投资评级 - 投资评级为买入（维持）[3] 核心观点 - H股发行取得实质性进展，收到境外发行上市备案通知书，拟发行不超过6644.6万股，国际化战略有望加速[7][9] - 公司具备全国化、平台化、国际化三大长期成长逻辑，当前估值处于相对低位，重申买入评级[13][10] - 25Q3业绩表现强势，第二、第三曲线产品接力爆发，平台化能力不断得到印证[8][9] 港股发行进展与意义 - 公司于2025年11月30日公告收到中国证监会出具的境外发行上市备案通知书[7][9] - 拟发行不超过6644.6万股境外上市普通股在香港联合交易所上市[9] - 以上限计算，H股发行约占发行后A+H总股本的11.3%，实际摊薄比例预计更低，大幅解除市场对股权摊薄的担忧[9] - H股募集资金拟用于海外产能布局、供应链渠道建设优化、品牌营销等，将实质性推动公司出海战略加速落地[9] 近期经营业绩与产品表现 - 25Q3公司能量饮料主业收入同比增长15%（25Q2为+18.8%），外埠市场增速亮眼，基本保持在30%以上[9] - 明星新品“补水啦”25Q1-3收入达28.5亿元，预计全年触达30-35亿元，对标脉动60亿体量，26年有望跻身运动饮料一线阵营[9] - 其他新品表现强劲：果汁茶首年表现强势，港式奶茶双11期间重磅上市并准备全国化，大咖、海岛椰、上茶等产品稳步推进[9] - 产品端仍有多规格、多口味SKU准备发力，渠道端库存低位、网点开拓及冰冻建设有序推进，组织架构新设五大战区，剑指未来500亿成长空间[9] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年营业收入分别为215.2亿元、270.1亿元、331.3亿元，同比增长35.9%、25.5%、22.7%[10][12] - 预计2025-2027年归母净利润分别为46.2亿元、58.3亿元、73.3亿元，同比增长38.9%、26.3%、25.7%[10][12] - 当前股价对应PE分别为30倍、24倍、19倍，若假设H股发行价有9折折价，对应26年H股估值仅22倍，为近年相对低位[10] - 预计毛利率将从2024年的44.8%稳步提升至2027年的46.0%[12]

投资评级 - 对阿里巴巴的投资评级为“买入”，并予以维持 [1] 核心观点 - 报告认为阿里巴巴FY26Q2业绩显示收入稳健增长，但战略投入拖累了短期利润 [5] - 云业务在AI驱动下增长加速，成为核心亮点 [5] - 即时零售业务的高峰投入期已过，未来单位经济效益有望迎来改善 [5] - AIDC业务首次实现单季度盈利，标志着重要转折点 [6] - 基于对各项业务发展的判断，报告维持对公司的“买入”评级 [7] 整体业绩表现 - FY26Q2收入为2,478亿元人民币，同比增长5%，高于彭博一致预期1% [5] - 若剔除已处置业务（如高鑫零售和银泰）影响，同口径收入同比增长15% [5] - 利润端承压：经调整EBITA为91亿元人民币，同比下降78%，低于彭博一致预期36% [5] - Non-GAAP净利润为104亿元人民币，同比下降72%，低于彭博一致预期38% [5] 核心电商业务 - 客户管理收入同比增长10%至789亿元人民币，主要得益于变现率的提升 [5] - 即时零售收入同比大幅增长60%至229亿元人民币 [5] - 电商分部Adjusted EBITA同比下降76%至105亿元人民币，主要受即时零售战略投入影响 [5] - 公司表示9月季度为即时零售业务的投入高峰期，12月季度补贴力度有望显著下降，业务策略重心转向单位经济效益优化 [5] - 双11期间，淘宝App购买用户数实现双位数同比增长，88VIP会员数持续双位数增长，突破5,600万 [5] 云智能业务 - 云智能集团收入为398亿元人民币，同比增长34%，增速较上一季度的26%明显提升 [5] - 其中外部客户收入同比增长29% [5] - Adjusted EBITA同比增长35%至36亿元人民币 [5] - AI相关产品收入连续第九个季度实现三位数增长，成为核心驱动力 [5] - 据Omdia数据，阿里云在中国AI云市场份额占比35.8%，位列第一 [6] - Qwen系列衍生模型在Hugging Face上数量已超过18万个 [6] AIDC业务 - AIDC本季度收入同比增长10%至348亿元人民币 [6] - Adjusted EBITA录得盈利1.62亿元人民币，这是该分部首次实现单季盈利 [6] - 盈利改善主要得益于Choice业务单位经济效益改善及投入效率提升 [6] - 速卖通将海外托管模式扩展至超过30个国家 [6] - B2B业务推出AI Agent采购引擎Accio，以提升匹配效率 [6] 财务预测 - 预计FY2026-FY2028收入分别为10,414亿元/11,602亿元/12,861亿元人民币 [7] - 对应收入同比增速分别为+4.5% / +11.4% / +10.9% [7] - 预计FY2026-FY2028 Non-GAAP净利润分别为1,001亿元/1,500亿元/1,905亿元人民币 [7] - 对应Non-GAAP净利润同比增速分别为-36.6% / +49.8% / +27.1% [9]

行业投资评级 - 行业评级：增持 [1] 报告核心观点 - 人形机器人作为科技AI的重要下游应用，随着特斯拉、智元等厂商产品迭代成熟，产业链将逐步提速 [3] - 金刚石散热应用因半导体产业向2纳米、1纳米及更先进制程发展，其高热导率特性使其前景广阔 [3] - 2025年英特尔技术创新大会发布首款双路冷板式全域液冷服务器，AI数据中心建设有望带动液冷设备需求 [3] - OCS（光路交换机）技术随着谷歌的下一代技术开发，产业链进展步入快车道 [3] 周度行情回顾总结 - 本周A股主要指数均呈现明显回升，沪深300、创业300、科创50、中证500及中证1000周度涨跌幅分别为1.64%、4.68%、3.21%、3.14%和3.77%，其中创业300回升幅度最为明显 [10][15] - 人形机器人概念股表现分化，周涨幅前5公司为力星股份（32.54%）、长盈精密（31.29%）、超捷股份（28.39%）、睿能科技（25.11%）和广汽集团（21.71%） [17][19] - 周跌幅前5公司为华达科技（-11.88%）、润和软件（-9.58%）、江特电机（-6.26%）、同惠电子（-6.19%）和利和兴（-6.16%） [20] 新兴产业重点公司跟踪 - 国机精工金刚石功能化应用（如散热片）自2023年已实现部分收入，2025年有望超过1000万元，民用领域正处国内头部厂商测试阶段，若进展顺利预计2026年可出测试结果 [22] - 安培龙已组建机器人力传感器专项研发团队，产品矩阵包括压式测力传感器、拉压力传感器、力矩传感器和六维力传感器等，可广泛应用于工业协作机器人、按摩机器人等领域 [23] - 中创智领为控股子公司SEG提供不超过3000万欧元的银行贷款担保，用于流动性资金支持 [22] 行业事件催化 - 中国电科21所发布新一代人形机器人"探索D1"，采用电驱驱动并具备防水、防腐、防尘处理能力 [25] - 英维克AI温控方案通过优化制冷系统控制策略，助力数据中心节能超22%，局部热点完全消除，温度分布更加均匀 [25]

核心观点 - 报告认为市场将延续高位震荡格局，缺乏有效提振因素，配置上应淡化短期轮动，为下阶段行情布局 [2][3][5] - 中央经济工作会议政策基调预计大致符合预期，2026年GDP增长目标或设定为5%左右，但政策力度难以大幅加码 [3][15] - 美联储12月议息会议大概率采取“鹰派”降息25BP，对后续降息路径态度谨慎 [3][17][18] - 经济基本面延续放缓态势，内需承压，预计11月社零同比增2.6%，固投累计同比-1.8%，出口同比0.4% [4][26] - 行业配置聚焦AI产业链和景气改善领域，AI短期调整提供布局契机，存储和储能链受供需共振提振 [5][8][39] 市场观点：延续震荡，等待新契机 政策事件 - 关注12月中央经济工作会议对2026年政策定调，作为“十五五”开局之年，预计经济增速目标仍为5%左右，财政力度可能提升，赤字率较2025年提高 [3][15] - 美联储12月议息会议降息25BP概率较大，但态度谨慎，关注12月末特朗普可能宣布的新任美联储主席人选 [3][18] 流动性环境 - 年末货币政策加码宽松概率低，利率预计维持窄幅震荡 [19][21] - 微观流动性有所收缩，11月公募基金权益仓位边际下降，但人民币汇率升值可能吸引外资流入 [24][25] - 中美利差倒挂收窄推动人民币升值，美元兑人民币即期汇率有望突破7关口 [20][25] 经济基本面 - 11月制造业PMI为49.2%，较上月回升0.2个百分点，生产、新订单和新出口订单小幅回暖，但内需依旧承压 [27][28] - 消费端政策边际效应减弱，11月前三周乘用车零售同比降11%，社零增速预计小幅下降至2.6%左右 [29][30] - 出口景气度边际上行，11月前四周集装箱吞吐量周均669万标准箱，同比增9.98%，但高基数拖累增速 [31][32] - 投资端维持弱势，地产销售疲软，30城新房销售面积同比降32.9%，房价持续下行 [36][37] - 通胀方面，预计11月CPI同比0.7%，PPI同比-1.9%，猪肉价格同比降19.47% [34][35] 行业配置：AI产业趋势和景气改善领域 主线一：AI产业链 - AI产业链核心主线地位不变，短期调整提供布局契机，关注算力（TPU/GPU/CPO/PCB）、配套（光纤/液冷/电源设备）和应用（机器人/游戏/软件） [6][39][41] - 谷歌TPU需求激增，Meta可能将数十亿美元AI支出转向TPU，Anthropic承诺从2026年起使用100万块TPU [41][42] - 中国智能算力规模到2028年有望达2781.9 EFLOPS，2025年后年增速维持在40%左右 [44][48] - CPO光模块市场规模2025年预计达235亿美元，同比增32%，万卡级集群中光模块与GPU配比可达1:5-1:10 [45][47] - 液冷服务器市场2024-2029年CAGR预计达46.8%，2029年市场规模162亿美元 [49][51] - 游戏行业景气拐点向上，2025Q3归母净利同比增88.6%，AI赋能降本增效 [53][55] 主线二：存储及储能链条 - 存储领域受供给收缩和AI需求提振，DDR5内存颗粒现货价格9月初至11月21日大涨307% [57][59] - HBM市场规模到2030年预计达980亿美元，2024-2030年CAGR约33%；NAND市场规模达1010亿美元，CAGR约7% [59][62] - 2025年1-9月国内储能新增装机31.77GW/85.11GWh，同比增19.3%/28.41%；海外订单规模163GWh，同比增246% [63][66] - 2026年储能电芯出货量预计达473GWh，同比增22%，中国储能锂电池出货量占全球比重超93% [63][65] - 能源金属景气上行，碳酸锂价格较9月低点上涨近30%至93780元/吨；锂电材料如电解液价格涨107% [67][68] 调出推荐领域 - 军工缺乏主题催化，工程机械处于淡季，预计2026年2-3月为更好配置时点 [40]

AI与数据中心相关 - AI服务器使MLCC整机用量较传统架构提高300%[1] - 三环集团上半年MLCC同比增速达50%[1] - 沪电股份1.6T交换机PCB主板价值量较800G翻倍，净利率超40%[1] - 沪电股份已接1.6T交换机订单7-8亿美元，27年平台订单接满[1] - 北美AIDC扩张致电力缺口，SOFC度电成本与燃气轮机接近平价[1] 公司业绩与增长 - 沪电股份2025年归母净利润预计40.42亿元，增速56%[1] - 牧原股份9月育肥猪完全成本降至11.6元/公斤[1] - 牧原股份1-9月生猪屠宰量同比增140%，Q3屠宰业务单季度盈利[1] - 美团25Q2营收3639.9亿元，增速8%[1] - 阳光诺和并购朗研生命科学，预计26H1完成交割并表增厚利润[1]

投资评级 - 报告对伯特利（603596）维持“买入”评级 [7] 核心观点 - 公司25Q3业绩实现快速增长，营收和利润同环比均显著提升，智能电控产品销量同比大增41.56% [4] - 毛利率环比改善1.36个百分点，未来高毛利产品放量有望进一步支撑毛利率上行 [5] - 市场开拓顺利，新定点项目预计年化收入达71.03亿元，产能建设积极推进，并加速拓展机器人丝杠业务 [6] - 受益于智能驾驶渗透率提升，公司线控刹车业务快速增长，预计25/26/27年归母净利润分别为13.56/16.53/19.81亿元，对应PE分别为20/17/14倍 [7] 财务业绩表现 - 2025年前三季度累计营收83.57亿元，同比增长27.04%，归母净利润8.91亿元，同比增长14.58% [4] - 25Q3单季营收31.93亿元，同比增长22.48%，环比增长26.43%，归母净利润3.69亿元，同比增长15.15%，环比增长46.50% [4] - 25Q3毛利率20.55%，环比提升1.36个百分点，净利率11.74%，环比提升1.57个百分点 [5] - 25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为0.45%/2.56%/4.96%/0.47%，研发费用率环比下降1.28个百分点 [5] 业务运营与市场拓展 - 25年前三季度智能电控产品销量473.29万套，同比增长41.56%，盘式制动器销量289.43万套，同比增长27.42% [4] - 在研项目总数536项，同比增长24.07%，新增定点项目总数413项，同比增长37.21% [6] - 墨西哥二期项目、WCBS新增产线、EMB产线及空气悬架产线均按计划推进调试 [6] - 公司与浙江健壮传动科技共同设立子公司，研发生产应用于人形机器人的滚珠丝杠、行星滚柱丝杠等产品 [6] 盈利预测与估值 - 预计2025/2026/2027年营业收入分别为120.46/146.66/177.90亿元，同比增长21.2%/21.8%/21.3% [9] - 预计2025/2026/2027年归属母公司净利润分别为13.56/16.53/19.81亿元，同比增长12.2%/21.9%/19.9% [9] - 对应每股收益分别为2.24/2.72/3.27元，PE分别为20/17/14倍 [7][9]

行业投资评级 - 电子行业评级：增持 [1] 核心观点 - 阿里巴巴于2025年11月27日发布夸克AI眼镜S1，标志着阿里正式布局AI智能硬件赛道 [4] - 夸克AI眼镜S1功能全面，涵盖导航、支付、识价、AI语音/图像问答、翻译、录音纪要等 [4] - 产品采用高通AR1旗舰芯片与恒玄BES2800芯片的双芯设计，Micro LED单色光引擎峰值亮度达300万nit，并采用可换电池设计以解决续航问题 [4] - 报告认为AI端侧智能硬件赛道获巨头纷纷布局，相关供应链值得重视 [4] 产品与供应链分析 - 艾为电子为夸克AI眼镜提供了负载开关、呼吸灯驱动芯片、音频PA芯片、电源保护芯片及Cap SoC等多款芯片 [5] - 南芯科技提供了均衡限流IC，并在充电仓与眼镜盒中部署了SC89601D充电芯片与SC8329同步升压转换器，构建全链路高效供电体系 [5] - 阿里联合高通、立讯精密、博士眼镜、至格科技等企业成立夸克AI眼镜产业生态联盟 [5] 行业竞争格局 - 理想汽车宣布将于2025年12月3日发布理想AI眼镜，旨在将AI能力更全面覆盖汽车用户生活 [5] - 三星正开发包括AI眼镜在内的多种形态产品，作为其XR路线图的一部分 [6] - 今年以来Meta已发布Oakley MetaVanguard、Meta Ray-BanDisplay等多款AI眼镜 [6] - 报告列举AI智能眼镜相关公司包括：歌尔股份、天键股份、龙旗科技、恒玄科技、艾为电子、南芯科技、天岳先进、中科蓝讯等 [6]

投资评级与核心观点 - 报告对哔哩哔哩-W的投资评级为“买入”，并予以维持 [1] - 报告核心观点认为公司广告收入健康增长，利润持续释放 [1] - 预计公司25/26/27年实现经调整归母净利润22.3/36.0/44.2亿元，较前次预测值21.1/29.6/38.9亿元有所上调 [7] 25Q3业绩表现 - 25Q3公司实现营收76.85亿元，同比增长5.2%，环比增长4.7% [4] - 25Q3经调整归母净利润为7.86亿元，同比增长233% [4] - 25Q3公司毛利率为36.7%，同比提升1.8个百分点 [4] 分业务表现 - 移动游戏收入15.1亿元，同比下降17.1%，主要受去年同期高基数影响 [4] - 增值服务收入30.2亿元，同比增长7.1%，主要得益于付费会员收入增长 [4] - 广告收入25.7亿元，同比增长22.7%，小幅超出市场预期（25.1亿元） [4] - IP衍生品及其他收入5.8亿元，同比增长2.7% [4] 游戏业务运营与储备 - 《三国：谋定天下》持续稳健运营，为游戏业务贡献增量 [5] - 10月上线新游《逃离鸭科夫》，首月销量超300万份，最高在线人数超30万，后续有望移植至手游及主机端 [5] - 新游《三国：百将牌》预计26年一季度上线，定位轻度轻氪游戏，有望在年轻人群中打开市场 [5] 用户与社区生态 - 25Q3核心用户指标创新高，DAU达1.17亿，同比增长9%；MAU达3.76亿，同比增长8% [6] - 用户日均使用时长同比增加6分钟至112分钟 [6] - 月付费用户数达3500万，同比增长17% [6] - 优质内容及社区体验推动用户稳定增长，高活用户提升广告商业价值 [6] 财务预测与估值 - 预计25/26/27年营业总收入分别为301.75亿/337.20亿/364.43亿元 [9] - 预计25/26/27年经调整归母净利润分别为22.30亿/36.01亿/44.16亿元，同比增长率分别为10309.9%/61.5%/22.6% [9] - 基于非通用会计准则的每股收益（EPS）预测分别为5.30/8.55/10.49元，对应市盈率（P/E）分别为37.50/23.22/18.94倍 [9] - 预计毛利率将从2024年的32.7%提升至2027年的40.9%，净利率将从2024年的-5.1%改善至2027年的8.9% [10]

投资评级 - 投资评级为“增持”，并予以维持 [3][9] 核心观点 - 公司25Q3业绩利润超预期，国际业务呈现回暖态势 [2][6] - 公司25Q3 Non-GAAP归母净利润达到314亿元，同比增长14%，高于彭博一致性预期24.9% [6] - 交易服务收入增速环比加快，主要得益于海外业务恢复与新模式推广 [7] - 长期看好国内主站通过“千亿扶持”计划推动生态高质量发展，伴随外部竞争环境有望改善 [8] 25Q3业绩表现 - 25Q3总收入为1083亿元，同比增长9% [6] - 销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为28.0%、1.6%和4.0%，同比变化为-2.7个百分点、-0.2个百分点和+0.9个百分点 [6] - 在线营销业务收入为533亿元，同比增长8% [6] - 交易服务业务收入为549亿元，同比增长10% [6] 海外业务（Temu） - 交易服务收入高于彭博一致预期6.9% [7] - 增长动力源于美国全托管模式恢复及全球半托管模式快速推出 [7] - 2025年1-10月，Temu蝉联全球电商应用下载榜与月活跃用户增长榜冠军 [7] - 截至2025年10月，Temu全球累计下载量突破12亿；2025年8月全球月活跃用户规模达5.3亿，创历史新高 [7] - 非美地区（尤其是拉美和非洲）成为新增长引擎，拉美地区占Temu总下载量约3成 [7] 国内主站业务 - 在线营销业务收入低于彭博一致预期3.8% [8] - 收入增速有所放缓，但长期趋势受“千亿扶持”计划支撑 [8] - 随着国补退坡，外部扰动预计减弱，竞争格局有望改善 [8] 财务预测 - 预计2025/2026/2027年收入分别为4292亿元、4980亿元、5693亿元，同比增长9.0%、16.0%、14.3% [9][13] - 预计2025/2026/2027年经调整净利润分别为1046亿元、1226亿元、1527亿元，同比增长-14.5%、17.2%、24.5% [9][13] - 预计2025/2026/2027年每股收益（EPS）分别为16.89元、19.48元、24.78元 [13]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1] 核心观点与业绩摘要 - 报告核心观点为游戏出海持续推进，AI多维度赋能业务[1] - 25Q3公司实现收入283.6亿元，同比增长8.2%，环比增长1.7%[4] - 25Q3公司实现毛利181.8亿元，同比增长10.3%，毛利率为64.1%，同比增加1.2个百分点[4] - 25Q3实现调整后净利润95.0亿元，同比增长26.7%，净利率为33.5%，同比增加4.9个百分点[4] 游戏业务表现 - 三季度游戏及相关服务收入为233亿元，同比增长11.8%[5] - 增长得益于《梦幻西游》PC端、《逆水寒》等重点游戏收入增长[5] - 经典游戏《梦幻西游》PC端最高在线人数创新高，达358万[5] - 海外市场方面，《命运：群星》于8月上线并登顶多个地区下载榜，《逆水寒》、《燕云十六声》于11月上线[5] - 后续产品管线包括12月上线的《暗黑破坏神 IV》国区及预计26年上线的《遗忘之海》[5] 有道业务表现 - 有道业务三季度实现收入16.3亿元，同比增长3.6%[6] - 业务持续推进“AI+教育”布局，赋能软硬件产品及服务升级[6] - 硬件方面，2025年8月推出新一代有道AI答疑笔SpaceX，人均每日答疑次数超过10次[6] - 软件方面，推出AI化的网易有道词典，在识别能力、翻译覆盖度及翻译质量上能力大幅提升[6] 云音乐业务表现 - 云音乐三季度实现收入19.6亿元，同比小幅下降1.8%[7] - 公司通过AI推动听感体验，三季度推出基于大模型技术的音效功能“AI调音大师”[7] - 该功能支持通过大模型调参实现“千歌千面”、可视化调音、个性化调节及试听功能，旨在丰富平台内容生态并提升用户体验[7] 财务预测与估值 - 预计25/26/27年公司营业收入分别为1139.1/1246.3/1349.2亿元[8] - 预计25/26/27年归母净利润（Non-GAAP）分别为396.7/422.6/460.8亿元[8] - 重要财务指标预测显示，2025E营业收入同比增长8.2%，Non-GAAP归母净利润同比增长18.4%[11] - 预计毛利率将从2024A的62.5%提升至2027E的64.6%[11] - 当前市盈率（P/E）为14.6倍，2025E预测市盈率为15.8倍[11]