报告行业投资评级 - 对中国银行业维持积极态度，看好CCB - H、ICBC - H、CITIC - H、BOCD和BOJS [7] - 对部分银行给出具体评级，如CMB、CCB、ICBC等为“买入”评级，ABC、MSB、BOCOM等为“中性”评级，Huishang为“卖出”评级 [8] 报告的核心观点 - 尽管中国银行业年初至今表现略逊于整体市场，但仍维持积极态度，未来股息收益率差异将成重要区分因素 [7] - 投资者对中国银行业看法不一，部分看重股息收益，部分考虑获利了结或转向其他高股息行业 [2] - 投资者关注大型国企银行资本重组、股息可持续性、关税影响、净息差前景和资产质量等问题 [3] - 投资者对中国金融科技行业兴趣提升，关注监管变化、金融科技公司与传统金融机构关系及潜在IPO等 [6] 根据相关目录分别进行总结 投资者反馈 - 过去两周在新加坡、吉隆坡和香港的营销活动中，与超50家机构会面，多数为长期投资基金，普遍低配中国资产，对中国银行业看法不一，部分看重股息收益，部分考虑获利了结或转向其他高股息行业 [2] 热点问题讨论 - 大型国企银行资本重组：关注重组理由及稀释程度是否反映在股价中，预计到2025年12月 - 2026年1月股息支付时，稀释影响才会充分体现 [3] - 股息可持续性：鉴于2025年第一季度部分大型国企和股份制银行利润同比下降，预计2025年上半年部分银行净利润同比下滑，中期股息可能下降，但大型国企银行全年仍有望实现盈利增长 [3] - 关税影响：尽管中美贸易紧张局势有所缓和，但关税对银行的间接和二次影响，如新贷款需求、手续费收入和宏观经济放缓影响等，可能较大但难以量化 [3] - 净息差前景：政策利率下调10个基点后，净息差前景受关注，长期来看，非对称且更大幅度的存款利率下调（最高25个基点）可能抵消贷款利率下降的影响 [3] - 资产质量：投资者关注房地产、制造业和零售贷款领域的资产质量，尽管报告的不良贷款率看似稳定，但对上市A股公司的债务风险分析显示，风险债务比率较高 [3] 金融科技行业 - 中国金融和互联网团队联合发布关于中国金融科技行业的报告，投资者对此兴趣浓厚，关注监管变化、金融科技公司与传统金融机构关系及潜在IPO等 [6] 银行个股表现 - CCB和CMB受投资者关注较多，CCB在大型国企银行资本重组中受影响较小，稀释后股息收益率领先；CMB一级资本充足率和股息支付率较高，但净资产收益率下降可能带来拖累 [7] - 投资者对成都银行也有兴趣，丰隆银行持有其18%股份 [7] 银行评级与估值 - 对部分银行给出具体评级和目标价格，如CMB、CCB、ICBC等为“买入”评级，ABC、MSB、BOCOM等为“中性”评级，Huishang为“卖出”评级，并提供了各银行的估值指标，如市净率、市盈率、净资产收益率等 [8] 股价表现 - 提供了各银行的股价表现数据，包括1周、1个月、3个月、年初至今和52周的总回报率 [10] 相关报告链接 - 列出了关于中国银行业的相关报告链接，涵盖贸易紧张局势、金融科技、业绩总结、资本注入等多个方面 [11] 估值方法 - H股中国银行业的目标价格基于三阶段股息贴现模型得出；A股中国银行业的目标价格基于市净率与净资产收益率的估值方法得出 [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告通过与家电、汽车、工业科技和太阳能等行业的部分公司进行讨论，了解美国关税提高后管理层对业务前景的最新看法，涉及生产发货、订单定价、库存、产能规划等方面情况 [1] 各行业总结 中国耐用消费品行业 - 受访公司平均35%的收入来自中国出口海外市场，7%来自出口美国 [2] - OEM厂商部分恢复中国生产/发货，恢复速度取决于全球产能分配；领先OEM的关税成本多由美国客户承担，品牌商提价谨慎 [4] - 多数公司预计美国补货，但部分企业因仓储成本和库存风险持谨慎态度；企业坚持海外产能计划，部分企业考虑合作 [5] 中国汽车行业 - 受访公司6%-26%的总收入来自中国出口，0%-10%来自出口美国 [7] - 汽车OEM不受美中贸易紧张影响，汽车供应商订单稳定或增加，部分客户更愿分担关税负担 [8] - 汽车供应商维持现有产能扩张和资本分配计划，无意将海外产能迁回中国 [9] 中国工业科技行业 - 受访公司15%-45%的总收入来自出口，2%-20%来自出口美国 [12] - 资本货物国内需求疲软，海外订单有韧性；部分企业订单受关税影响后正重新谈判价格，部分企业订单因去库存周期略有疲软 [14] - 多数公司关税仍主要由客户承担；企业坚持当前资本支出计划，继续海外扩张 [16] 中国太阳能行业 - 受访公司0%-15%/35%-55%的收入来自直接出口美国/所有国家 [19] - 过去两周美国发货显著恢复；进一步提价谈判空间可能有限；对美国资本分配更谨慎，寻求中东和非洲多元化投资 [19] - 部分企业恢复发货，部分企业出售美国产能或考虑降低所有权比例，逆变器和ESS公司计划扩大海外产能 [20]

报告行业投资评级 - 升级LYC.AX从UW到OW，升级ILU从EW到OW [5] - 提高LT NdPr价格从US$135/t（ex VAT）到US$209/t（ex VAT） [30] 报告的核心观点 - 生成式AI快速提升机器人能力，预计将催生可观的人形机器人市场，关键矿产市场需大幅增加供应以满足快速增长的需求 [1][2] - 人形机器人到2030/40/50年或成为0.9/134/1019百万单位、0.02/1.2/4.7万亿美元的年度市场，将显著提升关键矿产尤其是稀土的需求，到2050年累计新增需求可达8000亿美元 [2][4] - 中国或中资企业目前控制着大部分关键矿产的开采和精炼供应，西方生产商急需实现供应链多元化 [4] - 新矿山的平均前置时间不断增加，满足关键矿产不断增长的需求面临挑战 [4] - 到2040/2050年，部分关键商品可能出现供应短缺，上调稀土价格预测，并为全球投资者提供34家公司名单以参与关键矿产增量需求主题投资 [4][5] 分组1：人形机器人市场规模与需求 - 人形机器人到2030/40/50年或成为0.9/134/1019百万单位和0.02/1.2/4.7万亿美元的年度市场，每台人形机器人平均需0.9kg的NdPr、2kg的Li、6.5kg的Cu、1.4kg的Ni、180g的Co和3kg的石墨 [2][4] - 到2050年，人形机器人或为关键矿产创造350 - 8070亿美元的累计市场，2050年每年新增关键矿产需求可达50 - 120亿美元 [16][20] - 从2035年起，人形机器人的需求开始加速增长，到2040/45/50年，稀土（特别是NdPr）的需求将比2030年分别增加40%/110%/167%，锂/钴/镍/石墨/铜的需求将比2030年分别增加约20%/15%/10%/5%/5% [16] 分组2：关键矿产供应现状与挑战 - 中国或中资企业目前控制着65%/88%的稀土、27%/73%的锂、约70%的镍、55%/70%的钴和82%/93%的石墨的开采和精炼供应，铜是唯一中外供需动态较为匹配的商品 [4][21] - 新矿山的平均前置时间不断增加，2020 - 2024年运营的矿山平均前置时间达17.8年，部分非运营矿山的前置时间估计已升至28年 [4][22] - 到2040/2050年，NdPr、锂、钴、镍和铜的供应短缺可能分别达到市场的13%/26%、75%/78%、16%/34%、17%/25%和0.6%/1.5% [4] 分组3：关键矿产价格与投资建议 - 上调稀土价格预测，提高2031年LT NdPr价格从US$135/t（ex VAT）到US$209/t（ex VAT） [30][66] - 为全球投资者提供34家公司名单以参与关键矿产增量需求主题投资，升级LYC.AX从UW到OW，升级ILU从EW到OW [5] 分组4：各关键矿产具体情况 稀土（NdPr） - 每台人形机器人可能需要2 - 4kg的NdFeB磁铁，相当于0.6 - 1.3kg的NdPr，人形机器人需求将使NdPr供需平衡从2039年起出现短缺，到2050年短缺将达到供应的16 - 35% [66][67] - 预计到2040年需要额外21ktpa的NdPr供应，到2050年需要75ktpa，到2050年累计可寻址市场达2580亿美元 [67] - 中国是NdPr的主要开采和精炼国，到2050年供应占比超74%，供应链风险高，关键风险是磁铁中NdPr被替代 [69][70] 锂 - 每台人形机器人预计需要1.0 - 3.1kg的锂，人形机器人相关锂需求从2035年的约15kt增加到2050年的约500kt，将2030 - 2050年全球锂需求复合年增长率从5.0%提高到5.3% [126][127] - 预计从2031年起出现供应短缺，到2040年短缺达供应的74 - 76%，到2050年达77 - 79% [127] - 全球锂储量丰富，但许可仍是关键挑战，新项目平均需7年才能投产，直接锂提取（DLE）可能改变未来供应动态，但资本密集度高 [128] 铜 - 每台人形机器人平均使用4.5 - 8.5kg的铜，加上充电基础设施约0.5kg，人形机器人需求将使铜供需平衡从2036年起出现短缺 [183][184] - 到2040年需要额外199kt的铜供应，到2050年需要592kt，到2050年累计可寻址市场达1490亿美元 [184] - 铜市场供应链风险相对较低，预计到2050年中国精炼铜供应占比为39% [185]

报告行业投资评级 - 三花智控（买入），来福谐波（中性），贝斯特（中性），鸣志电器（中性） [30] 报告的核心观点 - 行业参与者认为人形机器人需结合通用智能与实际应用实现规模化，依赖算法、数据、算力和硬件四项核心技术 [1][5] - 中国在硬件供应链保持领先，初创公司开始着力开发机器人“大脑” [1][5] - 对人形机器人技术进展和行业长期前景持积极态度，维持2025年2万台、2035年全球140万台的出货量预测 [1] 根据相关目录分别进行总结 算法 - VLA模型被视为可行解决方案，其核心架构与标准大语言模型无根本差异，但输入变为视觉和动作整合，输出为机器人预期执行的动作 [6] - 有公司管理层认为算法结构研究质量可能落后美国0.5 - 1年，但在中国发展迅速 [6] - VLA是早期成功方向，但可能不是最终解决方案，该领域预计经历3 - 4次重大迭代 [7] 数据 - 数据训练模型一般有三步，包括用人工工作视频预处理、监督微调、强化学习与人类反馈 [8][15] - 目前使用二维视频、远程操作数据和模拟数据三种类型，对于哪种数据最有效存在争议，多数认为需有效融合三种数据，且高质量真实数据最为关键 [11] - 达到L3级通用自主需1000万小时真实世界机器人数据，相当于1万台机器人或操作员2年的工作量，需1 - 2亿美元投资，催生“数据工厂”概念 [12] - 对于一台机器人收集的数据能否应用于另一台存在不同观点，目前模型早期阶段数据与硬件绑定紧密 [13] - 远程操作数据有多种收集方法，包括视觉系统、惯性测量单元传感器、光学运动捕捉等，各有优缺点 [16] - 有公司提到政府对基础模型和部分数据有补贴，但政府开源数据集对微调或特定领域任务掌握可能不足 [15][17] 算力 - 因边缘计算限制，公司采用“快 + 慢”系统，训练或复杂任务仍需高端GPU，用边缘设备运行VLA进行感知、规划和轻推理 [18] - 部分本地初创公司与华为合作，以应对地缘政治风险构建国内计算基础设施 [18] 硬件 - 灵巧手是硬件改进关键，对近期数据收集和中长期工厂复杂任务处理至关重要，但面临平衡负载、灵活性和成本，以及触觉传感器性能和成本竞争力的挑战 [19] - 国内一家触觉传感器公司试图引入数据标准，通过设计、算法和材料创新降低成本，其传感器平均售价较海外同行低超50% [19] 应用场景 - 工厂物料搬运和分拣是早期商业机会，物料搬运有公司机器人准确率达95%，分拣需求更大但对速度要求更高，码垛/拆垛和装卸任务需求大但技术瓶颈待解决 [20] - 消费级应用虽长期需求乐观，但技术要求高，且有监管和安全隐私问题，目前商业人形机器人已用于引导和互动接待，出货量超预期 [22] 价格 - 人形机器人平均售价在1.5 - 10万美元，因规格不同而异，低价产品智能和硬件规格有限，用于研究、接待或娱乐，高价产品用于工厂任务 [23] - 多数公司目标2025年出货数百台，未来通过生产优化和提高产量降低成本，提高制造客户投资回报率 [23] 关键事件 - 8月15 - 17日北京将举办世界人形机器人运动会，包括13项竞技和表演项目、6项应用项目，较4月19日北京人形机器人半程马拉松更全面展示人形技术 [4]

报告行业投资评级 - 维持买入评级 [1][8][9] 报告的核心观点 - 金山办公是中国国内按收入计算最大的办公生产力软件提供商，其主要办公软件WPS功能与微软办公套件类似，还提供云存储、文档模板和协作等增值服务 [8] - 给予买入评级的原因包括：新会员体系过渡和高级功能推动ToC每用户平均收入（ARPU）增长；拓展关键行业国有企业客户推动ToB订阅增长；长期人工智能机遇 [8] - 鉴于当前市销率（P/S）与2019年以来的历史平均水平一致，且公司基本面有所改善，认为金山办公目前的市场估值具有吸引力 [8] 根据相关目录分别进行总结 业务发展情况 - 扩大WPS AI用户基础：受AI功能（AI写作/阅读/数据/设计助手）发布推动，截至2025年第一季度末，WPS办公软件月活跃用户（MAU）同比增长8%，达到6.47亿；截至2024年底，WPS AI月活跃用户达到1970万，占总月活跃用户的3%；管理层表示公司专注于扩大WPS AI用户基础，推出新功能以提高用户付费率和留存率 [2] - ToB端WPS 365平台加速发展：2025年第一季度，面向企业用户的WPS 365实现强劲增长，同比增长63%，达到1.51亿元人民币，这得益于国有企业和企业的采用率不断提高；管理层强调WPS 365基于公司自有知识库，在办公软件、协作和人工智能方面的能力，为企业用户提供一站式解决方案；ToB端WPS AI涵盖AI Hub（多个AI基础模型）、AI Docs和Copilot Pro功能，以提高用户效率和输出 [3] - 为行业客户定制AI模型：2025年4月，金山办公推出具有深度推理能力的定制化政府AI模型；管理层强调新模型使客户部署的硬件成本降低90%，同时将论文写作质量提高72%，理解能力提高35%，排版能力提高12%；公司与第三方AI基础模型合作，并为不同细分市场的客户开发内部大语言模型（LLM） [4][7] 财务预测 |指标|2024年12月|2025年12月预测|2026年12月预测|2027年12月预测| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万元人民币）|5120.8|6644.4|8669.2|11002.3| |息税折旧摊销前利润（EBITDA，百万元人民币）|1285.3|2110.4|3013.9|3984.8| |每股收益（EPS，人民币）|3.56|5.04|6.76|8.73| |市盈率（P/E，倍）|71.5|55.9|41.7|32.3| |市净率（P/B，倍）|10.5|9.7|7.8|6.3| |股息收益率（%）|0.0|0.0|0.0|0.0| |净债务/EBITDA（不包括租赁，倍）|(0.5)|(1.3)|(2.0)|(2.5)| |现金投资回报率（CROCI，%）|30.5|39.8|36.8| - | |自由现金流收益率（FCF yield，%）|1.7|1.5|2.6|3.0| [11] 估值方法与目标价 - 基于2026年预期市盈率（P/E），给予金山办公买入评级，12个月目标价为446元人民币；应用66.0倍的目标市盈率倍数于2026年预期每股收益，该预期每股收益源自同行交易市盈率与远期收益和营业利润率之间的关系 [9] 股价表现 - 截至2025年5月22日收盘，股价为282元人民币，目标价446元人民币，潜在涨幅58.2% [11]

报告行业投资评级 - 对潍柴动力A股和H股均给予买入评级 [14][16] 报告的核心观点 - 基于对重型卡车周期性前景的积极看法、发动机组合盈利能力增强以及凯傲欧洲资本支出可能由逆风转为顺风等因素，看好潍柴动力股票 [14] - 市场低估了潍柴动力跨周期盈利前景，长期盈利预测中发动机销售峰值和单位净利润较高 [14] - 预计潍柴动力有强劲的自由现金流，净现金状况良好，将增加派息，提升股东回报 [14] 根据相关目录分别进行总结 关税影响 - 受影响产品主要是从中国出口到美国的数据中心用大口径发动机，出口占该类产品总销量的60 - 70%，影响主要在交付时间，对生产和销售无影响，部分美国订单未定价可协商价格 [5] - 海外生产方面，PSI和博杜安（潍柴在美国/法国的发动机子公司）必要时可接管生产 [6] - 国内工程机械客户尤其是国企对进口替代兴趣增加，有本地化发动机供应链的意愿 [6] 大口径发动机 - 截至目前销售情况良好，一季度销量2400台，4月销量800台（同比增长50%），月均销量约800台 [10] - 国内市场销售贡献增加，目前达40%（2024年为30%） [10] - 混合平均销售价格从2024年的43万元提高到45万元，产品质量尤其是加载时间优于同行 [10] - 重申全年销售目标12万台，其中10%用于数据中心应用，预计未来两年数据中心应用发动机销量增长并稳定在2500 - 2600台，目标两年内将大口径发动机全球市场份额从10%提高到20% [10] 新能源动力系统 - 零部件供应方面，潍柴已实现电驱动自产，与比亚迪（合资公司弗迪）合作电池，电池电芯主要来自比亚迪，弗迪产能建设资本支出小，有地方政府对工厂基础设施的支持，电机方面考虑并购获取内部能力 [9] - 2024年实现销售额15亿元，有正净利润贡献，预计今年销售额增至40 - 50亿元，预计净利润1亿元 [11] 长期战略和股东回报 - 中长期战略重点包括新能源动力系统、非公路工程机械发动机、海外扩张和售后市场，探索收购以促进新能源动力系统发展，加大挖掘机领域发动机业务力度 [15] - 寻求新能源动力系统和人形机器人领域的收购目标 [15] - 计划通过现金股息和股票回购提高股东回报，未来2 - 3年可能将股息支付率提高5个百分点至60 - 70% [15] 估值 - 对潍柴动力H股采用2025年13倍市盈率估值，12个月目标价为每股22港元，高于长期中期平均水平，反映盈利提升、发动机盈利前景改善和凯傲中期前景向好；A股在H股股权价值基础上给予19%溢价，12个月目标价为每股24元人民币 [17]

报告行业投资评级 - 对VeriSilicon的评级为买入 [1][8][9] 报告的核心观点 - 看好公司向ASIC、RISC - V和AI高端产品扩张，有助于本地供应链降低开发成本和提高效率 [1] - 认为公司股票当前被低估，应用2029E折现市盈率法，目标市盈率倍数为31倍，低于公司历史平均远期市盈率 [8] 根据相关目录分别进行总结 订单情况 - 截至2025年第一季度末，在手订单达24.6亿元人民币（2024年末为24.1亿元人民币），支持公司从2025年第二季度起的增长，80%的订单将在一年内交付给客户以确认收入 [2] - 公司合同负债从2024年末的6.07亿元人民币增至2025年第一季度末的6.16亿元人民币，产品组合向更高价值的先进项目（14纳米及以上）升级 [2] 融资与研发 - 公司计划进行私募融资用于新产品研发投资，2025年4月已获中国证监会批准，资金主要用于开发面向本地客户的AI和自动驾驶应用的Chiplet平台，以及新一代GPU IP/AI IP以满足客户不断增长的需求 [3] 一站式交钥匙解决方案 - 2025年第一季度，交钥匙解决方案（芯片组设计和大规模生产服务）收入同比增长41%/40%，表现优于IP许可和版税业务增长 [4][7] - 作为交钥匙解决方案供应商，帮助无晶圆厂公司以更低成本和进入壁垒开发新产品，2025年第一季度消费电子需求（如AI/AR眼镜等）强劲增长，客户群体多元化，包括互联网公司、CSP、汽车OEM和系统级供应商，2025年第一季度收入贡献达37% [7] 财务预测 - 给出2024 - 2027年的市场估值、营收、EBITDA、每股收益、市盈率、市净率、股息收益率、净债务/EBITDA、CROCI、FCF收益率等数据，以及2025年各季度的每股收益预测 [11] 价格目标与方法 - 给予VeriSilicon 12个月目标价119元人民币，采用2029E折现市盈率法得出，应用31倍目标市盈率倍数于2029E每股收益，并使用10.8%的权益成本进行折现，目标市盈率倍数源自同行2026E市盈率与2027E净收入同比的平均比率 [9]

报告行业投资评级 - 中国香港消费行业评级为“与大市同步” [7] 报告的核心观点 - 温和的黄金价格上涨有利于黄金珠宝需求，尤其是按重量计价的黄金珠宝产品，预计此前因金价快速上涨而被抑制的部分需求将逐渐恢复，珠宝股的影响将因各自的敞口和周期而异 [3] - 周大福受益最大，因其按重量计价的黄金产品敞口高且自营店比例略高，在按重量计价和固定价格策略之间切换的灵活性更好 [4] - 老铺黄金需求增长可能逐渐正常化，但需求仍保持强劲，因其品牌仍处于消费者渗透的早期阶段，高端传承黄金产品需求具有结构性 [5] - 重申股票偏好顺序为：周大福（买入）>老铺黄金（持有）>老凤祥（卖出）>周大生（卖出） [11] 根据相关目录分别进行总结 分析图表 - 展示了2015 - 2024年中国黄金珠宝按销量和价格划分的同比销售增长细分情况 [13] - 呈现了黄金价格与黄金需求的关系、各公司按产品类型的收入贡献、固定价格产品销售占比、加盟店占比、加盟收入占比以及各公司的NTM PE等数据 [14][15][17][18] 变化情况 - 周大福：略微下调2025 - 2027财年收入预测，下调2025财年盈利预测，但上调2026 - 2027财年盈利预测；将目标价从10.5港元上调至13港元，目标PE从14倍上调至16倍 [31][32] - 老铺黄金：略微调整盈利预测，将目标价从980港元下调至865港元，目标PE从37倍下调至33倍 [33] - 周大生：下调2025 - 2027年收入预测21%，下调盈利预测14 - 25%；略微上调目标倍数从10倍至11倍，目标价从9.5元人民币下调至9元人民币 [34] - 老凤祥：下调2025 - 2027年收入预测20 - 25%，下调2025 - 2027年盈利预测16%；略微上调目标倍数从10倍至12倍，目标价从45元人民币下调至36元人民币 [35] 财务总结 - 周大福：提供了2023 - 2027财年的损益表、现金流量表、资产负债表和比率分析等财务数据 [38] - 周大生：提供了2023 - 2027财年的损益表、现金流量表、资产负债表和比率分析等财务数据 [40] - 老凤祥：提供了2023 - 2027财年的损益表、现金流量表、资产负债表和比率分析等财务数据 [42] - 老铺黄金：提供了2023 - 2027财年的损益表、现金流量表、资产负债表和比率分析等财务数据 [44] 风险回报分析 老凤祥 - 目标价36元人民币，基于2025年预期PE 12倍，反映黄金需求疲软和宏观经济环境不确定下的利润率压力 [45] - 看空理由包括品牌力和产品设计相对较弱、2025年门店关闭风险增加、当前估值昂贵且盈利增长前景疲软 [47] - 不同情景下的目标PE分别为：牛市情景19倍、基础情景12倍、熊市情景10倍 [50][51][52] 周大生 - 目标价9元人民币，基于2025年预期倍数11倍，预计2024 - 2026年EPS复合年增长率为1% [60] - 看空理由包括高端消费压力、品牌力和业务韧性较弱、估值昂贵且盈利增长前景疲软 [64] - 不同情景下的目标PE分别为：牛市情景15倍、基础情景11倍、熊市情景6倍 [67][68][69] 周大福 - 目标价13港元，基于2026财年预期PE 16倍，预计2025 - 2027财年EPS复合年增长率约为25% [77] - 看多理由包括股价拖累逐渐缓解、营收趋势和盈利能力改善、风险回报具有吸引力 [83] - 不同情景下的目标PE分别为：牛市情景18倍、基础情景16倍、熊市情景10倍 [81][88][87]

报告行业投资评级 - 行业观点为有吸引力（Attractive），分析师预计行业未来12 - 18个月表现将优于相关广泛市场基准 [5] - 超配（OW）：翰森制药、中国生物制药、石药集团；低配（UW）：华东医药、科伦药业；平配（EW）：康哲药业、先声药业、复星医药 [4][9] 报告的核心观点 - 中国医药板块处于国内政策环境、创新管线开发验证阶段和全球化布局三重拐点，传统估值框架低估利好因素，可持续结构性增长和未来催化剂将推动板块价值重估 [1][5] - 看好中国医药板块，因国内政策利好且少受地缘政治/美国药品定价不确定性影响，创新药资产推动估值框架转变和倍数扩张，全球化机遇潜在价值未充分估值，2025年催化剂将重塑投资主题 [5][9] 根据相关目录分别进行总结 中国医药行业的投资逻辑 - 医药行业一定程度隔离地缘政治及宏观不确定性，2023年中国国内医药市场规模1.62万亿元，占全球15％，预计2023 - 28年复合年增长率7.7％，2028年达2.34万亿元，主要医药公司以国内市场为重心，国内销售占整体成品药销售95％以上 [12] - 中美关税紧张若升级且药品未豁免，部分美国进口药物的国产替代品可能扩大市场份额，中国约有140种国家药监局批准的美国进口药物 [21] 国内对生物制药的监管趋势 - 国家发改委丙类药品目录预计2025年发布，商业保险公司更多参与，相关法规优化药品定价机制，是行业关键催化剂 [24] - 仿制药带量采购指南优化，损益表压力减轻，投资者关注点从仿制药组合压力转向创新药管线和全球化机会 [30] 中国制药公司的全球化机遇 - 全球医药市场规模是中国市场6倍多，2023年为1.47万亿美元，预计2023 - 28年复合年增长率5.7％，2028年达1.94万亿美元，美国是最大市场 [33] - 2024年中国药品对外授权交易98宗，总规模595亿美元，数量同比增长42％，交易额同比增长96％，2023 - 2024年约30％大型制药引进授权分子来自中国 [35] - 假设长期全球药品资产20 - 30％来自中国，2028年有4000亿美元全球销售潜力，中国生物制药公司若占价值链10 - 15％，上行潜力大且被低估 [39] 中美关税和美国药品定价对全球化潜力的影响 - 美国商务部调查进口药品和药品成分对国家安全的影响，但目前不清楚药品关税进展时间表，认为美国对中国服务收入征收过高关税可能性不高，潜在美国最惠国药品定价举措实际影响较小 [44]

报告行业投资评级 - 对富士康工业互联网的评级为买入 [1][8][9] 报告的核心观点 - 受生成式AI驱动，富士康工业互联网管理层对2025年增长保持积极态度，其AI服务器和高速网络设备业务将带动公司发展 [1] - 公司综合产品、客户基础和全球生产布局，能维持市场领先地位，更好应对地缘政治下的供需不确定性 [1] 根据相关目录分别进行总结 AI服务器展望 - 管理层对AI服务器和网络业务乐观，预计业务全年逐步增长 [3] - 公司在研发、自动化生产、全球生产基地等方面有竞争优势，产品涵盖GPU模块、主板等 [3] - 2025年第一季度云计算收入同比增长超50%，CSP客户收入同比增长超60%，品牌客户收入同比增长超30% [3] 全球生产基地 - 全球生产布局能更好满足客户需求，体现公司在人力、库存等多方面的管理能力 [3] - 公司在美国有团队和生产基地，能生产L6、L10、L11等AI服务器，且采用自动化生产提高效率 [3] 交换机业务 - 管理层对交换机业务增长乐观，尤其高速交换机（如800G / 1.6T） [4] - 2024年400G和800G交换机收入呈三位数增长，800G交换机已发货且收入贡献增加 [4] - 公司高速交换机有多种架构，客户包括思科、英伟达等领先品牌 [4][7] 价格目标及相关情况 - 12个月目标价为23.8元人民币，基于2026年预期市盈率10.6倍 [8][9] - 看好公司因AI服务器业务增长、整体解决方案、全球生产基地、强大资产负债表和广泛客户基础受益于AI服务器趋势 [8][9] 公司相关指标预测 |时间|收入（百万元人民币）|EBITDA（百万元人民币）|EPS（元人民币）|P/E（X）|P/B（X）|股息收益率（%）|N debt/EBITDA（ex lease,X）|CROCI（%）|FCF收益率（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |12/24|609,135.4|31,887.1|1.17|19.0|2.9|2.9|(1.0)|11.1|2.8| |12/25E|808,880.2|39,979.2|1.53|12.5|2.3|4.4|(1.0)|19.4|6.7| |12/26E|1,086,453.2|54,652.8|2.25|8.5|2.0|6.5|(1.0)|23.9|10.8| |12/27E|1,186,201.2|64,371.5|2.62|7.3|1.8|7.5|(0.9)|24.8|8.4| [9] 2025年各季度EPS预测 |时间|EPS（元人民币）| | ---- | ---- | |3/25|0.26| |6/25E|0.34| |9/25E|0.38| |12/25E|0.54| [9] 评级相关说明 - 评级是相对于覆盖范围内其他公司，覆盖范围包括AAC、ACM Research等众多公司 [18] - 买入、中性、卖出评级依据股票总回报潜力与覆盖范围对比确定，未被评为买入或卖出的活跃评级股票视为中性 [33] 投资银行关系 - 过去12个月，高盛因投资银行服务从富士康工业互联网获得报酬，未来3个月有望或有意寻求报酬 [19] - 过去12个月，高盛与富士康工业互联网有投资银行服务、非投资银行证券相关服务、非证券服务等客户关系 [19] 评级分布 - 截至2025年4月1日，高盛全球投资研究对3016只股票有投资评级，全球买入、持有、卖出评级分布为49%、34%、17% [20] - 各评级类别中，高盛过去12个月为其提供投资银行服务的公司占比分别为63%、57%、42% [20]