行业评级：看好 2025年3月14日 分析师 沈皓俊 研究助理 沈家悦 邮箱 shenhaojun@stocke.com.cn 邮箱 shenjiayue@stocke.com.cn 证书编号 S1230524080011 01 核心观点：做多锡正当时 证券研究报告 锡：供需双催化，做多正当时 ——刚果金供给事件分析 核心观点：做多锡正当时，短期矿紧局面难改 我们认为当前锡供给侧可类比氧化铝GAC停产，需求侧可类比锑金属。 供给侧：刚果金事件影响（占全球供给6%）已超越GAC氧化铝停产（占全球供给4%） 根据公司公告，目前Bisie锡矿已停产。2024年Alphamin全球指引为2万吨锡，占全球产量约6%。而GAC停产占氧化铝全球供给 的4%。直观对比，刚果金供给催化强于GAC事件带来影响。 需求侧：需求可类比锑，光伏&3C消费双景气 根据SMM周度表观需求，锡周度表观需求单周已近4000吨，验证下游需求高景气度。 光伏531政策拉动锡需求，光伏焊带是锡的重要下游之一。市场目前抢装光伏需求较强，短期下游需求呈刚性。3C国补进一步夯 实需求基础。 供给短期难以放量：印尼缅甸放量均较为困难 印尼难以放量：3月上旬 ...

jiang 证券研究报告 | 行业点评 | 银行 投放减弱，资金缓和 ——2 月信贷社融点评 投资要点 （1）居民端，消费复苏或不及预期，零售贷款 1-2 月累计同比少增。如果剔除春 节假期错位影响，我们重点观察 1-2 月累计数据。2025 年 1-2 月居民贷款新增 547 亿，同比少增 3347 亿。其中，居民短期贷款负增 3238 亿，同比多减 1898 亿；居 民中长贷新增 3785 亿，同比少增 1449 亿。我们猜测按揭贷款或呈现回暖态势， 但个人消费贷款和个人经营性贷款等产品的信贷需求或不及去年同期。2 月 TOP100 房企实现销售金额 1881 亿元，同比增长 1.2%。地产市场延续止跌回稳的 态势。 （2）企业端，受提前还款影响，长贷大幅同比少增。2025 年 2 月企业短期贷款 新增 3300 亿，同比少增 2000 亿；企业长贷新增 5400 亿，同比少增 7500 亿。① 年内债务置换开启。1-2 月地方政府再融资专项债累计净融资 8151 亿，同比多增 8148 亿。2025 年置换节奏显著提前，地方政府隐债置换可能带动新一轮的公司长 贷提前还款。预计 2025 年置换债发行节奏 ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，维持目标价 14.00 元/股，对应 2025 年 0.60x PB，现价空间 17% [5][7] 报告的核心观点 - 平安银行 2024 年营收降幅收窄，不良生成拐点向下，虽 2025 年营收和息差仍有压力，但不良生成压力有望稳中向好 [1] 根据相关目录分别进行总结 数据概览 - 2024 年归母净利润同比下降 4.2%，营收同比下降 10.9%，降幅较 2024Q1 - 3 收窄 1.6pc；2024 年末不良率 1.06%，环比 24Q3 末持平，拨备覆盖率 251%，环比 24Q3 末持平 [1] 营收降幅收敛 - 2024 年归母净利润同比下降 4.2%，营收同比降 10.9%，其他非息高增带动营收降幅收敛，减值降幅收窄拖累利润；24A 其他非息同比高增 68.7%，增速环比回升 16.2pc，24A 减值损失同比下降 16.4%，降幅环比收窄 10pc [2] - 2025 年营收仍有负增压力，因投资收益浮盈储备少，2024 年末 FVOCI 浮盈储备 11.1 亿元，仅占 2024 年营收、其他非息收入的 1%、4%；利率下行和业务调整使息差继续收窄 [2] 息差继续下行 - 24Q4 净息差 1.70%，环比 24Q3 降 17bp，归因资产端收益率下行；24Q4 生息资产收益率环比降 25bp 至 3.66%，贷款利率环比降 45bp 至 4.06%，贷款占比提升，零售贷款继续压降；24Q4 付息负债成本率环比降 12bp 至 1.97%，存款利率环比降 12bp 至 1.91%，活期存款占比提升 [3] - 预计 2025 年息差仍下行，但同比降幅好于 2024 年 [3] 生成压力改善 - 存量指标：24Q4 末不良率、关注率、逾期率环比分别持平、-4bp、-3bp 至 1.06%、1.93%、1.52% [3] - 动态指标：24Q4 真实不良 TTM 生成率环比改善 12bp 至 2.53%，不良生成压力见顶回落；24Q4 末信用卡不良率环比降 8bp [4] - 零售业务调整有效，24Q4 零售贷款利率回落至 4.88%，接近 24H1 招行零售贷款的 4.71%；业务调整接近尾声，不良生成压力有望稳中向好 [4] 盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润同比增长 -1.11%/5.07%/5.36%，对应 BPS 23.37/24.97/26.69 元，现价对应 PB 0.51/0.48/0.45 倍 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][8] 报告的核心观点 - 友邦保险2024年业绩表现良好，负债端多元均衡增长，投资端规模稳增收益大增，股东回报提升，未来有望延续较快增长趋势，上调盈利预测并维持“买入”评级 [1][2][4][5][6] 业绩概览 - 2024年归母净利润68.36亿美元，按固定汇率同比+84%，税后营运利润66.05亿、NBV 47.12亿美元，按固定汇率同比+7%、+18%，EV 690.35亿美元，相比年初+4%，末期股息达1.31港元/股，同比+10%，全年股息总额同比+9% [1] 核心关注 负债端 - 从边际增速看，全年NBV同比增速回落7pt至18%，绝对增速仍较高 [2] - 从驱动因素看，新单保费驱动为主，新业务价值率亦有贡献，2024年新单保费（年化）达86.06亿美元，同比+14%，价值率提升1.9pt至54.5% [2] - 从分部区域看，中国香港、中国内地、泰国、新加坡、马来西亚、其他区域NBV同比分别+23%、+20%、+15%、+15%、+10%、+18% [3] - 展望未来，预计友邦延续较快增长趋势 [3] 投资端 - 2024年末总投资规模2886.21亿美元，相比年初增长7.5%，非分红型及盈余资产的净/总投资收益率分别为4.3%、4.8%，同比持平，投资业绩净额36.1亿美元，同比+133.4% [4] 股东回报 - 推出新一轮16亿美元的股份回购，小幅增加，预期在2025年内完成，股息率约为6%，回报具备一定吸引力 [5] 盈利预测与估值 - 上调公司盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润同比2.2%/25.0%/10.4%，现价对应PEV 1.10/1.01/0.92倍，给与目标价83.3港元，对应2025年PEV 1.5倍 [6] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |保险收益（百万美元）|19,314|21,690|24,748|28,490| |(+/-) (%)|10.3%|12.3%|14.1%|15.1%| |归母净利润（百万美元）|6,836|6,986|8,736|9,642| |(+/-) (%)|81.6%|2.2%|25.0%|10.4%| |EVPS（美元）|6.64|7.12|7.76|8.53| |PEV|1.18|1.10|1.01|0.92| [13] 表附录：报表预测值 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |现金及现金等价物（百万美元）|8,101|7,291|8,020|8,822| |金融投资（百万美元）|272,151|296,645|323,936|354,710| |其他资产（百万美元）|25,202|25,906|27,248|28,433| |资产合计（百万美元）|305,454|329,842|359,204|391,965| |保险合约负债（百万美元）|221,667|244,496|267,930|294,566| |投资合约负债（百万美元）|6,967|6,270|5,957|5,838| |其他负债（百万美元）|36,007|39,393|43,525|48,494| |负债合计（百万美元）|264,641|290,159|317,412|348,898| |股本（百万美元）|14,183|14,183|14,183|14,183| |少数股东权益（百万美元）|323|500|500|500| |归母股东权益（百万美元）|40,490|39,183|41,292|42,567| |负债和股东权益（百万美元）|305,454|329,842|359,204|391,965| |核心指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |新业务价值增长率|20%|25%|26%|25%| |内含价值增长率|2.1%|4.0%|5.7%|7.7%| |每股收益|0.62|0.67|0.86|0.97| |每股净资产|3.75|3.79|4.12|4.33| |每股内含价值|6.64|7.12|7.76|8.53| |PE（倍）|12.71|11.77|9.13|8.11| |PB（倍）|2.09|2.07|1.91|1.81| |PEV（倍）|1.18|1.10|1.01|0.92| [15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][8] 报告的核心观点 - 友邦保险2024年业绩表现良好，归母净利润、税后营运利润、NBV等指标增长，末期股息和全年股息总额增加 [1] - 负债端多元均衡发展，新单保费和新业务价值率提升，各区域NBV均有增长，未来有望延续较快增长趋势 [2][3] - 投资端投资规模稳增，收益大增，主要受益于保险合约财务开支净额减少 [4] - 股东回报方面，推出新一轮股份回购，回报具备吸引力 [5] - 鉴于公司2024年利润大增和未来新机构开设，上调盈利预测，维持“买入”评级 [6] 业绩概览 - 2024年，友邦保险归母净利润68.36亿美元，按固定汇率同比+84%，税后营运利润66.05亿美元、NBV 47.12亿美元，按固定汇率同比+7%、+18%，EV 690.35亿美元，相比年初+4%，末期股息达1.31港元/股，同比+10%，全年股息总额同比+9% [1] 核心关注 负债端 - 从边际增速看，相比2024H1，友邦全年NBV同比增速回落7pt至18%，绝对增速较高 [2] - 从驱动因素看，新单保费驱动为主，新业务价值率亦有贡献，2024年新单保费（年化）达86.06亿美元，同比+14%，价值率提升1.9pt至54.5% [2] - 从分部区域看，2024年中国香港、中国内地、泰国、新加坡、马来西亚、其他区域NBV同比分别+23%、+20%、+15%、+15%、+10%、+18% [3] - 展望未来，友邦中国内地加快新机构开设，中国香港本地及MCV业务保持强劲增长，代理人渠道和多元渠道发展良好，预计延续较快增长趋势 [3] 投资端 - 2024年末，友邦总投资规模2886.21亿美元，相比年初增长7.5%，非分红型及盈余资产的净/总投资收益率分别为4.3%、4.8%，同比持平，投资业绩净额36.1亿美元，同比+133.4% [4] 股东回报 - 友邦推出新一轮16亿美元的股份回购，小幅增加，预期在2025年内完成，基于上年末公司市值计算，股息率约为6% [5] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年归母净利润同比2.2%/25.0%/10.4%，现价对应PEV 1.10/1.01/0.92倍，给与目标价83.3港元，对应2025年PEV 1.5倍 [6] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |保险收益（百万美元）|19,314|21,690|24,748|28,490| |(+/-) (%)|10.3%|12.3%|14.1%|15.1%| |归母净利润（百万美元）|6,836|6,986|8,736|9,642| |(+/-) (%)|81.6%|2.2%|25.0%|10.4%| |EVPS（美元）|6.64|7.12|7.76|8.53| |PEV|1.18|1.10|1.01|0.92|[13] 报表预测值 资产负债表 |项目（百万美元）|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|8,101|7,291|8,020|8,822| |金融投资|272,151|296,645|323,936|354,710| |其他资产|25,202|25,906|27,248|28,433| |资产合计|305,454|329,842|359,204|391,965| |保险合约负债|221,667|244,496|267,930|294,566| |投资合约负债|6,967|6,270|5,957|5,838| |其他负债|36,007|39,393|43,525|48,494| |负债合计|264,641|290,159|317,412|348,898| |股本|14,183|14,183|14,183|14,183| |少数股东权益|323|500|500|500| |归母股东权益|40,490|39,183|41,292|42,567| |负债和股东权益|305,454|329,842|359,204|391,965|[15] 利润表 |项目（百万美元）|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |保险收益|19,314|21,690|24,748|28,490| |保险服务开支|(13,136)|(14,099)|(16,210)|(18,590)| |所持再保险合约的开支净额|(409)|(377)|(393)|(385)| |保险服务业绩|5,769|7,215|8,145|9,515| |投资回报|11,937|14,220|15,515|16,966| |投资业绩净额|3,610|3,026|3,996|3,990| |其他收入|442|425|434|429| |其他开支|(2,341)|(2,481)|(2,630)|(2,788)| |分占联营及合资公司盈亏|351|42|197|119| |税前利润|7,831|8,226|10,141|11,266| |所得税费用|(978)|(1,219)|(1,385)|(1,604)| |净利润|6,853|7,006|8,756|9,662| |少数股东损益|17|20|20|20| |归母净利润|6,836|6,986|8,736|9,642|[15] 核心指标 |项目（百万美元）|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |新业务价值增长率|20%|25%|26%|25%| |内含价值增长率|2.1%|4.0%|5.7%|7.7%| |每股收益|0.62|0.67|0.86|0.97| |每股净资产|3.75|3.79|4.12|4.33| |每股内含价值|6.64|7.12|7.76|8.53| |PE（倍）|12.71|11.77|9.13|8.11| |PB（倍）|2.09|2.07|1.91|1.81| |PEV（倍）|1.18|1.10|1.01|0.92|[15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 华润置地综合实力强劲，是“航母型”房企和行业新模式下大资产战略“转型”的先行者，看好其深耕重点城市带的战略在基本面修复期率先迎接市场回暖 [4] 根据相关目录分别进行总结 销售额情况 - 2025年1 - 2月，公司累计销售额251.0亿元，同比增长21.8%；销售面积107.3万平方米，同比增长8.7%；销售均价23392元/平，同比上涨12%，与2024年销售均价相比上涨1.5% [1] - 2月单月，公司销售额135亿元，同比增长46.9%；销售面积58.5万平，同比增长28.1%；销售均价23077元/平，同比增长14.6% [1] - 2025年1 - 2月公司全口径销售金额位列克而瑞排行榜第3位，与2024年相比排名保持稳定，销售金额同比增幅显著优于百强房企平均表现 [1] 拿地情况 - 2025年1 - 2月公司拿地金额达317.7亿元，拿地面积94.2万平，对应新增货值620.7亿元，拿地金额及新增货值均位居拿地排行榜第1位 [2] - 1月在北京、杭州、成都和大连接连获取核心区域土地；2月在杭州、北京、上海和成都的拿地金额均进入当地前三，继续聚焦核心城市 [2] - 2月20日联合越秀地产以总价50.9亿元摘得浦东杨思地块，溢价率达33.38%，成交楼面价为74695元/平方米，刷新区域楼面价纪录；2月25日以总价26.18亿元竞得杭州上城区钱江新城二期安琪儿地块，成交楼面价50683元/平方米，溢价率72.48%，成为杭州单价“新地王” [2] 经常性收入情况 - 2025年1 - 2月公司经常性业务收入83.9亿元，同比增长11.6%；经营性不动产租金收入54.6亿元，同比增长12.7% [3] - 单月数据来看，经常性业务1月及2月收入同比增速分别为10.4%、12.8%，经营性不动产业务1月及2月收入同比增速分别为12.7%、12.8%，两项业务2月单月收入增幅较1月均扩大 [3] - 2025年公司将有5座新开业重资产商场，后续新开业商场有望带动经常性业务收入保持增长 [3] 财务摘要 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|251137|268497|285053|303355| |(+/-) (%)|21.29%|6.91%|6.17%|6.42%| |归母净利润（百万元）|31365|26595|28501|31017| |(+/-) (%)|11.65%|-15.21%|7.17%|8.83%| |每股收益(元)|4.40|3.73|4.00|4.35| |P/E|5.83|6.25|5.83|5.36|[10] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2023 - 2026年相关财务指标进行了预测，包括流动资产、固定资产、营业收入、净利润等多项指标及对应增长率、比率等 [17]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 华润置地综合实力强劲，是“航母型”房企和行业新模式下大资产战略“转型”的先行者，看好其深耕重点城市带的战略在基本面修复期率先迎接市场回暖 [4] 根据相关目录分别进行总结 销售额情况 - 2025年1 - 2月，公司累计销售额251.0亿元，同比增长21.8%；销售面积107.3万平方米，同比增长8.7%；销售均价23392元/平，同比上涨12%，与2024年销售均价相比上涨1.5% [1] - 2月单月，公司销售额135亿元，同比增长46.9%；销售面积58.5万平，同比增长28.1%；销售均价23077元/平，同比增长14.6% [1] - 2025年1 - 2月公司全口径销售金额位列克而瑞排行榜第3位，与2024年相比排名保持稳定，销售金额同比增幅显著优于百强房企平均表现 [1] 拿地情况 - 2025年1 - 2月公司拿地金额达317.7亿元，拿地面积94.2万平，对应新增货值620.7亿元，拿地金额及新增货值均位居拿地排行榜第1位 [2] - 1月在北京、杭州、成都和大连接连获取核心区域土地；2月在杭州、北京、上海和成都的拿地金额均进入当地前三，继续聚焦核心城市 [2] - 2月20日联合越秀地产以总价50.9亿元摘得浦东杨思地块，溢价率达33.38%，成交楼面价为74695元/平方米，刷新区域楼面价纪录；2月25日以总价26.18亿元竞得杭州上城区钱江新城二期安琪儿地块，成交楼面价50683元/平方米，溢价率72.48%，成为杭州单价“新地王” [2] 经常性收入情况 - 2025年1 - 2月公司经常性业务收入83.9亿元，同比增长11.6%；经营性不动产租金收入54.6亿元，同比增长12.7% [3] - 单月数据来看，经常性业务1月及2月收入同比增速分别为10.4%、12.8%，经营性不动产业务1月及2月收入同比增速分别为12.7%、12.8%，两项业务2月单月收入增幅较1月均扩大 [3] - 2025年公司将有5座新开业重资产商场，后续新开业商场有望带动经常性业务收入保持增长 [3] 财务摘要 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|251137|268497|285053|303355| |(+/-) (%)|21.29%|6.91%|6.17%|6.42%| |归母净利润（百万元）|31365|26595|28501|31017| |(+/-) (%)|11.65%|-15.21%|7.17%|8.83%| |每股收益(元)|4.40|3.73|4.00|4.35| |P/E|5.83|6.25|5.83|5.36|[10] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现不同项目在2023 - 2026E的预测数据，包括流动资产、营业收入、净利润等，同时给出主要财务比率如成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标的预测值 [17]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，维持目标价 14.00 元/股，对应 2025 年 0.60x PB，现价空间 17% [5][7] 报告的核心观点 - 平安银行 2024 年营收降幅收窄，不良生成拐点向下，业务调整取得阶段性成效，但 2025 年营收仍有负增压力，息差预计继续下行不过同比降幅有望好于 2024 年，不良生成压力有望稳中向好 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 数据概览 - 2024 年归母净利润同比下降 4.2%，营收同比下降 10.9%，降幅较 2024Q1 - 3 收窄 1.6pc；2024 年末不良率 1.06%，环比 24Q3 末持平，拨备覆盖率 251%，环比 24Q3 末持平 [1] 营收降幅收敛 - 主要驱动因素为其他非息高增带动营收降幅收敛，减值降幅收窄拖累利润表现；24A 其他非息同比高增 68.7%，增速环比回升 16.2pc，归因 Q4 债市表现强劲带动投资收益高增；24A 减值损失同比下降 16.4%，降幅环比收窄 10pc，显著拖累盈利 [2] - 2025 年营收仍有负增压力，一是投资收益浮盈储备少，2024 年末 FVOCI 浮盈储备 11.1 亿元，仅占 2024 年营收、其他非息收入的 1%、4%；二是利率行业性下行且业务调整继续推进，息差面临继续收窄压力 [2] 息差继续下行 - 24Q4 净息差 1.70%，环比 24Q3 大幅下降 17bp，主要归因资产端收益率下行；24Q4 生息资产收益率环比下降 25bp 至 3.66%，贷款利率环比大幅下降 45bp 至 4.06%，贷款占比提升但零售贷款继续压降；24Q4 付息负债成本率环比下降 12bp 至 1.97%，得益于存款降息红利释放，活期存款占比提升 [3] - 预计 2025 年息差仍将下行，但同比降幅有望好于 2024 年 [3] 生成压力改善 - 存量指标方面，24Q4 末不良率、关注率、逾期率环比分别持平、-4bp、-3bp 至 1.06%、1.93%、1.52%，存量指标有所好转 [3] - 动态指标方面，24Q4 真实不良 TTM 生成率环比改善 12bp 至 2.53%，不良生成压力见顶回落，业务调整取得阶段性成效；24Q4 末信用卡不良率环比下降 8bp，高风险业务风险压力继续收敛 [4] - 零售业务调整取得有效进展，24Q4 零售贷款利率已回落至 4.88%，接近 24H1 招行零售贷款的 4.71%，存量业务风险偏好显著回落；随着业务调整逐步接近尾声，不良生成压力有望继续稳中向好 [4] 盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润同比增长 -1.11%/5.07%/5.36%，对应 BPS 23.37/24.97/26.69 元；现价对应 PB 0.51/0.48/0.45 倍 [5]

报告公司投资评级 - 给予青岛银行“买入”评级（首次），目标2025年PB估值0.75x，对应A股目标价5.23元/股，现价空间26% [4][11][67] 报告的核心观点 - 青岛银行是深耕山东的成长性城商行，化债推动风险评价改善，网点加密和低不良生成有望支撑较强的盈利增长，有利于估值抬升 [1][11][67] 根据相关目录分别进行总结 公司画像：经济大省成长性城商行 - 历史沿革：1996年由21家城市信用社合并发起设立，历经更名，2015年港交所上市，2019年A股上市，截至24Q3末资产规模6690亿元，位居上市城商行中位，旗下有青银金租和青银理财子公司 [19] - 经营区域：深耕青岛覆盖全省，51%贷款投向青岛，山东经济体量大、青岛经济领航，为其发展提供良好基础，青岛有港口、金融试验区等优势，山东工业门类全、信贷增长有韧性，2024年GDP约10万亿、增速5.7%，信贷余额15万亿、增速9.0% [22] - 管理方面：股权结构均衡，前三大股东为海尔集团、意大利联合圣保罗银行、青岛国信，分别持股18.14%、17.50%、14.99%；管理团队金融经验丰富，董事长景在伦、行长吴显明兼具大行和山东地区银行业经验 [1][29] 财务分析：ROE呈逐步改善态势 - 息差较同业优势扩大：2021年以来息差由劣于行业转为优于行业，24H1息差1.77%，较城商行平均高15bp；资产端生息资产收益率4.07%，较城商行平均高4bp，负债端负债成本2.25%，较对标行平均高6bp；未来息差降幅或好于行业平均，因化债对资产收益率影响好于预期、前期高息存款到期利好负债成本改善 [2][36] - 资产质量有提升空间：不良表现处城商行中等水平，24Q3末不良率1.17%，较行业平均略高1bp，拨备覆盖率246%，较行业平均低78pc；近年来资产质量整体改善，24Q3末不良率较2019年末降48bp，关注率降至0.58%，24H1 TTM不良生成率降至0.64%；对公贷款不良下降，24H1末对公不良率降至0.92%，零售不良率升至1.95%；未来不良生成有望保持较好水平 [3][40][42] 投资逻辑：风险改善，成长凸显 - 化债有望改善区域风险评价：政策支持地方化债，山东地区城投资产风险有望改善；化债对青岛银行信贷投放影响有限，因山东置换隐债专项债摊到各机构规模不大且区域信贷需求强，24Q4山东人民币贷款单季新增2101亿；对息差影响好于预期，因优先置换临期、高利率隐债，银行表内涉隐债务规模不大、利率不高；青岛银行资产质量改善，24H1末TTM真实不良生成率较对标行低85bp，低不良生成支撑盈利高增 [10][53][56] - 网点加密推动规模持续扩张：近年来网点持续加密，截至2024H1末有196家，较2019年末增55家，2025年2月聊城分行开业完成省内16个地级市布设；网点数和网均贷款属上市城商行中等偏低水平；未来网点产能提升有望支撑贷款双位数增长，假设网均贷款达上市城商行平均水平，贷款有63%提升空间 [11][58] 盈利预测与投资建议 - 核心假设：预计2024 - 2026年总资产增速分别为13.5%、12.4%、11.2%；净息差分别为1.69%、1.60%、1.53%；信用成本分别为0.91%、0.80%、0.77% [63] - 相对估值：截至2025年3月13日，2024年A股PB估值0.64x，低于部分优质区域城商行；给予目标2025年PB估值0.75x，对应A股目标价5.23元/股，现价空间26% [64] - 投资建议：预计2024 - 2026年归母净利润增速为20.16%/10.38%/11.36%，对应BPS为6.45/6.97/7.67元，给予“买入”评级 [11][67]

报告公司投资评级 - 给予青岛银行 H 股“买入”评级（首次），2025 年 PB 目标估值 0.55x，对应 H 股目标价 4.15 港币/股，现价空间 27% [4][11][66] 报告的核心观点 - 青岛银行是深耕山东的成长性城商行，化债推动风险评价改善，网点加密和低不良生成有望支撑较强的盈利增长，有利于估值抬升 [1][11][66] 分组1：公司画像 - 历史沿革：1996 年由 21 家城市信用社及新股东发起设立，历经更名，2015 年港交所上市，2019 年 A 股上市，截至 24Q3 末资产规模 6690 亿元，位居上市城商行中位，旗下有青银金租和青银理财子公司 [19] - 经营区域：深耕青岛覆盖全省，截至 24H1 末 51%贷款投向青岛，山东经济体量大，青岛经济领航，为其发展提供良好基础 [22] - 管理方面：股权结构均衡，24H1 财报显示前三大股东为海尔集团、意大利联合圣保罗银行、青岛国信，分别持股 18.14%、17.50%、14.99%；管理团队金融经验丰富，核心团队兼具大行和山东地区银行业经验 [1][28] 分组2：财务分析 息差较同业优势扩大 - 2021 年以来息差由劣于行业转为优于行业，24H1 息差 1.77%，较城商行平均高 15bp；资产端生息资产收益率 4.07%，较城商行平均高 4bp；负债端负债成本 2.25%，较对标行平均高 6bp [2][35] - 未来息差降幅或将好于行业平均，化债对资产收益率影响好于预期，前期高息存款到期、存款挂牌利率调降利好释放，负债成本率有望改善 [2][35] 资产质量有提升空间 - 不良表现处于同业中等水平，24Q3 末不良率 1.17%，较行业平均略高 1bp，拨备覆盖率 246%，较行业平均低 78pc [3][39] - 近年来资产质量整体呈改善趋势，24Q3 末不良率较 2019 年末下降 48bp，关注率降至 0.58%，较 2019 年末下降 291bp，24H1 TTM 不良生成率降至 0.64% [3][40] - 分领域看，24H1 末对公不良率降至 0.92%，零售不良率升至 1.95%；未来不良生成有望保持较好水平，政策发力缓解零售小微风险，存量对公风险逐步出清 [4][41] 分组3：投资逻辑 化债有望改善区域风险评价 - 政策支持地方化债，山东地区城投相关资产风险有望改善，利于区域风险评价提升 [52] - 化债对青岛银行经营影响好于预期，对信贷投放影响有限，山东置换隐债专项债体量摊到各机构不大，且区域信贷需求强；对息差影响好于预期，优先置换临期、高利率存量涉隐债务，表内涉隐债务规模不大、利率不高 [10][53] - 青岛银行资产质量处在改善通道，对公不良改善使整体不良生成低位，有望支撑盈利高增 [55] 网点加密推动规模持续扩张 - 近年来网点持续加密，截至 24H1 末有 196 家网点，较 2019 年末增加 55 家，2025 年 2 月聊城分行开业完成省内 16 个地级市布设；网点数和网均贷款属上市城商行中等偏低水平 [57] - 未来网点产能提升有望支撑贷款双位数增长，假设网均贷款达上市城商行平均水平，贷款有 63%提升空间 [57] 分组4：盈利预测与投资建议 核心假设 - 规模：预计 2024 - 2026 年总资产增速分别为 13.5%、12.4%、11.2% [62] - 息差：预计 2024 - 2026 年净息差分别为 1.69%、1.60%、1.53% [62] - 不良：预计 2024 - 2026 年信用成本分别为 0.91%、0.80%、0.77% [62] 相对估值 - 截至 2025 年 3 月 13 日，2024 年 PB 估值 0.47x，偏离 A + H 股上市银行 PB - ROE 均值回归线；给予港股 2025 年 PB 目标估值 0.55x，对应目标价 4.15 港币/股，现价空间 27% [63] 投资建议 - 预计 2024 - 2026 年归母净利润增速为 20.16%/10.38%/11.36%，对应 BPS 为 6.45/6.97/7.67 元，给予“买入”评级 [11][66]