报告公司投资评级 - 维持优于大市评级 [1] 报告的核心观点 - 预计上海医药2024年医药商业稳健增长、工业小幅下滑，降本增效持续推进；略微调整收入和归母净利润预测，上调目标价至14.39港币，维持优于大市评级 [3][5] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 上海医药现价HK$12.32（2025年01月21日收盘价），目标价HK$14.39，市值HK$51.44bn / US$6.61bn，日交易额（3个月均值）US$5.73mn，发行股票数目919.07mn，自由流通股74%，1年股价最高最低值HK$14.60 - HK$10.16 [2] 业绩前瞻 - 收入端：预计2024年营收2773亿元，同比+6.5%；商业板块收入2527亿元，同比+8.0%，其中分销业务收入2529亿元，同比+8.2%；工业板块收入246亿元，同比 - 6.5%；研发费用22亿元，同比持平 [3] - 毛利率与经营费用率：预计2024年毛利率同比下滑0.9个百分点至11.1%；销售费用率同比下滑0.7个百分点至4.6%，管理费用率同比下滑0.1个百分点至2.1%，财务费用率基本维持在0.6%，经营利润同比增长5.9%至81亿元 [4] - 利润端：预计2024年归母净利润48亿元，同比+28.1% [4] - 收购股权：2024年1月宣布收购上海和黄药业10%股权，完成后将持有60%股权成为实际控制人；该公司2023年实现收入/净利润27/6.6亿元，2024年1 - 10月实现收入/净利润25/6.3亿元 [4] 盈利预测与估值 - 略微下调2024年收入预测至2773亿元，上调2025/26年收入预测至3008/3240亿元；下调2024/25/26年归母净利润分别至48/54/57亿元 [5] - 使用现金流折现模型及FY25 - FY33现金流估值，基于WACC 6.2%、永续增长率3%、港股对A股折价60%，对应目标价上调4.1%至14.39港币，维持优于大市评级；当前股价对应2024/25年8.7/7.7倍P/E [5] ESG评价 - 环境方面：建立健全环境管理体系，制定系列规范性文件 [18] - 社会方面：积极投身慈善事业，履行社会责任 [18] - 治理方面：完善可持续发展治理体系，优化ESG结构 [19]

报告公司投资评级 - 维持推荐评级 [5][7] 报告的核心观点 - 2025财年二季度核心业务收入和利润好于预期，K9新业务保持强劲，但三季度核心业务收入增速或因出国业务放缓而环比下降，利润端也可能承压；东方甄选二季度表观亏损环比收窄，但下半财年表观同比增速可能承压；公司是国内教培行业龙头，主力K12业务表现稳健，看好大环境修复后业务再度回暖 [2][3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 财务业绩 - 2025财年二季度营收10.39亿美元，同比增长19.4%，经营利润1926万美元，同比下降9.8%，归母净利润3193万美元，同比增长6.2% [1] 核心业务情况 - 二季度核心业务（教育 + 文旅）收入8.94亿美元，同比增长31.3%，高于此前指引上限；出国考培/出国咨询收入同比增长21.1%/31.0%，国内考培收入同比增长34.9%，K9相关新业务同比增长42.6%；核心业务Non - GAAP经营利润率3.2%，同比增加12bp [2] - 预计三季度寒假核心业务收入10.073 - 10.325亿美元，同比增长18 - 21%，人民币口径预计同比增长20 - 23%，收入环比降速主要由于出国考培高端需求疲软，出国留学相关收入增速将降至15%左右；利润端因高利润率的出国业务增速放缓以及文旅新业务投入，利润率或承压 [3] 东方甄选情况 - 根据财报推算东方甄选2025财年一季度/二季度的Non - GAAP经营亏损分别约为1180/100万美元，二季度表观利润有所改善；预计2025财年下半年表观同比增速存在压力；2024年8月以来东方甄选在抖音平台的GMV逐月上涨，2024年12月增至7.8亿元，日均GMV修复至2616万元，接近2023年平均水平 [4] 投资建议及盈利预测 - 基于公司二季度业绩和三季度指引，下调公司2025 - 2027财年总收入至48.73/56.75/64.52亿美元，3年CAGR约14%；Non - GAAP归母净利润4.75/5.68/6.60亿美元，3年CAGR约20%；经调整EPS 0.29/0.35/0.40美元，对应当前股价PE为16/13/11x [5] 财务报表数据预测 - 给出了2024A - 2027E年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，以及成长能力、盈利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等财务比率数据 [10]

报告公司投资评级 - 建议积极关注 [5] 报告的核心观点 - 公司2024年利润超预期增长，预计实现净利润17亿元，远超预测的10.6亿元，主要因火电、核电设备行业订单需求增长，进入订单景气周期的制造和交付周期，抽水蓄能行业发展提供订单，且管理经营效率提升 [2] - 公司作为能源装备龙头，2024年能源装备业务收入增长迅猛，上半年新型电力装备业务收入96.1亿元，同比增长43.4%，煤电、水电、核电设备收入分别增长44.8%、15.4%、18.7%，2025年此趋势有望持续 [3] - 2024年社会用电量增长6.8%，能源设备需求保持增长，公司作为设备制造龙头有望受益 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年1月22日盘后公司公告盈利预告，初步评估2024年度归母净利润约17亿元，较上年同期增长约196%，主要因2024财年营业收入大幅增长，提质增效工作取得积极成效 [1] 点评观点 - 公司2024年利润超预期增长，火电、核电设备行业订单需求增长，进入订单景气周期的制造和交付周期，抽水蓄能行业发展提供订单，管理经营效率提升 [2] - 公司作为能源装备龙头，2024年能源装备业务收入增长迅猛，上半年新型电力装备业务收入96.1亿元，同比增长43.4%，煤电、水电、核电设备收入分别增长44.8%、15.4%、18.7%，2025年此趋势有望持续 [3] - 2024年社会用电量增长6.8%，能源设备需求保持增长，公司作为设备制造龙头有望受益 [4] 投资建议 - 公司作为优质央企，盈喜利润超预期增长，建议积极关注 [5]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/专业零售，6个月评级为买入（维持评级） [4] 报告的核心观点 - 公司品牌转型取得积极进展，持续优化产品和定价策略，同时经营效率改善，维持盈利预测，预计FY25 - 27归母净利润分别为56.3/69.1/76.8亿港元，对应PE为12/10/9X，维持“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 零售值情况 - FY25Q3集团零售值同比下滑14.2%，其中中国内地零售值同比下滑13.0%，中国香港、中国澳门及其他市场零售值同比下滑20.4%，宏观经济外部因素及黄金价格高企持续影响消费意愿 [1] 同店销售表现 - 因季内黄金价格回稳及成功推行产品优化措施，中国内地和中国香港及澳门同店降幅收窄，FY25Q3中国内地直营店/加盟店同店销售分别同比下滑16.1%/下滑12.3% [1] - 中国香港及澳门市场受市民外游以及内地旅客消费模式和喜好转变影响，同店销售同比下滑21.3%，其中香港/澳门同店销售分别同比下滑16.9%/下滑35.3% [1] 各品类表现 黄金品类 - FY25Q3中国内地黄金首饰及产品零售值同比下滑13.0%、同店销售同比下滑15.3%，中国港澳及其他市场黄金首饰及产品类零售值同比下滑33.5%、同店销售同比下滑36.2% [2] - 黄金产品同店平均售价季内维持韧性，中国内地平均售价上升至6300港元（FY24Q3为5500港元），中国香港及澳门平均售价上升至8800港元（FY24Q3为8200港元） [2] 镶嵌品类 - FY25Q3中国内地镶嵌、铂金及K金首饰零售值同比下滑11.9%、同店销售同比下滑20.3%，中国港澳及其他市场镶嵌、铂金及K金首饰零售值同比增长34.4%、同店销售同比增长33.7%，受益于有效的年度促销活动 [2] - FY25Q3中国内地珠宝镶嵌首饰平均售价上升至10100港元（FY24Q3为8100港元），中国香港及澳门平均售价维持在17500港元（FY24Q3为17400港元） [2] 开店情况 周大福珠宝 - 截至2024年12月31日，周大福珠宝零售点达6836家，季内净关店255家 [3] - 中国内地周大福珠宝零售点达6685家，季内净关店261家；中国香港、中国澳门及其他市场周大福珠宝零售店达151家，季内净开设6家 [3] 其他品牌 - 截止2024年12月31日，其他品牌零售点达229家，季内净关店4家 [3] - 中国内地其他品牌零售点达219家，季内净关闭4家，其他市场中其他品牌零售点达10家 [3] 集团门店总计 - 截止2024年12月31日，集团共计7065个零售点，季内净减少259家 [3]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 受单片影响预计猫眼娱乐2024年业绩承压，看好2025年经营改善；2025年电影有望进入新一轮产品周期，看好行业修复，猫眼电影相关业务优势持续，现场演出票务有望贡献第二增长曲线 [1][7] 根据相关目录分别进行总结 业绩预测 - 预计2024年实现营收41.85亿元，同比降12%，归母净利润1.8亿元，同比降81%，经调整归母净利润3.22亿元，同比降69% [1] - 预测2024 - 2026年营业收入分别为41.85/52.66/57.94亿元，同比增长 - 12%/26%/10%；经调整归母净利润分别为3.22/8.73/9.53亿元，同比增长 - 69%/171%/9% [7] 业务板块 在线娱乐票务 - 预计2024年在线娱乐票务收入19.44亿元，同比降44%；其中电影票务收入15.94亿元，同比降20%，因2024年电影大盘拖累；现场演出票务收入3.5亿元，同比增29%，受益现场演出赛道高景气度和公司推进头部演艺合作 [7] 娱乐内容服务 - 预计2024年娱乐内容服务收入20亿元，同比降13%，上下半年收入基本持平，因部分重点影片票房不及预期；2025年行业进入供给释放周期，公司储备《唐探1900》《酱园弄》等项目，预计陆续释放业绩弹性 [7] 利润端 - 预计2024年毛利率达40%，同比降10pct，受《解密》《危机航线》等影片拖累；销售&管理费用率为30.5%，同比增5pct，因收入端下滑但部分成本偏刚性 [7] 投资建议 - 采用相对估值法，按2025年PE估值13X，对应目标市值123亿港元，对应目标价10.7HKD，维持“推荐”评级 [7]

报告公司投资评级 - 报告给予华润燃气（01193.HK）“买入”评级，当前价格26.75港元，合理价值34.20港元 [4] 报告的核心观点 - 华润燃气是高ROE、稳分红的全国城燃龙头，23年国内零售销气量第一，08 - 23年销气量复合增速达25%，虽过去三年业绩短期下滑，但伴随购销价差理顺，盈利拐点将至，23年分红率增至50.3%，当前市值对应股息率达4.1% [9] - 看好LNG价格回落带来城燃投资契机，逻辑包括24H2居民顺价政策有望在25年顺畅执行且毛差仍有弹性、城燃作为“顺周期”品种受益于经济修复与气价回落、燃气接驳业务影响弱化且双综业务贡献业绩 [9] - 2025年可跟踪要素为更多地区顺价政策落地、3 - 4月三桶油管道气定价方案及LNG价格回落、工业需求恢复带动量增，公司攻防兼备，期待分红提升 [9] - 预计24 - 26年归母净利润分别为50/57/63亿港元，对应最新PE估值12.3/11.0/9.8倍，参考可比公司给予25年14倍PE，对应合理价值34.20港元/股 [9] 根据相关目录分别进行总结 一、全国性城燃龙头企业，销气量全国前三 （一）背靠华润集团，深耕城燃领域二十余年 - 控股股东华润集团是四大驻港央企之一，截至23年末控股61.46%，旗下有8家香港上市和8家内地上市公司，华润燃气是集团唯一燃气控股上市平台，业务涵盖五大板块 [21] - 深耕城市燃气20余年，2004年成立第一家项目公司，2007年集团成立，2008年上市，持续兼并收购，截至2024H1有276个城市燃气项目，为五大全国性城燃公司之一 [23] - 以城燃为主业，拓展综合能源构建“1 + 2 + N”业务模式，2023年城燃营收占比92%，销气15年气量复合增速25%，接驳覆盖25个省份，可覆盖用户9708万户，接驳率60% [26] - 截至2024H1城燃项目分布在25个省份，多集中在中东部发达地区，2023年经营区域内接驳可覆盖户数同比增长4.4%，发展区域公司84家 [31] - 2023年销气量388亿立方米，同比增长8.1%，在全国性城燃龙头中排第三，2008 - 2023年销气量CAGR约25%，2023年贡献全国天然气销气量的10% [39] - 销气结构上，2023年华润燃气零售气量是五大城燃中最高的，居民零售气量94亿方居首，居民气量占比24%仅次于中国燃气，商业气量占比21%同业最高，工业气量占比52%且绝对气量偏高 [46] （二）销气增长带动营收规模提升，销气和接驳业务贡献主要利润 - 2008年以来销气量年均复合增速25%，带动营收、利润快速提升，21、22年上游气源价格上涨使营收增速大于销气增速，2023年营收突破1000亿港元，同比增长7.3% [52] - 2020年前归母净利润随气量增长，21、22年售气毛差下降致业绩下滑，2023年国际气价改善且居民顺价机制建立，业绩回升，实现归母净利润52.24亿港元，同比增长10.4%，剔除并表等影响，23年业绩同比持平略增 [52] - 2023年燃气销售占收入的82%，销气和接驳是主要利润来源，燃气销售利润73.44亿港元，利润占比56%，燃气接驳收入占比11%，贡献利润40.41亿港元，利润占比31%，销气业务利润率10%+，接驳业务利润率40%左右 [55] （三）业绩修复盈利回升，现金充裕财务稳健 - 2018 - 2021年利润稳定增长，毛利率25%左右，净利率8 - 9%，2021下半年以来盈利能力下滑，2023年毛利率18.2%，净利率5.2%，ROE - 平均为13.0%，同比提升1.3pct，ROA为4.2%，同比基本持平，ROIC在同业领先 [66][68] - 财务费用率低，多年维持在1%以内，2023年财务费用率0.9%，近五年融资成本从2019年的3.9%降至2023年的2.4%，连续两年行业最优，评级维持良好 [71] - 截至2024H1总资产1396.87亿港元，总负债747.83亿港元，资产负债率53.5%，有息资产负债率30.3%，位于同业平均水平，财务结构稳健 [75] - 2023年经营性现金流净额101.6亿港元，同比增长133.4%，净现比1.94，现金流占总资产的7.4%，位于同业前三，投资活动现金净流出45亿港元，筹资活动现金净流出近20亿港元 [85] - 2020 - 2022年总资本开支增至147亿港元，2023年缩减至78.9亿港元，其中战略性开支27.4亿港元，经营性资本开支51.5亿港元，当前每年经营性资本开支稳定在50 - 60亿港元 [87] - 2023年分红率提升至50.3%，对应股息率4.44%，分红总额和股利支付率位于全国性城燃公司前列 [94] 二、城燃顺价盈利反弹，接驳业务影响减弱 （一）天然气需求稳定增长，分产业用气水平提升 - 2010年以来国内天然气消费量CAGR为10.4%，与GDP增长有相关性，预计2040年前后需求达峰，峰值6100亿立方米，较当前增55%，占一次能源比例近13% [97] - 2023年天然气表观消费量达3945.3亿立方米，同比增长7.6%，24M1 - 11表观消费量同比增长8.9%，预计全年接近4300亿方，同比增长约9%，1 - 11月LNG进口量同比增长12.0% [99] - 18 - 23年城市燃气和工业燃料在天然气消费总量中占比超70%，23年提升至75%，预计到2025年城市燃气消费量约1675亿方，三年复合增速11.7%，工业燃气和发电板块消费量分别约为1733、850亿方，三年复合增速为4.2%、11.1% [106] - 2023年城市燃气消费量同比增长10%，工业燃料用气同比增长8%，天然气发电用气量同比增长7%，新增气电装机超1000万千瓦，总装机规模达1.3亿千瓦 [111] - 城市燃气需求增长因城镇化率提升、城镇用气人口增加及相关行业发展，天然气发电高速发展受政策带动，规划到2025年累计装机规模达1.50亿千瓦，年均复合增速9%左右 [114] - 近五年除2022年消费增量为负，18 - 21年消费增量分别为423.40、242.59、280.21、433.07亿方，靠前的五大行业为化工、天然气发电、居民生活、工业燃料相关行业 [118] - 公司居民和工商业零售气量领先同业，2023年居民、工业、商业用户销气量占比为24%、52%、21%，对应销气量94.44、201.11、82.09亿方，加气站年销气量10 + 亿方，近五年分用户销气量CAGR：居民11.3%、工业12.0%、商业8.5% [122] - 用户拓展方面，居民端关注政策落地开发用户，工业端推进节能技改、采取灵活价格策略，商业端推动“瓶改管”，新开发用户未来每年贡献气量28亿方以上 [122] - 华润燃气有较多大型城市燃气项目，分布于国家重大战略区域，城燃项目布局与我国天然气销气量区域分布一致，销气量增速高于全国水平 [127] （二）LNG中长期价格具备下行空间，接收站投产优化气源结构 - 截至2023年全球LNG液化厂在运产能482.5 MTPA，在建产能58.8 MTPA，规划产能1046 MTPA，IGU预测2025 - 2030年全球LNG产能大量释放，2029年末有望超850MTPA，产能释放因俄乌冲突刺激投资 [131] - 2024年气价波动趋缓但仍有下行空间，当前LNG价格较21、22年回稳但存在阶段性波动，受产地供应、设施安全、气候需求、地缘政治因素影响 [136] - 预计2025年开始气价进入下行通道且可持续，将提升工业用气需求、替代非电煤、贡献价差端、提升燃机发电量、改善能源结构 [137] - 每年3 - 4月“三桶油”发布管道气定价方案影响城燃采购价格，2024年中石油方案有结构调整，2024 - 2025年非采暖季同比持平，长期气价回落是大概率事件 [143] - 华润燃气现有气源结构为90%管道气和10%LNG，通过稳定与三桶油合作、拓展其他气源、开展海内外LNG贸易等方式提升气源获取能力，2023年储气调峰业务降低成本1650万元 [148] - 江苏如东LNG接收站2023年6月开工建设，建成后一期周转规模650万吨（90亿方），远期规模1000万吨（138亿方），约占公司现有销气规模的35.6%，可优化气源采购结构，降低采购成本 [148] 三、综合服务模式升级，综能市场空间巨大 （一）综合服务规模扩大，网格化管理实现服务升级 - 2021 - 2023年综合服务业务迅速成长，厨电燃热和安居业务贡献主要收入 [73] - 采用网格化管理实现服务模式变革，打造核心智慧化载体客户服务体系，2023年城镇用户达5580.8万户，提供智能厨居一站式装配方案 [76][78] （二）预计中期供能200亿KWH，综合能源开发潜力巨大 - 2023年公司拥有园区600家、医院2500个，供能量29.4亿千瓦时，经营区域内综合能源市场空间巨大 [19] - 2023年公司综合能源项目有分布式光伏/分布式能源装机、累计投运充电站232座、充电站全年售电量3.1亿度等开发成果 [19] 四、盈利预测与投资建议 （一）关键业务核心假设 报告未提及相关内容 （二）盈利预测与投资建议 - 预计24 - 26年归母净利润分别为50/57/63亿港元，对应最新PE估值12.3/11.0/9.8倍 [9] - 高ROE且稳定分红，顺价塑造盈利拐点，参考可比公司给予华润燃气25年14倍PE，对应合理价值34.20港元/股，首次覆盖，给予“买入”评级 [9]

报告公司投资评级 - 优于大市（维持） [2][11] 报告的核心观点 - 中长期黄金珠宝行业在消费者保值需求和产品设计提升下有望平稳增长，周大福作为龙头产品迭代和渠道布局领先，打造新概念门店提升店效，竞争力强，维持2025 - 2027财年归母净利润预测为52.51/61.54/68.84亿港元，对应PE分别为12.86/10.97/9.81倍，维持“优于大市”评级 [4][11] 事项 - 公司2024年10 - 12月未经审核经营数据显示整体零售值同比降14.2%，中国（不含港澳台）市场零售值同比降13%，中国香港、中国澳门及其他市场同比降20.4% [3] - 同店方面，中国（不含港澳台）市场同店销售降16.1%，降幅较7 - 9月的24.3%收窄；中国香港、中国澳门及其他市场同店销售降21.3%，较7 - 9月的30.8%收窄 [3] - 产品销售结构方面，中国（不含港澳台）市场黄金首饰产品中，毛利率较高的定价产品销售占比从去年同期6.9%升至18.7%，支撑毛利率 [3] - 门店方面，公司贯彻强化单店效益规划，季内净关店259家，周大福主品牌净关店255家，期末门店总数7065家 [3] 评论 - 10 - 12月经营数据，中国（不含港澳台）市场零售值同比降13%，同店销售降16.1%，降幅较7 - 9月收窄；中国香港、中国澳门及其他市场零售值同比降20.4%，同店销售降21.3% [5] - 中国（不含港澳台）市场黄金产品中，毛利率较高的定价产品销售占比从去年同期6.9%增至季内18.7%，助于毛利率保持韧性 [6] - 公司季内净关店259家，周大福主品牌净关店255家，期末门店总数7065家，还在深圳及西安万象城开两家新概念店，销售效益高于平均，店铺以“周大福红”为主色调，加强空间感 [7] 投资建议 - 中长期黄金珠宝行业在消费者保值需求和产品设计提升下有望平稳增长，周大福作为龙头产品迭代和渠道布局领先，打造新概念门店提升店效，竞争力强，维持2025 - 2027财年归母净利润预测为52.51/61.54/68.84亿港元，对应PE分别为12.86/10.97/9.81倍，维持“优于大市”评级 [11] 财务预测与估值 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万港元）|94684|108713|97012|103838|109297| |营业成本（百万港元）|73513|86428|72934|77799|81720| |归属于母公司净利润（百万港元）|5384|6499|5251|6154|6884| |每股收益|0.54|0.65|0.53|0.62|0.69| |毛利率|22%|20%|25%|25%|25%| |收入增长|-4%|15%|-11%|7%|5%| |净利润增长率|-20%|21%|-19%|17%|12%| [15]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][18] 报告的核心观点 - FY2025Q2非电商收入同增31%略超指引，利润受电商业务拖累；各业务表现有差异，产能扩张计划可达成性高；FY2025Q3非电商业务收入预计同增18 - 21%；考虑高端产品需求承压下调财年收入和净利润预测，建议关注留学业务企稳节奏，公司核心业务表现优秀维持成长基本盘 [1][2][3] 各部分总结 财务表现 - FY2025Q2净营收10.39亿美元同比+19.4%，非电商业务收入8.94亿美元同比+31.3%超指引；经营利润1926万美元同比-9.8%，Non - GAAP经营利润2758万美元同比-45.8%；归母净利润3193万美元同比+6.2%，Non - GAAP归母净利润3554万美元同比-29.1% [1][8] - 预计下调FY2025 - 2027财年收入预测至50.6/63.1/77.4亿美元，Non - GAAP净利润至4.82/6.59/8.81亿美元 [3][17] 业务分析 - 教育新业务同增42.6%，素养培训报名人次99.4万同比+26.5%，学习机人次26.1万同比+44.2%，客单价同增5%；高中培训同增20%；留学考培/咨询业务分别同增21%/31%；大学生培训同增35%；电商业务同比下滑23%；文旅业务为传统淡季收入占比低且预计亏损 [2][11] 产能与递延收入 - 2025财年第二季度末学校及学习中心数量环比增长5%达约1143家，较FY2024年末同比增长12%，全年20 - 25%产能扩张计划可达成性高 [2][12] - 2025财年第二季度末递延收入为19.61亿美元同比+19.2%，增速边际降速 [2][15] 费率情况 - 2025财年第二季度营业成本占比48.0%同比-0.6pct；管理费用率31.3%同比+0.2pct；销售费用率18.9%同比+1.1pct，受文旅业务整合及电商业务费用投放影响 [15] 未来展望 - FY2025Q3非电商业务预计收入10.07 - 10.33亿美元，同比+18 - 21%，人民币收入口径同增20 - 23%，部分高客单业务增速可能趋缓 [3][17]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][18] 报告的核心观点 - FY2025Q2非电商收入同增31%略超前期管理层指引，利润表现受电商业务拖累，归母净利润同比增6.2% [1][8] - 各业务表现分化，教育新业务、高中业务、大学生培训延续高速增长，留学业务预计未来需求承压走低，电商业务同比下滑，文旅业务为亏损状态 [2][11] - 2025财年第二季度产能扩张环比5%，维持20 - 25%的产能扩张计划，期末递延收入同比增长19.2%，高基数下增速回落 [2][12][15] - FY2025Q3非电商业务收入预计同增18 - 21%，部分高端产品面临增长压力 [3][17] - 考虑高端产品需求阶段性承压，下调FY2025 - 2027财年收入及Non - GAAP净利润预测，建议关注留学业务经营触底企稳节奏，公司核心业务构筑成长基本盘，依旧是教培赛道成长逻辑清晰的龙头公司 [3][17][18] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - FY2025Q2公司实现净营收10.39亿美元，同比增19.4%，超出彭博一致预期；非电商业务收入8.94亿美元，同比增31.3%，超出此前管理层指引；经营利润1926万美元，同比降9.8%，Non - GAAP经营利润2758万美元，同比降45.8%；归母净利润3193万美元，同比增6.2%，符合彭博一致预期，Non - GAAP归母净利润3554万美元，同比降29.1% [1][8] - 预计2025财年第三季度非电商业务收入10.07 - 10.33亿美元，同比增18 - 21%（人民币收入口径同增20 - 23%） [3][17] - 下调FY2025 - 2027财年收入预测至50.6/63.1/77.4亿美元（下调幅度1%/1.6%/2%），Non - GAAP净利润至4.82/6.59/8.81亿美元（下调幅度9%/17%/19%） [3][17] 业务表现 - 教育新业务同增42.6%，环比略有降速，素养培训报名人次99.4万，同比增26.5%，学习机人次26.1万，同比增44.2%，客单价同增5% [2][11] - 高中培训同增20%，延续优秀表现 [2][11] - 留学考培、咨询业务分别同增21%、31%，本季度低基数上较快增长，FY25Q3高端留学需求预计面临增长压力 [2][11] - 大学生培训同增35%，市场份额提升 [2][11] - 电商业务同比下滑23%，系东方甄选完成“与辉同行”的剥离 [2][11] - 文旅业务本季度是传统淡季，收入占比低且预计为亏损状态 [2][11] 产能与递延收入 - 截至2025财年第二季度末，公司学校及学习中心数量环比增长5%，达约1143家，较FY2024年末同比增长12%，全年20 - 25%产能扩张计划可达成性高 [2][12] - 2025财年第二季度末，公司递延收入为19.61亿美元，同比增19.2%，高基数下增速边际有所降速（FY2025Q1同比增23.7%） [2][15] 成本费用 - 2025财年第二季度，公司营业成本占比48.0%，同比降0.6pct；管理费用率31.3%，同比增0.2pct；销售费用率18.9%，同比增1.1pct，主要受文旅业务整合及电商业务费用投放影响 [15] 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万美元)|2,998|4,314|5,060|6,310|7,736| |(+/-%)|-3.5%|43.9%|17.3%|24.7%|22.6%| |归母净利润(百万美元)|177|310|482|659|881| |(+/-%)|-114.9%|74.6%|55.6%|36.8%|33.8%| |每股收益（美元）|0.11|0.19|0.29|0.40|0.54| |EBIT Margin|-44.5%|-23.6%|6.6%|8.6%|10.5%| |净资产收益率（ROE）|4.9%|8.2%|11.3%|13.4%|15.2%| |市盈率（PE）|43.6|25.0|15.9|11.6|8.7| |EV/EBITDA|-115.4|-218.7|194.2|142.8|107.3| |市净率（PB）|19.60|18.71|16.39|14.19|12.03|[4]

报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 预计2024下半年公司收入增长略好于此前预期，但价格调整策略致利润率短期小幅下降 2025年收入加速增长预期不变，利润率提升幅度因降价策略弱于此前预期 微调收入预测，下调2024年/2025年调整后净利润17%/32% 基于2025年17倍市盈率不变，将目标价从24港元下调至18港元 虽短期利润率波动，但价格调整拉动单量及收入，中长期利润率提升趋势不变，维持买入评级 [2] 各部分总结 公司基本信息 - 收盘价15.40港元，目标价18.00港元，潜在涨幅16.9% [1] - 52周高位27.70港元，52周低位10.46港元，市值11422.64百万港元，日均成交量21.63百万，年初至今变化-14.44%，200天平均价19.26港元 [4] 盈利预测变动 |项目|2024E新预测|2024E前预测|2024E变动|2025E新预测|2025E前预测|2025E变动|2026E新预测|2026E前预测|2026E变动| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入（人民币百万）|14763|14719|0.3%|16793|16743|0.3%|18845|18788|0.3%| |毛利润（人民币百万）|3717|3890|-4.5%|4296|4654|-7.7%|4990|5389|-7.4%| |毛利率|25.2%|26.4%|-1.3ppts|25.6%|27.8%|-2.2ppts|26.5%|28.7%|-2.2ppts| |经调整运营利润（人民币百万）|493|689|-28.3%|687|1166|-41.1%|1148|1672|-31.3%| |经调整运营利润率|3.3%|4.7%|-1.3ppts|4.1%|7.0%|-2.9ppts|6.1%|8.9%|-2.8ppts| |经调整EBITDA（人民币百万）|880|1075|-18.1%|1082|1561|-30.7%|1558|2081|-25.1%| |经调整EBITDA利润率|6.0%|7.3%|-1.3ppts|6.4%|9.3%|-2.9ppts|8.3%|11.1%|-2.8ppts| |经调整归母净利润（人民币百万）|611|732|-16.5%|783|1158|-32.4%|1163|1608|-27.7%| |经调整归母净利率|4.1%|5.0%|-0.8ppts|4.7%|6.9%|-2.3ppts|6.2%|8.6%|-2.4ppts| [6] 业绩预期 - 预计2024下半年收入同比增8%（上半年为9%），略好于此前预计的7% 预计通过降价策略推动订单量双位数增长，拓展市占 预计调整后净利润2.5亿元，净利润率3.3%，同比降0.5个百分点，毛利润率同比小幅下降，部分被运营费率下降抵消 毛利润率下滑因战略降价满足消费习惯，短期内抵消自供品占比提升及供应链优化改善 [7] - 预计2024年公司收入/调整后净利润同比增8.5%/27%，对应利润率同比提升0.6个百分点 2024年4季度以来收入加速增长，预计趋势延续至2025年 预计2025年公司收入双位数增长，降价策略或持续，减弱此前利润率提升趋势，预计调整后净利润率同比提升0.6个百分点至4.7%，与2024年提升幅度基本一致 [7] 财务数据 损益表（百万元人民币） |年结12月31日|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |收入|11547|13601|14763|16793|18845| |主营业务成本|(9277)|(10242)|(11046)|(12497)|(13855)| |毛利|2270|3359|3717|4296|4990| |销售及管理费用|(2569)|(2735)|(2919)|(3252)|(3488)| |研发费用|(621)|(580)|(576)|(655)|(678)| |其他经营净收入/费用|156|117|95|95|95| |经营利润|(764)|162|317|484|919| |Non - GAAP标准下的经营利润|(550)|396|493|687|1148| |财务成本净额|29|110|139|159|178| |应占联营公司利润及亏损|(34)|(11)|(11)|(11)|(11)| |其他非经营净收入/费用|(1339)|6465|0|0|0| |税前利润|(2108)|6725|445|632|1086| |税费|(31)|(25)|(22)|(63)|(163)| |非控股权益|2|0|0|0|0| |净利润|(2136)|6701|423|569|923| |归于权益的分派|(2136)|6701|423|569|923| |作每股收益计算的净利润|(2136)|6701|423|569|923| |Non - GAAP标准的净利润|(552)|481|611|783|1163| [11] 资产负债简表（百万元人民币） |截至12月31日|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|2686|2715|3550|4918|6452| |应收账款及票据|174|218|186|366|254| |存货|1543|1800|1832|2277|2278| |开发中物业及土地预付款|456|496|541|615|690| |其他流动资产|2047|3042|1455|1455|1455| |总流动资产|6906|8271|7563|9631|11129| |物业、厂房及设备|671|899|845|812|796| |其他有形资产|538|525|563|599|635| |无形资产|16|20|21|22|24| |合资企业/联营公司投资|279|363|381|400|420| |其他长期资产|605|1687|652|685|719| |总长期资产|2108|3493|2462|2518|2593| |总资产|9014|11765|10025|12149|13722| |短期贷款|0|1|0|0|0| |应付账款|3119|3887|3917|4915|4885| |其他短期负债|2453|2715|2882|3108|3341| |总流动负债|5572|6602|6799|8023|8226| |长期应付账款|274|290|314|356|399| |其他长期负债|22124|414|427|431|435| |总长期负债|22398|704|741|788|835| |总负债|27971|7306|7540|8811|9061| |股本|0|0|0|0|0| |储备及其他资本项目|(18957)|4460|2486|3340|4663| |股东权益|(18957)|4460|2486|3340|4663| |非控股权益|0|(2)|(2)|(2)|(2)| |总权益|(18957)|4458|2485|3338|4661| [11] 现金流量表（百万元人民币） |年结12月31日|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |税前利润|(2108)|6725|445|632|1086| |合资企业/联营公司收入调整|34|11|11|11|11| |折旧及摊销|364|362|386|395|410| |营运资本变动|(197)|269|153|501|213| |利息调整|(29)|(110)|(139)|(159)|(178)| |税费|(1)|(5)|0|0|0| |其他经营活动现金流|1625|(6232)|217|250|276| |经营活动现金流|(313)|1021|1073|1630|1819| |资本开支|(334)|(360)|(132)|(150)|(168)| |投资活动|(270)|0|(27)|(29)|(30)| |其他投资活动现金流|1085|(2012)|0|0|0| |投资活动现金流|481|(2372)|(160)|(179)|(198)| |负债净变动|(264)|(1)|0|0|0| |权益净变动|0|1168|0|0|0| |其他融资活动现金流|1200|182|(79)|(83)|(87)| |融资活动现金流|936|1350|(79)|(83)|(87)| |汇率收益/损失|109|30|0|0|0| |年初现金|1472|2686|2715|3550|4918| |年末现金|2686|2715|3550|4918|6452| [12] 财务比率 |年结12月31日|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |每股指标(人民币)| | | | | | |核心每股收益|(14.819)|8.308|0.519|0.700|1.136| |全面摊薄每股收益|(14.819)|8.308|0.519|0.700|1.136| |Non - GAAP标准下的每股收益|(3.829)|0.597|0.750|0.963|1.431| |每股账面值|(131.506)|5.530|3.055|4.109|5.736| |利润率分析(%)| | | | | | |毛利率|19.7|24.7|25.2|25.6|26.5| |EBITDA利润率|(3.5)|3.8|4.8|5.2|7.1| |EBIT利润率|(6.6)|1.2|2.1|2.9|4.9| |净利率|(18.5)|49.3|2.9|3.4|4.9| |利润率分析(%) - Non - GAAP标准| | | | | | |毛利率|19.7|24.7|25.2|25.6|26.5| |EBITDA利润率|(1.6)|5.6|6.0|6.4|8.3| |经营利润率|(4.8)|2.9|3.3|4.1|6.1| |净利率|(4.8)|3.5|4.1|4.7|6.2| |盈利能力(%)| | | | | | |ROA|NA|NA|3.9|5.1|7.1| |ROE|NA|NA|12.2|19.5|23.1| |ROIC|NA|NA|12.1|13.1|16.8| |其他| | | | | | |流动比率|1.2|1.3|1.1|1.2|1.4| |存货周转天数|64.0|59.6|60.0|60.0|60.0| |应收账款周转天数|6.0|5.3|5.0|6.0|6.0| |应付账款周转天数|118.0|110.0|120.0|120.0|120.0| [12]