的问题：基础医学和转化医学薄弱，在基础医学方面，2023年中国基础研究经费2259亿元，推算投入基础医学不超过100亿元；2023年美国仅NIH年度科研预算达到约480亿美元，其中80%投入医学前沿基础研究领域[59]

股市长期收益率 - 多国长期历史数据显示，股票收益高于其他资产，年化收益率8-10%左右[2][3][18] - 全球股市剔除通胀后的实际年化收益率是5.3%，美股为6.6%，南非收益最高，达到7.1%[3] - 中国股市收益率较高，万得全A年化收益率为9.8%，沪深300指数年化收益率为8.6%，上证综指年化收益率为6.1%[3] 股市收益率与基本面关系 - 股市收益率与GDP增速正相关，经济增长越快的国家，其股市收益率也越高[4] - 股市收益率主要由上市公司盈利和分红贡献，美股平均投资收益达9.5%，其中股息回报4.5%，盈利增长5%[4] - 沪深300指数年化涨幅为9.6%，其中企业盈利年化增长率达到9.4%，股息回报为2.0%[4] 股票型基金表现 - 美股主动型基金普遍难以战胜被动型产品，表现不佳，跑赢标普500指数的概率平均仅为36%[5][40] - 机构投资者在美国股市中占据主导地位，占比超过50%，导致市场定价效率较高，主动管理型基金难以持续获得超额收益[41] - A股主动管理基金过去跑赢了指数，未来这一优势可能逐步收窄，机构投资者比例已从2019年底的33.5%上升至2024年第三季度的41.3%[5]

公司简介 - 莱宝高科成立于1992年7月21日，是专业研发和生产平板显示上游材料及触控器件的龙头厂商，2007年1月12日在深圳证券交易所上市（002106）。主导产品包括中小尺寸（10英寸以下为主）平板显示器件用ITO导电玻璃、彩色滤光片（CF）、TFT-LCD面板和电容式触摸屏（目前以中大尺寸产品为主，10-27英寸）。此外，2023年已实现多款中尺寸彩色微电腔电子纸显示器件（MED）的样品制造，并开始在整机品牌客户验证推广销售。另外也完成了面板级玻璃封装载板的样品制造，业务未来发展空间广阔 [8] 主营业务 - 电容式触摸屏（占FY23营收92.3%）：拥有国内唯一一条批量生产的第5代触摸屏生产线，包括全贴合电容式触摸屏（中大尺寸10-27英寸为主）以及一体化电容式触摸屏（单体），研发并量产采用多种柔性载板的SFM结构、AOFT结构的触摸屏新产品。触摸屏产品最终用于平板电脑、触控笔记本电脑等新兴消费类电子产品及车载触摸屏 [10] - ITO导电玻璃与TFT-LCD产品（占FY23营收2.2%）：在中高档液晶显示器件用ITO导电玻璃（10英寸以下为主）方面处于市场领先地位。TFT-LCD面板仅有一条2.5代线，主要以满足多品种、小批量的定制化订单，市占率有限 [10] - 彩色滤光片、触摸屏面板与盖板玻璃（占FY23营收2.6%）：彩色滤光片以自用为主 [10] - 中尺寸TFT-LCM（占FY23营收1.3%） [10] - 其他：一体化计算机（AIO PC）用触摸屏产品 [10] 新业务 - MED电子纸应用前景广阔，产品力优异：2022年建立中尺寸MED模组的中试线，已制作出多款样品正在进行客户验证推广使用。预计项目量产后年均营收可达91.6亿元。MED样品在色彩饱和度上显著优于当前行业主流的电子纸产品，未来在电子书等产品的应用前景广阔 [3] - 面板级玻璃封装载板：玻璃基板由于更好的稳定性、导热性、平整度及通孔密度等，有望代替目前主流有机载板（如ABF载板），成为CPU/GPU的先进封装载板材料。根据Yole预测，FOPLP（扇出型面板级封装）市场规模可从2023年USD50m增长到2028年USD250m，CAGR达38%。基于2.5代TFT-LCD面板线和采购必要设备，已经自主/合作设计并制作出多款玻璃封装载板的测试样品，其中包括可应用于Mini/MicroLED显示的玻璃封装载板（MIP）以及可与CPU/GPU等芯片配套的具有TGV的面板级玻璃封装载板（PLP）。量产后有望广泛运用于AI GPU的先进封装 [4] 财务分析 - 2024年前3季度收入为RMB44.14亿元，同比+4.5%，净利润3.09亿元，同比+2%。目前公司股价对应约1.5x 2024 PB，处于面板同业合理估值水平，如京东方（000725 CH）1.3x 2024 PB，维信诺（002387 CH）2.3x 2024 PB。另外公司股价对应约21x 2024 PE，对比电子纸同业如元太（8069 TT）40x 2024 PE估值水平较低。认为公司当前新业务进展顺利，产品竞争力优异，未来新产品放量后盈利和估值水平或将显著提升，估值或可高于同业水平 [5]

投资建议 - 特高压：在大型风光基地项目建设并网工作稳步推进的背景下，特高压及配套主网建设有望持续加速推进，柔直比例有望进一步提升。建议关注：国电南瑞、许继电气、中国西电等特高压直流核心标的；平高电气、中国西电等特高压交流核心标的；思源电气、华明装备、长高电新、四方股份等主网设备核心标的 [2] - 配网：随着新型电力系统建设的推进，配电网正逐步由单纯接受、分配电能给用户的电力网络转变为源网荷储融合互动、与上级电网灵活耦合的电力网络。建议关注：国电南瑞、许继电气、东方电子、四方股份、三星医疗、长高电新、威胜信息等 [2] - 出海：海外电力设备需求有望持续增长。建议关注：思源电气、华明装备、三星医疗、金盘科技、伊戈尔、威胜信息、炬华科技、明阳电气、海兴电力等 [3] 加快构建新型电力系统 - 2024年11月，第十四届全国人民代表大会常务委员会第十二次会议通过《中华人民共和国能源法》，强调国家加快构建新型电力系统，加强电源电网协同建设，推进电网基础设施智能化改造和智能微电网建设，提高电网对可再生能源的接纳、配置和调控能力 [6] - 2024年7月，国家发展改革委、国家能源局、国家数据局制定了《加快构建新型电力系统行动方案（2024-2027年）》，提出在2024-2027年重点开展9项专项行动，提升电网对清洁能源的接纳、配置、调控能力 [6] 电网投资 - 国网2024年电网投资将首次超过6000亿元，同比新增711亿元。新增投资主要用于特高压交直流工程建设、加强县域电网与大电网联系、电网数字化智能化升级，更好保障电力供应、促进西部地区大型风电光伏基地送出、提升电网防灾抗灾能力、改善服务民生 [33] - 特高压、配网等为电网重点投资领域。国家电网2024年将继续加大数智化坚强电网的建设，围绕数字化配电网、新型储能调节控制、车网互动等应用场景，打造一批数智化坚强电网示范工程 [34] 特高压 - 特高压建设需求迫切，有望持续快速推进。目前已建成的特高压工程外送容量远不能满足清洁能源送出需要，亟须加快建设以提升新能源并网能力 [36] - 2024年预计开工37条新能源配套电网重点工程，包括3条特高压直流工程、2条特高压交流工程等 [38] - 柔性直流输电通过采用IGBT的电压源型换流器（VSC）自主调节输出电压的幅值和相角，来自由调控换流器与电网交换的有功功率和无功功率，灵活参与电网电压调节。相比常规直流输电，柔性直流换流器具备强大的自适应特性，无需依赖外部交流电压，甚至可以适配无源网络，因此可以极大避免常规直流的换相失败问题，可在大规模新能源基地、海岛、城市中心等传统直流输电受限的地区运行，应用场景更丰富 [40] 配网 - 配电网正逐步由单纯接受、分配电能给用户的电力网络转变为源网荷储融合互动、与上级电网灵活耦合的电力网络，在促进分布式电源就近消纳、承载新型负荷等方面的功能日益显著 [44] - 到2025年，具备5亿千瓦左右分布式新能源、1200万台左右充电桩接入能力；到2030年，基本完成配电网柔性化、智能化、数字化转型，实现主配微网多级协同、海量资源聚合互动、多元用户即插即用，有效促进分布式智能电网与大电网融合发展，较好满足分布式电源、新型储能及各类新业态发展需求 [44] - 2024年至2027年，江苏省配电网计划投资共约1500亿元，提升配电网对分布式新能源的接纳、配置和调控能力 [49] - 2023年，110千伏及以下等级电网投资2902亿元，占电网工程投资总额的55% [55] - 南方电网2024年至2027年大规模设备更新投资规模将达到1953亿元，其中2024年年中将增加投资40亿元，全年投资规模达到404亿元，力争到2027年实现电网设备更新投资规模较2023年增长52% [57] 出海 - 2023年全球电网投资额超过3700亿美元，同比增长8%，自2021年以来连续3年增长。据IEA测算，为满足清洁能源发展需求，到2030年电网投资年均增速有望进一步提升至11% [82] - 2023年，美国电网投资1000亿美元，大部分投向增强电网可靠性、老旧设备更新改造等领域；欧盟电网投资600亿美元；新兴市场和发展中经济体（EMDE，除中国外）电网投资800亿美元，同比增长15% [87] - 10月电力设备出口数据总体表现良好，变压器、电表、高压开关及控制装置、低压开关及控制装置、电线及电缆出口金额同比均有显著增长 [91]

公司主要产品及市场表现 - 公司主要产品包括维生素类产品、生物保鲜剂类产品和清洁标签产品。维生素类产品如生物素和叶酸主要应用于饲料添加剂、食品添加剂、日化及药品等领域。生物保鲜剂类产品如乳酸链球菌素和纳他霉素应用于肉制品、乳制品、卤制半干豆腐、饮料及方便食品等的防腐保鲜。清洁标签产品如蔗糖发酵物主要应用于肉制品、焙烤食品、休闲食品等[序号][序号] - 2024年前三季度，公司实现营业收入6.09亿元，同比增长11.90%；实现归母净利润0.22亿元，归母扣非净利润0.10亿元，同比大幅增长[序号] - 2023年，公司生物保鲜剂实现销售额3.05亿元，占公司营业收入的41.89%，同比增加3.97%。维生素实现销售额2.48亿元，占公司营业收入的34.14%，同比减少18.96%。清洁标签单品实现销售额0.65亿元，占公司营业收入的8.95%，同比增加48.27%[序号] 公司市场地位及竞争优势 - 公司在维生素和生物保鲜剂细分市场地位领先，是全球最大的生物素供应商，生物素市场占有率达30%左右。叶酸市场占有率呈增长态势，目前达到26%左右[序号] - 叶酸价格11月以来大幅上涨，11月27日市场价格达到330元/kg，相比11月1日涨幅达到87.5%。供应方面，主流厂家停签停报，部分厂家装置目前停产检修，贸易商、终端用户多表示提货困难。需求方面，价格持续大幅上涨趋势下，叠加经销商市场低库存，促使整体市场持续以小单、散单成交为主[序号] - 生物保鲜剂领域，乳酸链球菌素和纳他霉素是全球范围内使用最为广泛的生物保鲜剂，目前国内主要生产厂商为公司之控股子公司新银象、安泰生物、奇泓生物、绿康生化和福瑞达等几家主要的生产厂商。ε-聚赖氨酸的研究及应用主要集中在日本、韩国和美国，新银象是国内首批达到该产品的生产技术条件并率先取得生产许可的企业[序号] 公司未来发展计划 - 公司拟发行股票，募集资金用于增加2万吨D-异抗坏血酸及其钠盐产能，培养新价值增长点。募集资金总额不超过2.68亿元，用于"年产20000吨D-异抗坏血酸及其钠盐项目"，设计产能为年产20000吨，项目建设期为3年[序号] - D-异抗坏血酸及其钠盐具有广阔的发展空间，国内外总需求达20万吨以上。广泛应用于食品、医药卫生、化工等领域，国内对该产品的需求较1996年已扩大60倍[序号]

报告行业投资评级 - 无明确投资评级 [1] 报告的核心观点 - 莱宝高科发布了MED电子纸及面板级玻璃封装载板样品，新业务蓄势待发 [1] - 投资者普遍反馈积极，认为公司新产品竞争力优秀，未来发展空间广阔 [2] - 公司当前主要业务是电容式触控屏及TFT-LCD面板/导电玻璃/彩色滤光片等，电容式触控屏占收入92.3% [3] - 公司基于传统业务积累的经验、技术和设备展开新业务投资和转型，开展了MED电子纸和面板级玻璃封装载板两项新业务并已生产出样品展出 [3] - 公司预计MED项目量产后年均营收可达91.6亿元 [3] - 公司基于2.5代TFT-LCD面板线和采购必要设备，已经自主/合作设计并制作出多款玻璃封装载板的测试样品，其中包括可应用于Mini/MicroLED显示的玻璃封装载板（MIP）以及可与CPU/GPU等芯片配套的具有TGV的面板级玻璃封装载板（PLP） [4] - 公司股价对应约1.5x 2024 PB，处于面板同业合理估值水平，如京东方（000725 CH）1.3x 2024 PB，维信诺（002387 CH）2.3x 2024 PB [5] - 公司股价对应约21x 2024 PE，对比电子纸同业如元太（8069 TT）40x 2024 PE估值水平较低 [5] - 公司当前新业务进展顺利，产品竞争力优异，未来新产品放量后盈利和估值水平或将显著提升，估值或可高于同业水平 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司简介 - 深圳莱宝高科技股份有限公司成立于1992年7月21日，是专业研发和生产平板显示上游材料及触控器件的龙头厂商，2007年1月12日在深圳证券交易所上市（002106） [8] - 公司主导产品包括中小尺寸（10英寸以下为主）平板显示器件用ITO导电玻璃、彩色滤光片（CF）、TFT-LCD面板和电容式触摸屏（目前以中大尺寸产品为主，10-27英寸） [8] - 公司2023年已实现多款中尺寸彩色微电腔电子纸显示器件（MED）的样品制造，并开始在整机品牌客户验证推广销售 [8] - 公司也完成了面板级玻璃封装载板的样品制造，业务未来发展空间广阔 [8] 主营业务 - 电容式触摸屏（占FY23营收92.3%）：公司拥有国内目前唯一一条批量生产的第5代触摸屏生产线，包括全贴合电容式触摸屏（中大尺寸10-27英寸为主）以及一体化电容式触摸屏（单体），研发并量产采用多种柔性载板的SFM结构、AOFT结构的触摸屏新产品 [10] - ITO导电玻璃与TFT-LCD产品（占FY23营收2.2%）：在中高档液晶显示器件用ITO导电玻璃（10英寸以下为主）方面处于市场领先地位 [10] - 彩色滤光片、触摸屏面板与盖板玻璃（占FY23营收2.6%）：彩色滤光片以自用为主 [10] - 中尺寸TFT-LCM（占FY23营收1.3%） [10] - 其他：一体化计算机（AIO PC）用触摸屏产品 [10] 未来业务 - MED电子纸应用前景广阔，产品力优异：2022年建立中尺寸MED模组的中试线，已制作出多款样品正在进行客户验证推广使用 [3] - 面板级玻璃封装载板：玻璃基板由于更好的稳定性、导热性、平整度及通孔密度等，有望代替目前主流有机载板（如ABF载板），成为CPU/GPU的先进封装载板材料 [4] - 公司利用已有的2.5代TFT-LCD面板线及采购必要设备，已自主/合作设计并制作出多款玻璃封装载板的测试样品，其中包括可应用于Mini/MicroLED显示的玻璃封装载板（MIP）以及可与CPU/GPU等芯片配套的具有TGV的面板级玻璃封装载板（PLP） [4] 财务分析 - 公司公告2024年前3季度收入为RMB44.14亿元，同比+4.5%，净利润3.09亿元，同比+2% [5] - 公司目前处于业务转型阶段，传统电容屏及TFT-LCD面板业务销量和单价承压，MED电子纸和面板级玻璃封装载板等新业务仍处于样品阶段等待放量 [48] - 公司FY24/25在Wind未有一致预测，3Q24 BPS 7.7元对应1.5x PB，处于同业合理估值水平 [48] - 假设4Q净利润与3Q持平则FY24全年净利润约4亿元，对应21x 2024 PE，对比电子纸同行如元太（8069 TT）40x 2024 PE估值水平较低 [48] 电子纸行业概况 - 电子纸是一种显示技术，也称为电子墨水（E-ink），不需要背光源而是利用环境光「反射」 (reflective)，相较于一般背光模组或自体发光的显示器，具有轻薄、护眼、高对比度、可视角广等特性 [19] - 电子纸现在已广泛被应用在电子书、电子看板、数位标签、公车站牌等地方 [19] - 电子纸显示器的市场规模正快速增长，根据研究机构GMI预估，电子纸2032年将增至90亿美元，期间CAGR为14.5% [19] - 市场目前以电泳式电子纸（electrophoretic display, EPD）为主流，原理是依据被施加的电场，带电颗粒/胶囊便会根据电极的正负而向上或向下移动，使像素显示出白色或黑色 [19] - 元太(8069 TT)成立于1992年，总部位于新竹。2004年挂牌上柜，2023年营收271亿新台币，营收组合：消费性电子(电子书阅读器、电子纸笔记本)46%、物联网应用及其他(电子货架标签)54% [24] - 元太不断透过并购合作伙伴及竞争对手达成供应链整合，并逐步垄断电子纸中上游，从2005年飞利浦电子纸部门开始，接着2009年并购E-INK开始量产电子墨水、2012年收购同业达意(SiPix) 取得微杯技术，因此手上握有电子纸核心专利，包括微胶囊、微杯、黑白墨水等，使其能够持续技术研发以拓展多元的市场应用，如三/四色电子墨水、彩色电子纸等 [24] - 元太由于近乎垄断的行业地位，而享有约50%的毛利率，除电子薄膜、电子墨水及模组的本业销售外，公司也有固定的业外权利金收入 [24] - 元太持续运用其行业地位协助推展新规格及新产品导入，如彩色阅读器、四色电子标签，也持续发展大尺寸数位看板业务 [24] - 元太现阶段掌握绝大部分客源与业务，产品开发多元，供应链完整且达到经济规模的量产，对手短时间难突围 [24] 莱宝高科MED电子纸项目 - 微电腔显示（ Micro Electric-Chamber Display，简称"MED"，又称"电浆显示"）属于微腔电子纸显示器件的类别，为电子纸的类型之一，是一种依靠反射环境光实现信息显示的反射式显示器件，无需背光源和偏光片，可实现双稳态（显示静态画面不耗电，仅在切换画面瞬间耗电）、纯反射、全彩色化电子纸、类纸张、高对比度、高分辨率、窄边框显示具有本质护眼、超低功耗、轻薄、户外观阅舒适等显著优点，但彩色显示画质不如TFT-LCD和AMOLED等主流显示面板，产品主要定位于彩色电子纸市场，涵盖大、中、小全尺寸系列，可应用于电子标签、彩色电子书包、彩色电子书阅读器、电子纸平板、扩展显示器、护眼显示器、电子看板、电子公交站牌、电子信息牌、电子白板、公共显示等多种终端应用领域 [26] - 该MED项目于2023年10月启动，预计建设期24个月。总投资90亿元其中注册资本为55亿元由莱宝高科出资30亿元及浙江湖州南浔地方政府出资25亿元，另35亿元来自银团贷款。新建玻璃载板月投片量18万平方米，制作产品尺寸涵盖7.8英寸至55英寸的微电腔显示屏（含触控显示一体化产品，属于微腔电子纸显示器件的类别，以代表尺寸12.3英寸折合月产320万块或以代表尺寸31.2英寸折合月产50万块）的生产线 [27] - 公司利用现有2.5代TFT-LCD面板产线已自主掌握MED的驱动背板、反射式彩膜、灌浆、成盒、模组组装等全制程制作工艺技术并具备小尺寸MED产品量产能力 [27] - 公司2022年建立中尺寸微电腔显示（MED）模组的中试线，已制作出多款微电腔显示屏的产品，正在进行客户验证推广使用 [27] - MED产品中的关键材料电浆已取得无锡威峰科技20年MED专利长期授权许可和电浆材料长期供应保障 [27] - 公司预计项目量产后年均营收可达91.6亿元 [27] - 公司中尺寸MED产品已成功制作出多款样品，2025年将小批量生产。如上图所示，公司MED样品在色彩饱和度上显著优于元太电子纸产品，提供了更好的显示视觉效果，未来量产后可大范围运用于电子书等产品 [30] 扇出型面板级封装（FOPLP）行业概况 - 伴随人工智能、高性能计算的发展，未来封装工艺的发展方向正在转向FOPLP（Fanout panel-level packaging，扇出型面板级封装） [31] - 其中，扇入型（Fan-in）封装将芯片的I/O引脚控制在die的面积区域内，扇出型（Fan-out）封装将芯片的I/O口向外引出 [31] - 我们认为，针对多引脚、高密度封装，扇出是最好的解决方法之一 [31] - 晶圆级封装（WLP，Wafer-level packaging）一直用直径为200mm或300mm晶圆片作为Carrier进行封装，但由于最后的封装体是矩形的，圆形硅片不能提供最高的加工效率和最有效的面密度，而越大的芯片面积，圆形基板的使用效率越低 [31] - 因此直接在更大面积的矩形面板上进行FOPLP将在性能的基础上有效降低成本 [31] - 根据Yole数据，FOWLP（Fanout wafer-level packaging，扇出型晶圆级封装）的面积利用率<85%，而FOPLP的面积使用率>95% [31] - 当晶圆级封装从200mm过渡到300mm，节省成本约25%；而从300mm晶圆过度到面板级封装，则能节约66%成本 [31] 玻璃载板的优势 - 玻璃载板由于其优越的电气性能和机械性能开始代替传统的有机材料载板 [35] - 玻璃载板拥有比传统载板更高的尺寸稳定性、表面平整度、和温度稳定性，使其有更高的通孔密度（是传统有机载板的10倍），更好的RDL布线，并且能更好的保障封装内元件的长期稳定性 [35] - 玻璃材料拥有低介电常数与高电阻率，能带来更快的信号传输并减少传输损耗 [35] 莱宝高科面板级玻璃封装载板 - 公司利用已有的2.5代TFT-LCD面板线及采购必要设备，已自主/合作设计并制作出多款玻璃封装载板的测试样品，其中包括可应用于Mini/MicroLED显示的玻璃封装载板（MIP）以及可与CPU/GPU等芯片配套的具有TGV的面板级玻璃封装载板（PLP），目前尚未量产 [42] - 莱宝玻璃载板有望用于CPU/GPU领域，替代目前主流的有机载板（如ABF载板） [42] - 其中每块载板含6.7万个TGV玻璃通孔，能够链接上层的芯片和下方的PCB板，相比传统有机载板有更好的稳定性、导热性、平整度及通孔密度，芯片容量更大 [42] - 同时公司也生产出玻璃材质的FCBGA封装基板样品也可用于CPU/GPU芯片封装 [44]

行业投资评级 - 报告对具身智能（EAI）行业给予积极的投资建议，认为其是推动通用人工智能（AGI）发展的关键技术，具有广阔的应用前景 [5] 报告的核心观点 - 具身智能（EAI）构建新概念，相关政策推动技术发展 [2] - 从模拟、感知、交互三方面训练具身智能 [3] - 具身智能产品多样，覆盖广阔市场 [4] - 具身智能（EAI）是推动通用人工智能（AGI）发展的关键技术，具有广阔的应用前景 [5] 根据相关目录分别进行总结 发展路线：EAI构建新概念，相关政策推动技术发展 - 具身智能（Embodied AI）最初由艾伦·图灵于1950年提出，通过"具身图灵测试"验证智能体是否能处理物理世界的复杂性 [16] - 上海和北京等地陆续出台政策，推动智能机器人和制造业的高质量发展，上海目标到2025年实现行业标杆企业的建立 [18] 技术背景：从模拟、感知、交互三方面训练EAI - 模拟器在训练具身智能中扮演重要角色，通过提供逼真的虚拟环境进行算法开发和模型训练 [23] - 具身感知让智能体理解物理世界中的视觉推理和空间，技术包括视觉同步定位与绘图（vSLAM）和3D视觉定位 [23] - 具身交互强调智能体在物理或模拟空间中与环境和人类的互动能力，典型任务如具身问题解答（EQA） [23] 应用场景：具身智能产品多样，覆盖广阔市场 - 固定式机器人因其高精度和稳定性，广泛应用于实验室自动化、教育和工业制造 [4] - 轮式机器人在物流、仓储和安全检查中表现优异，而履带式机器人适用于农业、建筑和军事等复杂地形 [4] - 四足机器人因其稳定性和适应性，广泛用于复杂地形探索、救援任务和军事行动 [4] - 人形机器人在服务业、医疗保健和协作环境中日益普及，应用于智能交互、精密制造和医疗手术等领域 [4] 潜在标的：美国商业化更为成熟，中国仍需探索 - Figure AI专注于人形机器人领域，并与汽车厂商合作，其旗舰产品Figure01是全球首款商业化的自主人形机器人 [118] - 特斯拉Optimus人形机器人现已具备在工厂内执行任务的能力，并在多项技术上取得了显著提升 [127] - 宇树科技是一家世界知名的民用机器人公司，专注于消费级、行业级高性能通用足式/人形机器人及灵巧机械臂的自主研发、生产和销售 [132] - 中科创达将基于Arm技术赋能下一代多模态智能机器人 [142] - 有鹿机器人引入"通用智能大脑"概念，推出了基于LPLM-10B的通用具身大脑产品Master 2000 [146] - 科大讯飞打造全球领先的智能交互机器人开放创新平台，为机器人产业提供通用化的智能应用服务 [155] - 海康威视是面向全球的机器视觉和移动机器人产品及解决方案提供商，业务聚焦于工业物联网、智慧物流和智能制造 [165] - 比亚迪电子基于英伟达Isacc机器人开发平台打造自主移动机器人，为工厂提供全面物流解决方案 [168]