[Table_IndNameRptType] 轻工制造 行业周报 积极拥抱大模型，探索 AI 生态合作 行业评级：增 [Table_IndRank] 持 报告日期： 2025-04-06 [Table_Chart] 行业指数与沪深 300 走势比较 -10% -5% 0% 5% 10% 轻工制造（申万） 纺织服饰（申万） 沪深300 [Table_Author] 分析师：徐偲 执业证书号：S0010523120001 邮箱：xucai@hazq.com 分析师：余倩莹 执业证书号：S0010524040004 邮箱：yuqianying@hazq.com [Table_Report] 相关报告 《行业周报：1-2 月出口增速回落， 呈现结构分化_20250331》 《行业周报：产品质量引关注，多维 升级驱动快消个护产业变革_202503 24》 [Table_CompanyRptType] 行业研究 居(+10.78%)、梦百合(+10.34%)、恒鑫生活(+7.36%)、趣睡科技(+ 6.84%)。跌幅前十分别为匠心家居(-17.97%)、浙江自然(-17.69%)、 东港股份(-12%)、永艺股份(-11 ...

报告核心观点 - 海外关税风险持续扰动，市场预计维持剧烈波动态势，配置延续轮动，稳健类资产和滞涨低估有催化方向配置价值提升，可关注银行、保险、医药、汽车、家电、出行链和贵金属[3] 市场观点：外部关税风险扰动，静待国内政策对冲 市场热点 1：如何看待美国对等关税 - 对等关税加剧全球经贸摩擦，税率呈现亚洲>欧盟>北美的特点，吸引制造业向北美回流，美国对中国出口商品加权税率超 60%，或推动国内储备政策加速落地，后续政策发力领域可能包括出口企业扶持、促出口转内销、提高消费财政资金支持力度、加速重大项目建设、降准等[4][14][15] 市场热点 2：如何看待后续宏观政策，特别是财政与货币政策发力对冲海外风险 - 外部压力下，财政政策有望靠前发力，今年政府工作报告明确增量资金 2.9 万亿，一季度地方政府新增专项债发行进度高于去年同期，4 月将续发 30 年期超长期一般国债、首次发行 2025 年中央金融机构注资特别国债；短期内全面降息概率不大，降准可期[5][16][17] 行业配置：稳健类资产和滞涨低估有催化的资产配置价值提升 配置热点 1：前两次 10%关税加征后，市场结构是否出现明显变化 - 今年美国两次宣布对我国加征 10%关税后，市场结构未改变，3 月以来行情呈轮动态势，后续预计继续轮动，且多为消费板块内部轮动[6][9][19] 配置热点 2：有色大跌后怎么看 - 年初以来铜价走高，因供给端收缩、美国抢进口增加、美元指数走弱；3 月末以来铜价快速下跌，因关税加征时间提前、全球经济衰退担忧升温致需求预期走弱，工业金属配置价值下降，贵金属具备长期配置价值[7][25][27] 稳健类资产和滞涨低估有催化的资产配置价值提升 - 市场波动加剧，和外需出口相关方向领跌，内需中和出口相关小的方向领涨，后市配置沿“前期滞涨、低估值叠加有潜在催化剂的方向”，规避成长科技方向，建议关注三条主线：一是银行、保险；二是医药、汽车、家电、出行链条；三是贵金属[6][29][30]

报告行业投资评级 - 轻工制造行业评级为增持 [1] 报告的核心观点 - AI革命下大模型企业需与实体企业共同探索AI生态合作，以“大模型+X产品”模式催生新产品新方式，当前AI上下游供需不匹配，C端落地需双方合作 [3][22] - 2025年3月30日至4月3日，上证、深证、创业板指均下跌，申万轻工制造下跌0.96%，申万纺织服饰上涨0.03% [4][33] - 家居、包装造纸、纺织服饰等行业重点数据有不同表现，如家居地产成交面积环比下降，包装造纸纸浆价格有涨有跌等 [7][8][11] - 建议关注家居板块头部公司和智能家居赛道、造纸的太阳纸业、包装头部企业 [12] 根据相关目录分别进行总结 周专题：积极拥抱大模型，探索AI生态合作 - AI革命是第四次重大技术变革，AI算法落地部署环节占比80%，当前上下游供需不匹配，缺私有化多模态数据 [3][22] - 趣睡科技接入豆包大模型，探索AI陪伴智能睡眠，产品具舒适性和AI技术，还与字节、小米合作探索AI生态 [25][27] - 轻工领域AI生态合作应用场景多元，家居领域有家装设计、产品、办公产品等，文娱领域有玩具、眼镜、健身器材等 [30] 一周行情回顾 - 2025年3月30日至4月3日，上证综指跌0.28%，深证成指跌2.28%，创业板指跌2.95% [4][33] - 申万轻工制造跌0.96%，相较沪深300指数+0.41pct，排名20；申万纺织服饰涨0.03%，相较沪深300指数+1.40pct，排名10 [4][33] - 轻工制造涨幅前十有富岭股份等，跌幅前十有匠心家居等；纺织服饰涨幅前十有探路者等，跌幅前十有华利集团等 [4][6][36] 重点数据追踪 家居 - 地产数据：2025年3月30日至4月6日，30大中城市商品房成交面积143.86万平方米，环比-47.91%；100大中城市住宅成交土地面积0万平方米，环比-100%；2025年1 - 2月，住宅新开工、竣工、销售面积累计同比分别为-28.9%、-17.7%、-5.1% [7][41] - 原材料数据：截至2024年11月26日，定制家居上游CTI指数786.5，周环比-31.94%；截至2025年4月3日，软体家居上游TDI现货价11900元/吨，周环比-1.24%，MDI现货价16400元/吨，周环比-1.2% [7][49] - 销售数据：2025年2月，家具销售额262亿元，同比11.7%；家具及其零件出口金额312881.8万美元，同比-29.4%；建材家居卖场销售额1004.56亿元，同比15.63% [7][50] 包装造纸 - 纸浆&纸产品价格：截至2025年4月3日，针叶浆等价格有不同变化，如针叶浆6271.96元/吨，周环比-1.09%等；截至2024年7月15日，中纤价格指数溶解浆内盘价格7700元/吨 [8][53] - 吨盈数据：截至2025年4月2日，双铜纸等每吨毛利分别为272.78/-124.3/530.24/-436元/吨 [8][55] - 纸类库存：截至2025年3月31日，青岛港等木浆及各类纸的库存有不同环比变化，如青岛港木浆月度库存1307千吨，环比-10.17% [8][56] 纺织服饰 - 原材料：截至2025年4月3日，中国棉花价格指数3128B为14902元/吨，周环比0.22%等；截至2025年4月2日，内外棉差价277元/吨，周环比-55.54% [11][61] - 销售数据：2025年1 - 2月，服装鞋帽等零售额2624亿元，同比3.3%；服装及衣着附件出口金额672357万美元，同比-28.4% [11][72] 行业重要新闻 - 纸业网：玖龙等纸企上调纸价，当前价格调整受成本倒逼，若终端消费未复苏，提价落地效果或受限 [75][76] - 纸业网：联盛浆纸生活纸改善项目启动，采取SDA与SGA双轨并行模式 [77][78] - 纸业网：新疆木灵纸业年产10万吨包装原纸项目投产，可年处理废纸12万吨 [79] - 电子烟资讯网：菲莫国际完成对波兰近10亿波兰兹罗提投资，新产品推向波兰市场 [80] - 经济日报：美国宣布“对等关税”举措，将破坏全球贸易体系，拖累世界经济复苏 [81][83] 公司重要公告 - 中顺洁柔：拟回购3000 - 6000万元A股股票，用于员工持股或股权激励，实施期限至2026年4月1日 [84] - 中烟香港：与蒙昆公司订立框架协议，获联交所同意修订现有豁免 [85] - ST晨鸣：2024年受产能、价格等影响亏损，A股、B股被实施其他风险警示 [86] - 嘉益股份：2024年营收28.36亿元，同比增长59.76%，各业务和产品营收均有增长 [87][89]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 华鲁恒升2024年年报显示营收和归母净利润同比增长 24Q4单季度营收和归母净利润同比、环比均有增长 业绩增长得益于核心产品产销量齐增 虽价格低位、毛利率下降但市占率前列 公司具备成本和协同优势 新产能投产带来业绩新动能 预计2025 - 2027年归母净利润分别为43.58、48.93、53.77亿元 维持“买入”评级 [4][5][10] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2025年3月28日晚间华鲁恒升发布2024年年报 2024年实现营收342.26亿元 同比增长25.55% 实现归母净利润39.03亿元 同比增长9.14% 实现扣非归母净利润38.70亿元 同比增长4.49% [4] - 24Q4单季度实现营收90.46亿元 同比增长14.31% 环比增长10.26% 实现归母净利润8.54亿元 同比增长31.61% 环比增长3.52% 实现扣非归母净利润8.11亿元 同比增长1.38% 环比下降1.38% [5] 24Q4业绩环比改善，主要产品产销量齐增、毛利率下降 - 24Q4业绩增长得益于核心产品产销量齐增 虽价格低位、毛利率同比下降 但市占率保持前列 新能源新材料/有机胺/化肥/醋酸及衍生品板块产量同比增长9.25%/9.64%/35.48%/97.33%、销量同比增长17.12%/12.62%/44.54%/116.72% [6] - 2024年公司产品DMF/醋酸/尿素/碳酸二甲酯/草酸/己内酰胺/PA6年均价比同比变化 -14.4%/-11.7%/-14.3%/-9.8%/+22.7%/-1.0%/+1.5% 24Q4均价比环比分别下降0.3%/11.3%/12.2%/0.5%/16.3%/12.3%/9.6% 24年整体毛利率同比 -2.14PCT至18.71% [6] - 公司具备低成本煤气化技术带来的成本优势和柔性联产、产销协同能力 叠加稳定客户资源 能在竞争中保持价格处于行业第一梯队 维持盈利空间并稳定放量 产品主要原料无烟煤/动力煤/纯苯24Q4均价环比下降2.6%/0.5%/13.1% 提供更大利润空间 [6] 己二酸及密胺树脂单体产能投产、TDI获备案，带来业绩新动能 - 公司布局己二酸 - 己二胺 - PA66产业链及密胺树脂单体原料产能 强化化工新材料及化肥板块竞争力 TDI项目获备案 可协同DMF产能切入聚氨酯市场 [7] - 2024年12月12日 20万吨/年己二酸装置投产 当前总产能52.66万吨 同步推进8万吨/年PA66和4.2万吨/年己二胺产能建设 [7][9] - 2024年11月22日 子公司52万吨/年蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目投产 产能释放可满足下游需求 提升盈利能力 [8] - 酰胺原料优化升级等在建项目如期推进 将为业绩增长注入新动能 2024年11月15日 30万吨/年TDI项目获湖北发改委备案 可协同DMF生产聚氨酯 巩固市场领先地位 [8] 投资建议 - 华鲁恒升是国内化工行业领军企业 以煤气化平台为基础构筑一体化运行模式 有较强成本控制优势 目前产品价格处于底部区间 叠加新产能项目投产 预计2025 - 2027年归母净利润分别为43.58、48.93、53.77亿元 对应PE分别为11、10、9倍 维持“买入”评级 [10] 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|34226|35791|38720|39604| |收入同比（%）|25.6|4.6|8.2|2.3| |归属母公司净利润（百万元）|3903|4358|4893|5377| |净利润同比（%）|9.1|11.7|12.3|9.9| |毛利率（%）|18.7|19.8|21.0|22.5| |ROE（%）|12.6|12.3|12.1|11.8| |每股收益（元）|1.84|2.05|2.30|2.53| |P/E|11.74|10.79|9.61|8.74| |P/B|1.48|1.33|1.17|1.03| |EV/EBITDA|6.68|5.80|4.92|4.31| [11] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2024A - 2027E的相关财务数据 包括流动资产、固定资产、营业收入、营业成本、经营活动现金流等 还给出了成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率以及每股指标和估值比率 [14]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 3月29日公司发布2024年年度报告，2024年实现营业收入238.80亿元，同比减少17.68%；实现利润总额13.08亿元，同比减少42.02% [4] - 2024年受市场环境、行业发展周期及有关政策等因素影响，重要客户航空防务装备需求释放不及预期，民用航空产品及汽车产品收入增加不足以抵消航空防务装备下滑影响 [5] - 2024年公司所属子公司与多家低空经济领域头部eVTOL企业形成配套合作，提供机载计算机等成熟产品 [5] - 调整25年及26年盈利预测并增加27年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为11.13亿元、12.43亿元、14.07亿元，同比增速为7.0%、11.7%、13.2%，对应PE分别为48.20倍、43.17倍、38.13倍，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 收盘价11.09元，近12个月最高/最低为14.26/10.26元，总股本4839百万股，流通股本4839百万股，流通股比例100.00%，总市值537亿元，流通市值537亿元 [1] 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|23880|24441|26962|30009| |收入同比（%）|-17.7%|2.3%|10.3%|11.3%| |归属母公司净利润（百万元）|1041|1113|1243|1407| |净利润同比（%）|-44.8%|7.0%|11.7%|13.2%| |毛利率（%）|28.2%|28.2%|28.2%|28.2%| |ROE（%）|2.8%|2.9%|3.1%|3.4%| |每股收益（元）|0.22|0.23|0.26|0.29| |P/E|57.32|48.20|43.17|38.13| |P/B|1.59|1.39|1.35|1.30| |EV/EBITDA|21.02|15.16|13.74|13.07| [8] 财务报表与盈利预测 资产负债表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|59493|60171|66010|73767| |现金|13044|13917|14916|17003| |应收账款|23471|23083|25464|28342| |其他应收款|217|126|139|156| |预付账款|440|566|622|702| |存货|15648|17067|18830|20957| |其他流动资产|6674|5412|6039|6608| |非流动资产|18627|20641|22477|23391| |长期投资|875|1157|1299|1451| |固定资产|11341|12530|13848|14435| |无形资产|1815|2163|2639|2891| |其他非流动资产|4596|4791|4690|4614| |资产总计|78120|80812|88487|97158| |流动负债|35101|36452|42685|49712| |短期借款|6774|9561|12412|14498| |应付账款|17426|14629|17216|20957| |其他流动负债|10902|12262|13057|14257| |非流动负债|3807|3807|3807|3807| |长期借款|3308|3308|3308|3308| |其他非流动负债|498|498|498|498| |负债合计|38908|40259|46492|53519| |少数股东权益|1758|1978|2178|2415| |股本|4839|4839|4839|4839| |资本公积|20329|20329|20329|20329| |留存收益|12286|13406|14649|16056| |归属母公司股东权益|37454|38574|39817|41225| |负债和股东权益|78120|80812|88487|97158| [10] 利润表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|23880|24441|26962|30009| |营业成本|17151|17555|19368|21555| |营业税金及附加|221|182|218|248| |销售费用|185|198|205|219| |管理费用|2121|2175|2358|2611| |财务费用|102|329|443|539| |资产减值损失|-174|-38|-47|-31| |公允价值变动收益|0|0|0|0| |投资净收益|134|116|141|156| |营业利润|1286|1432|1548|1777| |营业外收入|41|0|0|0| |营业外支出|19|0|0|0| |利润总额|1308|1432|1548|1777| |所得税|115|99|105|133| |净利润|1194|1334|1443|1644| |少数股东损益|153|220|200|237| |归属母公司净利润|1041|1113|1243|1407| |EBITDA|2834|3662|4175|4390| |EPS（元）|0.22|0.23|0.26|0.29| [10] 现金流量表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|-1989|2400|2685|3581| |净利润|1194|1334|1443|1644| |折旧摊销|1536|1900|2183|2073| |财务费用|271|486|610|718| |投资损失|-134|-116|-141|-156| |营运资金变动|-5256|-1241|-1458|-730| |其他经营现金流|6851|2612|2948|2405| |投资活动现金流|-889|-3835|-3926|-2862| |资本支出|-1934|-3575|-3859|-2822| |长期投资|56|-376|-208|-196| |其他投资现金流|989|116|141|156| |筹资活动现金流|3035|2302|2241|1368| |短期借款|3302|2788|2851|2086| |长期借款|-1009|0|0|0| |普通股增加|0|0|0|0| |资本公积增加|731|0|0|0| |其他筹资现金流|12|-486|-610|-718| |现金净增加额|873|164|999|2086| [10] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | |营业收入|-17.7%|2.3%|10.3%|11.3%| |营业利润|-42.3%|11.3%|8.1%|14.8%| |归属于母公司净利|-44.8%|7.0%|11.7%|13.2%| |获利能力| | | | | |毛利率（%）|28.2%|28.2%|28.2%|28.2%| |净利率（%）|4.4%|4.6%|4.6%|4.7%| |ROE（%）|2.8%|2.9%|3.1%|3.4%| |ROIC（%）|2.3%|2.9%|3.1%|3.3%| |偿债能力| | | | | |资产负债率（%）|49.8%|49.8%|52.5%|55.1%| |净负债比率（%）|99.2%|99.3%|110.7%|122.6%| |流动比率|1.69|1.65|1.55|1.48| |速动比率|1.19|1.16|1.08|1.04| |营运能力| | | | | |总资产周转率|0.31|0.31|0.32|0.32| |应收账款周转率|1.10|1.05|1.11|1.12| |应付账款周转率|1.05|1.10|1.22|1.13| |每股指标（元）| | | | | |每股收益|0.22|0.23|0.26|0.29| |每股经营现金流|-0.41|0.50|0.55|0.74| |每股净资产|7.74|7.97|8.23|8.52| |估值比率| | | | | |P/E|57.32|48.20|43.17|38.13| |P/B|1.59|1.39|1.35|1.30| |EV/EBITDA|21.02|15.16|13.74|13.07| [10]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 3月29日公司发布2024年年度报告，2024年实现营业收入49.20亿元，同比下降23.71%，归母净利润0.53亿元，同比下降92.44% [5] - 受行业客户调整及周期性波动影响，公司营收及利润下滑，但在新兴领域研发费用同比增加，AI技术军事化、卫星互联网、低空领域有创新突破 [6] - 调整25年及26年盈利预测并增加27年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为4.95亿元/6.85亿元/9.04亿元，同比增速为830.7%、38.5%、32.0%，对应PE分别为56.56倍、40.84倍、30.94倍，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 重要财务指标 - 2024 - 2027年预计营业收入分别为49.20亿元、62.50亿元、75.10亿元、90.15亿元，收入同比分别为 - 23.7%、27.0%、20.2%、20.0% [9] - 归属母公司净利润分别为0.53亿元、4.95亿元、6.85亿元、9.04亿元，净利润同比分别为 - 92.4%、830.7%、38.5%、32.0% [9] - 毛利率分别为28.8%、29.3%、29.6%、29.7%，ROE分别为0.4%、3.8%、5.0%、6.2% [9] - 每股收益分别为0.02元、0.20元、0.28元、0.36元，P/E分别为549.00倍、56.56倍、40.84倍、30.94倍，P/B分别为2.16倍、2.14倍、2.03倍、1.90倍，EV/EBITDA分别为115.87倍、35.56倍、27.30倍、21.10倍 [9] 财务报表与盈利预测 资产负债表 - 2024 - 2027年预计流动资产分别为138.39亿元、154.81亿元、175.05亿元、198.65亿元，非流动资产分别为66.91亿元、68.16亿元、69.34亿元、70.44亿元 [11] - 流动负债分别为55.83亿元、68.29亿元、82.48亿元、97.63亿元，非流动负债均为18.11亿元 [11] - 负债合计分别为73.94亿元、86.40亿元、100.59亿元、115.74亿元，归属母公司股东权益分别为126.06亿元、131.01亿元、137.85亿元、146.90亿元 [11] 利润表 - 2024 - 2027年预计营业收入分别为49.20亿元、62.50亿元、75.10亿元、90.15亿元，营业成本分别为35.04亿元、44.18亿元、52.85亿元、63.41亿元 [11] - 营业利润分别为0.08亿元、5.34亿元、7.43亿元、9.80亿元，利润总额分别为0.05亿元、5.34亿元、7.43亿元、9.80亿元 [11] - 净利润分别为1.07亿元、5.21亿元、7.23亿元、9.55亿元，归属母公司净利润分别为0.53亿元、4.95亿元、6.85亿元、9.04亿元 [11] 现金流量表 - 2024 - 2027年预计经营活动现金流分别为 - 7.56亿元、21.19亿元、1.26亿元、2.88亿元，投资活动现金流分别为 - 8.82亿元、 - 2.12亿元、 - 2.11亿元、 - 2.05亿元 [11] - 筹资活动现金流分别为18.26亿元、5.27亿元、5.18亿元、4.65亿元，现金净增加额分别为4.34亿元、1.89亿元、24.35亿元、5.48亿元 [11] 主要财务比率 - 成长能力方面，营业收入同比分别为 - 23.7%、27.0%、20.2%、20.0%，营业利润同比分别为 - 98.9%、6656.9%、39.0%、31.9%，归属于母公司净利润同比分别为 - 92.4%、830.7%、38.5%、32.0% [11] - 获利能力方面，毛利率分别为28.8%、29.3%、29.6%、29.7%，净利率分别为1.1%、7.9%、9.1%、10.0%，ROE分别为0.4%、3.8%、5.0%、6.2%，ROIC分别为3.3%、3.2%、4.1%、5.0% [11] - 偿债能力方面，资产负债率分别为36.0%、38.7%、41.2%、43.0%，净负债比率分别为56.3%、63.3%、69.9%、75.5%，流动比率分别为2.48、2.27、2.12、2.03，速动比率分别为1.96、1.86、1.72、1.63 [11] - 营运能力方面，总资产周转率分别为0.25、0.29、0.32、0.35，应收账款周转率分别为0.91、1.25、1.49、1.49，应付账款周转率分别为1.21、1.61、1.66、1.67 [11] 每股指标 - 2024 - 2027年预计每股收益分别为0.02元、0.20元、0.28元、0.36元，每股经营现金流分别为 - 0.30元、0.85元、0.05元、0.12元，每股净资产分别为5.08元、5.28元、5.55元、5.92元 [11] 估值比率 - 2024 - 2027年预计P/E分别为549.00倍、56.56倍、40.84倍、30.94倍，P/B分别为2.16倍、2.14倍、2.03倍、1.90倍，EV/EBITDA分别为115.87倍、35.56倍、27.30倍、21.10倍 [11]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 3月29日公司发布2024年年度报告，2024年实现营业收入49.20亿元，同比下降23.71%，归母净利润0.53亿元，同比下降92.44% [5] - 受行业客户调整及周期性波动影响，公司营收及利润下滑，但在新兴领域研发费用同比增加，AI技术军事化、卫星互联网、低空领域有创新突破 [6] - 调整25年及26年盈利预测并增加27年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为4.95亿元/6.85亿元/9.04亿元，同比增速为830.7%、38.5%、32.0%，对应PE分别为56.56倍、40.84倍、30.94倍，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 重要财务指标 - 2024 - 2027年预计营业收入分别为49.20亿元、62.50亿元、75.10亿元、90.15亿元，收入同比分别为 - 23.7%、27.0%、20.2%、20.0% [9] - 归属母公司净利润分别为0.53亿元、4.95亿元、6.85亿元、9.04亿元，净利润同比分别为 - 92.4%、830.7%、38.5%、32.0% [9] - 毛利率分别为28.8%、29.3%、29.6%、29.7%，ROE分别为0.4%、3.8%、5.0%、6.2% [9] - 每股收益分别为0.02元、0.20元、0.28元、0.36元，P/E分别为549.00倍、56.56倍、40.84倍、30.94倍，P/B分别为2.16倍、2.14倍、2.03倍、1.90倍，EV/EBITDA分别为115.87倍、35.56倍、27.30倍、21.10倍 [9] 财务报表与盈利预测 资产负债表 - 2024 - 2027年预计流动资产分别为138.39亿元、154.81亿元、175.05亿元、198.65亿元，非流动资产分别为66.91亿元、68.16亿元、69.34亿元、70.44亿元 [11] - 流动负债分别为55.83亿元、68.29亿元、82.48亿元、97.63亿元，非流动负债均为18.11亿元 [11] - 负债合计分别为73.94亿元、86.40亿元、100.59亿元、115.74亿元，归属母公司股东权益分别为126.06亿元、131.01亿元、137.85亿元、146.90亿元 [11] 利润表 - 2024 - 2027年预计营业收入分别为49.20亿元、62.50亿元、75.10亿元、90.15亿元，营业成本分别为35.04亿元、44.18亿元、52.85亿元、63.41亿元 [11] - 营业利润分别为0.08亿元、5.34亿元、7.43亿元、9.80亿元，利润总额分别为0.05亿元、5.34亿元、7.43亿元、9.80亿元 [11] - 净利润分别为1.07亿元、5.21亿元、7.23亿元、9.55亿元，归属母公司净利润分别为0.53亿元、4.95亿元、6.85亿元、9.04亿元 [11] 现金流量表 - 2024 - 2027年预计经营活动现金流分别为 - 7.56亿元、21.19亿元、1.26亿元、2.88亿元，投资活动现金流分别为 - 8.82亿元、 - 2.12亿元、 - 2.11亿元、 - 2.05亿元 [11] - 筹资活动现金流分别为18.26亿元、5.27亿元、5.18亿元、4.65亿元，现金净增加额分别为4.34亿元、1.89亿元、24.35亿元、5.48亿元 [11] 主要财务比率 - 成长能力方面，营业收入同比分别为 - 23.7%、27.0%、20.2%、20.0%，营业利润同比分别为 - 98.9%、6656.9%、39.0%、31.9%，归属于母公司净利润同比分别为 - 92.4%、830.7%、38.5%、32.0% [11] - 获利能力方面，毛利率分别为28.8%、29.3%、29.6%、29.7%，净利率分别为1.1%、7.9%、9.1%、10.0%，ROE分别为0.4%、3.8%、5.0%、6.2%，ROIC分别为3.3%、3.2%、4.1%、5.0% [11] - 偿债能力方面，资产负债率分别为36.0%、38.7%、41.2%、43.0%，净负债比率分别为56.3%、63.3%、69.9%、75.5%，流动比率分别为2.48、2.27、2.12、2.03，速动比率分别为1.96、1.86、1.72、1.63 [11] - 营运能力方面，总资产周转率分别为0.25、0.29、0.32、0.35，应收账款周转率分别为0.91、1.25、1.49、1.49，应付账款周转率分别为1.21、1.61、1.66、1.67 [11] 每股指标 - 2024 - 2027年预计每股收益分别为0.02元、0.20元、0.28元、0.36元，每股经营现金流分别为 - 0.30元、0.85元、0.05元、0.12元，每股净资产分别为5.08元、5.28元、5.55元、5.92元 [11] 估值比率 - 2024 - 2027年预计P/E分别为549.00倍、56.56倍、40.84倍、30.94倍，P/B分别为2.16倍、2.14倍、2.03倍、1.90倍，EV/EBITDA分别为115.87倍、35.56倍、27.30倍、21.10倍 [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - “对等关税”超预期后债市已接近短端利率中枢不变+历史最低期限利差的定价，后续行情进一步下行需关注关税冲击下避险资金涌入债市与宽货币窗口打开带动资金利率下行 [6] - 十债大概率维持 1.70%-1.80%区间震荡，换券行情下活跃券性价比更高，部分次活跃券品种可能因资金阶段性收紧出现超调 [6] 根据相关目录分别进行总结 关税情况 - 4 月 2 日特朗普宣布“对等关税”，对贸易伙伴设 10%最低基准关税，关税更高的经济体有中国（34%）、欧盟（20%）、越南（46%）、印度（26%）、日本（24%）等，东南亚成“重灾区”，特朗普重申 25%汽车关税，当天另宣布对所有进口啤酒等征 25%关税，致资本市场波动加大 [2] 国内债券市场表现 - 4 月 3 日国内早盘各期限到期收益率明显下行，10Y 国债 240011、250004 下行约 5bp，超长债降幅>长债>中短债 [3] 后续行情视角分析 基本面与期限利差视角 - 关税扰动加大基本面悲观预期，经济基本面悲观时，10Y - 1Y、30Y - 10Y 等期限利差通常压缩，3 月 PMI 回升向好但低于预期，4 月 2 日短端利率在 1.54%，10Y - 1Y 期限利差压缩至 25bp，过去 5 年历史行情中期限利差最低点在今年 2 月 19 日为 20bp，若资金利率及短债不变，以 20bp 推算 10Y 国债应为 1.74%，短期利率已逼近理论下限 [3] 宽货币视角 - 稳经济压力增加，市场降准降息预期升温，但稳汇率短期掣肘宽货币，特朗普加大关税使人民币有贬值压力，且宽货币空间有限，与 2018 年比当前降准降息空间更小，5 - 6 月宽货币配合政府债发行概率更高，4 月债券到期量大，整体净融资压力不大，央行可用 OMO 等操作维持流动性宽松 [4] 机构行为视角 - 本轮换券行情中，基金卖出 240011 买入 250004，资管产品与其他类买入 250004，券商双向交易但整体止盈，农商行主要接盘，债市边际推动力量为基金与其他类机构，240011 后续可能上行，一是其空头力量不小，跨季后债券借贷量明显回升，券商仍在做空，基金已转向 250004；二是 250004 即将替代 240011 成为活跃券，震荡市中流动性定价或使该券种利率上行 [5][6] - 30Y 国债中的次活跃券可能面临上行压力，当前资金转松但负 Carry 现象常有，资金面“量稳价高”，一季度机构博弈 30Y 活跃券资本利得使次活跃券与活跃券利差走扩，Q2 国债发行计划中有 1 笔 30Y 普通国债发行，次活跃券可能在资金季节性收紧后面临超调 [6]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持 [3] 报告的核心观点 - 父母代鸡苗销量处高位，2025 年至今肉鸡产业链价格相对疲弱 [5] - 2024 年祖代更新量大增，海外品种更新量回升 [7] - 高致病性禽流感频发，2025 年海外品种更新量有望大降 [8] - 2025 年海外引种不确定性高，中期利好国内白羽肉鸡产业链价格，继续关注白羽肉鸡板块 [11] 根据相关目录分别进行总结 父母代销量处高位，肉鸡产业链价格疲弱 - 在产祖代和父母代种鸡存栏量处于 2019 年以来同期最高水平，后备祖代种鸡存栏量低于 2024 年同期，后备父母代种鸡存栏量处于 2022 年以来同期最低水平；2024 年父母代鸡苗销量整体处于 2016 年以来同期高位，2025 年 1 - 2 月同比增长 6% [5][18] - 2025 年 1 - 2 月父母代鸡苗均价同比增长，3 月以来小幅回落；商品代鸡苗均价同比下跌，3 月以来稳步回升 [6][24] - 2024 年以来白羽肉鸡和鸡产品价格维持近年同期低位，2025 年 1 - 3 月仍处于 2018 年以来低位 [6][33] 高致病性禽流感频发，海外品种更新量有望大降 - 2024 年我国祖代更量处于 2014 年以来最高水平，2025 年 1 - 2 月同比大降 74%，3 月仅益生股份从法国成功引种 3.6 万套 [7][41] - 2022 - 2024 年祖代更新量处于供给充足状态，海外品种安伟捷和科宝合计及安伟捷祖代更新量 2024 年回升，但安伟捷祖代更新量处于近年低位，频繁换羽拉低种鸡生产性能 [48] - 2024 年 12 月以来美国、新西兰禽流感致我国未恢复引种，欧洲国家也频发疫情，2025 年海外品种祖代更新量有望大幅下降 [8][55] - 2014 - 2023 年我国白羽肉鸡出栏量累计增幅 57.9%，2018 - 2023 年表观消费量累计增幅 62.1%，需求量震荡上行 [59] 海外引种不确定性高，继续关注白羽肉鸡板块 - 2025 年美国、新西兰禽流感影响延续，我国从美、新祖代引种量为零，预计 2025 年安伟捷系引种量或降至 25 万套，2026 年初科宝祖代供给或断档，将出现大量强制换羽 [11][61] - 2025 年 3 月以来欧美各国仍频发禽流感，引种不确定性高，中期利好国内白羽肉鸡产业链价格，建议继续关注白羽肉鸡板块 [11][61]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 2025年公司预计维持稳健增长态势，茅台酒预计同比增长8%，系列酒预计同比增长15%，2025Q1回款稳步推进，1935动销良好激活渠道信心，全年收入同比增长9%的目标较为理性，确定性较强 [9] - 考虑到行业景气度恢复节奏以及公司业绩工具箱丰富程度，调整盈利预测，预计公司2025 - 2027年实现营业总收入1901.3/2050.4/2183.1亿元，同比+9.2%/+7.8%/+6.5%；实现归母净利润939.4/1020.8/1091.2亿元，同比+8.9%/+8.7%/6.9%；当前股价对应PE分别为21/19/18倍，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024Q4营业总收入510.2亿元（+12.8%），归母净利润254.0亿元（+16.2%），扣非归母净利润254.6亿元（+16.1%）；2024年营业总收入1741.4亿元（+15.7%），归母净利润862.3亿元（+15.4%），扣非归母净利润862.4亿元（+15.4%）；2024Q4业绩略高于此前预告 [7] 收入情况 分产品 - 2024Q4茅台酒/系列酒营收分别同比增长13.9%/5.1%，茅台酒占比白酒业务营收同比提升0.8pct至89.4%；预计2024Q4茅台酒加大生肖、公斤装等非标产品投放力度；系列酒中茅台1935控制投放节奏+打款价恢复798元/瓶，拖累系列酒营收增速，但为2025年开门红创造有利条件 [7] - 2024全年茅台酒/系列酒营收分别同比增长15.3%/19.7%，茅台酒占比白酒业务营收同比降低0.5pct至85.5%；系列酒高增主因茅台1935突破120亿（含税），同比增长达9%，茅台王子/迎宾等产品预计也有明显放量 [7] 分量价 - 茅台酒2024年销量/吨价分别同比增长10.2%/4.6%，非标放量+出厂价提升下，实现量价共振；系列酒2024销量/吨价分别同比增长18.5%/1.0%，茅台1935放量下实现量增引领 [7] 分渠道 - 2024Q4直销/批发营收分别同比增长8.7%/16.8%，批发渠道占比白酒业务营收同比提升1.8pct至54.4%；直销渠道增速较慢主因i茅台营收同比下降29.9%，剔除后2024Q4直销营收同比增长30.1%，主因非标产品放量 [7] - 2024全年直销/批发营收分别同比增长11.3%/19.7%，批发渠道占比白酒业务营收同比提升1.8pct至56.1%，主因i茅台营收同比下降10.5%，拖累直销增速，剔除后2024年公司直销营收同比增长22.2% [7] 利润情况 毛利率 - 2024Q4/2024A公司毛利率分别同比+0.33/-0.03pct至92.9%/91.9%，系列酒投放节奏扰动季度毛利率，全年毛利率在非标放量与系列酒占比提升对冲下，基本保持稳定 [7] 净利率 - 2024Q4/2024A公司销售费率分别同比-0.76/+0.15pct，销售费用投放整体平稳；2024Q4/2024A公司管理费率分别同比-1.88/-1.11pct，主要源自职工薪酬下降 [7] - 2024Q4/2024A公司净利率分别同比+1.4/-0.22pct至52.5%/52.3%，其中全年净利率下降主要系营业税金率同比提升0.69pct扰动 [7] 回款质量情况 - 2024Q4公司营收+Δ合同负债同比增长5.6%，销售收现同比增长0.98%，慢于营收增速，或主因春节错期导致打款节奏扰动；2024年末公司合同负债达95.9亿元，蓄水池充足 [8] 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|174144|190132|205035|218307| |收入同比（%）|15.7%|9.2%|7.8%|6.5%| |归属母公司净利润（百万元）|86228|93938|102076|109120| |净利润同比（%）|15.4%|8.9%|8.7%|6.9%| |毛利率（%）|91.9%|91.8%|91.6%|91.3%| |ROE（%）|37.0%|33.7%|31.0%|28.4%| |每股收益（元）|68.64|74.78|81.26|86.87| |P/E|22.20|20.71|19.06|17.83| |P/B|8.21|6.99|5.91|5.07| |EV/EBITDA|15.43|13.81|12.44|11.33| [11]