报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][2] 报告的核心观点 - 飞鹤2024年收入、净利润分别同比+6.2%、11.1%，受益新生儿数量反弹，H2收入增长加速，产品结构改善推动毛利率提升，但政府补助减少和所得税率提升影响净利率表现 [1] - 公司全年现金分红27.2亿元，分红比例提升至76%，对应股息率约5%，安全边际充分 [1] - 中期来看，公司业绩进入改善周期，市场份额稳中有升，利润率持续修复 [1] - 给予25 - 26年EPS预测为0.44、0.49元，当前股价对应25年14倍PE [1][2] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本9067百万股，香港股9067百万股，总市值598亿港元，香港股市值598亿港元，每股净资产2.8港元，ROE（TTM）为13.2，资产负债率24.1%，主要股东为Harneys Trustees Limited，持股比例49.2072% [3] 事件 - 2024年收入207.5亿元，同比+6.2%，净利润36.5亿元，同比+11.1%，归母净利润35.7亿元，同比+5.3% [6] - 24H2收入106.5亿元，同比+8.7%，净利润17.4亿元，同比+4.2%，归母净利润17.0亿元，同比+0.1% [6] - 2024全年公司现金分红27.2亿元，分红比例76%，相比上年和中期分红比例进一步提升 [6] 收入情况 - 24年公司婴幼儿奶粉/其他乳制品/营养补充品分别实现收入190.6/15.1/1.7亿元，分别同比+6.6%/+6.3%/-25.4%，24年婴幼儿奶粉业务重回增长 [6] - 受益24年新生儿数量反弹，从年初到年末，奶粉行业一段、二段销售逐月改善，飞鹤H2收入增速环比提升 [6] - 预计超高端星飞帆和卓睿两款大单品都实现正增长，卓睿增速更快，占比持续提升，产品结构进一步改善 [6] - 全年公司组织92万场面对面活动，乳制品线上收入占比22.9%（2023为20.4%） [6] 利润情况 - 2024年实现毛利率66.3%，同比提升1.5pcts（H2同比+0.5pct），受益婴幼儿奶粉产品结构改善以及原材料成本下降 [6] - 全年销售费用率34.6%，同比提升0.3pct（H2同比+1.1pcts），管理费用率8.1%，同比下降0.9pct（H2同比-1.4pcts），公司严格控制费效比 [6] - 2024年实现净利率17.6%，同比提升0.8pct（H2同比-0.7pct），全年公司政府补助减少3.2亿，实际所得税率同比提升2.0pcts，影响最终净利率表现 [6] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入(百万元)|19532|20749|21775|22655|23448| |同比增长|-8.3%|6.2%|4.9%|4.0%|3.5%| |营业利润(百万元)|4119|4756|5436|6068|6661| |同比增长|-29.3%|15.5%|14.3%|11.6%|9.8%| |归母净利润(百万元)|3390|3570|4019|4431|4813| |同比增长|-31.4%|5.3%|12.6%|10.3%|8.6%| |每股收益(元)|0.37|0.39|0.44|0.49|0.53| |PE|16.3|15.4|13.7|12.4|11.5| |PB|2.2|2.1|2.1|1.9|1.8| [7] 资产负债表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产|22554|22249|22064|24434|26799| |现金及现金等价物|7447|9321|9091|11395|13714| |交易性金融资产|0|0|0|0|0| |其他短期投资|11664|9682|9682|9682|9682| |应收账款及票据|431|395|415|432|447| |其它应收款|695|669|702|730|756| |存货|2258|2154|2146|2166|2169| |其他流动资产|58|28|29|30|32| |非流动资产|13640|13477|14030|14168|14300| |长期投资|857|761|761|761|761| |固定资产|9463|9497|10050|10188|10319| |无形资产|555|486|486|486|486| |其他|2766|2734|2734|2734|2734| |资产总计|36195|35726|36094|38602|41099| |流动负债|7382|6591|6103|6199|6249| |应付账款|1838|1565|1559|1574|1576| |应交税金|291|383|431|475|515| |短期借款|505|515|0|0|0| |其他|4748|4128|4113|4151|4158| |长期负债|2478|1727|1727|1727|1727| |长期借款|873|485|485|485|485| |其他|1605|1242|1242|1242|1242| |负债合计|9860|8318|7831|7927|7977| |股本|0|0|0|0|0| |储备|24136|25191|25933|26695|29003| |少数股东权益|1389|1474|1569|1673|1786| |归属于母公司所有者权益|24945|25933|26695|29003|31336| |负债及权益合计|36195|35726|36094|38602|41098| [9] 现金流量表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |经营活动现金流|4145|4179|3731|4209|4581| |净利润|3390|3570|4019|4431|4813| |折旧与摊销|551|NA|447|462|469| |营运资本变动|(338)|NA|(19)|30|5| |其他非现金调整|543|NA|(715)|(715)|(706)| |投资活动现金流|387|(1317)|(162)|238|238| |资本性支出|(1536)|NA|(1000)|(600)|(600)| |出售固定资产收到的现金|0|NA|0|0|0| |投资增减|26721|NA|0|0|0| |其它|246|NA|838|838|838| |筹资活动现金流|(2705)|(3032)|(3800)|(2143)|(2500)| |债务增减|(25)|NA|(515)|0|0| |股本增减|(127)|NA|0|0|0| |股利支付|2553|NA|3257|2124|2480| |其它筹资|0|NA|(28)|(19)|(19)| |其它调整|(5107)|NA|(6513)|(4248)|(4961)| [9] 利润表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |总营业收入|19532|20749|21775|22655|23448| |主营收入|19532|20749|21775|22655|23448| |营业成本|6869|6984|6958|7022|7033| |毛利|12663|13765|14816|15633|16414| |营业支出|8544|9009|9380|9565|9753| |营业利润|4119|4756|5436|6068|6661| |利息支出|53|45|28|19|19| |利息收入|470|0|0|0|0| |权益性投资损益|(7)|(12)|(12)|(12)|(12)| |其他非经营性损益|(724)|851|851|851|851| |非经常项目损益|1045|0|0|0|0| |除税前利润|4850|5550|6246|6887|7480| |所得税|1560|1896|2133|2351|2554| |少数股东损益|(100)|84|95|104|113| |归属普通股东净利润|3390|3570|4019|4431|4813| |EPS(元)|0.37|0.39|0.44|0.49|0.53| [11] 主要财务比率 | |2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |年成长率| | | | | | |营业收入|-8.3%|6.2%|4.9%|4.0%|3.5%| |营业利润|-29.3%|15.5%|14.3%|11.6%|9.8%| |净利润|-31.4%|5.3%|12.6%|10.3%|8.6%| |获利能力| | | | | | |毛利率|64.8%|66.3%|68.0%|69.0%|70.0%| |净利率|17.4%|17.2%|18.5%|19.6%|20.5%| |ROE|13.6%|13.8%|15.1%|15.3%|15.4%| |ROIC|12.0%|13.0%|14.4%|14.6%|14.7%| |偿债能力| | | | | | |资产负债率|27.2%|23.3%|21.7%|20.5%|19.4%| |净负债比率|3.8%|2.8%|1.3%|1.3%|1.2%| |流动比率|3.1|3.4|3.6|3.9|4.3| |速动比率|2.7|3.0|3.3|3.6|3.9| |营运能力| | | | | | |资产周转率|0.5|0.6|0.6|0.6|0.6| |存货周转率|3.2|3.2|3.2|3.3|3.2| |应收帐款周转率|17.4|18.9|20.0|19.9|19.8| |应付帐款周转率|3.8|4.1|4.5|4.5|4.5| |每股资料(元)| | | | | | |每股收益|0.37|0.39|0.44|0.49|0.53| |每股经营现金|0.46|0.46|0.41|0.47|0.51| |每股净资产|2.75|2.87|2.95|3.20|3.46| |每股股利|0.26|0.30|0.38|0.42|0.46| |估值比率| | | | | | |PE|16.3|15.4|13.7|12.4|11.5| |PB|2.2|2.1|2.1|1.9|1.8| |EV/EBITDA|10.7|9.7|8.7|7.9|7.3| [12] 现金净增加额 - 1868、(169)、(231)、2304、2320 [13]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，维持目标价 19.85 港元，对应 2025 年 0.94xPB [8] 报告的核心观点 - 受益财富管理及投资业务回暖，公司 Q4 业绩表现超预期，往前看，公司国际化及专业化能力突出，有望不断巩固各项业务优势，打造国际一流投行 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万人民币）|22990.20|21333.44|22505.20|25612.42|28902.87| |(+/-)%|-11.87%|-7.21%|5.49%|13.81%|12.85%| |毛利润（百万人民币）|7073.88|6852.80|7250.53|8263.15|9332.14| |净利润（百万人民币）|6156.13|5694.34|6529.61|7447.60|8416.70| |(+/-)%|-18.97%|-7.50%|14.67%|14.06%|13.01%| |PE|27.32|29.53|25.76|22.58|19.98| |P/B|0.82|0.74|0.71|0.67|0.63|[7] 交易数据 - 当前价格（港元）：14.98 - 52 周内股价区间（港元）：7.87 - 24.45 - 当前股本（百万股）：4,827 - 当前市值（百万港元）：72,312 [8] 业绩情况 - 2024 年营收/归母净利润 213.3/56.9 亿元，同比 -7.2%/-7.5%，其中 Q4 单季利润 28.4 亿元，同比 +83.2%，季度表现超预期；加权平均 ROE 同比 -0.9pct 至 5.52% [8] Q4 表现超预期原因 - 财富管理业务显著提升，Q4 单季经纪业务收入 17.0 亿元，同比 +67.6%/环比 +115.1%，产品规模连续五年正增长至近 3700 亿元，50 系列买方投顾体系规模增长至近 870 亿元创新高 [8] - 投资业务受益于股债环境改善，Q4 单季投资收益率达 4.8%，同比 +150bp/环比 +189bp [8] 行业趋势与公司优势 - 行业供给侧改革预计提速，新一轮资本市场改革对券商提出新要求，专业能力突出、稳健合规的优质券商有望加速转型 [8] - 公司在国际业务、投行业务等方面厚植优势，财富管理业务提升资产配置、投顾服务能力，投行业务创新固定收益产品、提升并购服务能力，有望实现超预期发展 [8] 催化剂 - 行业供给侧改革加速推进 [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[4] 报告的核心观点 - 2024年业绩表现亮眼，作为国内高端彩妆品牌，创始人IP深度赋能品牌，渠道稳步扩张，护肤与彩妆品类稳步增长，看好未来成长空间 [7] 报告各部分总结 基本数据 - 2025年3月27日收盘价113.90港元，一年内最高/最低为118.00/47.65港元，总市值55,832.29百万港元，流通市值29,823.84百万港元，资产负债率43.10% [2] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|2,885.96|3,884.69|5,303.27|6,629.08|7,954.90| |同比增长率（%）|57.8|34.6|36.5|25.0|20.0| |归母净利润（百万元）|661.9|880.6|1,298.2|1,665.9|2,044.5| |同比增长率（%）|88.0|33.0|47.4|28.3|22.7| |每股收益（元/股）|3.31|2.18|2.65|3.40|4.17| |ROE（%）|42.8|25.2|27.0|25.7|24.0| |市盈率（P/E）|/|24.66|39.7|30.9|25.2|[6] 2024年业绩情况 - 营收38.8亿元，同比增长34.6%；净利润8.8亿元，同比增长32.8%；24H1/24H2分别实现营收19.7/19.1亿元，同比增长41.0%/28.6%，分别实现净利润4.9/3.9亿元，同比增长41.0%/23.8% [7] 市场表现 渠道方面 - 持续开拓高端百货渠道，新入驻武汉SKP、成都SKP、杭州大厦等高端百货商场；截至2024年12月31日，品牌专柜遍布全国120多个城市，包括378个自营专柜及31个经销商专柜，配备超2,800名专业美妆顾问；线上/线下会员忠诚度计划的注册会员总数分别为10.3/15.1百万人，线上/线下复购率分别同比+5.5/+2.1pct至27.5%/34.9% [7] 产品方面 - 2024年度内共升级及开发超过100个单品，截至2024年12月31日，产品组合包括涵盖两个类别的400多个单品；通过文化融合创新及IP联名，丰富品牌调性，塑造高端形象，如与TEAM CHINA联名发布「盛彩之光」系列新品，推出五季故宫系列、亚运会系列等 [7] 毛利率与费用率 - 2024年毛利率同比-0.5pct至84.4%；销售费用率/管理费用率分别同比+0.1/+0.2pct至49.0%/6.9%，销售费用率提升主因系为提升品宣力度及渠道建设 [7] 附录：财务预测摘要 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金（百万）|2,792|3,986|5,390|7,136| |应收款项（百万）|282|365|440|513| |存货（百万）|324|417|518|615| |其他流动资产（百万）|50|5|7|8| |流动资产（百万）|3,447|4,773|6,355|8,272| |权益性投资（百万）|37|47|57|67| |固定资产（百万）|279|342|411|499| |无形资产（百万）|51|40|40|/| |非流动资产（百万）|1,026|1,289|1,587|1,930| |资产总计（百万）|4,473|6,062|7,942|10,202| |应付款项（百万）|82|180|212|249| |短期借款（百万）|320|321|322|322| |其他流动负债（百万）|539|737|915|1,090| |流动负债（百万）|851|1,239|1,449|1,661| |长期债务（百万）|0|0|0|0| |其他长期负债（百万）|19|19|19|19| |非流动负债（百万）|19|19|19|19| |负债总计（百万）|970|1,257|1,468|1,680| |归属母公司股东权益（百万）|3,501|4,802|6,470|8,516| |少数股东权益（百万）|2|3|5|6| |负债股东权益合计（百万）|4,473|6,062|7,942|10,202|[8] 比率分析 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益（元/股）|2.18|2.65|3.40|4.17| |每股净资产（元/股）|7.32|9.80|13.20|17.37| |每股经营现金净流（元/股）|2.02|3.06|3.57|4.29| |母股股利（元/股）|0.00|0.00|0.00|0.00| |净资产收益率（%）|25.15|27.04|25.75|24.01| |总资产收益率（%）|19.69|21.42|20.98|20.04| |投入资本收益率（%）|23.15|24.36|23.42|21.95| |营业收入增长率（%）|34.61|36.52|25.00|20.00| |EBIT增长率（%）|32.83|39.90|27.49|21.97| |净利润增长率（%）|33.04|47.42|28.33|22.72| |总资产增长率（%）|113.57|35.51|31.02|28.46| |应收账款周转天数（天）|17.2|16.8|16.9|16.7| |存货周转天数（天）|197.4|164.3|165.1|165.9| |应付账款周转天数（天）|58.0|60.4|69.3|67.6| |固定资产周转天数（天）|20.7|21.1|20.4|20.6| |流动比率|3.62|3.85|4.39|4.98| |速动比率|3.23|3.51|4.02|4.60| |净负债/股东权益（%）|-70.55|-76.28|-78.28|-79.95| |EBIT利息保障倍数|223.5|172.0|218.6|266.2| |资产负债率（%）|21.68|20.74|18.48|16.46|[8][9] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润（百万）|881|1,298|1,666|2,044| |少数股东损益（百万）|1|1|1|2| |营运资金变动（百万）|-7|154|32|41| |其他变动（百万）|4|47|52|17| |经营活动现金流量净额（百万）|869|1,501|1,751|2,104| |资本开支（百万）|-616|-170|-210|-230| |投资（百万）|-287|-210|-230|-240| |其他（百万）|275|80|/|119| |投资活动现金流量净额（百万）|-628|-300|-340|-351| |股权募资（百万）|2,071|0|0|0| |债权募资（百万）|279|1|1|0| |其他（百万）|-1,039|-10|-10|-10| |筹资活动现金流量净额（百万）|1,311|-9|-9|-10| |现金净变动（百万）|1,654|1,194|1,404|1,746|[8]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [2][5][10] 报告的核心观点 - 公司持续提升手机和车载光学技术能力，龙头地位稳固 [1] - 预测公司24 - 26年每股收益分别为2.47、3.09、3.52元，据可比公司26年平均30倍PE估值，给予114.55港元目标价 [2][10] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 - 2022 - 2026年营业收入分别为333.25亿、318.32亿、385.92亿、427亿、470.33亿元，同比增长-11%、-4%、21%、11%、10% [4] - 2022 - 2026年营业利润分别为26.48亿、7.5亿、26.59亿、31.79亿、37.97亿元，同比增长-48%、-72%、254%、20%、19% [4] - 2022 - 2026年归属母公司净利润分别为24.08亿、10.99亿、26.99亿、33.8亿、38.56亿元，同比增长-52%、-54%、146%、25%、14% [4] - 2022 - 2026年毛利率分别为19.9%、14.5%、18.3%、18.7%、19.0%，净利率分别为7.2%、3.5%、7.0%、7.9%、8.2% [4] - 2022 - 2026年净资产收益率分别为11.4%、5.0%、11.4%、13.1%、13.7%，市盈率分别为31.7、69.3、28.2、22.6、19.8倍，市净率分别为3.5、3.4、3.1、2.8、2.6倍 [4] 公司业绩表现 - 2024年公司营收同增约20%至约383亿元，毛利润同增约53%至70.0亿元，毛利率约18.3%，同比提升约3.8个百分点；归母净利润同比增长146%至约27.0亿元 [9] 业务板块表现 光学零件业务 - 2024年营收同增约23%至117亿元 [9] - 车载镜头出货量同增约13%至1.02亿件，完成加热车载镜头和超低反镀膜车载镜头的研发并获项目定点；全球首发高性价比的800万像素前视玻塑混合车载镜头 [9] - 新兴车载相关业务新增十余个激光雷达相关量产项目，基于HUD头部厂商芯片自主开发的图像生成单元已实现量产，全球首发多通道投影小灯产品并推广至多家客户 [9] - 手机镜头出货量同增约13%至13.2亿件，市场份额持续全球第一，平均单价和毛利率均实现提升 [9] 光电产品业务 - 2024年营收同增约21%至262亿元 [9] - 手机摄像模组产品结构显著优化，平均单价和毛利率提升，市占率全球第一；完成超低肩高一体化马达主摄模组和大光圈反射式潜望手机摄像模组研发，实现多款光学防抖一体化马达主摄模组及首款一体化马达潜望模组的量产 [9] - 800万像素车载模组维持市占率全球第一，带主动加热除雾功能的车载模组已获全球头部汽车制造商项目定点，全球首款小尺寸防疲劳驾驶一体机系统已量产 [9] - 应用于MR设备的屏视一体化模块市占率全球第一，持续扩大AR超小型化光机等业内影响力；智能眼镜市场获摄像模组先发优势，应用于AI识别和视频拍摄的1200万像素RGB模组出货量攀升 [9] - 导航、避障及AI识别视觉模块已广泛应用于消费级机器人等领域，已构建从机器人视觉核心模块到整机的全流程开发能力，并获名主角客户项目 [9] 可比公司估值 - 联创电子、宇瞳光学等可比公司2023 - 2026年市盈率各有不同，26年平均市盈率约30.35倍，调整后平均约29.57倍 [11] 财务报表预测与比率分析 资产负债表 - 2022 - 2026年现金及现金等价物分别为70.33亿、130.85亿、45.09亿、27.66亿、20.38亿元等多项资产负债数据有相应变化 [12] 利润表 - 2022 - 2026年营业总收入分别为333.25亿、318.32亿、385.92亿、427亿、470.33亿元等多项利润数据有相应变化 [12] 现金流量表 - 2022 - 2026年经营活动现金流分别为73.77亿、26.64亿、34.55亿、21.11亿、29.08亿元等多项现金流量数据有相应变化 [12] 主要财务比率 - 2022 - 2026年营业收入增长率分别为-11%、-4%、21%、11%、10%等多项财务比率数据有相应变化 [12]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 2024年公司逐渐走出阴霾，包装饮用水市占率回升但营收下降，即饮茶下半年营收环比降速，功能饮料和果汁饮料有不同表现，其他产品营收下降；绿瓶水促销等拖累毛利率，净利率保持平稳；其他收入及收益增加增厚净利润 [4][5][6][7] - 2025年公司有望走出舆情阴霾，营收同比双位数增长，包装水市场份额有望持续回升，即饮茶营收增速或放缓但将深耕消费者心智提升份额 [8] - 考虑行业竞争和产品结构调整，小幅下调2025 - 2026年归母净利润预测，新增2027年预测，当前股价对应2025 - 2027年PE分别为25x/23x/20x，看好公司长期发展潜力 [9] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年实现营业收入428.96亿元，同比+0.5%；归母净利润121.23亿元，同比+0.4%；24H2实现营收207.23亿元，同比-6.7%；归母净利润58.84亿元，同比-6.7% [4] - 2024年/24H2包装饮用水营收分别为159.52/74.22亿元，分别同比-21.3%/-24.4%；即饮茶营收分别为167.45/83.14亿元，分别同比+32.3%/+12.8%；功能饮料营收分别为49.32/23.82亿元，分别同比+0.6%/-2.6%；果汁饮料营收分别为40.85/19.71亿元，分别同比+15.6%/+6.6%；其他产品营收分别为11.82/6.34亿元，分别同比-9.8%/-11.9% [4][5] 盈利情况 - 2024年/24H2公司毛利率分别为58.1%/57.3%，分别同比-1.4/-1.6pcts；销售费用率分别为21.4%/20.3%，均同比-0.4pcts [6] - 2024年/24H2包装饮用水经营利润率分别为31.2%/30%，分别同比-5.1/-6.1pcts；即饮茶经营利润率分别为45.2%/46.2%，分别同比+0.8/+0.9pcts；2024年功能饮料/果汁经营利润率分别为42.2%/24.9%，分别同比持平/-1.9pcts [6] - 2024年公司其他收入及收益达21.29亿元，同比+15.6%；2024年/24H2公司归母净利润率分别为28.3%/28.4%，均同比基本持平 [7] 未来展望 - 2025年包装水以“绿瓶+红瓶”满足需求，强化消费者心智，绿瓶补贴或收缩，红瓶推新包装和规格产品，市场份额有望回升；即饮茶营收增速或放缓，但将聚焦优势渠道和场景，提升市场份额，整体营收有望双位数增长 [8] 盈利预测与估值 - 小幅下调2025 - 2026年归母净利润预测分别至141.30/159.58亿元（较前次预测分别下调0.8%/0.7%），新增2027年归母净利润预测为179.63亿元 [9] - 当前股价对应2025 - 2027年PE分别为25x/23x/20x [9] 财务报表预测 - 给出2023 - 2027年主营业务收入、销售成本、毛利等多项财务指标预测 [11] - 给出2023 - 2027年经营活动现金流、投资活动现金流、融资活动现金流等预测 [11][12]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级，目标价 17.21 港元 [2][10] 报告的核心观点 - 公司 2024 年年报业绩符合预期，轻资本业务增长明显，Q4 ROE 同比环比提升明显，虽自营业务收益有所下行，但信用业务、经纪、投行、资管等业务有不同表现，杠杆总体较高，业务能力卓越，看好行业供给侧改革下公司发展机遇 [2][9][10] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 - 剔除其他业务收入后营业总收入 213 亿元，同比-7.2%，单季度 79 亿元，环比+33.4 亿元；归母净利润 56.9 亿元，同比-7.5%，单季度 28.4 亿元，环比+22.1 亿元，同比+12.9 亿元 [7] - 报告期内 ROE 为 4.9%，同比-0.9pct，单季度 ROE 为 2.5%，环比+1.9pct，同比+1pct [2] - 报告期末财务杠杆倍数为 4.74 倍，同比-0.06 倍，环比+0 倍；资产周转率为 3.9%，同比-0.7pct，单季度为 1.4%，环比+0.6pct，同比+0.3pct；净利润率为 26.8%，同比-0.1pct，单季度为 36.1%，环比+22.1pct，同比+7.9pct [2] 业务情况 - 自营业务收入合计 101.2 亿元，单季度 26.6 亿元，环比-5.5 亿元，单季度自营收益率为 1%，环比-0.2pct，同比-0.3pct [3] - 信用业务利息收入 87.1 亿元，单季度 22.6 亿元，环比+2.27 亿元，两融业务规模 435 亿元，环比+91.9 亿元，两融市占率 2.33%，同比+0.14pct [3] - 质押业务买入返售金融资产余额 227 亿元，环比-31.1 亿元 [3] - 重资本业务净收入合计 87.3 亿元，单季度 24.7 亿元，环比-3.68 亿元，重资本业务净收益率为 2%，单季度为 0.6%，环比-0.1pct，同比-0.2pct [8] - 经纪业务收入 42.6 亿元，单季度 17 亿元，环比+115.1%，同比+67.6% [9] - 投行业务收入 30.9 亿元，单季度 10.3 亿元，环比+2.5 亿元，同比-0.5 亿元 [9] - 资管业务收入 12.1 亿元，单季度 3.7 亿元，环比+0.9 亿元，同比+1.1 亿元 [9] 资产负债情况 - 剔除客户资金后公司总资产 5463 亿元，同比+447.9 亿元，净资产 1153 亿元，同比+107.4 亿元 [8] - 公司计息负债余额 2999 亿元，环比+231.4 亿元，单季度负债成本率 0.8%，环比-0.1pct，同比-0.2pct [8] 监管指标情况 - 风险覆盖率 188.5%，较上期-3.8pct，风险资本准备 262 亿元，较上期+14.3%；净资本 494 亿元，较上期+12%；净稳定资金率 137.3%，较上期+4.8pct；资本杠杆率 12.9%，较上期+1.4pct [9] - 自营权益类证券及其衍生品/净资本为 49.7%，较上期-12.2pct；自营非权益类证券及其衍生品/净资本为 333.3%，较上期-15.1pct [9] 投资建议及预测 - 预计 2025/2026/2027 年 EPS 为 1.38/1.49/1.61 元人民币，BPS 分别为 19.85/21.02/21.91 元人民币，当前股价对应 PB 分别为 0.70/0.66/0.63 倍，加权平均 ROE 分别为 7.10%/7.27%/7.51% [10] - 给予 2025 年业绩 0.8 倍 PB 估值预期，目标价 17.21 港币，维持“推荐”评级 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司营业收入886.8亿元，同比-10.1%；归母净利润1.05亿元、同比-97.8%，业绩符合此前预告 [7] - 需求疲软和主动去库使公司液奶收入承压，2024年公司液态奶、奶粉、冰淇淋、奶酪、其他产品收入分别同比-11%、-13%、-14%、-0.9%、+18% [7] - 毛利率和OPM提振超预期，经营质量好于预期，2024年公司毛利率同比+2.4pct至39.6%，经营利润率同比+1.9pct [7] - 减值和联营亏损扰动利润，看好25年业绩弹性，考虑到贝拉米减值为一次性影响，行业供需改善下25年喷粉减值和联营损益均有望改善 [7] - 资本开支下降，重视股东回报，24年资本开支35.8亿元，同比-14%，分红率同比提升5pct到45% [7] - 下调公司25 - 26年营收预期为889/918亿元，新增27年收入预期为953亿元，25 - 27年收入同比+0.3%、+3.3%、+3.8%；调整25 - 26年归母净利润预期为53/61亿元，新增27年归母净利润预期为68亿元，25 - 27年归母净利润同比+4972%、+15%、+12%，对应PE分别为13/12/10倍 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|98624|88675|88932|91822|95282| |同比(%)|6.51|-10.09|0.29|3.25|3.77| |归母净利润（百万元）|4809.20|104.51|5300.56|6107.32|6817.10| |同比(%)|-9.31|-97.83|4971.96|15.22|11.62| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.23|0.03|1.35|1.56|1.74| |P/E（现价&最新摊薄）|14.82|681.80|13.44|11.67|10.45| [1] 市场数据 - 收盘价19.42港元，一年最低/最高价11.82/22.55港元，市净率1.83倍，港股流通市值76051.25百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产10.61元，资产负债率54.82%，总股本3916.13百万股，流通股本3916.13百万股 [6] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|35767.79|44453.97|51948.93|61495.25| |非流动资产|70525.01|69920.30|69108.33|68231.41| |资产总计|106292.79|114374.27|121057.26|129726.66| |流动负债|37006.56|40634.88|43280.34|45021.79| |非流动负债|21260.74|22260.74|22260.74|22260.74| |负债合计|58267.30|62895.63|65541.08|67282.53| |股本|356.66|356.66|356.66|356.66| |少数股东权益|6463.20|6549.39|6648.70|6759.55| |归属母公司股东权益|41562.29|44929.25|48867.48|55684.58| |负债和股东权益|106292.79|114374.27|121057.26|129726.66| [8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|88674.77|88932.47|91821.93|95282.30| |营业成本|53584.33|53646.20|55374.53|57237.85| |销售费用|23092.60|23531.02|23782.04|24468.03| |管理费用|4229.00|3949.42|4202.86|4368.57| |研发费用|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他费用|6453.01|1333.99|1193.69|1238.67| |经营利润|7640.09|7450.08|8278.86|9017.29| |利息收入|1411.98|1422.92|1469.15|1524.52| |利息支出|1467.79|1511.85|1560.97|1619.80| |其他收益|-1341.53|-542.49|-330.56|-152.45| |利润总额|999.18|6818.66|7856.48|8769.56| |所得税|774.57|1431.92|1649.86|1841.61| |净利润|224.61|5386.74|6206.62|6927.95| |少数股东损益|120.10|86.19|99.31|110.85| |归属母公司净利润|104.51|5300.56|6107.32|6817.10| [8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|7082.00|8796.81|10330.74|10946.87| |投资活动现金流|1900.00|-866.49|-954.56|-676.45| |筹资活动现金流|-4087.00|1554.56|-1730.06|-619.80| |现金净增加额|4895.00|9484.87|7646.13|9650.61| |折旧和摊销|749.00|1918.71|1925.96|1890.92| |资本开支|2612.00|-700.00|-500.00|-400.00| |营运资本变动|175.00|-562.99|306.63|355.74| [8] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益(元)|0.03|1.35|1.56|1.74| |每股净资产(元)|10.61|11.47|12.48|14.22| |发行在外股份(百万股)|3916.13|3916.13|3916.13|3916.13| |ROIC(%)|0.28|6.28|6.67|6.93| |ROE(%)|0.25|11.80|12.50|12.24| |毛利率(%)|39.57|39.68|39.69|39.93| |销售净利率(%)|0.12|5.96|6.65|7.15| |资产负债率(%)|54.82|54.99|54.14|51.86| |收入增长率(%)|-10.09|0.29|3.25|3.77| |净利润增长率(%)|-97.83|4971.96|15.22|11.62| |P/E|681.80|13.44|11.67|10.45| |P/B|1.72|1.59|1.46|1.28| |EV/EBITDA|45.33|9.52|7.94|6.49| [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司营业收入886.8亿元，同比-10.1%；归母净利润1.05亿元、同比-97.8%，业绩符合此前预告 [7] - 需求疲软和主动去库使公司液奶收入承压，2024年公司液态奶等产品收入有不同程度变化，量跌是液奶下滑主因 [7] - 毛利率和OPM提振超预期，经营质量好于预期，2024年公司毛利率同比+2.4pct至39.6%，经营利润率同比提升 [7] - 减值和联营亏损扰动利润，看好25年业绩弹性，考虑到一次性影响及行业供需改善，25年喷粉减值和联营损益有望改善 [7] - 资本开支下降，重视股东回报，24年资本开支35.8亿元，同比-14%，分红率同比提升5pct到45% [7] - 下调公司25 - 26年营收预期，新增27年收入预期，调整25 - 26年归母净利润预期，新增27年归母净利润预期，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|98624|88675|88932|91822|95282| |同比(%)|6.51| - 10.09|0.29|3.25|3.77| |归母净利润（百万元）|4809.20|104.51|5300.56|6107.32|6817.10| |同比(%)| - 9.31| - 97.83|4971.96|15.22|11.62| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.23|0.03|1.35|1.56|1.74| |P/E（现价&最新摊薄）|14.82|681.80|13.44|11.67|10.45| [1] 市场数据 - 收盘价19.42港元，一年最低/最高价11.82/22.55港元，市净率1.83倍，港股流通市值76051.25百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产10.61元，资产负债率54.82%，总股本和流通股本均为3916.13百万股 [6] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|35767.79|44453.97|51948.93|61495.25| |现金及现金等价物|17339.16|26824.03|34470.16|44120.77| |应收账款及票据|3261.86|3211.45|3315.79|3440.75| |存货|4936.67|5215.60|5383.63|5564.79| |其他流动资产|10230.10|9202.89|8779.35|8368.93| |非流动资产|70525.01|69920.30|69108.33|68231.41| |固定资产|23183.24|22446.12|21634.48|20853.31| |商誉及无形资产|19091.61|18610.02|17995.69|17285.94| |长期投资|9648.89|9662.89|9676.89|9690.89| |其他长期投资|16505.12|16805.12|17105.12|17405.12| |其他非流动资产|2096.15|2396.15|2696.14|2996.15| |资产总计|106292.79|114374.27|121057.26|129726.66| |流动负债|37006.56|40634.88|43280.34|45021.79| |短期借款|16661.58|20661.58|22661.58|23661.58| |应付账款及票据|8647.23|8195.95|8460.00|8744.67| |其他|11697.76|11777.36|12158.77|12615.54| |非流动负债|21260.74|22260.74|22260.74|22260.74| |长期借款|17975.63|18975.63|18975.63|18975.63| |其他|3285.12|3285.12|3285.12|3285.12| |负债合计|58267.30|62895.63|65541.08|67282.53| |股本|356.66|356.66|356.66|356.66| |少数股东权益|6463.20|6549.39|6648.70|6759.55| |归属母公司股东权益|41562.29|44929.25|48867.48|55684.58| |负债和股东权益|106292.79|114374.27|121057.26|129726.66| [8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|88674.77|88932.47|91821.93|95282.30| |营业成本|53584.33|53646.20|55374.53|57237.85| |销售费用|23092.60|23531.02|23782.04|24468.03| |管理费用|4229.00|3949.42|4202.86|4368.57| |研发费用|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他费用|6453.01|1333.99|1193.69|1238.67| |经营利润|7640.09|7450.08|8278.86|9017.29| |利息收入|1411.98|1422.92|1469.15|1524.52| |利息支出|1467.79|1511.85|1560.97|1619.80| |其他收益| - 1341.53| - 542.49| - 330.56| - 152.45| |利润总额|999.18|6818.66|7856.48|8769.56| |所得税|774.57|1431.92|1649.86|1841.61| |净利润|224.61|5386.74|6206.62|6927.95| |少数股东损益|120.10|86.19|99.31|110.85| |归属母公司净利润|104.51|5300.56|6107.32|6817.10| |EBIT|1054.99|6907.60|7948.30|8864.84| |EBITDA|1803.99|8826.31|9874.27|10755.76| [8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|7082.00|8796.81|10330.74|10946.87| |投资活动现金流|1900.00| - 866.49| - 954.56| - 676.45| |筹资活动现金流| - 4087.00|1554.56| - 1730.06| - 619.80| |现金净增加额|4895.00|9484.87|7646.13|9650.61| |折旧和摊销|749.00|1918.71|1925.96|1890.92| |资本开支|2612.00| - 700.00| - 500.00| - 400.00| |营运资本变动|175.00| - 562.99|306.63|355.74| [8] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益(元)|0.03|1.35|1.56|1.74| |每股净资产(元)|10.61|11.47|12.48|14.22| |发行在外股份(百万股)|3916.13|3916.13|3916.13|3916.13| |ROIC(%)|0.28|6.28|6.67|6.93| |ROE(%)|0.25|11.80|12.50|12.24| |毛利率(%)|39.57|39.68|39.69|39.93| |销售净利率(%)|0.12|5.96|6.65|7.15| |资产负债率(%)|54.82|54.99|54.14|51.86| |收入增长率(%)| - 10.09|0.29|3.25|3.77| |净利润增长率(%)| - 97.83|4971.96|15.22|11.62| |P/E|681.80|13.44|11.67|10.45| |P/B|1.72|1.59|1.46|1.28| |EV/EBITDA|45.33|9.52|7.94|6.49| [8]

报告公司投资评级 - 文档未提及傲基股份投资评级相关内容 报告的核心观点 - 傲基股份2024年营收增长良好但利润端受海运成本、定价策略等因素影响略有承压，未来营收端有望延续良好增长但利润端或仍面临波动 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现收入107.10亿元（同比+23.3%），扣非归母净利润5.04亿元（同比-4.1%） [1] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为5.8/6.8/7.9亿元，PE分别为7.3X/6.2X/5.3X [7] 业务营收 - 2024年跨境商品销售/物流解决方案业务分别实现营收82.68/24.41亿元，分别同比+17.6%/+47.7% [2] - 商品销售业务分品类看，家具家居及家用电器/电动工具/其他产品分别实现营收67.40/7.42/7.86亿元，分别同比+14.6%/+113.6%/-2.0% [2] 盈利能力与营运能力 - 2024年公司毛利率为30.8%（同比-3.7pct），商品销售业务毛利率为36.2%（同比-2.7pct），物流解决方案业务毛利率为12.4%（同比-5.1pct） [3] - 2024年公司销售/管理 + 研发/财务费用率分别为19.3%/4.9%/1.1%，分别同比-1.7pct/+0.2pct/+0.1pct [3] - 2024年公司存货周转天数减少，库存周转效率持续提升，实现经营活动所得现金净额5.35亿元 [3] 品牌与业务协同 - 截至2024年底，公司多个产品品类在亚马逊美国站市占率名列前茅且多个品类市场份额仍在持续提升 [4] - 商品销售成功得益于优秀的供应链管理和产品开发能力，以及物流解决方案业务与商品销售业务的良好协同 [4] 未来展望 - 预计2025年商品销售业务有望保持稳健增长，物流解决方案业务在持续投建海外仓推动下有望保持较快增长 [5] - 尽管2025年以来运费成本有所下降，但关税因素或仍将带来较大不确定性，利润端或仍面临波动 [5] 财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|10710|12896|15288|17881| |（+/-)(%)|23%|20%|19%|17%| |归母净利润（百万元）|504|581|681|792| |（+/-)(%)|-5%|15%|17%|16%| |EPS|0.00|1.40|1.64|1.91| |P/E|—|7.25|6.19|5.32| [8] 资产负债表预测（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|4769|5526|6605|7835| |非流动资产|4011|4074|4134|4193| |资产总计|8780|9600|10739|12028| |流动负债|2676|3001|3437|3909| |非流动负债|2994|2994|2994|2994| |负债合计|5670|5995|6431|6904| |归属母公司股东权益|3080|3557|4238|5031| |少数股东权益|30|48|69|93| |股东权益合计|3109|3605|4307|5124| [9] 利润表预测（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|10710|12896|15288|17881| |营业成本|7413|9226|11003|12925| |销售费用|2072|2321|2675|3093| |管理费用|390|374|443|519| |研发费用|130|142|161|179| |财务费用|122|108|156|177| |除税前溢利|631|725|850|989| |所得税|109|126|147|172| |净利润|521|599|702|817| |少数股东损益|17|18|21|25| |归属母公司净利润|504|581|681|792| |EBIT|753|833|1006|1165| |EBITDA|753|871|1046|1206| |EPS (元)|0.00|1.40|1.64|1.91| [9] 主要财务比率预测（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|23.34%|20.42%|18.55%|16.96%| |成长能力 - 归属母公司净利润|-5.21%|15.29%|17.20%|16.30%| |获利能力 - 毛利率|30.79%|28.46%|28.03%|27.72%| |获利能力 - 销售净利率|4.71%|4.51%|4.46%|4.43%| |获利能力 - ROE|16.38%|16.34%|16.08%|15.75%| |获利能力 - ROIC|15.24%|15.05%|15.75%|15.80%| |偿债能力 - 资产负债率|64.58%|62.45%|59.89%|57.40%| |偿债能力 - 净负债比率|-12.54%|-12.72%|-17.87%|-22.80%| |偿债能力 - 流动比率|1.78|1.84|1.92|2.00| |偿债能力 - 速动比率|1.14|1.14|1.20|1.26| |营运能力 - 总资产周转率|1.53|1.40|1.50|1.57| |营运能力 - 应收账款周转率|10.31|9.22|9.15|9.10| |营运能力 - 应付账款周转率|5.79|5.56|5.59|5.56| |每股指标 - 每股收益|0.00|1.40|1.64|1.91| |每股指标 - 每股经营现金流|1.29|1.02|1.47|1.75| |每股指标 - 每股净资产|7.42|8.57|10.21|12.12| [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价19.29港币 [1][7] 报告的核心观点 - 公司24年报业绩收入1430亿元同比+6%，核心归母净利润43亿元同比-1.6%，虽略低于Wind一致预期，但自21年以来存货减值计提充分，已售未结资源结构优质，结转利润率回升，后续业绩有望企稳 [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 24年结转收入/毛利率同比+7%/+2.2pct至1386亿元/13.3%，归母净利下滑因存货计提减值损失37亿元（同比+124%，21 - 24年共计提近百亿）、少数股东损益占比+4pct至25%、税费同比翻倍至45亿元 [2] - 24年末并表已售未结资源同比-10%至1883亿元，对当年结转收入覆盖倍数（除税后）为124%，已售未结中新项目占比达91%，未来两年结转业绩有望稳定 [2] 销售与土储 - 24年权益合同销售额同比-25%与行业持平，进入行业TOP7，回款率/销售权益比例提升4.0%/4.4pct至102%/77% [3] - 深耕战略成效显著，在44个城市市占率位列当地TOP10，杭州表现突出，沪杭等核心城市仍具拓展潜力 [3] - 24年拿地强度下降20pct至42%仍领先行业，新增土储98%集中在一二线城市，24年末土储货值2210亿元，新土储占比+7pct至77%，预计25年有望冲击1500亿元销售目标 [3] 融资与派息 - 期末银行贷款及股东借款同比+6%至845亿元，现金同比+6%至573亿元，现金短债比及短债占比分别维持4.7x/13%，资产负债表稳健 [4] - 24年融资成本同比-19bp至3.56%，未来仍有下行空间 [4] - 每股派息1.2港元，派息率（52%）维持行业较高水平，股息政策延续性强，股息率达7.36%（按3月28日收盘价测算） [4] 盈利预测与估值 - 下调营收假设并小幅上调结转毛利率，调整25 - 27E EPS至2.07/2.09/2.23元（前值2.54/2.43/-元） [5] - 将估值方法由PE切换至PB，公司25E BPS为13.63元，可比公司平均25PB为0.82倍，考虑资产优质及高派息率，认为合理25PB为1.32倍，对应目标价19.29港元（前值17.98港元） [5] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|134,430|142,986|128,288|116,572|115,056| |+/-%|34.92|6.36|(10.28)|(9.13)|(1.30)| |归属母公司净利润(人民币百万)|4,331|4,263|4,171|4,206|4,491| |+/-%|2.63|(1.58)|(2.15)|0.84|6.78| |EPS(人民币，最新摊薄)|2.28|2.11|2.07|2.09|2.23| |ROE(%)|13.31|12.01|10.83|10.39|10.53| |PE(倍)|6.75|7.30|7.46|7.39|6.93| |PB(倍)|1.46|1.31|1.22|1.13|1.05| |EV EBITDA(倍)|15.72|12.28|12.46|11.48|10.81|[6][25]