报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][7] 报告的核心观点 - 361度2024年年报亮丽增长，收入和归母净利增速领跑运动鞋服行业，现金分红比例提升，各业务板块表现良好，未来业绩成长值得期待 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 公司整体业绩 - 2024全年收入100.7亿，同比+19.6%，归母净利11.5亿，同比+19.5%，全年现金分红比例提升至45% [1] 主品牌成人装业务 - 2024年销售表现继续领跑行业，增速双位数，鞋服类销售增长主要由量增驱动 [2] - 鞋类收入42.9亿，同比+22.1%，销售3422万双，同比+20.5%，平均批发售价125.3元，同比+1.4%，毛利率42.4%，同比提升0.5pp [2] - 服装类收入30.9亿，同比+15.1%，销售3544万件，同比+13.7%，平均批发售价87.3元，同比+1.2%，毛利率41.2%，同比提升0.8pp [2] - 产品方面，跑鞋、篮球鞋、运动生活类、女子健身类、运动潮流类等品类不断丰富 [2] - 渠道方面，国内线下大货门店数量5750家，单店面积提升11㎡至149㎡，新零售业态落地，9代及以上门店形象占比达72.7% [2] - 品宣方面，连续5届赞助亚运会，成为2025哈尔滨亚冬会官方合作伙伴及世界泳联官方体育服饰供应商，赞助多个赛事及国家队、职业队和顶级运动员 [2] 童装业务 - 2024年童装收入23.4亿元，同比+19.5% [3] - 鞋类收入11.0亿，同比+17.5%，销售1090万双，同比+23.7%，平均批发售价100.8元，同比-5.1%，毛利率41.4%，同比下降0.5pp [3] - 服装类收入12.1亿，同比+22.6%，销售1387万件，同比+15.0%，平均批发售价87.3元，同比+6.5%，毛利率41.9%，同比下降0.2pp [3] - 产品方面，推动前沿科技赋能，推出多款产品，拓展YOUNG产品线，选用幸运猴等IP设计打造爆款 [4] - 渠道方面，国内线下儿童销售网点2548个，单店面积提升9㎡至112㎡，独立店占比89%，4代及以上门店占比达91.4%，5代店已落地82家 [4] - 品宣方面，冠名2024亚洲跳绳锦标赛，赞助中国国家跳绳队，携手足球俱乐部轻巡 [4] 电商业务 - 2024年公司电商销售26.1亿，同比+12.2%，占集团总销售25.9%，专供品占比达83.6% [5] - 618大促期间，电商销量+99%，跻身鞋类品牌TOP5，飞燃3登顶专业马拉松热卖榜 [5] - 双十一大促期间，飞燃、雨屏等跑鞋增速分别达59%/24% [5] 盈利预测与估值 - 预计公司2025/2026/2027年收入+13%/12%/11%至114/127/142亿元，归母净利+14%/12%/12%至13.8/14.7/16.5亿元，对应PE 6.9/6.1/5.5X [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][7] 报告的核心观点 - 361度2024年年报亮丽增长，收入和归母净利增速领跑运动鞋服行业，现金分红比例提升，各业务板块表现良好，未来业绩成长值得期待 [1][6] 各部分总结 公司整体业绩 - 2024全年收入100.7亿，同比+19.6%，归母净利11.5亿，同比+19.5%，全年现金分红比例提升至45% [1] 主品牌成人装业务 - 2024年销售表现继续领跑行业，增速双位数，鞋服类销售增长主要由量增驱动 [2] - 鞋类收入42.9亿，同比+22.1%，销售3422万双，同比+20.5%，平均批发售价125.3元，同比+1.4%，毛利率42.4%，同比提升0.5pp [2] - 服装类收入30.9亿，同比+15.1%，销售3544万件，同比+13.7%，平均批发售价87.3元，同比+1.2%，毛利率41.2%，同比提升0.8pp [2] - 产品方面，跑鞋、篮球鞋等品类丰富，覆盖多场景；渠道方面，国内线下大货门店数量5750家，单店面积提升，新零售业态落地；品宣方面，赞助多项赛事及队伍，提升影响力 [2] 童装业务 - 2024年童装收入23.4亿元，同比+19.5%，鞋类量增突出，服装类批发均价上升 [3] - 鞋类收入11.0亿，同比+17.5%，销售1090万双，同比+23.7%，平均批发售价100.8元，同比-5.1%，毛利率41.4%，同比下降0.5pp [3] - 服装类收入12.1亿，同比+22.6%，销售1387万件，同比+15.0%，平均批发售价87.3元，同比+6.5%，毛利率41.9%，同比下降0.2pp [3] - 产品方面，推动前沿科技赋能，拓展产品线，选用IP打造爆款；渠道方面，国内线下儿童销售网点2548个，单店面积提升，独立店占比高；品宣方面，冠名赛事，赞助队伍，占领青少年心智 [4] 电商业务 - 2024年公司电商销售26.1亿，同比+12.2%，占集团总销售25.9%，专供品占比83.6% [5] - 618大促期间，电商销量+99%，跻身鞋类品牌TOP5，飞燃3登顶专业马拉松热卖榜；双十一大促期间飞燃、雨屏等跑鞋增速分别达59%/24% [5] 盈利预测与估值 - 预计公司2025/2026/2027年收入+13%/12%/11%至114/127/142亿元，归母净利+14%/12%/12%至13.8/14.7/16.5亿元，对应PE 6.9/6.1/5.5X [6] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|10,073.5|11,405.9|12,737.8|14,191.4| |(+/-) (%)|19.59%|13.23%|11.68%|11.41%| |归母净利润（百万元）|1,148.6|1,308.4|1,470.7|1,646.9| |(+/-) (%)|19.47%|13.91%|12.40%|11.98%| |每股收益(元)|0.44|0.50|0.56|0.63| |P/E|7.8|6.9|6.1|5.5| [12] 三大报表预测值 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面预测数据，涉及流动资产、营业收入、营业成本等多项指标及各年变化情况 [13]

报告公司投资评级 - 给予富途控股“买入”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 富途控股2024年营业总收入和Non - GAAP净利润同比增长，24Q4单季营收和净利润同比、环比均大幅增长，新入金客户数增长势头强劲，多市场获客表现良好，预计2025 - 2027年Non - GAAP净利润同比有一定增速 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩概况 - 2024年公司实现营业总收入135.9亿港元，同比增长35.8%；实现Non - GAAP净利润57.7亿港元，同比增长26.2%。24Q4单季，营业收入同比大增86.8%，环比增长29.0%；Non - GAAP净利润同比翻倍，增长105.4%，环比增长39.6% [1] 成交额大增，经纪收入翻倍 - 24Q4经纪佣金及手续费收入20.6亿港元，同比增长127.6%，因24Q4成交额同比增长201.7%至2.89万亿港元，美股交易额为2.08万亿港元 - 利息收入20.2亿港元，同比增长51.8%，24Q4末两融余额同比增长53.7%至509亿港元 - 其他业务（财富管理和企业服务）实现收入3.5亿港元，同比增长157.0%，得益于基金分销收入及货币兑换收入增长 [2] 营销费用受新入金客户数影响高增 - 24Q4毛利率为82.5%，较23Q4的81.7%有所提高 - 研发费用同比增长10%至4.0亿港元，研发费用率10.9%，环比下降2.76pct - 销售费用同比大幅提升154.2%至4.64亿港元，销售费用率12.69%，环比增长1.51pct，因新入金客户数大幅增长 - 管理费用同比增长55.4%至5.76亿港元，管理费率15.74%，环比增长2.19pct，因管理、行政员工人数增长 [3] 多市场开花，获客保持强劲 - 截至2024年末，公司总资产同比增长53%、环比增长7%；付费客户数同比增长41%至240万，24Q4新付费用户数同比增长39%；户均资产同比增长8.6%；ARPU为1,924港元，同比增长29%、环比增长19%。新加坡、马来西亚、日本市场表现良好，公司给出2025年新增入金客户数80万的指引 - 24Q4末，客户的财富管理资产同比显著增长92.6%，占总资产的比重达到15%；IPO分销和IR客户数量达482家，同比增长16.4%。2024年承销40宗香港IPO，连续三年稳居所有券商之首 [4] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年公司Non - GAAP净利润同比增速分别为22%/21%/17%，每ADS收益（美元）为6.50/7.88/9.25，截至3月13日收盘价，对应PE分别为16.54/13.65/11.63倍 [5] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万港元）|13,590|15,198|18,361|21,344| |(+/-) (%)|35.79%|11.83%|20.81%|16.25%| |Non - GAAP净利（百万港元）|5,768|7,026|8,515|9,996| |(+/-) (%)|26.22%|21.82%|21.19%|17.39%| |每ADS收益(美元)|4.96|6.50|7.88|9.25| |P/E|21.67|16.54|13.65|11.63| [7] 资产负债表及主要财务比率 - 包含现金及现金等价物、代客户持有现金等多项资产和负债项目在2024A - 2027E的预测数据，以及营业总收入、经纪佣金及手续费收入等多项财务比率在各年的情况 [13] 利润表 - 展示了营业总收入、经纪佣金及手续费收入、利息收入等项目在2024A - 2027E的预测数据，以及营业支出、营业费用等相关支出数据 [13]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [5][14][57] 报告的核心观点 - 公司近期基本完成定增相关事宜，流动资金得到补充，进入全新发展阶段，未来在内容端布局的广度和深度有望持续超市场预期 [1] - 浙江广电集团入主后，其强大背景和资源有望全面赋能公司，预计2024 - 2026年营收分别为0.60/3.48/4.71亿元，归母净利润分别为 - 0.05/0.57/1.31亿元 [5][14][57] 各部分总结 公司简介 - 成立于2006年，2015年2月在深交所上市，主营业务为影视剧投资、制作与发行，具备甲级资质，实控人为浙江广播电视集团 [22] - 过往优秀作品有《武媚娘传奇》《绝地逃亡》等，旗下子公司业务涵盖艺人经纪等 [22] 公司所处行业分析 - 行业面临观众偏好变化、技术进步、监管政策趋严三大挑战 [22][23] - 传统影视剧市场规模缩水，2020年前行业发展较快，2019年规模达约1000亿元，2021年明显下降，2022年后缓慢增长，增量主要来自微短剧 [26] - 微短剧市场发展好，2024年规模达504亿元，同比增长34.90%，预计2025年超680亿元，2027年突破1000亿元，用户规模稳步增长 [26][30] - 因处于过渡期，公司2023年和2024年前三季度营收、利润低于龙头公司，与慈文传媒等营收水平相近 [36] 公司财务 - 营收在2017年达约12亿元高峰后下滑，2021年恢复至4亿元，2024年前三季度为0.58亿元，利润同样下滑，24Q1 - 3归母净利润为 - 0.74亿元 [38] - 毛利率波动大，2022年起逐步攀升，24Q3达77.6%；费用率波动大，管理费用率在营收下滑时显著提升 [41][44] 浙江广电入主与公司发展 - 公司储备超8部影视剧，《叱咤之城》《为了明天》完成度较高，2025年或将上映《诸葛亮传》《铁马冰河入梦来》，《诸葛亮传》投资3.6亿元 [48] - 浙江广电集团分三步进入公司，前两步2022年前完成，2025年2月27日浙江易通成第一大股东，持股23.83% [49][51] - 定增募集资金4.13亿元，实际4.05亿元，发行价从3.94元/股调至8.19元，总股本从4.05亿股增至4.55亿股 [53] 投资建议 - 预计公司2024 - 2026年营收分别为0.60/3.48/4.71亿元，归母净利润分别为 - 0.05/0.57/1.31亿元，当前股价对应P/E分别为 - /84/36倍，首次覆盖给予“买入”评级 [5][14][57] 关键假设 - 浙江广电集团全面赋能公司；影视剧市场规模不再继续萎缩；政策环境友好 [15] 与市场观点差异 - 市场认为影视剧市场规模增速放缓，报告认为增速放缓但结构变化大，微短剧等新形式增速快，有投资机会 [16] 股价上涨催化因素 - 浙江广电集团全面赋能公司，公司营收或业务范围有较大变化 [17]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 中信银行作为高股息、低估值、低持仓的优质股份行，受益于中长期资金入市，估值有望修复[9] 根据相关目录分别进行总结 基本面 - 中信银行当前盈利能力领先股份行平均，但较头部银行招行仍有差距，24Q1 - 3 ROE 10.14%，优于其他股份行平均的 9.95%，但较招行的 15.38%仍有差距，其盈利能力劣势主要来自零售业务，在对公领域有较大优势[1] - 未来中信与招行盈利能力差距有望收窄，归因于零售、对公业务盈利能力差行业性收窄以及中信银行加杠杆能力打开，盈利能力收窄有望带动估值差距收敛，截至 2025 年 3 月 14 日收盘，招行 2024 年 PB 估值为 1.09x，中信银行为 0.57x[1][2] - 零售和对公盈利差距收窄，零售业务投放利率下行、减值压力上行，综合盈利能力下降，对公业务行业“反内卷”带来利差水平企稳、减值压力平稳，综合盈利能力平稳，测算新发放按揭贷款经济利润约 53bp，新发放 10 年期企业贷款经济利润约 78 - 114bp，24H1 中信银行对公分部税前 ROA 较招行高 65bp[2] - 高级法实施有望打开中信银行加杠杆空间，当前招行实施高级法，中信银行实施标准法，资本计量方法差异使中信加杠杆空间有限，若高级法顺利落地，有望支撑中信与招行 ROE 差距收窄[2] 交易面 - 中信银行高股息、低持仓，且转债转股扰动消退，受益于中长期资金流入[3] - 股息维度，截至 2025 年 3 月 14 日收盘，中信银行 2024 年股息率 4.74%，高于四大行平均的 4.57%和上市银行平均的 4.49%，且分红比例潜在提升，中短期中信集团计划提升分红比例，中信银行有望跟随，中长期可转债转股、高级法推进后资本压力改善，为分红提升奠定基础[3] - 持股结构，24Q4 末，中信银行主动型公募基金重仓持股数目仅占自由流通股的 1.1%，重仓市值仅占公募基金整体持仓的 0.02%，主动筹码较少，且可转债于 2025 年 3 月 4 日摘牌，转债转股交易面扰动消退[3] - 险资举牌有利于推动中信银行价值发现，监管推动中长期资金入市，本次险资“举牌”有助于低估值、高股息、优质上市银行价值发现和估值修复[4] 盈利预测与估值 - 预计中信银行 2025 - 2026 年归母净利润增速为 0.69%/0.97%，对应 BPS 为 13.30/14.12 元，给予 2025 年 PB 估值 0.70x，对应目标价 9.31 元/股，现价空间 30%[5] 事件概览 - 3 月 12 日，瑞众人寿增持中信银行 300 万股，每股作价 5.9439 港元，总金额为 1783.17 万港元，增持后最新持股数目约为 7.44 亿股，最新港股持股比例为 5%，占中信银行总股本 1.3%[9] 财务摘要 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|205,896|213,646|214,187|220,285| |(+/-) (%)|-2.60%|3.76%|0.25%|2.85%| |归母净利润（百万元）|67,016|68,576|69,052|69,722| |(+/-) (%)|7.91%|2.33%|0.69%|0.97%| |每股净资产(元)|12.30|12.58|13.30|14.12| |P/B|0.58|0.57|0.54|0.51|[10] 报表预测值 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |资产负债表相关（百万元）|...|...|...|...| |利润表相关（百万元）|...|...|...|...| |主要财务比率相关|...|...|...|...|[18]

核心观点 - 本周市场震荡上行，行情在政策驱动下从“中国科技重估”转变为“中国资产重估”，预计权重指数继续震荡上行引领市场，成长指数大概率在权重呵护下“强式整理”，建议投资者按“高切低”原则调整持仓结构，将部分科技板块持仓切换至大金融、大消费板块，并在指数快速整理时增配涨幅落后标的 [1][4] 本周行情概况 主要指数 - 本周（2025 - 03 - 10至2025 - 03 - 14）主要宽基指数走势分化，上证50、沪深300分别上涨2.18%、1.59%，上证指数上涨1.39%；成长指数中证500、中证1000、国证2000、创业板指分别上涨1.43%、0.97%、1.01%、0.97%，科创50下跌1.76%，北证50上涨1.33% [2][9] 板块观察 - 本周中信一级行业28涨、2跌，金融消费引动普涨，科技相关攻势暂缓，非银金融涨3.22%，大消费普遍上涨，食品饮料领涨6.24%，泛红利风格表现不错，中证红利指数周涨2.00%，前期涨幅较大的TMT板块攻势暂缓，传媒、通信小幅上涨，计算机、电子下跌 [2][10] 市场情绪 - 本周沪深两市日均成交额1.62万亿元，较上周有所下降，截至周五，IF、IH和IC主力合约基差分别为6.24点（升水率0.16%）、6.49点（升水率0.24%）和 - 3.78点（升水率 - 0.06%） [2][13] 资金流向 - 最新余额数据（3月13日周四）两融余额为1.92万亿元，略高于上周，融资买入占比为9.30%，较上周五9.72%有所下降，本周股票型ETF净流出78.42亿元，电子ETF净流入最多（9.5亿元），消费ETF净流出最多（2.5亿元），本周两融余额贡献增量资金最多（172.3亿元） [2][19] 量化“黑科技” - 动态估值布林带模型显示，当前市场指数估值基本合理，创业板指估值仍处较低位置，下跌能量模型显示市场主要宽基指数下跌能量处于正常水平，尚未触发下跌信号 [2][26] 本周行情归因 - 中国央行实施适度宽松货币政策，择机降准降息；央行、外汇局扩大跨国公司本外币一体化资金池业务试点；内蒙古呼和浩特发布育儿补贴细则；国新办预告举行提振消费新闻发布会 [3][30][34] 下周行情展望 - 本周权重指数受政策影响启动，市场走势复杂，成长指数有震荡整理需求，权重指数大概率进入“全面反弹”阶段，预计权重指数继续震荡上行引领市场，成长指数在权重呵护下“强式整理”，建议投资者按“高切低”原则调整持仓结构，在大金融、大消费板块选择涨幅落后标的，在指数快速整理时增配 [4][33][35]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [5][14][57] 报告的核心观点 - 公司近期基本完成定增相关事宜，流动资金得到补充，进入全新发展阶段，未来在内容端布局的广度和深度有望持续超市场预期 [1] - 浙江广电集团入主后，其强大背景和资源有望全面赋能公司，预计公司2024 - 2026年营收分别为0.60/3.48/4.71亿元，归母净利润分别为 - 0.05/0.57/1.31亿元 [5][14][57] 根据相关目录分别进行总结 公司简介 - 公司2006年成立，2015年2月在深交所上市，主营业务为影视剧投资、制作与发行，具备甲级资质，业务多元并向泛娱乐延伸，实控人为浙江广播电视集团，过往有《武媚娘传奇》等优秀作品，旗下子公司业务涵盖艺人经纪等 [22] 公司所处行业分析 - 行业面临观众偏好变化、技术进步、监管政策趋严三大挑战 [22][23] - 传统影视剧市场规模缩水，2020年前行业发展较快，2019年规模约1000亿元，2021年明显下降，2022年后缓慢增长，增量主要来自微短剧 [26] - 微短剧市场发展好，2024年规模达504亿元，同比增长34.90%，超越电影票房，预计2025年超680亿元，2027年突破1000亿元，用户规模稳步增长，在海外有增长潜力 [26][30][35] - 公司处于过渡期，2023年和2024年前三季度营收、利润低于龙头公司 [36] 公司财务 - 营收在2017年达约12亿元高峰后下滑，2021年恢复至4亿元，2024年前三季度为0.58亿元，利润同样下滑，24Q1 - 3归母净利润为 - 0.74亿元 [38] - 毛利率波动大，2022年起逐步攀升，24Q3达77.6%；费用率波动大，管理费用率因营收下滑显著提升 [41][44] 当前时间点公司情况 - 公司储备超8部影视剧，《叱咤之城》《为了明天》完成度较高，2025年《诸葛亮传》《铁马冰河入梦来》或将上映，《诸葛亮传》投资3.6亿元 [48] - 浙江广电集团分三步进入公司，2025年2月27日浙江易通成第一大股东，持股23.83%，定增募集资金4.13亿元，扣除费用后实际4.05亿元，发行价从3.94元/股调至8.19元，总股本增至4.55亿股 [49][51][53] 投资建议 - 预计公司2024 - 2026年营收分别为0.60/3.48/4.71亿元，归母净利润分别为 - 0.05/0.57/1.31亿元，当前股价对应P/E分别为 - /84/36倍，首次覆盖给予“买入”评级 [5][14][57]

报告核心观点 - 短债行情正在启动，短端票息品种处于历史分位数60 - 80%区间，建议追逐短端确定性，跟随短债行情增配；长端情绪脆弱，大概率呈震荡格局，适合快进快出择机交易 [6] 周观点：短债行情启动中 - 过去一周信用好于利率，短端好于长端，短端银行二永及低等级城投已修复3 - 6bp，除短久期下沉策略外其余策略资本利得基本为负 [6] - 市场交易逻辑包括社融数据预期与降准预期、资金利率边际回落、权益风险偏好 [6] - 后市策略建议跟随短债行情增配，短端收益率大概率随资金利率回落，长端受风险偏好、经济数据修复、刺激政策发力等因素扰动呈震荡格局；债市修复行情中市场调整速度为利率债＞银行永续债＞银行二级资本债＞城投债，修复初期优先考虑3Y银行二永，低等级长久期城投债修复滞后期长，建议后半段择机增配 [6] - 机构行为方面，本周前半周基金净卖出信用债，3月13日转为净买入主力，保险及理财本周持续稳定净买入；成交偏离方面，前半周各券种高估值成交为主，后半周低估值成交为主 [6] - 各版块建议：低风险偏好关注大行存单、大行短久期二永债、商金债等；中等风险偏好择机增持3Y二永品种，关注有一定收益率曲线斜率的城投；高风险偏好考虑介入短久期地产债和1年期AA - 城投 [7] 静态票息与综合策略 - 展示各券种广谱利率图，涵盖政策利率、定期存款、回购利率、国债、美债、存单等多种券种在不同时间的利率数据 [12] - 呈现国开&地方债&信用利差情况，包括不同时间各债券的利差数据及变化 [13] - 给出利差分位数情况，统计了银行普通债、二级资本债、永续债、城投债等利差分位数及变化 [15] - 展示各品种利差走势一览，包含银行二级资本债、银行永续债、城投债、中短期票据等与国开债利差的一年历史分位及一月变动情况 [16] 市场调整与板块轮动观察 - 展示各券种收益率变动情况，给出中短票、城投、二级资本债等不同品种不同评级不同久期在250306 - 250313的最大调整幅度 [51] - 跟踪银行二永债收益率波动情况，给出9月底至今AA + 二级资本债和AA + 银行永续债不同期限收益率调整幅度 [55] 信用债板块与择券观察 - 展示样本个券收益率图谱，包含地产、城投、央企、民企、银行、煤炭、钢铁等板块部分主体不同期限债券收益率及周度变化 [59] - 展示大行二永债4 - 5Y收益率走势图 [60] - 给出票息 + 短久期策略下<2Y AA + 信用债bid/ofr情况，包括剩余期限、简称、Bid、Ofr、中债估值等信息 [66] 信用债市场热度观测 - 目前市场未出现负反馈现象及特征，仅为债市下跌行情；复盘2022年11月负反馈赎回潮和2024年9月底负反馈情况，分析当前理财市场规模及期限结构 [19][26] 超长期信用债品种观察 - 以津城建、首开股份、建发股份、冀中能源活跃券为样本，计算各期限债券持有1年后综合收益，城投债关注津城建，地产债关注首开股份，煤炭债关注冀中能源 [39] - 以民生银行和渤海银行活跃券为样本，计算部分期限债券持有1年后综合收益，渤海银行5年左右永续债在收益率上行10 - 30bp情况下能实现2%以上综合收益 [44]

证券研究报告 | 季度宏观经济报告 | 中国宏观 季度宏观经济报告 报告日期：2025 年 03 月 15 日 中美缓和窗口期风险偏好助力科技牛 ——2025 年 Q2 宏观形势展望 核心观点 二季度大类资产的核心取决于风险偏好。 权益市场方面，考虑到中美关系正处于关键性转折节点，有望走向阶段性缓和，风险 偏好将成为市场主线。预计二季度，我方将同美国新政府加强对话沟通。两国元首的 潜在会晤前，预计股票市场将持续保持高风险偏好，科技成长将有较好表现。 债券市场方面，政策端最大的边际变化大概率来自央行防止资金空转的指引告一段 落，利率可能拐头向下。 展望全年，中美小阳春或货币政策大幅宽松有望驱动我国出现股债双牛行情，但过程 中可能略有反复，风险偏好的修复并非一蹴而就，我国可能在中美关系以及国内政策 应对波折的考验后迎来一轮股债双牛。 ❑ 中国经济：开门红后经济小幅下探 我们认为，二季度产业政策将进一步加快落实两会部署，首先是鼓励创新支持新 质生产力，培育生物制造、量子科技、具身智能、6G 等未来产业。鼓励创新需要 支持新产品在新场景中大规模落地，开展新技术新产品新场景大规模应用示范行 动是推动科技创新和产业创新融 ...

2月金融数据概况 - 2月金融数据回落，信贷新增1.01万亿元，社融增加2.23万亿，M2增速7%，M1增速0.1%，M0增速9.7%[1][4][7][8] 信贷结构分析 - 居民贷款同比多增，短期贷款少减2127亿元是主要贡献，中长期贷款多减112亿元[1] - 企业贷款同比少增5300亿元，短期少增2000亿，中长期少增7500亿，票据多增4460亿[2] - 非银贷款同比少增1201亿元，延续下滑趋势[3] 社融结构分析 - 政府债券增加16967亿元，同比多增10956亿元，是社融最大贡献指标[5] - 未贴现银行承兑汇票减少2985亿元，同比多增701亿元[6] - 人民币贷款增加6506亿元，同比少增3267亿元；信托贷款减少330亿元，同比多减901亿元[6] 货币政策展望 - 若中美对抗升级，货币政策有望宽松，预计全年降准约100BP，降息约30BP[1][10] 风险提示 - 美国二次通胀概率升温，或扰动人民币汇率，提高货币政策决策难度[11]