报告核心观点 - 短债行情正在启动，短端票息品种处于历史分位数60 - 80%区间，建议追逐短端确定性，跟随短债行情增配；长端情绪脆弱，大概率呈震荡格局，适合快进快出择机交易 [6] 周观点：短债行情启动中 - 过去一周信用好于利率，短端好于长端，短端银行二永及低等级城投已修复3 - 6bp，除短久期下沉策略外其余策略资本利得基本为负 [6] - 市场交易逻辑包括社融数据预期与降准预期、资金利率边际回落、权益风险偏好 [6] - 后市策略建议跟随短债行情增配，短端收益率大概率随资金利率回落，长端受风险偏好、经济数据修复、刺激政策发力等因素扰动呈震荡格局；债市修复行情中市场调整速度为利率债＞银行永续债＞银行二级资本债＞城投债，修复初期优先考虑3Y银行二永，低等级长久期城投债修复滞后期长，建议后半段择机增配 [6] - 机构行为方面，本周前半周基金净卖出信用债，3月13日转为净买入主力，保险及理财本周持续稳定净买入；成交偏离方面，前半周各券种高估值成交为主，后半周低估值成交为主 [6] - 各版块建议：低风险偏好关注大行存单、大行短久期二永债、商金债等；中等风险偏好择机增持3Y二永品种，关注有一定收益率曲线斜率的城投；高风险偏好考虑介入短久期地产债和1年期AA - 城投 [7] 静态票息与综合策略 - 展示各券种广谱利率图，涵盖政策利率、定期存款、回购利率、国债、美债、存单等多种券种在不同时间的利率数据 [12] - 呈现国开&地方债&信用利差情况，包括不同时间各债券的利差数据及变化 [13] - 给出利差分位数情况，统计了银行普通债、二级资本债、永续债、城投债等利差分位数及变化 [15] - 展示各品种利差走势一览，包含银行二级资本债、银行永续债、城投债、中短期票据等与国开债利差的一年历史分位及一月变动情况 [16] 市场调整与板块轮动观察 - 展示各券种收益率变动情况，给出中短票、城投、二级资本债等不同品种不同评级不同久期在250306 - 250313的最大调整幅度 [51] - 跟踪银行二永债收益率波动情况，给出9月底至今AA + 二级资本债和AA + 银行永续债不同期限收益率调整幅度 [55] 信用债板块与择券观察 - 展示样本个券收益率图谱，包含地产、城投、央企、民企、银行、煤炭、钢铁等板块部分主体不同期限债券收益率及周度变化 [59] - 展示大行二永债4 - 5Y收益率走势图 [60] - 给出票息 + 短久期策略下<2Y AA + 信用债bid/ofr情况，包括剩余期限、简称、Bid、Ofr、中债估值等信息 [66] 信用债市场热度观测 - 目前市场未出现负反馈现象及特征，仅为债市下跌行情；复盘2022年11月负反馈赎回潮和2024年9月底负反馈情况，分析当前理财市场规模及期限结构 [19][26] 超长期信用债品种观察 - 以津城建、首开股份、建发股份、冀中能源活跃券为样本，计算各期限债券持有1年后综合收益，城投债关注津城建，地产债关注首开股份，煤炭债关注冀中能源 [39] - 以民生银行和渤海银行活跃券为样本，计算部分期限债券持有1年后综合收益，渤海银行5年左右永续债在收益率上行10 - 30bp情况下能实现2%以上综合收益 [44]

证券研究报告 | 季度宏观经济报告 | 中国宏观 季度宏观经济报告 报告日期：2025 年 03 月 15 日 中美缓和窗口期风险偏好助力科技牛 ——2025 年 Q2 宏观形势展望 核心观点 二季度大类资产的核心取决于风险偏好。 权益市场方面，考虑到中美关系正处于关键性转折节点，有望走向阶段性缓和，风险 偏好将成为市场主线。预计二季度，我方将同美国新政府加强对话沟通。两国元首的 潜在会晤前，预计股票市场将持续保持高风险偏好，科技成长将有较好表现。 债券市场方面，政策端最大的边际变化大概率来自央行防止资金空转的指引告一段 落，利率可能拐头向下。 展望全年，中美小阳春或货币政策大幅宽松有望驱动我国出现股债双牛行情，但过程 中可能略有反复，风险偏好的修复并非一蹴而就，我国可能在中美关系以及国内政策 应对波折的考验后迎来一轮股债双牛。 ❑ 中国经济：开门红后经济小幅下探 我们认为，二季度产业政策将进一步加快落实两会部署，首先是鼓励创新支持新 质生产力，培育生物制造、量子科技、具身智能、6G 等未来产业。鼓励创新需要 支持新产品在新场景中大规模落地，开展新技术新产品新场景大规模应用示范行 动是推动科技创新和产业创新融 ...

2月金融数据概况 - 2月金融数据回落，信贷新增1.01万亿元，社融增加2.23万亿，M2增速7%，M1增速0.1%，M0增速9.7%[1][4][7][8] 信贷结构分析 - 居民贷款同比多增，短期贷款少减2127亿元是主要贡献，中长期贷款多减112亿元[1] - 企业贷款同比少增5300亿元，短期少增2000亿，中长期少增7500亿，票据多增4460亿[2] - 非银贷款同比少增1201亿元，延续下滑趋势[3] 社融结构分析 - 政府债券增加16967亿元，同比多增10956亿元，是社融最大贡献指标[5] - 未贴现银行承兑汇票减少2985亿元，同比多增701亿元[6] - 人民币贷款增加6506亿元，同比少增3267亿元；信托贷款减少330亿元，同比多减901亿元[6] 货币政策展望 - 若中美对抗升级，货币政策有望宽松，预计全年降准约100BP，降息约30BP[1][10] 风险提示 - 美国二次通胀概率升温，或扰动人民币汇率，提高货币政策决策难度[11]

核心观点 - 风险偏好持续回升，债市做多情绪仍被压制，本轮调整行情或延续至 5 - 6 月，建议投资者顺势而为，上修 10 年国债利率本轮调整上限至 2.0% - 2.1% [1] 周度债市观察 对本轮债市调整的再校对 - 2024 年 11 月 25 日至 2025 年 3 月 14 日，债市依次经历跨年债牛、利率底部震荡过渡、逆风调整行情，10 年国债收益率 3 月 11 日最高上行至接近 1.9% [1][8] - 2024 年 11 月 22 日至 2025 年 1 月 6 日，10 年国债收益率累计下行超 48BP，跨年债牛行情由强货币政策预期与弱经济现实博弈驱动 [8] - 2025 年 1 月 7 日至 2 月 6 日，10 年国债到期收益率在 1.6% - 1.7% 之间震荡，短债调整幅度较大，曲线熊平 [9] - 2025 年 2 月 7 日至 3 月 14 日，10 年国债收益率累计上行超 22BP，债市进入逆风调整行情，调整由短端向长端蔓延 [10] 10 年国债接近 1.9%，尚未出现趋势做多契机 - 10 年国债活跃券收益率 3 月 11 日盘中上行至接近 1.9%，随后几日略有下行但低点未破 1.8%，区间波动大，市场情绪脆弱，逆势波段交易难把握 [2][14] - 权益市场持续拉升，3 月 14 日上证指数突破 3400 点，成交额同步上涨，投资者风险偏好回升压制债市做多情绪 [2][14] - CF40 研究院 3 月 12 日发文扰动市场做多情绪，市场对 10 年国债是否调整到 2.0%有顾虑，利率易上难下 [2][15] - 过去一周大行维持国债大量净卖出，或因季度考核抛券，推动利率上行，3 月下旬卖盘或延续 [2][15] 策略思考：继续维持防御思路 - 10 年国债期货主力合约处于大浪级的 4 浪调整中，与 2024 年上涨行情相反，2025 年债市做多难度提升 [3][19] - 2 月以来债市调整，理财负反馈暂不明显，银行 OCI 账户有收益调节空间，但持续慢跌负反馈可能加大 [3][22] - 预计本轮调整行情延续至 5 - 6 月，上修 10 年国债收益率调整上限至 2.0% - 2.1%，30 年国债收益率调整上限或为 2.3% - 2.4% [3][24][26] 债市资产表现 - 报告展示国债利率曲线、到期收益率、同业存单到期收益率、国开 - 国债利差、国债期货主力合约收盘价、利率互换收益率等债市资产表现相关图表 [28][30][32] 实体高频跟踪 - 报告展示高炉开工率、石油沥青开工率、猪肉与蔬菜平均批发价、国际原油价格、100 大中城市土地成交面积、30 大中城市商品房成交面积、一线城市周度日均地铁客运量、电影票房收入、乘用车当月日均销量、航运指数等实体高频数据图表 [38][40][42]

证券研究报告 | 宏观专题研究 | 中国宏观 宏观专题研究 报告日期：2025 年 03 月 15 日 2 月金融数据：季节性扰动与结构分化 核心观点 2025 年 2 月金融数据回落，与我们前期判断一致。信贷结构上，居民贷款和企业贷 款"一升一降"，居民贷款韧性主要来自于短期贷款，与节后消费需求自然回升以及 "两新"政策扩围有关；企业短期和中长期贷款均同比少增，但票据大幅多增，反映 出实体企业内生融资意愿仍然偏弱。2 月社会融资规模增加 2.23 万亿，政府债券仍是 主要支撑。 展望未来央行利率操作，若中美对抗升级，货币政策有望走向宽松，但近期仍需警惕 债市潜在波动风险。全年看，预计 2025 年货币政策维持宽松基调，与财政政策、产 业政策形成政策合力，预计全年降准幅度约 100BP，降息约 30BP。大类资产方面， 考虑到中美关系正处于关键性转折节点，有望走向阶段性缓和，风险偏好将成为市场 主线。中美小阳春或货币政策大幅宽松有望驱动我国出现股债双牛行情，但过程中可 能略有反复，风险偏好的修复并非一蹴而就，我国可能在中美关系以及国内政策应对 波折的考验后迎来一轮股债双牛。 ❑ 2 月信贷新增 1.01 万亿 ...

报告行业投资评级 - 看好（维持） [6] 报告的核心观点 - 2025年医药行业在政策引导下经历新旧动能切换，看点从“高成长”进入“高质量成长”，投资或进入“向质量要收益”阶段，推荐具有创新驱动、增长质量持续向好的优质标的 [3][26] - 2025年医改深化，医疗环节成重点，医保监管提升，行业进入供给侧改革新阶段，各细分领域进入经营效率改善新周期，创新药械发展窗口更好，制剂、耗材等领域新旧动能切换业绩弹性可期 [9][35] - 医药板块各细分景气异质性大，化学制剂、医疗耗材、医疗设备等存在较大预期差和较好景气边际变化 [9][35] 根据相关目录分别进行总结 周思考：从年报快报看—向质量要收益 - 截至2025年3月14日，申万生物医药板块138家公司发布年报快报，归母净利润增长公司占比37%，细分领域景气度和公司利润表现分化 [1][20] - 剔除收入和利润变动不一致情况后，60%公司运营效率变化与收入和利润变动一致，前三季度运营效率改善公司全年收入和利润增长确定性更高，反之业绩不佳；疫苗、化学制剂、原料药、医疗耗材及医疗设备板块中，运营效率变化与业绩变动表现为一致性的占比分别达100%、76%、71%、59%和58% [2][21] - 截至2025年3月14日，12家公司正式发布年报，经营质量高的公司如新天地、百花医药等盈利能力和增长潜力强，经营质量差的公司如白云山、悦康药业等业绩较弱；关注天士力、普洛药业等公司2025年营运质量提升带来的增长潜力 [2][25] 三医政策周跟踪 - 2025年3月12日，国家卫健委等三部门发布《紧密型县域医共体信息化功能指引》，推进紧密型县域医共体信息化标准化、规范化建设，提升数字治理能力 [4][29] - 2025年3月12日，国家医保局发布《神经系统类医疗服务价格项目立项指南（试行）》，整合82个项目，新增24个加收项和8个扩展项，为脑机接口技术单独立项并设立3项价格标准 [4][29] 行情复盘：跑赢大盘，板块普涨 医药行业行情：跑赢大盘，估值回升 - 本周（2025.3.10 - 3.14）医药（中信）指数上涨1.85%，跑赢沪深300指数0.27个百分点，涨幅排名第13名；2025年以来累计涨幅4%，跑赢沪深300指数2.1个百分点，排名第15名 [5][31] - 截至2025年3月14日，医药行业本周成交额4067.6亿元，占全部A股总成交额比例为4.9%，较前一周增加0.7pct，低于2018年以来中枢水平（7.8%） [7][33] - 截至2025年3月14日，医药板块整体估值为27.27倍PE，环比提升0.62；相对沪深300的估值溢价率为123%，环比增长1.5pct，低于四年来中枢水平（138.6%） [7][33] 医药子行业：板块普涨，医药流通领涨 - 本周（2025.3.10 - 3.14）医药子板块均上涨，医药流通（+6.5%）、中成药（+2.9%）、医疗服务（+2.1%）、化学制剂（+2.1%）涨幅靠前 [7][33] - 本周（2025.3.10 - 3.14）浙商医药重点公司分类板块中，医药商业（+6.0%）、API及制剂出口（+2.8%）、中药（+2.7%）涨幅最多；医药商业板块中老百姓（+22.5%）、益丰药房（+9.6%）、柳药集团（+7.8%）涨幅靠前；API及制剂出口板块博瑞医药（+14.7%）、健友股份（+7.7%）、华海药业（+5.5%）涨幅靠前 [8][34] - 医药估值和持仓处于历史低点，国内医药行业处于供给侧改革深水区，创新升级、渠道结构变化是主要方向，医院院外产品受益，医药价值链将重构，处方外流、医药CSO、各环节集中度提升是必然趋势，将呈现更多投资机会；板块配置上，个股胜于赛道，自上而下看好眼科/体检服务等赛道，自下而上提示关注一体化拓展的优质原料药等企业投资机会 [8][49] 限售解禁&股权质押情况追踪 - 2025年3月10日至2025年4月4日，12家医药上市公司发生或即将发生限售股解禁，泰恩康、艾隆科技、和元生物涉及解禁股份占总股本比例较高 [55][56] - 本周（2025.3.10 - 3.14），新产业、贝达药业第一大股东质押比例提升较多，神奇制药第一股东质押比例下降较多 [55][57] 2025年度医药策略观点 - 2024年医药行业经历集采出清、创新拉动的新旧动能切换，营运效率下降，2025年创新驱动更乐观，2024年大部分细分领域仅存在阶段性行情 [9][35] - 2025年度推荐组合为科伦药业、恩华药业、九典制药、健友股份、迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、东阿阿胶、上海医药、泰坦科技、康方生物、药明康德、康龙化成 [10][35]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 短期美联储降息预期走强、宏观政策催化和强基本面支撑，预计二季度铜价维持上行趋势；年度维度全年供给紧张格局基本确定，支撑铜价中枢抬升，看好年度上涨趋势；中长期行业供需缺口扩大趋势不变，将推升铜价中枢持续抬升 [8][32] - 标的选择思路为关注2025年产量弹性较高、本身估值偏低、业绩弹性较大的公司，建议关注紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、铜陵有色、五矿资源、中国有色矿业等 [8][35] 根据相关目录分别进行总结 短期价格解析 - 25Q1沪铜Q1均价约7.6万元/吨，环增1%，同增10%；年初中美宏观经济数据较强、美国关税政策预期缓和，1 - 2月铜价震荡上行，2月底以来宏观催化与强基本面使铜价突破短期高点 [5][19] - 美元指数持续下跌，美国债务负担和经济数据疲软或推动美联储加快降息，3月12日美国2月通胀数据超预期降温进一步推升降息预期，利好有色金属价格；2月25日特朗普签署行政令对进口铜产品启动232调查，美国铜进口关税政策预期走强，短期纽铜与伦铜、沪铜价差扩大，下游厂商囤货使铜精矿流动紧张并存在套利空间，推升铜价 [19] - 历史上美联储两轮降息周期结束后铜价均出现历史性上涨行情，短期降息预期走强或推动铜价进入新一轮上涨行情 [20] - 3月7日中国冶炼厂现货粗炼费TC跌至 - 15.61美元/干吨再破历史新低，3月12日铜冶炼再传减产，反映上游铜精矿供给紧张，过去两年中国铜冶炼产能扩张快但全球铜矿新增量少且供给端干扰多，供需矛盾短期或凸显，价格上行逻辑将持续兑现 [26] - 截止2025年3月6日中国电解铜杆周度开工率达73%，高于2022 - 2024年同期；截止3月13日SMM社库（含保税区）约42万吨，低于2021 - 2023年同期；截止3月7日COMEX + LME + 上期所全球显性库存合计约61万吨，周度小幅去库 [26] - 梳理全球约36家矿企规划（占全球铜矿产量约67%），2025年净增量合计仅38万吨（2024年约44万吨），相较2024年全球铜矿总产量增速仅1.7%，2025年全球供给紧张格局基本确定；部分海外公司下调2025年产量指引，且部分矿企2024年产量完成率不到90%，2025年企业运营及供给释放干扰率或延续 [29] 价格展望 - 短期预计二季度铜价维持上行趋势；年度看好铜价上涨趋势；中长期行业供需缺口扩大，铜价中枢将持续抬升，因历史资本开支不足、新发现大型铜矿少、供给干扰持续约束供给释放，而需求侧能源转型和新兴市场崛起使需求有望稳定增长 [32] 标的选择 - 标的选择思路为关注2025年产量弹性较高、本身估值偏低、业绩弹性较大的公司，建议关注紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、铜陵有色、五矿资源、中国有色矿业等 [8][35] - 给出2022 - 2026E各公司铜总产量、市值、资源量、总产量吨市值、Wind一致预期PE等数据 [36]

行业评级：看好 2025年3月14日 分析师 沈皓俊 研究助理 沈家悦 邮箱 shenhaojun@stocke.com.cn 邮箱 shenjiayue@stocke.com.cn 证书编号 S1230524080011 01 核心观点：做多锡正当时 证券研究报告 锡：供需双催化，做多正当时 ——刚果金供给事件分析 核心观点：做多锡正当时，短期矿紧局面难改 我们认为当前锡供给侧可类比氧化铝GAC停产，需求侧可类比锑金属。 供给侧：刚果金事件影响（占全球供给6%）已超越GAC氧化铝停产（占全球供给4%） 根据公司公告，目前Bisie锡矿已停产。2024年Alphamin全球指引为2万吨锡，占全球产量约6%。而GAC停产占氧化铝全球供给 的4%。直观对比，刚果金供给催化强于GAC事件带来影响。 需求侧：需求可类比锑，光伏&3C消费双景气 根据SMM周度表观需求，锡周度表观需求单周已近4000吨，验证下游需求高景气度。 光伏531政策拉动锡需求，光伏焊带是锡的重要下游之一。市场目前抢装光伏需求较强，短期下游需求呈刚性。3C国补进一步夯 实需求基础。 供给短期难以放量：印尼缅甸放量均较为困难 印尼难以放量：3月上旬 ...

jiang 证券研究报告 | 行业点评 | 银行 投放减弱，资金缓和 ——2 月信贷社融点评 投资要点 （1）居民端，消费复苏或不及预期，零售贷款 1-2 月累计同比少增。如果剔除春 节假期错位影响，我们重点观察 1-2 月累计数据。2025 年 1-2 月居民贷款新增 547 亿，同比少增 3347 亿。其中，居民短期贷款负增 3238 亿，同比多减 1898 亿；居 民中长贷新增 3785 亿，同比少增 1449 亿。我们猜测按揭贷款或呈现回暖态势， 但个人消费贷款和个人经营性贷款等产品的信贷需求或不及去年同期。2 月 TOP100 房企实现销售金额 1881 亿元，同比增长 1.2%。地产市场延续止跌回稳的 态势。 （2）企业端，受提前还款影响，长贷大幅同比少增。2025 年 2 月企业短期贷款 新增 3300 亿，同比少增 2000 亿；企业长贷新增 5400 亿，同比少增 7500 亿。① 年内债务置换开启。1-2 月地方政府再融资专项债累计净融资 8151 亿，同比多增 8148 亿。2025 年置换节奏显著提前，地方政府隐债置换可能带动新一轮的公司长 贷提前还款。预计 2025 年置换债发行节奏 ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，维持目标价 14.00 元/股，对应 2025 年 0.60x PB，现价空间 17% [5][7] 报告的核心观点 - 平安银行 2024 年营收降幅收窄，不良生成拐点向下，虽 2025 年营收和息差仍有压力，但不良生成压力有望稳中向好 [1] 根据相关目录分别进行总结 数据概览 - 2024 年归母净利润同比下降 4.2%，营收同比下降 10.9%，降幅较 2024Q1 - 3 收窄 1.6pc；2024 年末不良率 1.06%，环比 24Q3 末持平，拨备覆盖率 251%，环比 24Q3 末持平 [1] 营收降幅收敛 - 2024 年归母净利润同比下降 4.2%，营收同比降 10.9%，其他非息高增带动营收降幅收敛，减值降幅收窄拖累利润；24A 其他非息同比高增 68.7%，增速环比回升 16.2pc，24A 减值损失同比下降 16.4%，降幅环比收窄 10pc [2] - 2025 年营收仍有负增压力，因投资收益浮盈储备少，2024 年末 FVOCI 浮盈储备 11.1 亿元，仅占 2024 年营收、其他非息收入的 1%、4%；利率下行和业务调整使息差继续收窄 [2] 息差继续下行 - 24Q4 净息差 1.70%，环比 24Q3 降 17bp，归因资产端收益率下行；24Q4 生息资产收益率环比降 25bp 至 3.66%，贷款利率环比降 45bp 至 4.06%，贷款占比提升，零售贷款继续压降；24Q4 付息负债成本率环比降 12bp 至 1.97%，存款利率环比降 12bp 至 1.91%，活期存款占比提升 [3] - 预计 2025 年息差仍下行，但同比降幅好于 2024 年 [3] 生成压力改善 - 存量指标：24Q4 末不良率、关注率、逾期率环比分别持平、-4bp、-3bp 至 1.06%、1.93%、1.52% [3] - 动态指标：24Q4 真实不良 TTM 生成率环比改善 12bp 至 2.53%，不良生成压力见顶回落；24Q4 末信用卡不良率环比降 8bp [4] - 零售业务调整有效，24Q4 零售贷款利率回落至 4.88%，接近 24H1 招行零售贷款的 4.71%；业务调整接近尾声，不良生成压力有望稳中向好 [4] 盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润同比增长 -1.11%/5.07%/5.36%，对应 BPS 23.37/24.97/26.69 元，现价对应 PB 0.51/0.48/0.45 倍 [5]