报告行业投资评级 * 报告未明确给出对“打新”策略或相关行业的整体投资评级 [1] 报告的核心观点 * 报告核心观点为跟踪近期网下打新市场表现，指出B类打新账户数近期上行，并提供了详细的打新收益率测算、新股表现及市场参与数据 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 1 跟踪近期网下打新收益率 * 截至2026年3月20日，假设全市场打中并首日卖出，A类2亿规模账户打新收益率为0.35%，B类2亿规模账户为0.32%；A类10亿规模账户为0.18%，B类10亿规模账户为0.16% [2][10] * 2025年至今，A类2亿规模账户累计打新收益率为4.15% [47] * 2026年3月沪深两市上市1只新股，募资规模为12.01亿元 [19] * 滚动跟踪近期20只新股，科创板个股上市首日平均涨幅为247.88%，创业板个股上市首日平均涨幅为222.61% [2][21] * 最近一只科创板新股A类有效报价账户数为5178户，B类为2324户；最近一只创业板新股A类有效报价账户数约为4858户，B类为3071户；最近一只沪市主板新股A类有效报价账户数为5083户，B类为3195户；最近一只深市主板新股A类有效报价账户数为5118户，B类为3162户 [2][28] 2 近期新股打新结果 * 宏明电子在主板上市，发行价格69.66元，发行市盈率33.61，实际募资合计21.17亿元，网上中签率0.02%，网下申购获配比例0.02% [29] * 视涯科技在科创板上市，发行价格22.68元，实际募资合计22.68亿元，网上中签率0.04%，网下申购获配比例0.03% [30] 3 近期新股日历 * 截至2026年3月20日，排除网上发行股票，有3只股票待询价，预计募资37.26亿元；5只股票已结束申购待上市，预计募资73.85亿元；合计8只股票预计募资111.11亿元 [35][36] * 过去一周（2026年3月16日-20日）上市新股有族兴新材、新恒泰，询价新股有慧谷新材、泰金新能、盛龙股份 [37] * 本周（2026年3月23日起）询价新股有三瑞智能、红板科技、有研复材 [37][38] 4 近期打新市场表现 4.1 近两个月内新上市股票 * 近两个月（2026年1月19日-3月20日）新上市股票首日涨跌幅多位于50%-600%区间，涨幅最高的三家为电科蓝天（585.75%）、恒运昌（276.44%）、北芯生命-U（185.65%） [39] * 同期新股募资金额多位于5-20亿元区间，募资最高的三家为振石股份（29.19亿元）、电科蓝天（16.45亿元）、恒运昌（15.61亿元） [39] 4.2 近两个月打新收益测算 * 近两个月内，假设A类机构顶格打满所有新股，单只股票的满中收益大多位于0至50万元区间，其中最高的为电科蓝天（95.23万元）、恒运昌（29.43万元）、北芯生命（15.43万元） [41][45] 5 理论打新收益测算 5.1 不同规模账户逐股票打新 * 测算显示，在不同账户规模下，近两个月上市新股的单票打新收益随规模增大而增加，例如对于恒运昌，1.5亿账户收益为9.58万元，2亿账户为12.77万元，10亿账户为29.43万元 [46] 5.2 不同规模A类户逐月打新收益 * 理想情况下，2026年至今A类2亿规模账户打新收益率为0.35%，2025年至今累计收益率为4.15% [47] * 分板块看，2025年至今科创板对A类2亿账户的收益贡献率为1.82%，创业板为1.42%，主板为0.91% [49][50][52] 5.3 不同规模B类户逐月打新收益 * 理想情况下，2026年至今B类2亿规模账户打新收益率为0.32%，2025年至今累计收益率为3.20% [53][54] * 分板块看，2025年至今科创板对B类2亿账户的收益贡献率为1.11%，创业板为1.27%，主板为0.82% [55][56][57]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入 [2] - 核心观点：报告聚焦蜜雪集团估值提升的核心增量，重点拆解其国内多元化拓圈路径，并梳理海外扩张与IP赋能的长期成长逻辑 报告认为，公司凭借“供应链+品牌IP+门店运营”构建的核心壁垒，已形成“规模扩张-成本下降-盈利提升”的正向循环，为跨品类、跨市场拓圈奠定基础 首次覆盖给予“买入”评级，主要基于其成长确定性强且当前估值低于同业均值 [7][12] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计公司2025-2027年营业收入分别为341.96亿元、385.54亿元、446.66亿元，同比增长38%、13%、16% 对应归母净利润分别为58.99亿元、65.79亿元、76.92亿元，同比增长33%、12%、17% [5][7] - 每股收益与估值：预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为15.54元、17.33元、20.26元 当前市值对应市盈率（P/E）分别为18倍、16倍、14倍 [5][7] - 可比估值：公司作为现制茶饮头部标的，2026-2027年估值（16倍、14倍PE）已低于港股饮品/下沉业态同业均值（22倍、18倍PE），呈现低估 [75][79] 国内多元化拓圈 - **幸运咖（平价咖啡）**：作为核心第二增长曲线，依托母体供应链与成熟加盟体系，卡位5-15元平价咖啡赛道，精准填补下沉市场消费空白 中性情景下，预计其长期门店规模可达2-2.2万家 截至2026年3月，幸运咖国内在营门店约8500家，约70%分布在三四线城市及县域市场 [7][18][33][34] - **早餐业务**：依托现有门店资源，以极低边际成本延伸早高峰消费时段，提升单店坪效与人效 产品定价在7.9-15元区间，适配下沉市场消费水平，采用中央工厂统一生产配送模式 [7][37] - **鲜啤福鹿家**：以独立轻量化门店布局平价鲜啤赛道，实现夜间消费场景覆盖 核心产品定价5-10元/500ml，截至2026年3月在营门店约1400余家 单店初始投资仅7-7.5万元，投资门槛低 [7][42] - **多品牌协同效应**：各业务共享全链路供应链，持续放大规模降本效应 加盟商资源可复用，大幅降低新品牌拓店成本与风险 茶饮、咖啡、早餐、鲜啤等业务形成全时段、全场景消费闭环，最大化挖掘单店营收潜力 [47][48] 海外扩张 - **现状与空间**：公司是首个实现海外规模化突破的中国茶饮品牌 截至2025年上半年，海外门店约4733家，覆盖12个国家和地区，东南亚为核心基本盘 全球现制饮品市场空间广阔，预计2028年规模超1.1万亿美元，东南亚等新兴市场现制饮品人均消费杯数（2022年为13杯）远低于发达国家，潜力巨大 [18][50][51] - **经营指标**：海外市场毛利率约40%，显著高于国内毛利率（约30%） 但公司端平均单店收入目前低于国内，随着海外自有供应链建设推进，有较大提升空间 [55][56] - **扩张策略**：复制国内“极致低价+供应链复用+本土化适配”模型 在东南亚推进搭建本土化采购-生产-配送全链路闭环 在北美（如美国）以门户城市标杆店切入，主打1.99美元高性价比，错位竞争 计划在巴西投资建设本土化供应链工厂 [50][58][59][61] - **长期展望**：初步测算海外整体现制茶饮空间可支撑蜜雪布局1.5万家门店及以上，其中东南亚中长期可达1万家 若海外收入占比中长期达到15%，考虑到更高毛利率，或可为公司带来远期近20%的利润增量 [65] 雪王IP赋能 - **流量与品牌认知**：雪王IP已成为国民级IP，截至2024年9月，其相关话题在主要社交平台累计曝光量超191亿次 “蜜雪冰城”话题在抖音播放量超435亿次 IP为幸运咖、福鹿家等新品牌提供流量背书，降低市场教育成本 [67] - **用户粘性**：通过内容输出、线下互动和周边产品，与消费者建立强情感链接 截至2024年9月，蜜雪冰城注册会员数约3.15亿，在六大社交平台拥有超4600万粉丝 [68] - **生态延伸**：IP价值已超越饮品品牌，具备跨品类延伸潜力 目前已推出零食、潮玩、周边、瓶装饮料等 未来或可延伸至IP授权、文旅等领域，打造“IP+饮品+零售+娱乐”全生态体系 [69] 公司核心竞争壁垒与成长逻辑 - **核心壁垒**：公司通过自建原料种植、全国化生产基地、全覆盖仓储物流网络及标准化加盟管理体系，构建了全链路闭环供应链，实现了“越扩张成本越低、成本越低越扩张”的正向循环 24年毛利率和净利率分别达约32.5%和17.9%，在现制饮品赛道中盈利能力领先 [13][18] - **成长引擎**：核心增长聚焦国内多元业务（以幸运咖为核心）与海外规模化扩张 通过多品牌矩阵实现全时段全场景覆盖，打开长期成长天花板 [20][71]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][7] 核心观点 - 报告期内公司业绩全面超预期，收入同比增长35.1%，经调整净利润同比增长120.2% [5][7] - 公司坚持研发创新，产品管线布局深厚，为长期可持续增长奠定坚实基础 [6] - 国际化战略加速落地，“内生+外延”双轮驱动打开海外市场 [5][7] 财务表现与预测 - 2025年实现营业收入10.57亿元（+35.1%），毛利7.63亿元（+36.3%），毛利率72.1%（+0.5pct），年内溢利2.44亿元（+143.7%） [5] - 预计2026/2027/2028年营业收入分别为14.98/18.81/22.78亿元，同比增长42%/26%/21% [7][10] - 预计2026/2027/2028年归母净利润分别为3.40/5.00/6.50亿元，同比增长39%/47%/30% [7][10] - 预计2026/2027/2028年每股收益（EPS）分别为0.99/1.45/1.89元，对应市盈率（P/E）分别为23/16/12倍 [7][10][11] 业务分拆 - **神经血管介入产品**：2025年实现收入6.76亿元，同比增长28.0%，主要得益于麒麟血流导向装置等新产品在集采下快速渗透及成熟产品线稳健增长 [7] - **外周血管介入产品**：2025年实现收入3.79亿元，同比增长50.3%，增速亮眼，主要由于UltraFree DCB等成熟产品持续放量及Penguin静脉支架系统、Unicorn血管缝合器等新产品上市贡献增量 [7] 运营效率与盈利能力 - 在集采背景下毛利率仍提升至72.1% [5][7] - 销售及分销开支费用率从2024年的22.3%显著降至2025年的18.4%，规模效应和精细化管理成效显著 [7] - 净资产收益率（ROE）从2025年的7.57%预计将逐年提升至2028年的13.77% [10][11] 研发与产品管线 - 截至报告期末，公司总计有79款产品及在研产品，其中61款已在国内获批 [6] - Mammoth大腔外周血栓抽吸导管和飞龙颅内动脉瘤栓塞辅助支架等重磅新品已成功获批并商业化 [6] - 多款高壁垒特色产品进入绿色通道，包括自膨式动脉瘤瘤内栓塞器、Orca外周球扩覆膜支架系统和Otter静漩血栓清除导管，未来上市进程有望加速 [6] - 与Avinger合作的OCT引导斑块旋切系列产品已进入创新通道，增强了公司在外周介入领域的竞争力 [6] 国际化进展 - **内生增长**：2025年海外业务实现收入4860万元，同比增长115.5% [5] - **产品注册**：目前已有29款产品在海外40个国家/地区进行分销，同时有超过50款产品正在超过34个国家/地区进行注册 [5] - **外延并购**：公司于2026年1月计划收购德国Optimed公司全部股权，该公司拥有欧洲高认可度品牌和覆盖超70个国家的成熟商业化网络，此次收购是公司国际化战略的关键里程碑 [5]

行业投资评级 - 行业评级：增持 [2] 报告核心观点 - **晨光股份分拆科力普**：晨光股份拟筹划分拆控股子公司科力普于香港联合交易所上市，旨在拓宽其融资渠道，提升资金实力与核心竞争力，同时深化公司在企业通用物资数智化采购服务领域的布局，分拆不会导致公司丧失对科力普的控制权 [5][20] - **科力普业务强劲**：科力普是晨光旗下专注ToB办公直销的核心业务板块，2025年前三季度实现营收96.91亿元，同比增长5.83%，占晨光股份总营收的55.93%，已成为公司重要的营收支柱 [6][21] - **文具行业结构优化**：文具行业规模稳健增长，正向高附加值品类转型，2025年文化办公用品类零售额达5239亿元，同比增长17.3%，显著高于社会消费品零售总额3.7%的增速，2026年1-2月零售额694亿元，同比增长5.8% [7][22] - **数字化采购趋势**：企业数字化采购趋势与科力普业务高度契合，2023年全国企业数字化采购总额约17万亿元，渗透率提升至9.8%，超70家央企已建立网上商城 [7][23] - **IP驱动成为增长引擎**：情绪价值与IP联名成为文具行业核心增长动力，2025年IP联名文具在18-24岁消费者中渗透率达41.7%，产品平均售价可达普通文具的3.2倍，IP联名产品占学生文具市场规模比例达37% [8][26] - **晨光IP布局深化**：晨光通过合作顶级国漫IP（如《剑来》《仙逆》《斩神》）及经典IP“米菲”，并依托“九木杂物社”等渠道加速布局，2025年一季度九木杂物社营收3.88亿元，同比增长11.37%，传统核心业务毛利率也稳步提升 [8][27] 根据目录总结 1. 周专题：晨光股份拟筹划拆分科力普于港交所上市 - **分拆目的与影响**：分拆旨在优化资源配置，拓宽科力普融资渠道，提升其企业治理与竞争力，同时不会影响晨光对科力普的控制权及公司整体盈利能力 [5][20] - **科力普业务概况**：科力普是国内ToB电商零售平台标杆，业务覆盖办公一站式、MRO工业品、营销礼品和员工福利四大板块，提供超百万种商品，2025年末成功中标或续签众多大型政企项目 [6][21] - **股权结构**：晨光股份持有科力普77.7778%的股份，拥有绝对控股权 [21] 2. 一周行情回顾 - **市场表现**：2026年3月16日至20日，申万轻工制造指数下跌3.47%，跑输沪深300指数1.28个百分点；申万纺织服饰指数下跌5.43%，跑输沪深300指数3.24个百分点 [30] - **个股涨跌**：轻工制造板块周涨幅前五为大胜达(+35.12%)、舒华体育(+20.97%)、顺灏股份(+17.06%)、海伦钢琴(+13.97%)、森鹰窗业(+7.04%)；跌幅前五为博汇纸业(-18.94%)、顶固集创(-16.38%)、五洲特纸(-15.48%)等 [33][34] - **纺织服饰板块**：周涨幅前五为健盛集团(+6.31%)、云中马(+4.55%)、雅戈尔(+4.10%)等；跌幅前五为真爱美家(-23.74%)、金春股份(-16.46%)、联发股份(-14.10%)等 [34][35] 3. 重点数据追踪 3.1 家居 - **地产数据**：2026年3月8日至15日，全国30大中城市商品房成交面积164.71万平方米，环比+45.78%；100大中城市住宅成交土地面积68.79万平方米，环比-38.75% [10][38] - **新开工与销售**：住宅新开工面积累计0.37亿平方米，累计同比-23.3%；商品房销售面积累计0.93亿平方米，累计同比-13.5% [10][38] - **原材料价格**：截至2026年3月20日，软体家居上游TDI现货价17500元/吨，周环比-4.37%；MDI现货价17250元/吨，周环比+0.88% [10][44] - **销售数据**：2026年2月，家具销售额276亿元，同比+8.8%；家具及其零件出口金额525110.8万美元，同比+67.9%；建材家居卖场销售额868.58亿元，同比-13.54% [10][46] 3.2 包装造纸 - **纸浆与纸价**：截至2026年3月20日，针叶浆/阔叶浆/化机浆价格分别为5087.69/4510.53/3816.67元/吨，周环比分别为-3.11%/-0.83%/-0.43%；白卡纸/箱板纸/瓦楞纸价格分别为4218/3596.8/2838.75元/吨，周环比分别为-0.61%/+0.02%/+0.11% [11][48] - **吨盈数据**：双铜纸/双胶纸/箱板纸/白卡纸每吨毛利分别为-500.78/-508.85/490.17/-324.42元/吨 [11][50] - **库存情况**：截至2026年2月28日，青岛港木浆库存1523千吨，月环比+11.17%；白卡纸/双胶纸/铜版纸企业库存天数分别为17.88/19.44/23.39天，月环比分别+22.13%/+10.27%/+6.32% [11][52] 3.3 纺织服饰 - **原材料价格**：截至2026年3月20日，中国棉花价格指数3128B为16649元/吨，周环比-1.35%；Cotlook A指数为79.35美分/磅，周环比+4.75%；涤纶短纤市场价8505元/吨，周环比+17.96% [12][55] - **销售数据**：2026年2月，服装鞋帽针纺织品类零售额2831亿元，同比+10.4%；服装及衣着附件出口金额1106147万美元，同比+64.5% [12][57] 4. 行业重要新闻 - **家具出口**：2025年中国家具累计出口额678.10亿美元，同比下降5.9%，美国仍是核心出口国，占比22.7% [59][60] - **造纸涨价**：玖龙纸业发布4月涨价函，多个基地牛卡纸、瓦楞纸等产品价格将上调50元/吨 [61][63] - **家具进出口报告**：2025年家具进口额15.31亿美元，同比下降5.4%，欧洲为主要进口来源地，占比69.1% [64][65] 5. 公司重要公告 - **顾家家居**：高级管理人员欧亚非计划减持不超过55万股，占公司总股本0.07% [68] - **上海艾录**：披露2024年限制性股票激励计划第一个归属期归属结果 [68] - **比音勒芬**：控股股东一致行动人谢邕增持公司股份，导致一致行动人合计持股比例由41.32%增加至42.05% [70] 6. 投资建议 - **家居**：地产政策优化及以旧换新政策有望刺激消费，板块估值处于历史底部，建议关注经营稳健的头部公司及智能家居赛道 [12] - **造纸**：行业格局或改善，建议关注产品多元化及林浆纸一体化的太阳纸业 [12] - **包装**：奥瑞金收购中粮包装后市占率将提升至37%，议价能力有望增强，建议关注包装头部企业 [12] - **出口**：关注全球博弈下可能被错杀的出海标的 [12]

报告行业投资评级 - 行业评级为“增持” [2] 报告核心观点 - 生猪价格跌至9.78元/公斤，行业亏损加剧，叠加政策调控趋严，有望推动产能去化，为新一轮猪价上涨周期奠定基础 [3][4] - 生猪养殖板块估值处于历史低位，继续推荐该板块，重点推荐牧原股份、立华股份、温氏股份、天康生物 [4] 根据相关目录分别进行总结 1 本周行情回顾 - 本周（2026年3月16日-3月20日）农林牧渔（申万）指数下跌4.50%，跑输沪深300指数2.31个百分点 [17] - 2026年初至今，农业子板块涨幅从高到低依次为：种植业（+7.9%）、动物保健Ⅱ（-0.7%）、养殖业（-0.8%）、农产品加工（-1.2%）、渔业（-4.8%）、饲料（-5.1%） [21] - 2025年末，农业行业占股票投资市值比重为0.39%，环比下降0.13个百分点，低于标准配置0.27个百分点 [25] - 截至2026年3月20日，农业板块绝对PE和PB分别为28.74倍和2.53倍，均低于2010年至今的历史均值（108.53倍和3.54倍） [25] 2 行业周数据 2.1 初级农产品 2.1.1 玉米和大豆 - **价格**：本周五（3月20日）国内玉米现货价2454.61元/吨，周环比涨0.32%；大豆现货价4277.37元/吨，周环比持平；豆粕现货价3405.43元/吨，周环比跌0.97% [35] - **全球供需**：USDA 3月报告预测，2025/26年度全球玉米库消比为19.4%，环比+0.2pct，处于15/16年以来最低水平；全球大豆库消比为20.5%，环比持平 [8] - **中国供需**：2025/26年度中国玉米结余变化预测为821万吨，较24/25年大幅上升933万吨；中国大豆结余变化预测为241万吨，较24/25年大幅下降897万吨 [8] 2.1.2 小麦和稻谷 - **价格**：本周五国内小麦现货价2599.78元/吨，周环比涨0.86%；3月10日粳稻米现货价3983.00元/吨，10天环比涨0.43% [59] - **全球供需**：USDA 3月报告预测，2025/26年度全球小麦库消比为26.5%，环比持平，处于15/16年以来偏低水平 [8] 2.1.3 糖 - **价格**：本周五白砂糖现货价5440.0元/吨，周环比跌0.55%；NYBOT 11号糖期货收盘价15.63美分/磅，周环比涨8.47% [69] - **供需**：国际糖业组织（ISO）将25/26年全球食糖过剩量下调至122万吨 [8] 2.1.4 棉花 - **价格**：本周五国内棉花现货价16727.69元/吨，周环比跌0.73%；NYMEX棉花期货结算价67.31美分/磅，周环比涨2.22% [74] - **全球供需**：USDA 3月报告预测，2025/26年度全球棉花库消比为47.0%，环比上升1.30个百分点 [77] 2.2 畜禽 2.2.1 生猪 - **价格与利润**：本周六（3月21日当周）全国生猪价格9.78元/公斤，周环比-2.3%；自繁自养亏损扩大至298元/头，已连亏六周 [4] - **出栏结构**：全国出栏生猪均重128.62公斤，周环比+0.07公斤；150kg以上生猪出栏占比4.51%，周环比+0.11pct [4] - **产能调控**：3月19日，发改委联合农业农村部再次召开生猪养殖企业座谈会，要求有序调减能繁母猪存栏量；2025年12月末全国能繁母猪存栏量3961万头，若下调至3650万头，降幅将达7.9% [4] - **行业展望**：报告预计随着政策落实及亏损加剧，行业将再次去产能，预计2026年第四季度将迎来真正的猪价上涨周期 [4] 2.2.2 白羽肉鸡 - **祖代更新**：2026年1-2月全国白羽祖代更新量13.58万套，同比+4%，前两月未从国外引种 [5] - **存栏与价格**：第9周（3.2-3.8）在产父母代种鸡存栏量2222.07万套，周环比+0.7%，低于2025年同期；本周五鸡产品价格9100元/吨，周环比持平 [5][7] 2.2.3 黄羽鸡 - **价格**：3月20日，三黄鸡均价16.43元/公斤，周环比持平；3月19日，青脚麻鸡均价4.9元/斤，周环比+6.5% [7] 2.3 水产品 - **价格**：3月20日，中国对虾大宗价280元/千克，周环比持平；梭子蟹大宗价260元/千克，周环比持平 [112] - **价格**：3月20日，威海海参批发价110元/千克，同比跌38.89%；威海鲍鱼批发价90元/千克，同比跌25.00% [112] 2.4 动物疫苗 - **批签发**：2026年1-2月，猪用疫苗批签发数同比增速分化，腹泻苗同比+35.19%，而猪乙型脑炎疫苗同比-50.0% [123] 3 畜禽上市企业月度出栏 3.1 生猪月度出栏 - **出栏总量**：2025年，20家上市猪企总出栏量19，867万头，同比+24.9% [141] - **头部企业**：出栏量前三名为牧原股份（7798万头，仅商品猪）、温氏股份（4048万头）、新希望（1755万头） [141] - **出栏增速**：出栏量同比增速前三名为正邦科技（+106%）、东瑞股份（+69%）、中粮家佳康（+69%） [141] 4 宠物食品企业月度数据 - **电商销售**：2026年1-2月，主要宠物食品品牌电商销售额出现分化 [7] - **上市品牌**：乖宝旗下麦富迪同比+2.1%，弗列加特同比+12.2%；中宠旗下顽皮同比+100.7%，领先同比+62.6%；佩蒂旗下爵宴同比-16.2% [7] - **非上市品牌**：皇家同比+51.3%，蓝氏同比+43.8%，诚实一口同比-9.7%，疯狂小狗同比-16.2% [7]

核心观点 - 市场当前处于“良性调整”期，预计将继续维持弱势震荡，主要受海外地缘政治风险、美联储偏鹰派立场以及国内短期增量政策出台概率较低等因素压制 [3][4] - 调整过后，市场有望进入盈利驱动的牛市第二阶段上涨，成长风格是中期核心主线，但短期仍处调整期内 [3][6] - 在良性调整期内，配置上建议关注具备涨价催化的行业（如化工、机械设备、存储）以及红利资产（如银行、公用事业） [3][39][41] 市场观点：静候外部风险扰动缓释 - **海外风险持续**：美伊冲突未见明显缓和，特朗普推迟访华；受油价上涨带来的通胀担忧，3月美联储FOMC会议整体偏鹰派，并讨论了加息的可能性，市场预期年内降息时点从9月推迟至12月 [4][16][17] - **国内经济数据解读**：1-2月宏观经济数据整体好于预期，社会消费品零售总额约8.6万亿元，同比上涨2.8%；固定资产投资累计同比1.8%，较去年全年-3.8%大幅改善；拟合GDP增速约5.2%，但主要受春节错位效应影响，预计一季度GDP增速在4.6%左右，因增速在全年目标区间内，短期政策加码概率较低 [5][18][21] 行业配置：良性调整期内的策略 - **成长风格调整结束的观察框架**：报告提出“β+α+2大特征”框架来判断成长风格第二阶段上涨的启动 [6][28] 1. **β（风险偏好改善）**：前期抑制市场风险偏好的事件（如美伊冲突）出现确定性缓释，目前未见明显改善 [30] 2. **α（业绩高景气验证）**：成长风格业绩实质进入高景气阶段，需重视4月年报和一季报披露，Wind一致预期显示2025年成长风格净利润同比增速预测达74.7% [29][31] 3. **调整时间与空间**：历史类比情形下，第一次良性调整期通常持续1-2个月，跌幅在15%-20%；当前（截至3月22日）调整约1个多月，最大跌幅约7.5%，预计时间仍需半个月左右，幅度还有8-10%空间 [29][31] 4. **换手率信号**：成长风格换手率需在第一阶段触顶后首次跌至本轮行情前低（绝对低点为1.88%，相对低位区间在1.9%-2.5%），当前低点（3月18日为2.95%）仍有距离，降至2%以下时可重视 [29][31][32] - **综合判断**：成长风格短期内还将继续调整，**4月中旬前后**是重要的观察时间点，若上述条件陆续满足，调整有望结束并开启第二阶段上涨 [6][29] 对近期通信及成长股强势表现的看法 - **调整期内的典型节奏**：在成长产业景气周期的第一次良性调整期内，主线行业和代表性标的通常会经历“下跌→反弹→下跌”的三段式宽幅震荡过程 [7][34] - **当前阶段定位**：认为近期通信行业及代表性标的（如新易盛、天孚通信等）的强势领涨属于三段式节奏中的“反弹上涨”过程 [7][37] - **后续展望**：代表性成长标的及通信板块后续可能仍有“最后一跌”，以夯实新一轮上涨行情的基础 [7][34][37] 良性调整期内的配置方向 - **第一条主线：涨价催化**：关注中长期涨价趋势明确、近期有所催化的细分领域 [39][41] - **化工**：受供给扰动，景气持续改善，行业景气周期刚启动 [41] - **机械设备**：受益于工程机械景气改善上行周期，以及机器人、商业航天的辐射 [41] - **存储**：供需扰动致价格持续大涨，美股标的业绩大增，本轮涨价景气周期远未结束 [41] - **第二条主线：红利资产**：在全球市场波动增加、避险需求提升的背景下，关注股息率具备支撑的资产 [39][41] - **银行**：当前股息率在4.5-4.6%区间（4%为关键支撑点），具备阶段性配置价值 [41] - **第三条主线：泛AI产业链**：作为中长期核心方向逻辑清晰，当前处于第一次良性调整期，短期可能波动，但中长期仍可期待后续上涨阶段 [39][41]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [4] 核心观点 - 报告认为万辰集团2025年业绩表现强劲，量贩业务盈利创历史新高，且公司盈利延续向上趋势 [2][8] - 报告核心观点基于公司2025年下半年验证了单店修复趋势的判断，并预计2026年公司将延续快速开店和精细化运营，贡献盈利弹性 [10][11] 2025年业绩表现总结 - **整体业绩**：2025年公司实现营业收入514.59亿元，同比增长59.2%；归母净利润13.45亿元，同比增长358.1%；扣非归母净利润12.77亿元，同比增长395.0% [10] - **第四季度业绩**：2025年第四季度营收148.97亿元，同比增长27.2%；归母净利润4.90亿元，同比增长133.8%；扣非归母净利润4.71亿元，同比增长159.4%，业绩达预告中枢 [10] 量贩业务分析 - **盈利能力**：2025年第四季度，若剔除股权支付费用，公司量贩业务净利率达5.7%，同比/环比分别提升3.0/0.4个百分点，且2025年第一至第三季度净利率分别为3.9%、4.7%、5.3%，盈利延续向上趋势 [8] - **盈利驱动因素**：规模效应、补贴减少/上游议价转化、运营提效是量贩业务盈利提升的三大因素 [8] 财务指标与运营分析 - **毛利率**：2025年第四季度公司毛利率达14.2%，同比提升2.8个百分点，2025年各季度毛利率呈持续上升趋势 [9] - **净利率**：2025年第四季度公司归母净利率达3.3%，同比提升1.5个百分点，达预告上限，各季度净利率持续提升 [9] - **费用率**：2025年第四季度销售费用率同比下降1.4个百分点，主要因开店补贴减少；管理费用率同比提升0.3个百分点，主因职工薪酬增加 [9] - **股权结构影响**：通过回收股权，2025年第四季度公司归母净利润占净利润比例达58.8%，环比提升5.6个百分点，预计2026年该比例将进一步提升至65% [9] 收入增长驱动因素 - **门店扩张**：2025年第四季度预计净新增门店1749家，环比加速，2025年全年净新增门店4118家，总数突破1.8万家，完成年初目标 [10] - **区域分布**：2025年公司在华东、华中、华北、西北、西南、华南、东北区域分别净新增门店1623家、572家、429家、423家、548家、135家、388家，在加密基地市场的同时有效开拓空白市场 [10] - **同店改善**：测算2025年第四季度单店营收达28.1万元/月，同比降幅收窄至-8.2%，环比降幅为-2.6%，而2025年前三季度单店营收同比降幅分别为-22.0%、-23.4%、-20.1%，单店降幅大幅收窄，预计同店口径已转正 [10] 未来展望与盈利预测 - **开店趋势**：据极海统计，2026年1-2月公司合计净新增门店超1000家，接近2025年上半年净新增水平，预计公司仍将延续快速开店趋势 [10][11] - **营收预测**：预计2026-2028年公司实现营业总收入654.88亿元、778.30亿元、876.33亿元，同比增速分别为27.3%、18.8%、12.6% [11] - **净利润预测**：预计2026-2028年公司实现归母净利润23.36亿元、34.70亿元、40.52亿元，同比增速分别为73.8%、48.5%、16.8% [11] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为16倍、11倍、9倍 [11]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [1] 核心观点 - 报告认为，在全球监管趋严的趋势下，行业集中度将加速提升，而思摩尔国际依靠其合规能力、技术领先优势、健康的客户结构和开放灵活的商业模式，竞争壁垒凸显，市场份额有望持续提升 [7] - 随着公司第二增长曲线HNB业务加速发展，叠加布局的雾化医疗/美容等新兴业务逐渐进入放量阶段，业绩有望稳健增长 [7] 2025年业绩表现 - 2025年公司实现营业收入142.56亿元，同比增长20.8%，创历史新高 [4] - 2025年公司实现调整后净利润15.30亿元，同比增长1.3% [4] - 收入增长主要得益于成功开拓第二增长曲线HNB业务，以及雾化业务的持续增长 [4] - 利润增长不及收入增长主要系：1）以股份为基础的付款开支较去年大幅增加；2）法律及合规服务相关费用较去年大幅增加；3）加大对自有品牌产品的市场开发力度 [4] 分业务表现 - **ToB业务**：2025年实现收入113.44亿元，同比增长21.7% [5] - **雾化业务**：受益于外部对不合规产品的执法力度加强及内部增强ODM能力助力客户迅速应对市场变化，实现稳定增长 [5] - **HNB业务（第二增长曲线）**：收益突破12亿元，取得重要突破 [5] - 公司支持战略客户在全球多个主要市场推出高端HNB产品，首次实现HNB产品规模化出货，并成功将长达十年的HNB技术投资商业化 [5] - 分地区看：欧洲及其他国际市场收入70.60亿元，同比增长38.5%；美国市场收入40.72亿元，同比增长2.1%；中国内地市场收入2.12亿元，同比下降10.9% [5] - **自有品牌业务**：2025年实现收入29.12亿元，同比增长17.6% [5] - 受益于旗舰产品迭代、扩大渠道覆盖及市占率持续增长，自有雾化品牌VAPORESSO再次实现增长 [5] - 分地区看：欧洲及其他国际市场收入23.42亿元，同比增长15.7%；美国市场收入5.25亿元，同比增长23.8%；中国内地市场收入0.45亿元，同比增长65.8% [5] 研发与未来布局 - 2025年公司研发开支为15.23亿元，同比下降3.1%，主要系将部分即将商业化项目予以资本化，公司优先将研发投入用于HNB产品及雾化医疗 [6] - 2025年，公司在全球范围内新增专利申请数量共计2,056件，其中发明专利1,306件 [6] - 截至2025年12月31日，公司在全球累计申请专利11,309件，其中发明专利6,066件 [6] - 2026年，公司将继续支持战略客户扩展HNB产品至全球更多市场，同时将加速其他技术平台的商业化进程，并协助客户推出能够解决各类用户痛点的产品 [6] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营收分别为165.08亿元、188.19亿元、211.16亿元，分别同比增长16%、14%、12% [7] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为10.77亿元、11.35亿元、11.93亿元，分别同比增长1%、5%、5% [7] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年EPS分别为0.17元、0.18元、0.19元 [7] - **市盈率（P/E）**：对应2026-2028年预测市盈率分别为49倍、46倍、44倍 [7] - **关键财务指标（2025年实际）**：营业收入142.56亿元，归母净利润10.64亿元，毛利率34.07%，销售净利率7.46%，ROE 4.87% [10][12] - **关键财务指标（预测趋势）**：预计2026-2028年毛利率稳定在34.15%-34.25%，销售净利率预计从6.53%微降至5.65%，ROE预计稳定在4.70%-4.73%附近 [12] - **估值比率**：基于2026年3月18日收盘价计算，2025年实际P/E为59.87倍，P/B为2.96倍；预测2026年P/E为48.50倍，P/B为2.28倍 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [10] 报告的核心观点 - 受益于国内车型新技术周期开启及出海继续快速增长，公司销量和盈利能力均有望稳步提升 [10] 根据相关目录分别进行总结 公司技术与产品发布 - 2026年3月5日发布第二代刀片电池及闪充技术，创造全球量产最快充电速度新纪录 [4] - 闪充技术极大缩短充电时间：10%-70%只需5分钟，10%-97%仅需9分钟，零下30度极寒条件下20%-97%只比常温多3分钟 [4] - 在实现闪充的同时，能量密度较第一代提升5%以上，第二代刀片电池质保的“容量保持率”整体提升2.5%，电芯“终身保修” [4] - 全新开发闪充桩，单枪充电功率达1500kW，并发布“闪充中国”战略，年底将在全国建设20000座闪充站 [4] - 全新腾势Z9GT作为全球首台搭载第二代刀片电池及闪充技术的量产交付车型正式上市，指导价26.98 -36.98万元，CLTC纯电续航最高可达1036公里 [6] - 宋Ultra EV开启预售，预售价15.5-18.5万元，方程豹钛3闪充版上市，售价15.38-16.98万元，均搭载第二代刀片电池与闪充技术 [6] 新车产品周期与市场表现 - 今年比亚迪在全品类市场发起全面冲击，强势产品周期有望扭转国内市占率波动的趋势，实现增长 [6] - 2025年2月，比亚迪累计销售19.02万辆新车，其中乘用车及皮卡海外销量达10.02万辆，占比超52.6%，首次实现单月出口量超越国内市场销量 [8] 海外扩张进展 - 腾势品牌进入菲律宾市场，并在智利推出海狮07EV与唐L两款全新SUV车型 [8] - 未来随着匈牙利工厂、印尼工厂2026年投产，海外插混车型持续拓展，预计2025年全年出海150万辆，同比增长50% [8] - 出海产品利润丰厚，成为公司利润保障 [8] 财务数据与盈利预测 - 预计2025-2027年实现销量468、519、602万台 [10] - 预计2025-2027年实现营业收入8584.15亿元、9442.45亿元、11120.03亿元，同比增速分别为10.5%、10.0%、17.8% [12] - 预计2025-2027年实现归属母公司净利润333.97亿元、409.03亿元、524.59亿元，同比增速分别为-17.0%、22.5%、28.3% [12] - 预计2025-2027年毛利率分别为17.1%、17.4%、18.0% [12] - 预计2025-2027年每股收益分别为3.66元、4.49元、5.75元 [12] - 预计2025-2027年P/E分别为27.76倍、22.67倍、17.67倍 [12] 公司基本信息（截至报告日期） - 股票代码：002594 [1] - 收盘价：102.87元 [1] - 总股本：91.17亿股 [1] - 总市值：9379亿元 [1]

投资评级 - 投资评级：买入（维持） [4] 核心观点 - 报告核心观点：万辰集团2025年业绩表现强劲，量贩业务盈利创历史新高，公司整体盈利延续向上趋势，且2026年开店节奏加速，精细化运营持续贡献盈利弹性，因此维持“买入”评级 [7][8][9][10][11] 2025年业绩表现 - **盈利超预期**：2025年第四季度（25Q4）量贩业务净利率达5.7%（若剔除股权支付费用），同比/环比分别提升3.0和0.4个百分点，25Q1/Q2/Q3净利率分别为3.9%/4.7%/5.3%，盈利趋势持续向上 [8] - **整体毛利率提升**：25Q4公司毛利率达14.2%，同比提升2.8个百分点，25Q1/Q2/Q3单季毛利率分别为11.0%/11.8%/12.1% [9] - **整体净利率提升**：25Q4公司归母净利率达3.3%，同比提升1.5个百分点，达业绩预告上限，25Q1/Q2/Q3单季归母净利率分别为2.0%/2.2%/2.7% [9] - **收入高速增长**：25Q4营收148.97亿元，同比增长27.2%；2025年全年营收514.59亿元，同比增长59.2% [10] - **净利润大幅增长**：25Q4归母净利润4.90亿元，同比增长133.8%；2025年全年归母净利润13.45亿元，同比增长358.1% [10] - **扣非净利润增长**：25Q4扣非归母净利润4.71亿元，同比增长159.4%；2025年全年扣非归母净利润12.77亿元，同比增长395.0% [10] 业务驱动因素分析 - **量贩业务驱动因素**：盈利提升主要归因于规模效应、补贴减少/上游议价能力转化以及运营提效三大因素 [8] - **费用率变化**：25Q4销售费用率同比下降1.4个百分点，主要因开店补贴减少；管理费用率同比提升0.3个百分点，主要因职工薪酬增加 [9] - **股权回收影响**：通过回收股权，25Q4公司归母净利润占净利润比例达58.8%，环比提升5.6个百分点，预计2026年该比例将进一步提升至65% [9] 收入增长与门店拓展 - **开店加速**：25Q4预计净新增门店1749家（环比加速），25Q1/Q2/Q3各净新增300/869/1200家，2025年全国门店净新增4118家，总数突破1.8万家 [10] - **区域拓展**：2025年华东/华中/华北/西北/西南/华南/东北区域分别净新增门店1623/572/429/423/548/135/388家 [10] - **同店改善**：测算25Q4单店营收达28.1万元/月，同比降幅收窄至-8.2%（25Q1/Q2/Q3同比降幅分别为-22.0%/-23.4%/-20.1%），预计同店口径已转正，归因于货盘优化和运营提效 [10] - **2026年开店展望**：据极海统计，2026年1-2月公司合计净新增门店超1000家，接近2025年上半年净新增水平，预计将延续快速开店趋势 [10][11] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年公司实现营业总收入654.88/778.30/876.33亿元，同比增速分别为+27.3%/+18.8%/+12.6% [11][13] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年公司实现归母净利润23.36/34.70/40.52亿元，同比增速分别为+73.8%/+48.5%/+16.8% [11][13] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为16/11/9倍 [11] - **关键财务指标预测**：预计2026-2028年毛利率分别为13.2%/13.6%/13.8%，净资产收益率（ROE）分别为67.0%/53.7%/40.8% [13]