报告公司投资评级 - 报告对Pop Mart International Group (9992.HK)的评级为“Overweight”（增持）[7][143] - 目标价从HK$224.00上调至HK$302.00 [1][6] 报告的核心观点 - Pop Mart的IP多功能性和运营能力结合带来持久增长，市场已消化其2025年的快速增长，但未充分考虑其长期业务规模 [1][82] - 预计Pop Mart的销售额将从2025年的36亿美元增长到2027年的60亿美元，成为全球增长最快的消费品牌之一 [2] - Pop Mart的新举措如Pop Land和POPOP有望在长期贡献可观的收入和IP价值，公司应获得更高的估值溢价 [141] 根据相关目录分别进行总结 国际增长超预期 - 社交媒体的跟风效应推动Pop Mart产品在全球的流行，目标客户群体是社交媒体的重度用户，产品价格亲民 [2][9] - 2023年底推出的毛绒Labubu玩具引发潮流，其时尚实用性拓宽了IP玩具的使用场景，毛绒玩具销售有望快速增长 [10][11] - 预计Pop Mart在北美的销售额到2028 - 2029年将与中国市场相当，美国消费者对IP产品的购买力更强 [25][27] 价格因素分析 - 市场已充分考虑Pop Mart 2025年的快速增长，但对其长期业务规模的定价不足 [42] - 与其他IP产品公司相比，Pop Mart在全球IP产品行业中有较大的增长空间，预计到2027年在可量化的同行中占6 - 7%的相对份额 [44] 盈利预测上调 - 分别上调2025、2026和2027年的EPS预测6%、15%和21%，以反映北美和欧洲市场更清晰的增长路径 [4] - 预计2025 - 2027年的调整后净利润率分别为28.1%、30%和30.6% [128] 新业务机会 - Pop Land主题公园目前已实现盈利，长期来看将成为IP孵化、粉丝参与和品牌推广的重要平台，对整个生态系统有增值作用 [65][69] - POPOP时尚珠宝品牌基于Pop Mart的顶级IP，目标客户群体以女性为主，全球时尚珠宝市场规模大且分散，该品牌海外扩张有望更顺利 [70][75] 估值溢价 - Pop Mart的IP多功能性使其各业务更具吸引力和竞争力，运营能力强，应获得比同行更高的估值溢价 [82][83] - 将目标P/E从40x上调至51x 2025e，隐含35x 2026e和1.5x PEG [3][87] 挑战与风险 - 业务快速增长带来供应链管理和内部运营效率的挑战，需关注Labubu对其他IP的挤出效应、经销商、假冒产品、网红抵制和流量转化等问题 [90][91] - “新消费集团”股票表现分化，Pop Mart若无法满足市场预期或宏观环境不利，短期估值倍数可能下降 [97][98] 畅销产品情况 - 除Labubu外，Pop Mart的许多顶级IP产品也供不应求，表明当前销售势头是在供应短缺的情况下实现的，市场潜力尚未完全释放 [110][111] 财务总结 - 预计2025 - 2027年的收入同比增长分别为100%、35%和23%，毛利率分别为68.9%、69.8%和70.3% [124][125] - 预计2025 - 2027年的SG&A/收入比率分别为32.6%、30.4%和30.0% [126]

报告公司投资评级 - 维持“持有”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 蔚来2025年第一季度净亏损同比扩大，虽仍目标在2025年第四季度实现盈亏平衡，但管理层的盈亏平衡假设不切实际，因其在换电、销售渠道等项目上投资较重，需更高销量才能实现盈亏平衡 [1] - 考虑Onvo车型贡献，将2025财年销量预测下调3万辆至35万辆，预计2025财年下半年销量23.5万辆，月均约4万辆；预计2025财年汽车毛利率为14.7%；虽随管理层成本削减努力下调研发和销售、一般及行政费用预测，但因下调销量预测，2025财年净亏损预计仍达162亿元，比之前预测高2亿元 [2] - 蔚来2025年第一季度收益未达预期，营收比之前预测低2%，毛利率低0.7个百分点，运营亏损比预测多10亿元，净亏损多13亿元；2025年第四季度盈亏平衡假设过于理想，2026财年实现盈亏平衡也不太可能，预计2026财年销量47万辆，净亏损94亿元 [8] - 维持“持有”评级，将目标价从5美元下调至4美元，基于0.7倍（之前为0.8倍）的2025财年收入预测，认为蔚来盈利能力较差，应比理想汽车和小鹏汽车有更低的市销率 [8] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 营收方面，2023 - 2027财年分别为556.18亿、657.32亿、929.72亿、1200.8亿、1364.22亿元，同比增长12.9%、18.2%、41.4%、29.2%、13.6% [3] - 毛利率方面，2023 - 2027财年分别为5.5%、9.9%、13.0%、13.9%、14.6% [3] - 运营利润方面，2023 - 2027财年分别亏损226.552亿、218.741亿、155.614亿、92.993亿、50.595亿元 [3] - 净利润方面，2023 - 2027财年分别亏损211.47亿、226.577亿、162.419亿、93.821亿、44.821亿元 [3] - 调整后净利润方面，2023 - 2027财年分别亏损184.748亿、203.817亿、140.426亿、72.742亿、23.227亿元 [3] - 每股收益方面，2023 - 2027财年分别亏损12.4379元、11.0277元、7.4885元、3.9817元、1.81元 [3] - 市销率方面，2023 - 2027财年分别为1.0、0.9、0.6、0.5、0.4 [3] - 市净率方面，2023 - 2027财年分别为1.5、3.9、12.7、26.6、675.3 [3] 目标价格与股价数据 - 目标价从5美元下调至4美元，当前价3.53美元，有13.3%的上涨空间 [4] - 市值79.283亿美元，3个月平均成交额1.135亿美元，52周高低价为7.21/3.14美元，总发行股份22.46亿股 [4] 股权结构 - CYVN Holdings持股18.6%，李斌持股8.0% [5] 股价表现 - 1个月绝对和相对表现分别为 - 12.4%、 - 13.0%；3个月为 - 16.4%、 - 15.9%；6个月为 - 23.3%、 - 32.2% [6] 季度数据 - 2025年第一季度销量42094辆，同比增长40.1%，环比下降42.1%；平均售价285901元，同比下降13.3%，环比增长5.5%；营收120.35亿元，同比增长21.5%，环比下降38.9%；毛利润9.2亿元，同比增长88.5%，环比下降60.2% [10] - 研发费用31.81亿元，同比增长11.1%，环比下降12.5%；销售、一般及行政费用44.01亿元，同比增长46.8%，环比下降9.8%；运营亏损64.18亿元；净利润亏损68.91亿元 [10] - 毛利率7.6%，同比增加2.7个百分点，环比下降4.1个百分点；运营利润率 - 53.3%，同比增加1.1个百分点，环比下降22.7个百分点；净利率 - 57.3%，同比下降4.2个百分点，环比下降21.1个百分点 [10] 盈利预测调整 - 2025 - 2027财年新营收预测分别为929.72亿、1200.8亿、1364.22亿元，较旧预测分别下降8.9%、4.8%；新毛利润预测分别为120.41亿、167.44亿、198.85亿元，较旧预测2025财年下降12.7%，2026财年增长1.0% [11] 与市场共识对比 - 2025 - 2027财年CMBIGM营收预测较市场共识分别高2.7%、5.7%、4.5%；毛利润预测较市场共识2025财年高9.5%，2026财年高1.6%，2027财年低1.8% [12] 财务总结 - 2022 - 2027财年营收从492.69亿增长至1364.22亿元；毛利润从51.44亿增长至198.85亿元；运营利润亏损逐渐收窄，从156.41亿减至50.6亿元 [13] - 2022 - 2027财年资产方面，流动资产和非流动资产有一定波动；负债方面，流动负债和总负债整体呈上升趋势；股东权益方面，整体呈下降趋势 [13] 现金流、增长、盈利能力、估值等指标 - 现金流方面，2022 - 2027财年运营、投资、融资活动产生的现金流有不同变化趋势，如运营现金流2025财年为负，2026 - 2027财年转正 [14] - 增长方面，2022 - 2027财年营收、毛利润等有不同程度增长，EBITDA在2027财年有大幅增长 [14] - 盈利能力方面，2022 - 2027财年毛利率、运营利润率、EBITDA利润率等逐渐改善；净资产收益率呈下降趋势 [14] - 估值方面，2022 - 2027财年市净率逐渐升高，市盈率未显示数据，市现率在2026 - 2027财年有数据 [14]

报告公司投资评级 - 对Motor Oil维持“中性”评级，12个月目标价为25欧元 [1][9][16][48][49] 报告的核心观点 - 1Q25公司调整后EBITDA超预期，主要因营销业绩超预期；虽2025年资本支出指引下调，但受团结税支付影响，FCF为负，净债务/EBITDA将上升；估值在EV/EBITDA方面优于同行，但2025年FCF收益率较低和杠杆增加使其维持中性评级 [1][15][16][48][49] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 市场资本26亿欧元/29亿美元，企业价值43亿欧元/48亿美元，3个月平均每日交易量350万欧元/390万美元 [4] - 预计2025 - 2027年营收均为100.672亿欧元，EBIT分别为5.971亿、5.315亿、5.597亿欧元，EPS分别为3.56、3.05、3.24欧元 [4][9][11] - 预计2025 - 2027年股息收益率分别为6.4%、6.4%、6.8%，CROCI分别为8.8%、10.3%、10.2% [4][9] 1Q25业绩情况 - 调整后EBITDA为2.16亿欧元，超公司汇编共识6%，调整后净收入为9600万欧元，略低于共识 [1][22] - 炼油部门生产和销售表现良好，调整后EBITDA为1.52亿欧元；电力与天然气部门表现低于预期，调整后EBITDA为2800万欧元；燃料与营销部门表现超预期，调整后EBITDA为3100万欧元 [2][18][22] - 1Q25现金流量受税收支付影响，总资本支出7600万欧元，运营现金流 - 1.84亿欧元，FCF（不包括营运资本） - 2.6亿欧元，营运资本流出2700万欧元 [19][23] 产能与保险情况 - 因2024年9月火灾，2024年4季度 - 2025年3季度产能利用率降低，但维修和业务中断有保险覆盖，对现金流和收益影响有限 [3][20][24] - 预计6月底和9月底收到下一批保险分期付款，业务中断保险补偿率为每月2500 - 3000万美元，财产损失6000万美元按发票补偿 [3][24] 2Q25情况 - 截至目前炼油利润率提高，预计调整后炼油利润率为82美元/吨，较1Q的65美元/吨增长约25%，主要因欧洲汽油裂解价差季节性上升 [14][25][26] 2025年资本支出与FCF - 2025年资本支出指引降至5亿欧元，较之前的5.6亿欧元下调10%，主要因可再生能源支出推迟 [15][27] - 预计2025年FCF（不考虑营运资本变化）为 - 3700万欧元，净债务/EBITDA将从2024年底的1.7倍增至2025年底的2.2倍 [15][27] 脱碳战略与业务估值 - 有到2030年的多支柱脱碳战略，包括可再生能源、电动汽车充电、循环经济和替代燃料等，目标到2030年MORE装机容量达2GW，EBITDA超2.5亿欧元 [36] - 估算可再生能源业务理论独立EV约13亿欧元，电动汽车业务到2030年EV约2亿欧元，替代燃料和循环经济业务理论EV约4亿欧元 [37][45][46]

报告公司投资评级 - 对Infratil（IFT.NZ）维持“中性”评级 [1][4][15][16] 报告的核心观点 - Infratil是全球投资管理公司，聚焦数字基础设施和可再生能源 虽看好其核心投资主题，但市场已反映相关预期 因CDC递延和One NZ成本上升，下调FY26 - 28 EBITDAF预测，12个月目标价下调3%至10.70新西兰元，维持中性评级 [1][4][15] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 市场资本为103亿新西兰元（61亿美元），企业价值为132亿新西兰元（79亿美元），3个月平均每日交易量为1230万新西兰元（710万美元） [5] - 预计FY26 - 28总营收分别为39.981亿、41.444亿和43.011亿新西兰元，EBITDA分别为12.561亿、14.624亿和18.139亿新西兰元 [5][11] - 预计FY26 - 28 EPS分别为0.13、0.27和0.72新西兰元，股息收益率分别为2.1%、2.2%和2.3% [5] 关键积极因素 - 宣布将变现10亿新西兰元资产，资金再投入高回报业务，有助于缩小与资产净值的折扣 [2] - 医疗保健业务表现强劲，RHCNZ和Qscan预计FY26 EBITDAF加速增长 [2] - Longroad目标是到2026年3月运营公司EBITDA达到3.7亿美元，受项目贡献推动 [2] 关键消极因素 - CDC FY26盈利指引为3.9 - 4.1亿澳元，低于此前预测，受客户延期影响，但重申FY27盈利翻倍目标 [3] - One NZ FY26成本增加，因在SpaceX、AI加速和物业搬迁方面支出2500万新西兰元 [3] - 可再生能源开发项目亏损预计在FY26扩大至8500 - 1.05亿新西兰元 [3] 盈利预测调整 - 因CDC延期和One NZ成本上升，将FY26 - 28 EBITDAF预测下调3% - 4% [4][13] 目标价调整 - 12个月目标价下调3%至10.70新西兰元 [4][14] 投资论点 - 看好数字基础设施和可再生能源主题，认为数字基础设施受益于数字消费和AI应用，可再生能源行业受益于IRA，但市场已反映相关预期 [15] 目标价风险和方法 - 目标价基于SOTP方法，使用FY26E EV/EBITDA倍数，对One New Zealand采用平均倍数，对其余资产采用按市值计价独立估值，应用-20%控股公司折扣 [16]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，新目标价为3.48港元 [1][17] 报告的核心观点 - 2025年第一季度，公司营收同比增长14%，净利润同比下降38%，低于预期，主要因毛利率降低和外汇逆风 [1][9] - 鉴于美国关税影响和宏观不确定性，管理层下调2025年智能手机和系统产品指引，并提高全球供应链调整的运营费用指引 [1][9] - 下调2025 - 2026财年每股收益预测10 - 18%，以反映第一季度业绩和较低指引 [1][9] - 预计短期内受关税、宏观疲软和服务器升级缓慢影响，但对2025年人工智能服务器产品需求、印度AirPods产能提升和汽车并购进展保持乐观 [1] - 股票估值具有吸引力，即将到来的催化剂包括人工智能服务器发货、AirPods产能提升和美国关税进展 [1][9][17] 根据相关目录分别进行总结 收益总结 |指标|FY23A|FY24A|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |营收（百万美元）|4196|4451|5132|5801|6351| |同比增长（%）| - 7.4|6.1|15.3|13.0|9.5| |净利润（百万美元）|129.6|154.3|225.5|297.2|353.6| |同比增长（%）| - 23.8|19.1|46.1|31.8|19.0| |每股收益（报告）（美分）|1.82|2.17|3.17|4.18|4.97| |共识每股收益（美元）|0.00|0.00|2.87|3.95|5.70| |市盈率（倍）|14.5|12.1|8.3|6.3|5.3| |市净率（倍）|0.8|0.8|0.7|0.6|0.6| |股息率（%）|0.0|0.0|0.0|0.0|0.0| |净资产收益率（%）|5.4|6.3|8.7|10.4|11.1| |净负债率（%）|0.0| - 0.0| - 0.0| - 0.0| - 0.0| [2] 目标价格 - 新目标价3.48港元，前目标价3.86港元，上涨空间69.8%，当前价格2.05港元 [3] 股票数据 - 市值1489740万港元，3个月平均成交额11810万港元，52周高低价4.10/1.71港元，总发行股份726700万股 [3] 股权结构 - 富士康远东有限公司持股71.1%，卢松青持股5.5% [4] 股价表现 |时间|绝对表现|相对表现| |----|----|----| |1个月|19.2%|5.6%| |3个月| - 45.2%| - 49.3%| |6个月| - 26.3%| - 33.2%| [5] 2025年第一季度业绩回顾 |指标|1Q24|1Q25|同比|FY25E|完成比例| |----|----|----|----|----|----| |营收（百万美元）|965|1103|14.3%|5132|21.5%| |毛利润（百万美元）|196|215|9.7%|1050|20.5%| |营业利润（百万美元）|24|19| - 20.8%|402|4.7%| |净利润（百万美元）|10|6| - 38.8%|225|2.8%| |毛利率|20.3%|19.5%| - 0.8ppt|20.5%| - | |营业利润率|2.5%|1.7%| - 0.8ppt|7.8%| - | |净利率|1.1%|0.6%| - 0.5ppt|4.4%| - | [10] 盈利预测调整 - 与共识预测相比，2025 - 2027财年营收、毛利润、营业利润、净利润、每股收益等指标存在差异 [11] - 与旧预测相比，下调2025 - 2026财年营收、毛利润、营业利润、净利润、每股收益等指标预测 [12] 营收细分 |业务|FY22|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----|----| |智能手机|1261047|1044335|942909|801473|849561|892039| |网络|753854|424793|590684|863957|1240402|1563467| |传统服务器|382314|428191|449601|494561|519289| - | |人工智能服务器|42479|162493|414356|745841|1044178| - | |计算|819708|773285|809512|849988|934986|1028485| |移动性|152814|305098|480716|962927|1036102|1114939| |电动汽车业务|152814|137553|116920|128612|135043|141795| |Voltaira| - |167545|363796|392900|424332|458278| |AK集团| - | - | - |441415|476728|514866| |系统产品|1335580|1415280|1416113|1463656|1540040|1541961| |AirPods| - | - |233750|435000|614250|708750| |其他|207600|232759|211560|190404|199924|209920| |总计|4530603|4195550|4451494|5132404|5801016|6350812| [14][15] 损益表预测 |指标|FY22|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----|----| |营收（百万美元）|4531|4196|4451|5132|5801|6351| |销售成本（百万美元）| - 3763| - 3388| - 3573| - 4082| - 4578| - 4988| |毛利润（百万美元）|768|807|879|1050|1223|1363| |销售及管理费用（百万美元）| - 223| - 295| - 373| - 380| - 418| - 457| |研发费用（百万美元）| - 296| - 308| - 330| - 351| - 406| - 445| |营业利润（百万美元）|307|263|327|402|492|562| |净利润（百万美元）|169|129|154|225|296|353| [16] 估值 - 维持买入评级，新目标价3.48港元基于2025财年14.1倍市盈率 [17] 同业估值 |公司|评级|市值（百万美元）|价格|目标价|上涨空间|2025E市盈率（倍）|2026E市盈率（倍）|2025E市净率（倍）|2026E市净率（倍）|2025E净资产收益率（%）|2026E净资产收益率（%）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |TE|NR|45336|152.88|NA|NA|18.6|17.0|3.7|3.5|19.7|20.4| |Amphenol|NR|97832|80.88|NA|NA|30.4|27.8|8.2|6.9|30.4|27.9| |Fabrinet|NR|7260|202.62|NA|NA|20.0|17.8|3.7|3.2|20.9|24.8| |Aviat|NR|1141|2367.00|NA|NA|13.7|12.0|1.2|1.1|9.0|10.2| |Hirose|NR|4055|16565.00|NA|NA|17.2|16.9|1.5|1.4|8.8|8.7| |Luxshare|BUY|32124|32.08|55.09|72%|13.9|11.3|2.3|2.2|16.4|20.2| |Foxconn|NR|2770|59.20|NA|NA|19.7|16.3|0.5|0.5|3.9|4.7| |Hon Hai|NR|67544|147.00|NA|NA|10.6|9.4|1.1|1.0|10.9|11.4| |平均| - | - | - | - | - |18.0|16.1|2.8|2.5|15.0|16.0| |FIT Hon Teng|BUY|1923|2.05|3.48|70%|8.3|6.3|0.7|0.6|8.3|10.0| |AAC Tech|BUY|5556|36.75|58.78|60%|15.5|13.1|1.5|1.4|9.9|10.8| |Tongda|BUY|94|0.08|0.11|49%|3.9|2.9|0.2|0.2|5.9|7.4| |BYDE|BUY|9663|33.35|43.22|30%|12.4|9.9|1.9|1.6|15.0|16.6| |Q tech|BUY|990|6.47|9.25|43%|12.1|9.7|1.2|1.1|10.3|11.6| |TK Group|BUY|231|2.16|2.78|29%|6.0|4.7|1.0|0.9|15.9|18.3| |YOFC|NR|2693|15.48|NA|NA|12.1|10.5|0.9|0.8|8.0|8.6| |Cowell|NR|2435|21.95|NA|NA|12.3|9.6|3.5|2.7|31.8|30.8| |平均| - | - | - | - | - |11.3|9.1|1.5|1.3|13.1|14.3| [18] 财务总结 - 损益表：涵盖营收、成本、利润等指标在2022 - 2027年的情况 [23] - 资产负债表：展示资产、负债、股东权益等在2022 - 2027年的情况 [23] - 现金流量表：呈现经营、投资、融资活动现金流量及现金净变化在2022 - 2027年的情况 [24] - 增长指标：包括营收、毛利润、营业利润、净利润的同比增长在2022 - 2027年的情况 [24] - 盈利能力指标：如毛利率、营业利润率、净资产收益率在2022 - 2027年的情况 [24] - 杠杆/流动性/活动指标：包含净负债权益比、流动比率等在2022 - 2027年的情况 [24] - 估值指标：市盈率、市净率、股息率在2022 - 2027年的情况 [24]

报告公司投资评级 - 报告对三一重工（600031）的评级为“Overweight”（增持），目标价为22.68元，当前股价为19.40元 [3] 报告的核心观点 - 国内工程机械处于周期性改善拐点，海外市场有望迎来结构性改善，公司凭借出色产品能力和全球布局，有望实现估值提升 [5] - 公司利润率持续改善，费用率得到有效控制，2024年营收和净利润同比增长，毛利率和净利率提升 [5] - 公司经营现金流创历史新高，减值下降，2024年净经营现金流同比大幅增长，信用损失和资产减值损失合计减少 [5] - 公司实现高质量发展，风险控制和经营质量维持高水平，国际化、智能化和低碳化水平不断提高，主要产品市场份额持续增加 [7] 根据相关目录分别进行总结 1. 公司盈利预测与估值 - 选取工程机械行业的徐工机械、中联重科、广西柳工和江苏恒立液压作为可比公司，2025年可比公司平均PE估值为16.83倍 [12][13] - 认为国内工程机械处于周期性改善拐点，海外市场有望迎来边际改善，给予公司2025年23倍PE，对应每股公允价值22.68元 [12] 2. 公司运营情况 - 公司营收保持增长，2024年营收783.83亿元，同比增长5.90% [5][6] - 公司净利润快速增长，2024年净利润59.75亿元，同比增长31.98% [5][6] - 公司销售毛利率因会计准则变化有所波动，2024年销售毛利率为26.43% [5] - 公司销售净利率保持同比增长，2024年销售净利率为7.83%，同比提升1.54个百分点 [5] - 公司净经营现金流创历史新高，2024年净经营现金流148.14亿元，同比增长159.53% [5]

报告公司投资评级 - 报告对ASMPT Ltd的投资评级为“BUY”（买入），目标价从HK$107降至HK$98，行业评级为“NEUTRAL”（中性） [1] 报告的核心观点 - ASMPT 2024年第四季度营收处于指引上限，但SEMI和SMT利润率疲软致净利润未达预期 看好结构性TCB和其他AP工具对AI的需求及公司资格和订单获取进展 主流和非AI相关应用是拖累因素，但从2025年起AP将超营收30%和净利润50%，认为股票当前被低估 下调2025/26年盈利预测28%/16%，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 交易总结 - 截至2025年2月26日，ASMPT股价为HK$64.05，年初至今、1个月、3个月和12个月的绝对回报率分别为-14.5%、-13.3%、-12.3%和-29.9%，相对恒生指数回报率分别为-27.9%、-26.9%、-29.3%和-51.0% 流通股数量4.16亿股，自由流通股占比74%，市值266.74亿港元，3个月平均每日成交额1.55亿港元，2025年预计净债务/股权比率为NM，主要股东ASM International持股25% [3] 关键评级因素 - 2024年第四季度利润率和底线未达预期，主要因主流业务疲软 营收同比持平于34亿港元，接近指引上限，但毛利率和营业利润率环比下降，调整后净利润同比和环比大幅下降 弱利润率主要因汽车和工业需求拖累、消费电子产品组合不利及一次性重组成本 2025年第一季度营收指引低于市场预期，主要因非AI领域需求疲软，但部分被消费电子需求复苏和TCB收入确认延迟抵消 新订单/账单指引显示，集团订单/账单比率将在连续三个季度后于2025年第一季度回升至1以上，表明业务触底 人工智能驱动的AP业务势头强劲，2024年第四季度AP营收超预期8%，公司赢得多项订单，目标是到2027年占据全球TCB市场35 - 40%份额，并计划投资3.5亿港元用于AP研发，目标是到2025年底将TCB产能翻倍 [10] AP业务亮点 - ASMPT的AP工具应用受AI驱动势头强劲，2024年AP收入占集团收入约30%，高于2023年的22% 预计2024 - 2029年AP的总潜在市场（TAM）复合年增长率为18%，2024 - 2027年TCB的TAM复合年增长率为45% [11] 2024年第四季度业绩亮点 - 营收同比持平，接近指引上限，但毛利率和营业利润率下降，调整后净利润大幅下降 弱利润率主要因汽车和工业需求、产品组合及一次性成本 SEMI订单/账单比率强劲，受AP订单推动，但SMT订单/账单比率较弱 [10][20] 盈利预测与估值 - 维持SMEI营收估计基本不变，但下调SMT营收以反映非AI增长疲软 同时下调SEMI和SMT利润率以反映主流封装业务竞争加剧 因此，分别下调2025/26年盈利预测28%/16% 使用23倍2026年预期每股收益对ASMPT进行估值，维持“买入”评级，目标价修订为HK$98 [7][27] 财务数据 - 提供了2023 - 2027年的年度财务数据，包括营收、净利润、每股收益、利润率等指标，以及季度财务数据 [8][30][31] - 提供了资产负债表、现金流量表等财务报表数据，以及关键比率，如盈利能力、流动性、估值等指标 [37]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年第四季度Coinbase业绩超预期，总收入同比增长138%，环比增长88%，达22.7亿美元，调整后EBITDA同比增长298%，达12.9亿美元；鉴于有利监管环境持续支持加密市场情绪并为Coinbase解锁新机遇，上调2025 - 2026财年总收入预测24 - 27%，基于SOTP估值法将目标价上调至352美元 [1] 各部分总结 盈利总结 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |Revenue (US$ mn)|3,108|6,564|7,204|7,602|7,968| |Net profit (US$ mn)|94.9|2,579.1|1,529.0|1,581.3|2,115.9| |EPS (Reported) (US$)|0.40|10.43|6.18|6.09|7.76| |Consensus EPS (US$)|0.40|10.43|5.96|5.59|6.29| |P/E (x)|681.8|26.3|44.4|45.1|35.4| [2] 目标价格与股票数据 - 目标价格352美元，较之前的250美元上调，当前价格274.31美元，上涨空间28.3% [3] - 市值678.572亿美元，3个月平均成交额31.132亿美元，52周高低价为343.62/147.35美元，总发行股份2.474亿股 [3] 股权结构与股价表现 - Brian Armstrong持股14.2%，Frederick Ernest Ehrsam III持股6.9% [4] - 1个月绝对涨幅7.4%，相对涨幅2.1%；3个月绝对跌幅1.6%，相对跌幅6.1%；6个月绝对涨幅40.0%，相对涨幅20.2% [4] 业务分析 - 核心交易和订阅业务势头强劲，2024年第四季度交易收入同比增长194%，环比增长172%，达15.6亿美元，交易量同比增长185%，环比增长137%；订阅和服务收入同比增长64%，环比增长15%，达6.41亿美元 [6] - 2025财年将聚焦三方面举措，包括推动核心业务收入增长、增强实用性、扩展基础建设，有望为长期可持续增长奠定基础 [6] - 强大运营杠杆推动利润率扩张，2024年第四季度调整后EBITDA利润率同比提升23个百分点至58.7%；销售和营销费用同比增长112%，达2.26亿美元，略高于此前指引，预计2025年第一季度销售和营销费用为2.35 - 3.75亿美元 [6] 预测调整 |指标|当前预测（FY25E）|当前预测（FY26E）|当前预测（FY27E）|之前预测（FY25E）|之前预测（FY26E）|之前预测（FY27E）|变化（FY25E）|变化（FY26E）|变化（FY27E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |Revenue (US$ bn)|7.2|7.6|8.0|5.8|6.0|NA|23.7%|26.8%|NA| |Gross profit (US$ bn)|6.1|6.4|6.7|5.0|5.1|NA|23.7%|26.8%|NA| |Operating profit (US$ bn)|2.0|2.2|2.5|1.4|1.4|NA|41.2%|53.7%|NA| |Net profit (US$ bn)|1.5|1.6|2.1|1.1|1.0|NA|43.6%|63.3%|NA| |EPS (US$)|6.2|6.1|7.9|4.3|3.9|NA|44.5%|56.5%|NA| |Gross margin|85.0%|84.5%|84.5%|85.0%|84.5%|NA|0.0 ppt|0.0 ppt|NA| |Operating margin|28.0%|28.5%|31.5%|24.5%|23.5%|NA|3.5 ppt|5.0 ppt|NA| |GAAP net margin|21.2%|20.8%|26.9%|18.3%|16.2%|NA|3.0 ppt|4.7 ppt|NA| [7] 与市场共识对比 |指标|CMBIGM预测（FY25E）|CMBIGM预测（FY26E）|CMBIGM预测（FY27E）|市场共识（FY25E）|市场共识（FY26E）|市场共识（FY27E）|差异（FY25E）|差异（FY26E）|差异（FY27E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |Revenue (US$ bn)|7.2|7.6|8.0|6.9|7.1|8.0|4.1%|7.6%|-0.2%| |Gross profit (US$ bn)|6.1|6.4|6.7|5.8|6.0|6.8|4.8%|7.9%|-0.9%| |Operating profit (US$ bn)|2.0|2.2|2.5|2.0|2.1|2.7|-0.1%|2.9%|-5.8%| |Net profit (US$ bn)|1.5|1.6|2.1|1.6|1.5|1.9|-1.4%|3.1%|15.5%| |EPS (US$)|6.2|6.1|7.9|6.0|5.6|6.3|3.7%|9.0%|25.0%| |Gross margin|85.0%|84.5%|84.5%|84.4%|84.3%|85.1%|0.6 ppt|0.2 ppt|-0.6 ppt| |Operating margin|28.0%|28.5%|31.5%|29.1%|29.8%|33.4%|-1.2 ppt|-1.3 ppt|-1.9 ppt| |GAAP net margin|21.2%|20.8%|26.9%|22.4%|21.7%|23.2%|-1.2 ppt|-0.9 ppt|3.6 ppt| [8] 估值分析 - 基于SOTP估值法，Coinbase每股估值352美元，其中交易业务每股286美元（占总估值81%），托管和资产管理业务每股19.7美元（占6%），利息和稳定币业务每股22.7美元（占6%），净现金每股23.5美元（占7%） [9] 估值比较 |公司类型|公司名称|代码|价格（本地）|EV/Sales (x)（2025E）|EV/Sales (x)（2026E）|EV/Sales (x)（2027E）|EV/EBITDA (x)（2025E）|EV/EBITDA (x)（2026E）|EV/EBITDA (x)（2027E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |交易所/经纪商|CME Group|CME US|250.1|14.4|13.7|13.1|19.7|18.8|17.8| |交易所/经纪商|Interactive Broker|IBKR US|234.9|18.6|17.2|15.7|27.8|26.5|31.4| |交易所/经纪商|ICE|ICE US|168.6|11.9|11.2|10.6|18.1|16.8|16.0| |交易所/经纪商|NASDAQ|NDAQ US|81.7|11.1|10.3|9.6|19.4|17.6|16.2| |交易所/经纪商|Schwab|SCHW US|81.6|6.8|6.0|5.5|12.7|10.8|9.8| |交易所/经纪商|Average| - | - |12.6|11.7|10.9|19.6|18.1|18.3| |资产管理公司|Blackrock|BLK US|980.3|6.5|5.8|5.3|15.6|13.6|12.3| |资产管理公司|T Rowe Price|TROW US|107.2|3.0|2.9|2.8|7.8|7.4|7.7| |资产管理公司|Artisan|APAM US|44.3|3.2|3.0|NA|9.5|8.7|8.2| |资产管理公司|Franklin Resource|BEN US|20.2|1.3|1.3|1.3|6.4|5.5|5.1| |资产管理公司|Invesco|IVZ US|18.4|2.2|2.1|1.9|9.1|8.5|9.0| |资产管理公司|Apollo Global|APO US|157.9|5.6|5.0|3.6|13.5|11.6|10.2| |资产管理公司|Average| - | - |3.6|3.3|3.0|10.3|9.2|8.8| |银行|Wells Fargo|WFC US|78.9|2.7|2.6|2.5|NA|NA|NA| |银行|JP Morgan|JPM US|276.3|4.1|4.0|3.9|NA|NA|NA| |银行|Bank of America|BAC US|46.3|4.9|4.6|4.5|NA|NA|NA| |银行|Citi Group|C US|82.1|4.7|4.5|4.5|NA|NA|NA| |银行|Average| - | - |4.1|3.9|3.8|NA|NA|NA| [12] 财务总结 |报表类型|指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----| |利润表|Revenue (US$ mn)|3,194|3,108|6,564|7,204|7,602|7,968| |利润表|Cost of goods sold (US$ mn)|630|421|898|1,081|1,178|1,235| |利润表|Gross profit (US$ mn)|2,564|2,688|5,666|6,123|6,424|6,733| |利润表|Operating expenses (US$ mn)|5,275|2,849|3,359|4,108|4,259|4,225| |利润表|Selling expense (US$ mn)|510|332|654|1,153|1,140|1,115| |利润表|Admin expense (US$ mn)|1,601|1,041|1,300|1,441|1,520|1,514| |利润表|R&D expense (US$ mn)|2,326|1,325|1,468|1,585|1,672|1,673| |利润表|Others (US$ mn)|838|151|(64)|(70)|(74)|(77)| |利润表|Operating profit (US$ mn)|(2,710)|(162)|2,307|2,015|2,164|2,508| |利润表|Other income (US$ mn)|(265)|168|716|(72)|(152)|(8)| |利润表|Net Interest income/(expense) (US$ mn)|(89)|(83)|(81)|(144)|(152)|(5)| |利润表|Pre-tax profit (US$ mn)|(3,065)|(77)|2,943|1,799|1,860|2,494| |利润表|Income tax (US$ mn)|(440)|(172)|364|270|279|378| |利润表|After tax profit (US$ mn)|(2,625)|95|2,579|1,529|1,581|2,116| |利润表|Net profit (US$ mn)|(2,625)|95|2,579|1,529|1,581|2,116| |资产负债表|Current assets (US$ mn)|86,448|203,467|18,113|21,226|24,286|27,166| |资产负债表|Cash & equivalents (US$ mn)|4,425|5,139|8,544|9,983|11,452|13,466| |资产负债表|Restricted cash (US$ mn)|26|23|39|39|39|39| |资产负债表|Account receivables (US$ mn)|404|362|265|279|283|285| |资产负债表|Other current assets (US$ mn)|81,593|197,942|9,265|10,925|12,512|13,377| |资产负债表|Non-current assets (US$ mn)|3,277|3,516|4,429|4,500|4,608|4,716| |资产负债表|PP&E (US$ mn)|172|193|200|271|379|487| |资产负债表|Right-of-use assets (US$ mn)|69|13|0|0|0|0| |资产负债表|Intangibles (US$ mn)|135|86|47|47|47|47| |资产负债表|Goodwill (US$ mn)|1,074|1,140|1,140|1,140|1,140|1,140| |资产负债表|Other non-current assets (US$ mn)|1,826|2,085|3,043|3,043|3,043|3,043| |资产负债表|Total assets (US$ mn)|89,725|206,983|22,542|25,726|28,894|31,883| |资产负债表|Current liabilities (US$ mn)|80,815|197,714|7,941|9

报告公司投资评级 - 报告对Datadog的评级为“BUY”，目标价为156.4美元，较当前价格有15.1%的上涨空间 [1][2] 报告的核心观点 - Datadog 2024年Q4财报显示营收和净利润增长强劲，公司管理层对未来业务发展充满信心，计划在2025年加大销售和研发投资，虽会影响短期利润率，但长期来看，受益于数字化转型和云迁移趋势，公司业务发展潜力大 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年Q4总营收7.377亿美元，同比增长25%，比彭博一致预测高3%；非GAAP税后净利润1.775亿美元，同比增长14%，比市场预期高10% [1] - 2024年全年总营收26.8亿美元，同比增长26%；非GAAP净利润6.538亿美元，同比增长41% [1] - 2025年Q1预计营收7.37 - 7.41亿美元，同比增长约21%；非GAAP每股净利润0.41 - 0.43美元 [5] - 2025年预计营收31.75 - 31.95亿美元，同比增长18 - 19%；非GAAP每股净利润1.65 - 1.70美元 [5] 客户与业务指标 - 截至2024年底，平台客户超30000个，同比增长10%；ARR超10万美元的大客户达3610个，同比增长13%，贡献88%的ARR；ARR超100万美元的客户增至462个 [5] - 截至2024年Q4，约83%、50%、26%、12%的客户分别使用超2、4、6、8种产品，同比分别提升0、3、4、3个百分点 [5] - 2024年Q4账单收入9.08亿美元，同比增长26%；RPO为22.7亿美元，同比增长24%，当前RPO同比增长20%多；净美元留存率超110% [5] - 截至2024年Q4，约3500个客户使用DDOG AI集成，AI原生客户贡献6%的ARR和5个百分点的同比营收增长 [5] 费用与投资 - 2024年Q4非GAAP研发、销售与营销、一般与行政费用同比分别增长29%、31%、30%，公司员工达6500人，同比增长27% [5] - 管理层计划2025年扩大销售和营销能力，运营费用预计同比增长20%多 [5] 盈利预测 | 项目 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营收（百万美元） | 2128 | 2684 | 3194 | 3828 | 4699 | | 同比增长（%） | 27.1 | 26.1 | 19.0 | 19.9 | 22.8 | | 毛利率（%） | 80.7 | 80.8 | 80.8 | 81.1 | 81.3 | | 净利润（百万美元） | 48.6 | 183.7 | 102.6 | 158.6 | 227.5 | | 调整后净利润（百万美元） | 464.0 | 653.8 | 624.5 | 774.5 | 977.1 | | 同比增长（%） | 67.7 | 40.9 | -4.5 | 24.0 | 26.2 | | 每股收益（调整后，美元） | 1.33 | 1.82 | 1.67 | 1.99 | 2.42 | | 市场一致预期每股收益（美元） | na | na | 2.12 | 2.62 | 3.63 | [6] 目标估值 - 基于2025年预期企业价值/销售额16.6倍（此前为16.1倍），目标企业价值530.13亿美元，目标股权估值561.91亿美元，对应每股估值156.4美元 [1][10] 股东结构与股价表现 - 先锋集团持股9.2%，贝莱德持股6.8% [3] - 1个月绝对/相对表现为 -2.3%/-5.4%；3个月为3.4%/0.5%；6个月为19.0%/4.2% [3]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - Meta 2024年第四季度业绩稳健，得益于AI优化广告展示和定价增长，总营收同比增长21%至484亿美元，净利润同比增长49%至208亿美元 [1] - 2024财年总营收和净利润同比分别增长22%和59%，达到1645亿美元和624亿美元 [1] - 管理层预计2025年第一季度总营收同比增长8 - 15%，达到395 - 418亿美元，并将加大投资以推动全年营收增长 [1] - 维持2025 - 2026财年总营收预测基本不变，将目标价上调至835美元，基于对AI推动的长期增长计划更乐观 [1] 各部分总结 收益总结 - 展示了2023A - 2027E财年的营收、调整后每股收益、共识每股收益、市销率、市盈率等数据 [2] - 目标价从685美元上调至835美元，当前价格为689.18美元，潜在涨跌幅度为21.2% [2] 股票数据 - 市值为17739.493亿美元，3个月平均成交量为817.14亿美元 [3] - 52周最高价/最低价为689.18美元/394.78美元，总发行股份为25.74亿股 [3] 股权结构与表现 - Mark Zuckerberg持股14.0%，The Vanguard Group持股6.9% [4] - 1个月、3个月、6个月的绝对涨幅分别为17.7%、21.4%、45.1%，相对涨幅分别为15.8%、11.9%、30.1% [4] 业务分析 - 核心广告业务增长稳健，2024年第四季度应用家族广告收入同比增长21%至473亿美元，广告展示次数和平均每次广告价格分别同比增长6%和14% [6] - 在AI竞争中领先，2024年第四季度Meta AI月活跃用户环比增长约40%至超7亿，推出新机器学习系统Andromeda，Advantage+购物活动年收入运行率超200亿美元 [6] - 2025财年将加大AI投资，预计总费用同比增长20 - 25%至1140 - 1190亿美元，可能导致运营利润率同比下降约3个百分点 [6] 业务预测与估值 - 对2025E - 2027E财年的营收、毛利、营业利润、净利润等指标进行了预测，并与之前预测和市场共识进行对比 [7][8] - 基于32倍2025E市盈率，将Meta估值为每股835美元，目标市盈率高于行业平均 [9] 财务总结 - 提供了2022A - 2027E财年的损益表、资产负债表详细数据 [11] 现金流与指标分析 - 展示了2022A - 2027E财年的现金流情况，包括经营、投资、融资活动现金流及净现金变化 [13] - 分析了各财年的营收、毛利、营业利润等的增长率、利润率、净资产收益率、流动比率、应收账款周转天数、估值指标等 [13]