报告公司投资评级 - 维持海底捞“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 2024年海底捞业绩增长超预期，核心经营质量提升，客单价企稳回升，翻台率持续向上，红石榴计划打开二次成长天花板，未来数年核心经营质量有望进一步提升 [1][2] - 考虑公司开店前景广阔，内部管理提升初现成效，预计2024 - 2026年归母净利润同比分别增长11%/13%/10%，对应PE估值分别为18/16/14倍，应享受估值溢价 [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年全年公司实现收入428亿元（yoy+3%），归母净利润47亿元（yoy+5%），核心经营利润62亿元（yoy+19%），业绩增长源于翻台率同比提升 [1] - 2024全年分红率约95%，为上市以来最高，当前动态年化股息率约5% [1] 客单价与翻台率 - 2023H2客单价下探至约95元，2024年以来逐步回升，2024全年翻台率4.1，高于2023年的3.8 [1] - 品牌定位契合“精神消费”需求，展望2025年，客单价有望继续企稳抬升，翻台率有望持平或超越2024年 [1] 开店情况 - 主品牌翻台率维持高位，长期开店空间广阔，预计2025年全年有望实现至少中单位数增速的新开店 [1] - “红石榴计划”推出，鼓励孵化新品牌，截止24年末新品牌已合计拥有74家门店，可与多管店模式形成协同效应，打开公司长期成长性 [1] 核心经营质量 - 2024年公司核心经营利润率同比提升2pcts，毛利率同比提升约3pcts，折旧摊销及财务相关费用占比同比大幅改善约1pcts [2] - 展望2024H2及未来数年，折旧摊销费用率有望进一步优化，核心经营质量有望继续提升 [2] 盈利预测与估值 - 预计公司2024 - 2026年实现归母净利润52/59/65亿元，同比分别增长11%/13%/10%，对应PE估值分别为18/16/14倍 [3] 财务摘要 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|42755|45538|49811|54079| |(+/-) (%)|3%|7%|9%|9%| |归母净利润（百万元）|4708|5209|5873|6490| |(+/-) (%)|5%|11%|13%|10%| |每股收益(元)|0.87|0.93|1.05|1.16| |P/E|19|18|16|14|[11] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024 - 2027年相关财务指标进行了预测，包括流动资产、现金、应收账款及票据等多项内容 [12] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等方面的指标预测 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][5] 报告的核心观点 - 公司2024年营收同比增长11.93%，归母净利润下滑7.98%，业绩符合市场预期；2024Q4单季度营收和归母净利润同比、环比均大幅增长 [1] - 2024年景德镇分部营收大增71%，哈尔滨分部收入和利润稳步增长，整体利润率改善明显，但期间费用率上升 [2] - 2024年完成重大资产重组项目并足额募资约30亿元，实现直升机业务整体上市；2025年军品将受益“十四五”收官，民品受益低空经济发展，军贸业务有望打开利润空间 [3] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润7.1、8.8、10.8亿，同比增长28%、24%、22%，考虑到公司业绩逐步迈入成长通道和在直升机领域的龙头地位，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 2024年业绩情况 - 全年营收297.66亿元，同比增长11.93%；归母净利润5.56亿元，同比下降7.98%，营收完成预算的97%、归母净利润完成预算的78%，利润下滑系2023年部分产品价格调整积极影响较大及2024年部分零部件产品质保费较高 [1] - 2024Q4单季度营收124.65亿，同比增长42.71%，环比增长36.59%；归母净利润1.99亿，同比增长110.71%，环比增长232.37% [1] 公司分部情况 - 哈尔滨分部实现收入209.43亿元（同比+24%），净利润4.72亿元（同比+9%），净利率2.25%（同比-0.31pct） [2] - 景德镇分部实现收入100.58亿元（同比+71%），净利润2.00亿元（同比+274%），净利率1.99%（同比+1.08pct） [2] - 保定分部实现营收10.01亿元（同比+5%）、天津分部实现营收2.93亿元（同比+3563%），净利润均为亏损状态 [2] 利润率及费用率情况 - 2024年销售毛利率10.47%，同比增长0.34pct；销售净利率为1.62%，同比增长0.13pct，利润率改善明显 [2] - 2024年期间费用率9.10%，同比上升0.83pct，系研发、管理、财务费用率增加 [2] 资产重组及业务发展情况 - 2024年完成重大资产重组项目并足额募资约30亿元，实现直升机业务整体上市；民用市场AC系列民用直升机累计签订81架销售/意向合同；C919批生产能力提升攻关突破16项关键技术 [3] - 2025年公司作为国内领先的直升机整机及零部件制造商，军品将受益“十四五”收官，民品受益低空经济发展，军贸业务有望打开利润空间 [3] 投资建议与盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润7.1、8.8、10.8亿，同比增长28%、24%、22%，PE为42、34、28倍，维持“买入”评级 [4] 财务预测数据 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|29766|34333|38848|43065| |营业收入(+/-) (%)|11.93%|15.34%|13.15%|10.85%| |归母净利润（百万元）|556|714|883|1079| |归母净利润(+/-) (%)|-7.98%|28.46%|23.70%|22.11%| |每股收益(元)|0.68|0.87|1.08|1.32| |P/E|53.42|41.59|33.62|27.53| |P/B|1.83|1.72|1.64|1.54| |ROE|4.18%|4.23%|4.96%|5.75%| [5][12]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 伟星股份24年年报业绩高增，收入46.7亿元同比+19.7%，归母净利润7.0亿元同比+25.5%；单Q4收入10.9亿元同比+9.2%，归母净利润0.8亿元同比197.5%，净利润高增因奖金计提方式变更[1] - 纽扣增速领跑，纽扣拉链均量价齐升，毛利率提升，24年拉链、纽扣收入分别同比+15.9%、+22.2%，销量分别同比+5.9%、+9.3%，ASP分别同比+9.5%、+11.8%，产能利用率分别为58.6%、81.8%，毛利率分别为42.1%、43.0%[2] - 海外需求持续强劲，越南工厂有序扩张，24年国内、海外收入分别+14.7%、+30.6%，毛利率分别为41.5%、42.2%，海外收入增速强劲，越南工厂未来助力海外客户份额提升可期[3] - 毛利率稳步向上，产能利用率高企，受奖金计提政策影响Q4利润高增，24年毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比+0.8pp、-0.2pp、+0.5pp、-0.2pp、-0.4pp，净利率同比+0.9pp至15.1%[4] - 预计25年收入同比+7.0%至50.0亿元，预计25 - 27年实现收入50.1、57.0、64.6亿元，分别同比+7.2%、13.6%、13.5%，归母净利润7.5、8.6、9.7亿元，分别同比7.5%、13.7%、13.7%，对应PE 20、17、15X，24年分红率达83.5%，稳成长高分红属性突出，维持“买入”评级[4] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|4,674|5,013|5,695|6,461| |(+/-) (%)|19.66%|7.24%|13.61%|13.45%| |归母净利润（百万元）|700|753|856|973| |(+/-) (%)|25.48%|7.46%|13.73%|13.68%| |每股收益(元)|0.60|0.64|0.73|0.83| |P/E|21.21|19.74|17.36|15.27|[5] 三大报表预测值 资产负债表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|2,609|2,174|2,375|2,350| |现金|1,108|773|889|720| |应收账项|513|529|617|643| |存货|704|755|752|850| |非流动资产|4,035|4,263|4,536|4,813| |固定资产|2,687|2,821|2,963|3,111| |在建工程|644|764|884|1,004| |资产总计|6,290|6,438|6,912|7,163| |流动负债|1,755|1,497|1,618|1,534| |短期借款|712|650|650|651| |应付款项|516|355|474|363| |负债合计|1,891|1,720|1,896|1,815| |归属母公司股东权益|4,354|4,678|4,975|5,309|[10] 利润表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|4674|5013|5695|6461| |营业成本|2724|2918|3317|3765| |营业费用|415|446|520|584| |管理费用|512|450|500|563| |研发费用|192|206|234|266| |财务费用|2|47|50|65| |营业利润|852|908|1033|1171| |利润总额|847|901|1024|1163| |净利润|707|756|860|977| |归属母公司净利润|700|753|856|973|[10] 现金流量表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|1090|1032|1046|1149| |投资活动现金流|(755)|(835)|(362)|(674)| |筹资活动现金流|(648)|(531)|(567)|(644)| |现金净增加额|(303)|(335)|117|(170)|[10] 主要财务比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入(%)|19.66|7.24|13.61|13.45| |成长能力 - 营业利润(%)|26.70|6.54|13.69|13.39| |成长能力 - 归属母公司净利润(%)|25.48|7.46|13.73|13.68| |获利能力 - 毛利率(%)|41.73|41.79|41.76|41.73| |获利能力 - 净利率(%)|14.98|15.01|15.03|15.06| |获利能力 - ROE(%)|19.29|16.59|17.68|18.86| |偿债能力 - 资产负债率(%)|30.06|26.72|27.43|25.34| |偿债能力 - 净负债比率(%)|42.97|36.47|37.80|33.95| |偿债能力 - 流动比率|1.49|1.45|1.47|1.53| |偿债能力 - 速动比率|1.07|0.93|0.98|0.96| |营运能力 - 总资产周转率|0.76|0.79|0.85|0.92| |营运能力 - 应收账款周转率|9.56|9.00|9.30|9.60| |营运能力 - 应付账款周转率|6.50|7.00|8.00|9.00| |每股指标 - 每股收益(元)|0.60|0.64|0.73|0.83| |每股指标 - 每股经营现金(元)|0.93|0.88|0.90|0.98| |每股指标 - 每股净资产(元)|3.73|4.00|4.26|4.54| |估值比率 - P/E|21.21|19.74|17.36|15.27| |估值比率 - P/B|0.62|0.66|0.59|3.38| |估值比率 - EV/EBITDA|11.78|10.97|9.84|8.74|[10]

报告行业投资评级 - 行业评级为看好（维持）[4] 报告的核心观点 - 2025年以来各行业表现交织，在医改深化背景下，中期投资“格局的重构者”有望获更确定收益，本周化学制剂、化学原料药及生物医药板块受事件催化增幅显著[1] - 推荐具备“重构者”角色的子领域，包括创新药械、传统药企、出海企业，推荐科伦药业等公司[2] - 2025年医改持续深化，行业进入供给侧改革新阶段，各细分领域经营效率改善，创新药械发展窗口更好，化学制剂等领域存在预期差和较好景气边际变化，推荐科伦药业等组合[8][34] 根据相关目录分别进行总结 周思考：还得是“重构者”——医药创新 - 创新药械方面，截至2025年3月28日部分A股及H股创新药企业公布2024年业绩报告，多家企业业绩亮眼，2025年国内获批上市创新药种类多样、治疗领域广泛[18][23] - 增量市场明确突破方面，出海虽难但对企业发展是佳径，2025年国内药企license - out频发，与海外合作有望突破业绩、重构格局[23] - 并购整合发起者方面，2024年以来医药行业并购加速，现金流丰富的传统药械企业通过并购延伸产业链、抢份额等[25] 三医政策周跟踪 - 医保方面，2025年3月26日河南省安阳市医保基金“三结算”改革取得实质性突破，实现全链条协同目标[3][30] - 三医方面，2025年3月27日青海作为试点省份推进即时结算系统落地，7家医药机构完成全流程操作[3][30] 行情复盘：跑赢大盘，板块普跌 医药行业行情：持续跑赢大盘 - 本周（2025.3.24 - 3.28）医药（中信）指数上涨1.04%，跑赢沪深300指数1.03个百分点，2025年以来累计涨幅3.5%，跑赢4个百分点[6][31][35] - 截至2025年3月28日，本周医药行业成交额3597.2亿元，占比5.7%，较前一周增加0.7pct，低于2018年以来中枢水平[6][32][37] - 截至2025年3月28日，医药板块整体估值27.04倍PE，环比提高0.28，相对沪深300估值溢价率127%，环比增长3.62pct，低于四年来中枢水平[6][32][40] 医药子行业：板块分化，化学制剂领涨 - 中信证券行业分类下，本周中药饮片、医疗服务跌幅靠前，化学制剂、化学原料药等涨幅较大；浙商医药重点公司分类板块中，创新药、仿制药等涨幅较大，医疗服务、医药商业等跌幅最多[7][32][41] - 创新药板块普涨，科济药业等涨幅高，CXO板块中博腾股份涨幅最大[7][33][41] - 医药估值和持仓处历史低点，国内医药行业处于供给侧改革深水区，价值链将重构，有更多投资机会，板块配置上个股胜于赛道[33][42] 限售解禁&股权质押情况追踪 - 2025年3月29日至4月30日，14家医药上市公司发生或即将发生限售股解禁，成大生物等涉及解禁股份占总股本比例较高[48][49] - 本周威尔药业第一大股东质押比例提升多，金城医药第一股东质押比例下降多[48][50]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[4][5] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司营收稳健增长归母净利润小幅提升 2025年下调盈利预测但维持“买入”评级 [1][4] - 国内外海风高速发展公司在手订单充沛 高附加值海缆订单持续突破 [2] - 公司海陆缆技术达国际领先水平 500kV高电压等级直流海缆国内示范使用有助于开拓海外市场 后续预计持续获取海外外溢订单 [3] 各部分总结 财务摘要 - 2024 - 2027年预计营业收入分别为90.93亿、126.08亿、156.74亿、178.92亿元 增速分别为24.38%、38.66%、24.32%、14.15% [5] - 2024 - 2027年预计归母净利润分别为10.08亿、16.04亿、21.42亿、26.62亿元 增速分别为 - 1.84%、59.07%、33.55%、24.27% [5] - 2024 - 2027年预计每股收益分别为1.47、2.33、3.11、3.87元 对应PE分别为34、21、16、13倍 [5] 三大报表预测值 - 资产负债表：2024 - 2027年预计流动资产分别为85.20亿、111.30亿、138.91亿、156.74亿元 非流动资产分别为36.54亿、39.94亿、43.93亿、46.47亿元 [10] - 利润表：2024 - 2027年预计营业收入分别为90.93亿、126.08亿、156.74亿、178.92亿元 营业成本分别为63.71亿、98.28亿、120.03亿、134.27亿元 [10] - 现金流量表：2024 - 2027年预计经营活动现金流分别为11.13亿、11.60亿、14.70亿、21.90亿元 投资活动现金流分别为 - 5.05亿、 - 5.66亿、 - 5.74亿、 - 4.87亿元 [10] 主要财务比率 - 成长能力：2024 - 2027年营业收入增速分别为24.38%、38.66%、24.32%、14.15% 营业利润增速分别为0.41%、58.61%、33.87%、24.28% [10] - 获利能力：2024 - 2027年毛利率分别为18.83%、22.05%、23.42%、24.95% 净利率分别为11.09%、12.72%、13.66%、14.88% [10] - 偿债能力：2024 - 2027年资产负债率分别为43.64%、43.44%、41.50%、37.92% 流动比率分别为1.84、1.94、2.10、2.35 [10] - 营运能力：2024 - 2027年总资产周转率分别为0.80、0.92、0.94、0.90 应收账款周转率分别为3.03、3.21、3.08、2.96 [10] 每股指标 - 2024 - 2027年预计每股收益分别为1.47、2.33、3.11、3.87元 每股经营现金分别为1.62、1.69、2.14、3.18元 每股净资产分别为9.98、12.44、15.55、19.42元 [10] 估值比率 - 2024 - 2027年预计P/E分别为34.14、21.46、16.07、12.93倍 P/B分别为5.02、4.02、3.22、2.58倍 EV/EBITDA分别为25.83、15.87、11.66、8.94 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 16.59 港元，对应 2025 年公司 PB 1.2 倍 [6] 报告的核心观点 - 中国财险 2024 年总体业绩符合预期，分红略低于预期，负债端受大灾等因素影响 COR 上升，投资端因低位增配股票投资收益大增，未来盈利有望进一步提升 [1][2][5][6] 业绩概览 - 2024 年净利润 321.61 亿元，同比+30.9%，承保利润 57.13 亿元，同比-43.9%，综合成本率 98.8%，同比+1.0pt，ROE 13.0%，同比+2.2pt；拟派发末期每股股息 0.332 元，全年每股股息 0.54 元，同比+10.4%，分红率 37.3% [1] 核心关注 负债端 - 保费：2024 年保险服务收入 4852.23 亿元，同比+6.1%，市场份额 31.8%，同比降 0.7pt；车险收入 2947.01 亿元，同比+4.5%，家自车保费占比 74.3%，同比+1%，新能源家自车保费收入 509 亿元，同比大增 58.7%；非车险收入 1905.22 亿元，同比+8.8%，农险、意健险、责任险、企财险同比分别+4.9%、+11.8%、+12.8%、+4.7% [2] - 盈利：2024 年 COR 上升 1.0pt 至 98.8%，主要受赔付率上行影响，赔付率升 2.4pt 至 73%，归因于严重灾害事故和利率下降，费用率压降 1.4pt 至 25.8%；车险 COR 96.8%，同比略降 0.1pt，费用率、赔付率同比分别-2.3pt、+2.2pt；非车险承保亏损，COR 同比升 2.8pt 至 101.9%，农险、意健险 COR 同比分别升 3.9pt、1.8pt，责任险 COR 降 1.8pt，企财险 COR 升 9.6pt [3] - 展望：加强业务质量管控和费用精细化管理，科技赋能，大灾影响或减少，预计 COR 将改善 [4] 投资端 - 2024 年末总投资规模 6765.12 亿元，相比上年末增加 12.6%，总投资收益率 5.5%，同比提升 2pt，总投资收益 349.37 亿元，同比大增 67.9%，得益于市场低位增配二级权益资产 [5] 盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润同比增速 29.9%/16.4%/20.5%，BPS 为 12.57/14.06/15.82 元，现价对应 PB 为 1.04/0.93/0.83 倍 [6] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|485,223|522,726|564,574|616,466| |(+/-)|6%|8%|8%|9%| |归母净利润（百万元）|32,173|41,777|48,642|58,596| |(+/-)|31%|30%|16%|20%| |BPS（元）|11.60|12.57|14.06|15.82| |PB|1.13|1.04|0.93|0.83|[13] 表附录：报表预测值 |报表类型|项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债表|现金及现金等价物（百万元）|19,370|17,517|19,725|22,210| |资产负债表|投资资产（百万元）|499,897|697,453|752,855|865,999| |资产负债表|其他资产（百万元）|258,977|184,932|255,963|298,911| |资产负债表|资产合计（百万元）|778,244|899,902|1,028,542|1,187,120| |资产负债表|保险合同负债（百万元）|401,837|469,684|527,880|594,947| |资产负债表|其他负债（百万元）|115,785|147,308|184,562|236,911| |资产负债表|负债合计（百万元）|517,622|616,992|712,441|831,857| |资产负债表|股本（百万元）|22,242|22,242|22,242|22,242| |资产负债表|少数股东权益（百万元）|2,698|3,358|3,363|3,368| |资产负债表|归母股东权益（百万元）|257,924|279,552|312,737|351,895| |资产负债表|负债和股东权益（百万元）|778,244|899,902|1,028,542|1,187,120| |利润表|保险服务收入（百万元）|485,223|522,726|564,574|616,466| |利润表|保险服务费用（百万元）|-465,392|(490,191)|(530,578)|(578,534)| |利润表|分出再保净损益（百万元）|-5,451|(6,451)|(6,612)|(6,776)| |利润表|保险服务业绩（百万元）|14,380|26,084|27,384|31,155| |利润表|承保财务损失（百万元）|-9,901|(11,529)|(12,427)|(13,586)| |利润表|分出再保财务收益（百万元）|1,234|1,332|1,377|1,405| |利润表|不以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产的利息收入（百万元）|11,860|13,661|15,383|17,321| |利润表|其他投资收益（百万元）|15,118|14,740|19,026|24,158| |利润表|信用减值损失（百万元）|911|(500)|(500)|(500)| |利润表|应占联营及合营公司损益（百万元）|7,123|8,196|10,038|12,215| |利润表|其他财务及营业费用（百万元）|-2956|(4,058)|(4,464)|(4,911)| |利润表|汇兑损失净额（百万元）|-8|0|0|0| |利润表|其他收入（百万元）|254|100|100|100| |核心指标|归母净利润增速|30.9%|29.9%|16.4%|20.5%| |核心指标|ROE|13.0%|15.4%|16.2%|17.5%| |核心指标|每股收益（元）|1.45|1.88|2.19|2.63| |核心指标|每股净资产（元）|11.60|12.57|14.06|15.82| |核心指标|PE（倍）|9.05|6.97|5.99|4.97| |核心指标|PB（倍）|1.13|1.04|0.93|0.83| |利润表|利润总额（百万元）|38,015|48,025|55,916|67,357| |利润表|所得税费用（百万元）|-5854|(6,243)|(7,269)|(8,756)| |利润表|净利润（百万元）|32,161|41,782|48,647|58,601| |利润表|少数股东损益（百万元）|-12|5|5|5| |利润表|归母净利润（百万元）|32,173|41,777|48,642|58,596|[14]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6][12] 报告的核心观点 - 晨光股份2024年营收增长但归母净利润下降 公司主动回购彰显信心并拟加大分红比例 看好公司长期成长价值 [1][12] - 传统核心业务布局二次元+IP产品 海外市场表现优异 预计2025年“谷子加文具”一盘货带来增量 [2] - 科力普成长短期承压 剔除股份支付影响盈利稳定 [3] - 九木&生活馆受终端客流和产品结构影响短期降速 2025年有望随展店加快和同店提升增长修复 [4] - 24Q4公司毛利率提升亮眼 股份支付费用拖累净利率 [5][11] - 预计2025 - 2027年公司收入和归母净利润均实现增长 维持“买入”评级 [12] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年公司实现营业收入242.28亿元 同比+3.8% 归母净利润13.96亿元 同比 - 8.6% 扣除股份支付后归母净利润14.46亿元 同比 - 2.8% 24Q4单季营业收入71.14亿元 同比 - 5.0% 归母净利润3.74亿元 同比 - 13.5% [1] - 2024 - 2027E公司营业收入分别为242.28、268.75、300.47、335.04亿元 同比分别为+3.76%、+10.93%、+11.80%、+11.50% 归母净利润分别为13.96、16.01、17.96、19.98亿元 同比分别为 - 8.58%、+14.70%、+12.18%、+11.22% [12][14] 业务板块 传统核心业务 - 2024年营收89.18亿元 同比+2.4% 其中晨光科技11.44亿元 同比+33.5% 书写/学生/办公分别实现收入24.29/34.71/35.72亿元 同比+6.9%/+0.1%/+1.7% 全年测算净利润11.64亿元 同比 - 5.1% 净利率13.1% 24Q4单季营收20.78亿元 同比 - 3.6% 其中晨光科技2.62亿元 同比+31.2% 书写/学生/办公收入分别4.07/7.14/11.03亿元 同比 - 2.0%/ - 1.2%/ - 3.9% Q4单季测算净利润3.10亿元 同比 - 6.0% 净利率14.9% [2] 科力普 - 2024年实现营收138.31亿元 同比+3.9% 24Q4单季营收46.74亿元 同比 - 6.3% 受央国企反腐扰动客户订单节奏影响短期承压 2024年全年净利润3.22亿元 净利率约2.3% 24Q4单季净利润1.02亿元 净利率2.2% 剔除股权支付费用影响 2024年及24Q4单季净利润分别为3.97/1.31亿元 净利率2.9%/2.8% [3] 九木&生活馆 - 2024年零售大店业务营收14.79亿元 同比+11% 其中九木杂物社实现营收14.06亿元 同比+13% 24Q4单季实现收入3.62亿元 同比+4% 其中九木杂物社营收3.49亿元 同比+8% 全年净利润 - 0.12亿元 受终端客流下滑、低单值&毛利率产品销售占比提升扰动 短期降速且盈利承压 截至2024年末 拥有零售大店779家 其中九木741家 生活馆38家 [4] 毛利率、费用率和净利率 - 2024年公司综合毛利率为18.9% 同比+0.04pct 24Q4单季综合毛利率16.8% 同比+1.15pct [5] - 2024年公司销售/管理&研发/财务费用率分别为7.2%/4.8%/ - 0.2% 同比+0.53/+0.57/+0.07pct 24Q4单季销售/管理&研发/财务费用率为6.3%/4.3%/ - 0.2% 同比+0.60/+1.7/ - 0.01pct [11] - 2024年公司归母净利率为5.8% 同比 - 0.8pct 24Q4单季归母净利率为5.3% 同比 - 0.5pct 净利率下滑受公司股份支付费用影响 [11] 其他 - 24年8月至25年2月 公司通过集中竞价主动回购公司股份517.5万股 回购金额合计约1.5亿元 [1] - 2024年公司拟派发现金红利1.0元/股 现金分红占净利润比例65.6% [1]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 6.70 元/股，截至 2025 年 3 月 27 日收盘，现价 5.33 元/股，现价空间为 26% [6][8] 报告的核心观点 - 2025 年 3 月 27 日邮储银行公告下调储蓄代理费，有望驱动盈利增速跑赢同业；2024 年营收同比+1.8%、归母净利润同比+0.2%，分别较 24Q1 - 3 提升 1.7pc、持平；24Q4 末不良率 0.90%，较 24Q3 末上升 4bp；拨备覆盖率环比 - 16pc 至 286% [1] 根据相关目录分别进行总结 营收增速 - 2024 年营收同比增长 1.8%，增速环比提升 1.7pc；归母净利润同比增长 0.2%，增速环比持平；营收增速环比提升得益于其他非息增速显著提升，24A 其他非息同比增长 15.2%，增速较 24Q1 - 3 提升 14.6pc [2] - 未来营收有一定负增压力，源于息差下行、债市波动；考虑 2024 年下半年两次储蓄代理费调整，利润增速有望跑赢大行同业 [2] 息差情况 - 24Q4 息差同比下降 12bp，同比降幅较 24Q1 - 3 收窄 2bp；息差进一步收窄是因资产端收益率降幅大于负债成本率改善幅度；24Q4 息差环比下降 6bp，资产收益率、负债成本率环比下降 12bp、6bp [3] - 2025 年息差仍面临收窄压力，但同比降幅有望继续收窄，得益于负债成本管控成果释放 [3] 零售资产质量 - 24Q4 末不良、关注、逾期率环比分别 + 4bp、+ 4bp、+ 8bp 至 0.90%、0.95%、1.19%，不良贷款 TTM 生成率环比 + 7bp 至 0.59%，拨备覆盖率环比下降 16pc 至 286%；不良压力加大源于零售贷款风险上行压力较大 [4] 代理费调整 - 2025 年 3 月 27 日邮储银行首次主动下调储蓄代理费，以 2024 年代理储蓄存款为基础，本次调整将节约储蓄代理费 35 亿元，占 24A 税前利润的 3.7% [5] 盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润同比增速分别为 1.73%/1.10%/1.44%，对应 BPS 8.93/9.50/10.07 元；现价对应 2025 - 2027 年 PB 估值分别为 0.60/0.56/0.53 倍 [6] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|348,775|345,530|350,411|361,785| |营业收入(+/-) (%)|1.83%|-0.93%|1.41%|3.25%| |归母净利润（百万元）|86,479|87,974|88,939|90,218| |归母净利润(+/-) (%)|0.24%|1.73%|1.10%|1.44%| |每股净资产(元)|8.37|8.93|9.50|10.07| |P/B|0.64|0.60|0.56|0.53| [7] 报表预测值 - 资产负债表预测涵盖存放央行、同业资产等多项内容，利润表预测包括净利息收入、净手续费收入等项目，还给出主要财务比率如业绩增长、资产质量、盈利能力等方面预测 [14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 站在3月底展望4月，投资者对短端乐观程度高于长端，对信用品种关注度环比抬升，加仓倾向环比上月边际下降 [1] - 投资者对4月债市有四点主流预期，包括短端乐观、降准降息预期下降、国债收益率区间中性震荡、实操想法中性且加仓意向下降 [1] 根据相关目录分别进行总结 投资者更偏好短债 - 2025年3月26日发布债市调查问卷，截至当晚9点收到568份有效问卷，涵盖各类机构和个人投资者 [6] - 投资者对短端乐观程度高于长端，对信用品种关注度环比抬升；降准降息预期环比上月下降，主流看法是二季度降准、下半年降息；多数投资者对10年和30年国债收益率运行区间判断中性，行情预计震荡；实操层面想法中性，加仓意向环比下降 [8] 各问题调查结果总结 - **10年国债收益率**：多数投资者认为下限集中在1.70%-1.80%，上限可能在1.80%-1.90%，判断近似3月的1.70%-1.90%区间 [9] - **30年国债收益率**：多数投资者认为下限在1.90%-2.0%，上限在2.00%-2.20%，判断以区间震荡为主，未显著脱离3月的1.90%-2.15%区间 [10] - **二季度经济走势**：投资者看法分歧大，整体保守，乐观者少，二季度经济复苏节奏需逐月确认 [14] - **降准降息时间**：投资者普遍认为二季度降准有望落地，对4月落地期望接近40%；相比于上月，降息预期下降，落地时点延迟 [17] - **MLF创新式续作影响**：投资者普遍认为可理解为结构性降息，利好影响短期且已反应完毕 [18] - **4月债券市场行情**：投资者更偏乐观，对短端乐观程度高于长端，可能因短端调整充分、资金面均衡 [22] - **债市操作建议**：多数投资者实操层面较为中性，合适点位加仓和保持仓位稳定是主流观点，加仓倾向环比下降 [24] - **4月看好债券品种**：投资者对利率品种倾向性较高，对信用倾向性环比抬升，对短端品种倾向性高于长端 [28] - **4月债市定价主线**：央行货币政策态度和资金面走势是投资者最关注因素，对国内基本面、政府债发行关注程度边际抬升 [30]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 2024年新华归母净利润262.29亿元，同比大幅增长201.1%，加权ROE 25.88%，同比+17.94pt；寿险NBV为62.53亿元，同比+106.8%；全年分红总额达78.93亿元，同比大增197.6%，分红率30.1%，业绩及股东回报全面超预期 [1] - 新华积极推进战略转型，构建新增长动能，权益投资表现优秀，资产端高弹性，贝塔属性强，预计2025 - 2027年归母净利润同比增速-31.2%/+13.6%/+34.4%，现价对应2025 - 2027年的PEV为0.60/0.58/0.56倍，维持目标价62.58元，对应2025年PEV 0.73倍 [5] 各部分总结 业绩概览 - 2024年新华归母净利润262.29亿元，同比大幅增长201.1%，加权ROE 25.88%，同比+17.94pt；寿险NBV为62.53亿元，同比+106.8%；拟派发末期每股股息1.99元，全年分红总额达78.93亿元，同比大增197.6%，分红率30.1% [1] 核心关注 NBV - 2024年新华NBV大增主要受新业务价值率驱动，按首年保费计算的新业务价值率提升7.9pt至14.6%；新单保费小幅下降5%，因主动减少银保渠道趸交业务规模 [2] 分渠道 - 个险：2024年末代理人数量13.6万，同比-12.3%，月均绩优人力1.55万，同比+4%，月均绩优率10.9%，同比提升2.3pt，月人均首年期交保费0.81万元，同比显著提升41% [3] - 银保渠道：2024年银保渠道NBV达25.09亿元，同比增长516%，NBV贡献占比提升27pt至40.1%，未来银保渠道或将贡献NBV半壁江山 [3] - 业务品质：2024年优化产品结构，业务品质明显改善，13月、25月保单继续率分别提升5.9pt、7.8pt至95.7%、86.2%，退保率1.9%与2023年持平 [3] - 展望未来：全面革新队伍发展体系，推动代理人队伍专业化改革，队伍产能有望提升，银保渠道继续放量，有望驱动NBV进一步增长 [3] 投资 - 2024年投资资产1.63万亿元，较2023年底增加21.1%；净、总、综合投资收益率分别为3.2%、5.8%、8.5%，同比分别-0.2pc、+4.0pt、+5.9%；总投资收益796.87亿元，同比大增251.6%，受益于权益市场上行 [4] - 权益投资向高股息OCI类等持有型权益资产策略性转移，2024年末高股息OCI类权益工具投资由年初53.70亿元增长至306.40亿元，增长470.6% [4] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年新华归母净利润同比增速-31.2%/+13.6%/+34.4%，现价对应2025 - 2027年的PEV为0.60/0.58/0.56倍，维持目标价62.58元，对应2025年PEV 0.73倍，维持“买入”评级 [5] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |主营收入（百万元）|132,555|86,668|90,707|106,524| |主营收入(+/-)|85%|-35%|5%|17%| |归母净利润（百万元）|26,229|18,048|20,502|27,551| |归母净利润(+/-)|201%|-31%|14%|34%| |EVPS（元）|82.84|85.31|88.04|91.14| |PEV|0.62|0.60|0.58|0.56|[12] 报表预测值 |报表类型|项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债表|货币资金（百万元）|38,461|27,366|30,923|34,943| |资产负债表|总投资资产（不含货币资金，百万元）|1,306,561|1,682,995|1,901,785|2,149,017| |资产负债表|其他资产（百万元）|347,275|80,593|95,317|105,306| |资产负债表|资产合计（百万元）|1,692,297|1,790,954|2,028,025|2,289,266| |资产负债表|保险合同负债（百万元）|1,366,090|1,484,822|1,695,359|1,916,321| |资产负债表|卖出回购金融资产款（百万元）|171,588|131,112|145,968|167,114| |资产负债表|其他负债（百万元）|58,350|54,282|59,300|67,318| |资产负债表|负债合计（百万元）|1,596,028|1,670,216|1,900,627|2,150,753| |资产负债表|股本（百万元）|3,120|3,120|3,120|3,120| |资产负债表|归母股东权益（百万元）|108,176|120,705|127,361|138,472| |资产负债表|少数股东权益（百万元）|29|33|37|41| |资产负债表|负债和股东权益（百万元）|1,692,297|1,790,954|2,028,025|2,289,266| |利润表|保险服务收入（百万元）|47,812|39,782|37,793|39,683| |利润表|利息收入（百万元）|31,917|32,240|32,788|37,050| |利润表|投资收益（含公允价值变动，百万元）|51,743|12,401|13,826|23,518| |利润表|其他收入（百万元）|1,083|2,245|6,300|6,273| |利润表|营业收入（百万元）|132,555|86,668|90,707|106,524| |利润表|保险服务费用（百万元）|(31,575)|(27,291)|(26,757)|(28,651)| |利润表|分出保费的分摊净额（百万元）|(335)|(358)|(227)|(317)| |利润表|承保财务损失净额（百万元）|(60,847)|(31,030)|(30,234)|(31,746)| |利润表|手续费及佣金支出（百万元）|(3,166)|(3,207)|(3,538)|(4,581)| |利润表|业务及管理费（百万元）|(3,062)|(3,207)|(3,538)|(4,581)| |利润表|税金及附加（百万元）|(89)|(87)|(91)|(107)| |利润表|其他成本（百万元）|(5,264)|(3,043)|(5,375)|(8,400)| |利润表|营业支出（百万元）|(104,338)|(68,223)|(69,760)|(78,383)| |利润表|营业外收支（百万元）|(76)|(24)|(21)|(22)| |利润表|利润总额（百万元）|28,141|18,421|20,926|28,119| |利润表|所得税费用（百万元）|(1,908)|(368)|(419)|(562)| |利润表|净利润（百万元）|26,233|18,053|20,507|27,557| |利润表|少数股东损益（百万元）|4|5|5|6| |利润表|归母净利润（百万元）|26,229|18,048|20,502|27,551| |主要财务比率|新业务价值增长率|106.8%|12.0%|15.0%|20.0%| |主要财务比率|内含价值增长率|3.2%|3.0%|3.2%|3.5%| |主要财务比率|每股收益|8.41|5.78|6.57|8.83| |主要财务比率|每股净资产|30.85|38.69|40.82|44.37| |主要财务比率|每股内含价值|82.84|85.31|88.04|91.14| |主要财务比率|PE（倍）|6.11|8.89|7.82|5.82| |主要财务比率|PB（倍）|1.67|1.33|1.26|1.16| |主要财务比率|PEV（倍）|0.62|0.60|0.58|0.56|[13]