报告公司投资评级 - 优于大市（维持） [2][11] 报告的核心观点 - 中长期黄金珠宝行业在消费者保值需求和产品设计提升下有望平稳增长，周大福作为龙头产品迭代和渠道布局领先，打造新概念门店提升店效，竞争力强，维持2025 - 2027财年归母净利润预测为52.51/61.54/68.84亿港元，对应PE分别为12.86/10.97/9.81倍，维持“优于大市”评级 [4][11] 事项 - 公司2024年10 - 12月未经审核经营数据显示整体零售值同比降14.2%，中国（不含港澳台）市场零售值同比降13%，中国香港、中国澳门及其他市场同比降20.4% [3] - 同店方面，中国（不含港澳台）市场同店销售降16.1%，降幅较7 - 9月的24.3%收窄；中国香港、中国澳门及其他市场同店销售降21.3%，较7 - 9月的30.8%收窄 [3] - 产品销售结构方面，中国（不含港澳台）市场黄金首饰产品中，毛利率较高的定价产品销售占比从去年同期6.9%升至18.7%，支撑毛利率 [3] - 门店方面，公司贯彻强化单店效益规划，季内净关店259家，周大福主品牌净关店255家，期末门店总数7065家 [3] 评论 - 10 - 12月经营数据，中国（不含港澳台）市场零售值同比降13%，同店销售降16.1%，降幅较7 - 9月收窄；中国香港、中国澳门及其他市场零售值同比降20.4%，同店销售降21.3% [5] - 中国（不含港澳台）市场黄金产品中，毛利率较高的定价产品销售占比从去年同期6.9%增至季内18.7%，助于毛利率保持韧性 [6] - 公司季内净关店259家，周大福主品牌净关店255家，期末门店总数7065家，还在深圳及西安万象城开两家新概念店，销售效益高于平均，店铺以“周大福红”为主色调，加强空间感 [7] 投资建议 - 中长期黄金珠宝行业在消费者保值需求和产品设计提升下有望平稳增长，周大福作为龙头产品迭代和渠道布局领先，打造新概念门店提升店效，竞争力强，维持2025 - 2027财年归母净利润预测为52.51/61.54/68.84亿港元，对应PE分别为12.86/10.97/9.81倍，维持“优于大市”评级 [11] 财务预测与估值 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万港元）|94684|108713|97012|103838|109297| |营业成本（百万港元）|73513|86428|72934|77799|81720| |归属于母公司净利润（百万港元）|5384|6499|5251|6154|6884| |每股收益|0.54|0.65|0.53|0.62|0.69| |毛利率|22%|20%|25%|25%|25%| |收入增长|-4%|15%|-11%|7%|5%| |净利润增长率|-20%|21%|-19%|17%|12%| [15]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][18] 报告的核心观点 - FY2025Q2非电商收入同增31%略超指引，利润受电商业务拖累；各业务表现有差异，产能扩张计划可达成性高；FY2025Q3非电商业务收入预计同增18 - 21%；考虑高端产品需求承压下调财年收入和净利润预测，建议关注留学业务企稳节奏，公司核心业务表现优秀维持成长基本盘 [1][2][3] 各部分总结 财务表现 - FY2025Q2净营收10.39亿美元同比+19.4%，非电商业务收入8.94亿美元同比+31.3%超指引；经营利润1926万美元同比-9.8%，Non - GAAP经营利润2758万美元同比-45.8%；归母净利润3193万美元同比+6.2%，Non - GAAP归母净利润3554万美元同比-29.1% [1][8] - 预计下调FY2025 - 2027财年收入预测至50.6/63.1/77.4亿美元，Non - GAAP净利润至4.82/6.59/8.81亿美元 [3][17] 业务分析 - 教育新业务同增42.6%，素养培训报名人次99.4万同比+26.5%，学习机人次26.1万同比+44.2%，客单价同增5%；高中培训同增20%；留学考培/咨询业务分别同增21%/31%；大学生培训同增35%；电商业务同比下滑23%；文旅业务为传统淡季收入占比低且预计亏损 [2][11] 产能与递延收入 - 2025财年第二季度末学校及学习中心数量环比增长5%达约1143家，较FY2024年末同比增长12%，全年20 - 25%产能扩张计划可达成性高 [2][12] - 2025财年第二季度末递延收入为19.61亿美元同比+19.2%，增速边际降速 [2][15] 费率情况 - 2025财年第二季度营业成本占比48.0%同比-0.6pct；管理费用率31.3%同比+0.2pct；销售费用率18.9%同比+1.1pct，受文旅业务整合及电商业务费用投放影响 [15] 未来展望 - FY2025Q3非电商业务预计收入10.07 - 10.33亿美元，同比+18 - 21%，人民币收入口径同增20 - 23%，部分高客单业务增速可能趋缓 [3][17]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][18] 报告的核心观点 - FY2025Q2非电商收入同增31%略超前期管理层指引，利润表现受电商业务拖累，归母净利润同比增6.2% [1][8] - 各业务表现分化，教育新业务、高中业务、大学生培训延续高速增长，留学业务预计未来需求承压走低，电商业务同比下滑，文旅业务为亏损状态 [2][11] - 2025财年第二季度产能扩张环比5%，维持20 - 25%的产能扩张计划，期末递延收入同比增长19.2%，高基数下增速回落 [2][12][15] - FY2025Q3非电商业务收入预计同增18 - 21%，部分高端产品面临增长压力 [3][17] - 考虑高端产品需求阶段性承压，下调FY2025 - 2027财年收入及Non - GAAP净利润预测，建议关注留学业务经营触底企稳节奏，公司核心业务构筑成长基本盘，依旧是教培赛道成长逻辑清晰的龙头公司 [3][17][18] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - FY2025Q2公司实现净营收10.39亿美元，同比增19.4%，超出彭博一致预期；非电商业务收入8.94亿美元，同比增31.3%，超出此前管理层指引；经营利润1926万美元，同比降9.8%，Non - GAAP经营利润2758万美元，同比降45.8%；归母净利润3193万美元，同比增6.2%，符合彭博一致预期，Non - GAAP归母净利润3554万美元，同比降29.1% [1][8] - 预计2025财年第三季度非电商业务收入10.07 - 10.33亿美元，同比增18 - 21%（人民币收入口径同增20 - 23%） [3][17] - 下调FY2025 - 2027财年收入预测至50.6/63.1/77.4亿美元（下调幅度1%/1.6%/2%），Non - GAAP净利润至4.82/6.59/8.81亿美元（下调幅度9%/17%/19%） [3][17] 业务表现 - 教育新业务同增42.6%，环比略有降速，素养培训报名人次99.4万，同比增26.5%，学习机人次26.1万，同比增44.2%，客单价同增5% [2][11] - 高中培训同增20%，延续优秀表现 [2][11] - 留学考培、咨询业务分别同增21%、31%，本季度低基数上较快增长，FY25Q3高端留学需求预计面临增长压力 [2][11] - 大学生培训同增35%，市场份额提升 [2][11] - 电商业务同比下滑23%，系东方甄选完成“与辉同行”的剥离 [2][11] - 文旅业务本季度是传统淡季，收入占比低且预计为亏损状态 [2][11] 产能与递延收入 - 截至2025财年第二季度末，公司学校及学习中心数量环比增长5%，达约1143家，较FY2024年末同比增长12%，全年20 - 25%产能扩张计划可达成性高 [2][12] - 2025财年第二季度末，公司递延收入为19.61亿美元，同比增19.2%，高基数下增速边际有所降速（FY2025Q1同比增23.7%） [2][15] 成本费用 - 2025财年第二季度，公司营业成本占比48.0%，同比降0.6pct；管理费用率31.3%，同比增0.2pct；销售费用率18.9%，同比增1.1pct，主要受文旅业务整合及电商业务费用投放影响 [15] 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万美元)|2,998|4,314|5,060|6,310|7,736| |(+/-%)|-3.5%|43.9%|17.3%|24.7%|22.6%| |归母净利润(百万美元)|177|310|482|659|881| |(+/-%)|-114.9%|74.6%|55.6%|36.8%|33.8%| |每股收益（美元）|0.11|0.19|0.29|0.40|0.54| |EBIT Margin|-44.5%|-23.6%|6.6%|8.6%|10.5%| |净资产收益率（ROE）|4.9%|8.2%|11.3%|13.4%|15.2%| |市盈率（PE）|43.6|25.0|15.9|11.6|8.7| |EV/EBITDA|-115.4|-218.7|194.2|142.8|107.3| |市净率（PB）|19.60|18.71|16.39|14.19|12.03|[4]

报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 预计2024下半年公司收入增长略好于此前预期，但价格调整策略致利润率短期小幅下降 2025年收入加速增长预期不变，利润率提升幅度因降价策略弱于此前预期 微调收入预测，下调2024年/2025年调整后净利润17%/32% 基于2025年17倍市盈率不变，将目标价从24港元下调至18港元 虽短期利润率波动，但价格调整拉动单量及收入，中长期利润率提升趋势不变，维持买入评级 [2] 各部分总结 公司基本信息 - 收盘价15.40港元，目标价18.00港元，潜在涨幅16.9% [1] - 52周高位27.70港元，52周低位10.46港元，市值11422.64百万港元，日均成交量21.63百万，年初至今变化-14.44%，200天平均价19.26港元 [4] 盈利预测变动 |项目|2024E新预测|2024E前预测|2024E变动|2025E新预测|2025E前预测|2025E变动|2026E新预测|2026E前预测|2026E变动| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入（人民币百万）|14763|14719|0.3%|16793|16743|0.3%|18845|18788|0.3%| |毛利润（人民币百万）|3717|3890|-4.5%|4296|4654|-7.7%|4990|5389|-7.4%| |毛利率|25.2%|26.4%|-1.3ppts|25.6%|27.8%|-2.2ppts|26.5%|28.7%|-2.2ppts| |经调整运营利润（人民币百万）|493|689|-28.3%|687|1166|-41.1%|1148|1672|-31.3%| |经调整运营利润率|3.3%|4.7%|-1.3ppts|4.1%|7.0%|-2.9ppts|6.1%|8.9%|-2.8ppts| |经调整EBITDA（人民币百万）|880|1075|-18.1%|1082|1561|-30.7%|1558|2081|-25.1%| |经调整EBITDA利润率|6.0%|7.3%|-1.3ppts|6.4%|9.3%|-2.9ppts|8.3%|11.1%|-2.8ppts| |经调整归母净利润（人民币百万）|611|732|-16.5%|783|1158|-32.4%|1163|1608|-27.7%| |经调整归母净利率|4.1%|5.0%|-0.8ppts|4.7%|6.9%|-2.3ppts|6.2%|8.6%|-2.4ppts| [6] 业绩预期 - 预计2024下半年收入同比增8%（上半年为9%），略好于此前预计的7% 预计通过降价策略推动订单量双位数增长，拓展市占 预计调整后净利润2.5亿元，净利润率3.3%，同比降0.5个百分点，毛利润率同比小幅下降，部分被运营费率下降抵消 毛利润率下滑因战略降价满足消费习惯，短期内抵消自供品占比提升及供应链优化改善 [7] - 预计2024年公司收入/调整后净利润同比增8.5%/27%，对应利润率同比提升0.6个百分点 2024年4季度以来收入加速增长，预计趋势延续至2025年 预计2025年公司收入双位数增长，降价策略或持续，减弱此前利润率提升趋势，预计调整后净利润率同比提升0.6个百分点至4.7%，与2024年提升幅度基本一致 [7] 财务数据 损益表（百万元人民币） |年结12月31日|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |收入|11547|13601|14763|16793|18845| |主营业务成本|(9277)|(10242)|(11046)|(12497)|(13855)| |毛利|2270|3359|3717|4296|4990| |销售及管理费用|(2569)|(2735)|(2919)|(3252)|(3488)| |研发费用|(621)|(580)|(576)|(655)|(678)| |其他经营净收入/费用|156|117|95|95|95| |经营利润|(764)|162|317|484|919| |Non - GAAP标准下的经营利润|(550)|396|493|687|1148| |财务成本净额|29|110|139|159|178| |应占联营公司利润及亏损|(34)|(11)|(11)|(11)|(11)| |其他非经营净收入/费用|(1339)|6465|0|0|0| |税前利润|(2108)|6725|445|632|1086| |税费|(31)|(25)|(22)|(63)|(163)| |非控股权益|2|0|0|0|0| |净利润|(2136)|6701|423|569|923| |归于权益的分派|(2136)|6701|423|569|923| |作每股收益计算的净利润|(2136)|6701|423|569|923| |Non - GAAP标准的净利润|(552)|481|611|783|1163| [11] 资产负债简表（百万元人民币） |截至12月31日|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|2686|2715|3550|4918|6452| |应收账款及票据|174|218|186|366|254| |存货|1543|1800|1832|2277|2278| |开发中物业及土地预付款|456|496|541|615|690| |其他流动资产|2047|3042|1455|1455|1455| |总流动资产|6906|8271|7563|9631|11129| |物业、厂房及设备|671|899|845|812|796| |其他有形资产|538|525|563|599|635| |无形资产|16|20|21|22|24| |合资企业/联营公司投资|279|363|381|400|420| |其他长期资产|605|1687|652|685|719| |总长期资产|2108|3493|2462|2518|2593| |总资产|9014|11765|10025|12149|13722| |短期贷款|0|1|0|0|0| |应付账款|3119|3887|3917|4915|4885| |其他短期负债|2453|2715|2882|3108|3341| |总流动负债|5572|6602|6799|8023|8226| |长期应付账款|274|290|314|356|399| |其他长期负债|22124|414|427|431|435| |总长期负债|22398|704|741|788|835| |总负债|27971|7306|7540|8811|9061| |股本|0|0|0|0|0| |储备及其他资本项目|(18957)|4460|2486|3340|4663| |股东权益|(18957)|4460|2486|3340|4663| |非控股权益|0|(2)|(2)|(2)|(2)| |总权益|(18957)|4458|2485|3338|4661| [11] 现金流量表（百万元人民币） |年结12月31日|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |税前利润|(2108)|6725|445|632|1086| |合资企业/联营公司收入调整|34|11|11|11|11| |折旧及摊销|364|362|386|395|410| |营运资本变动|(197)|269|153|501|213| |利息调整|(29)|(110)|(139)|(159)|(178)| |税费|(1)|(5)|0|0|0| |其他经营活动现金流|1625|(6232)|217|250|276| |经营活动现金流|(313)|1021|1073|1630|1819| |资本开支|(334)|(360)|(132)|(150)|(168)| |投资活动|(270)|0|(27)|(29)|(30)| |其他投资活动现金流|1085|(2012)|0|0|0| |投资活动现金流|481|(2372)|(160)|(179)|(198)| |负债净变动|(264)|(1)|0|0|0| |权益净变动|0|1168|0|0|0| |其他融资活动现金流|1200|182|(79)|(83)|(87)| |融资活动现金流|936|1350|(79)|(83)|(87)| |汇率收益/损失|109|30|0|0|0| |年初现金|1472|2686|2715|3550|4918| |年末现金|2686|2715|3550|4918|6452| [12] 财务比率 |年结12月31日|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |每股指标(人民币)| | | | | | |核心每股收益|(14.819)|8.308|0.519|0.700|1.136| |全面摊薄每股收益|(14.819)|8.308|0.519|0.700|1.136| |Non - GAAP标准下的每股收益|(3.829)|0.597|0.750|0.963|1.431| |每股账面值|(131.506)|5.530|3.055|4.109|5.736| |利润率分析(%)| | | | | | |毛利率|19.7|24.7|25.2|25.6|26.5| |EBITDA利润率|(3.5)|3.8|4.8|5.2|7.1| |EBIT利润率|(6.6)|1.2|2.1|2.9|4.9| |净利率|(18.5)|49.3|2.9|3.4|4.9| |利润率分析(%) - Non - GAAP标准| | | | | | |毛利率|19.7|24.7|25.2|25.6|26.5| |EBITDA利润率|(1.6)|5.6|6.0|6.4|8.3| |经营利润率|(4.8)|2.9|3.3|4.1|6.1| |净利率|(4.8)|3.5|4.1|4.7|6.2| |盈利能力(%)| | | | | | |ROA|NA|NA|3.9|5.1|7.1| |ROE|NA|NA|12.2|19.5|23.1| |ROIC|NA|NA|12.1|13.1|16.8| |其他| | | | | | |流动比率|1.2|1.3|1.1|1.2|1.4| |存货周转天数|64.0|59.6|60.0|60.0|60.0| |应收账款周转天数|6.0|5.3|5.0|6.0|6.0| |应付账款周转天数|118.0|110.0|120.0|120.0|120.0| [12]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级，目标价为 11.92 港币 [4] 报告的核心观点 - 中国民航信息网络是民航信息服务龙头，业务与业绩显著恢复，航空信息技术服务优势突出且增长可期，系统集成服务空间广阔，AIT 延伸业务稳健增长，预计 2024 - 2026 年归母净利润分别为 17 亿元、21 亿元、25 亿元，具备长期投资价值 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 全球 GDS 行业龙头，深耕行业四十余年 - 中国航空旅游业信息技术解决方案的主导供应商：报告研究的具体公司成立于 2000 年，前身为 1984 年的中国民航计算机总站，围绕民航旅客出行提供计算机信息服务，运营的核心系统被列为国务院监管的八大重点系统之一，实际控制人为国务院国资委，三大航空集团均参股 [15][17][20] - 航空信息技术服务为第一大业务，收入规模基本恢复 2019 年：公司主要业务包括航空信息技术、结算及清算、系统集成及数据网络服务，2024H1 航空信息技术服务收入占比 56%，各板块业务收入基本恢复至 2019 年 [24][31] - 营业收入双位数增长，盈利能力明显恢复：2024H1 公司实现收入 40.4 亿元，同比增长 22.2%；归母净利润 13.7 亿元，同比增长 13.9%，盈利能力基本恢复至 2019 年同期，资本开支放缓，现金储备增长，派息政策稳定持续 [37][42] 航空信息技术服务：主导地位稳固，长期增长确定 - 公司 GDS 系统在国内处于主导地位，护城河较深：公司是全球前三大 GDS，为众多航空公司和机场提供服务，国内市场主导地位稳固，因境外 GDS 准入受限且公司定价低于境外 GDS，2023 年 AIT 单价仅为 Amadeus 与 Sabre 的 13.4%、15.1% [51][62][63] - 伴随旅客量及结构恢复，航空信息技术服务收入有望持续增长：2024 年 1 - 11 月民航客运量同比增长 18%，公司系统总处理量同比增长 19%，AIT 收入与处理量高度相关，2024H1 同比增长 19.8%，预期民航旅客量将持续增加，预计 2025 年保持高个位数增长，国际恢复快于国内，AIT 业务单价有望提升 [67][72][82] 其他主营业务：系统集成空间广阔，AIT 延伸业务稳健增长 - 系统集成：离港系统具备主导优势，未来发展空间广阔：公司系统集成业务服务国内外机场，APP 系统在国内大中型机场占主导地位，2024H1 收入 6.8 亿元，同比大增 112%，机场扩容将带来发展机遇 [93][95][100] - 结清算业务：旅客量恢复增长，代理结算费用同比大增：结算及清算服务收入与旅客量相关，2024H1 收入 2.78 亿元，同比增长 50%，交易量和代理结算金额同比分别增长 36.0%、66.6%，公司拓展新市场成效显著 [106][107] - 数据网络服务：GDS 网络效应强，数据网络服务收入稳定：数据网络收入主要来自向代理人提供的分销信息技术服务，因 GDS 网络效应强，业务竞争力强，收入稳定，2024H1 收入 2.16 亿元，同比增加 7.3%，2019 - 2023 年均稳定在 3 亿元以上 [112][113] 盈利预测与估值 - 盈利预测：预计 2024 - 2026 年公司系统处理量分别同比 +18%、+9%、+8%，单位 AIT 收入分别同比 -1%、+1%、+2%，营业收入分别为 80 亿元、86 亿元、92 亿元，总成本分别为 62 亿元、64 亿元、65 亿元 [116][117][119] - 估值与评级：采用 DCF 估值，目标价为 11.92 港币，首次覆盖给予“买入”评级，参考 PE 估值法，公司股价低估 [121]

投资评级 - 维持"推荐"评级 当前价格为14.22港元 对应2025年PE为9倍 [4][6] 核心观点 - 公司新能源品牌势能向上 龙二地位明确 多品牌发力向上 [2] - 主品牌新能源盈利拐点已现 燃油车出海增长贡献盈利 [3] - 预计2024-2026年收入分别为2247.8/2896.9/3388.3亿元 归母净利90.2/141.0/174.5亿元 [4] 组织变革与资源整合 - 吉利控股集团发布台州宣言 宣布五大战略举措 聚焦资源整合 [1] - 股权整合：极氪将持有领克51%股权 公司对极氪持股比例增至62.8% 对领克持股比例增至81% [1] - 集中采购：中央采购部门统一管理所有品牌采购和成本控制 [1] - 平台整合：银河专注GEA架构 领克采用CMA/SPA架构 极氪专注浩瀚架构+超级电混平台 [1] 新能源品牌布局 - 银河品牌：精准定位主流消费群体 短期GEA架构新车逐步上量 搭载雷神EM-i的首款A级电混星舰7于2024年12月上市 [2] - 极氪品牌：定位科技豪华 7X成功证明其主流市场竞争能力 后续专注中型纯电、中大型混动市场 [2] - 领克品牌：专注小型纯电、中型混动产品 利用沃尔沃资源加速开拓欧洲市场 [2] 盈利分析 - 新能源：GEA架构采用十一合一电驱+自制神盾短刀电池降低成本 极氪2024Q3实现港股报表首次盈利 [3] - 燃油车：国内市场通过供应商降本和产品数量缩减 海外市场通过新区域拓展+新能源车型导入驱动销量增长 [3] 财务预测 - 预计2024-2026年营业收入分别为2247.8/2896.9/3388.3亿元 同比增长25.4%/28.9%/17.0% [5] - 预计2024-2026年归母净利润分别为90.2/141.0/174.5亿元 同比增长209.3%/-14.1%/23.7% [5] - 预计2024-2026年EPS分别为0.93/1.40/1.73元 [5] 新能源品牌势能 - 公司新能源销量占比超40% 极氪+领克+银河布局清晰 [35] - 银河品牌：GEA架构+单档混动降本 加速发力主流市场 [42] - 极氪品牌：与领克股权优化整合 定位科技豪华 [63] 智能化与出海 - 智能驾驶：极氪自研智驾 吉利积极与供应商合作 [47] - 出海：借助集团资源 因地制宜发展出海 [40]

投资评级 - 报告维持荣昌生物（9995 HK）的"买入"评级，目标价从21.80港元调整至19.00港元 [4][14] 核心观点 - 荣昌生物2024年销售收入预计同比增长59.4%至17.15亿元人民币，主要得益于泰它西普在红斑狼疮等适应症上的销售增长 [1] - 2024年股东净亏损预计缩小至14.7亿元人民币，同比减少约4,100万元 [1] - 泰它西普和维迪西妥单抗的新适应症研发及审批进展顺利，预计2025年将有新适应症获批 [2] - 2024-26E收入预测分别上调6.1%、2.6%、1.1%，但销售费用率上调导致股东净亏损预测也相应上调 [3] 财务数据 - 2024年总收入预测为17.15亿元人民币，2025年和2026年分别增长至23.78亿元和30.84亿元 [4] - 2024年股东净亏损预计为14.7亿元人民币，2025年和2026年分别缩小至9.22亿元和4.38亿元 [4] - 2024年每股亏损预计为2.72元人民币，2025年和2026年分别降至1.71元和0.81元 [4] - 2024年毛利率预计为78.9%，2025年和2026年分别提升至81.9%和84.1% [12] 产品研发进展 - 泰它西普的第三项适应症重症肌无力（MG）和维迪西妥单抗的肝转移晚期乳腺癌适应症预计2025年获批 [2] - 2024年内有望提交泰它西普治疗IgA肾病（IgAN）和原发性干燥综合征（pSS）、RC28治疗糖尿病黄斑水肿（DME）等新适应症的上市申请 [2] 估值与模型 - DCF模型显示，荣昌生物的股权价值为10,342百万港元，每股内涵价值为19.00港元 [10] - 敏感性分析显示，目标价在永续增长率和WACC变化下的波动范围为11.17港元至38.06港元 [10] 股价与市场表现 - 荣昌生物当前收市价为13.06港元，总市值为13,480.48百万港元 [5] - 52周价格区间为10.2-34.45港元，3个月日均成交额为37.72百万港元 [5]

投资评级 - 维持买入评级 目标价从HK$26 00下调至HK$20 00 基于20倍调整后FY25E每股收益 当前股价为HK$15 40 潜在上涨空间29 9% [1][4][10] 核心观点 - 预计FY25E收入将加速增长13% 主要得益于4Q24新开门店及对门店的更多支持 预计FY25E毛利率将从25 1%提升至25 7% 调整后净利润将增长27%至7 63亿元 [1][10] - 2H24E调整后净利润预计同比下降9%至2 43亿元 主要由于3Q24销售弱于预期及轮胎产品降价导致毛利率下降1 5个百分点至24 4% [1][10] - 报告认为途虎养车在经济不确定性中仍比大多数汽车后市场服务提供商更具韧性 [1] 财务预测 - FY24E收入预计为147 64亿元 同比增长8 5% FY25E收入预计为167 49亿元 同比增长13 4% [2][10] - FY24E调整后净利润预计为6 01亿元 同比增长25% FY25E调整后净利润预计为7 63亿元 同比增长27% [2][10] - FY24E毛利率预计为25 1% FY25E预计提升至25 7% [10][12] 运营数据 - 预计FY24门店总数将超过900家 到2024年底达到近6900家 [10] - 预计2H24E销售费用率将环比上升1 1个百分点至13 8% 以增加客流量 [10] 估值 - 当前市盈率(调整后)为19 6倍 FY25E预计降至15 5倍 [2] - 当前市净率为2 4倍 FY25E预计降至2 1倍 [2] - 相比美国同行O'Reilly和Advance Auto Parts约30倍的估值仍有折价 [10]

投资评级与核心观点 - 报告对AIM Vaccine的初始评级为“买入”，目标价为11港元，预期股价回报率为97.7% [1] - 核心观点认为AIM Vaccine凭借其强大的研发能力、多样化的产品组合和国际扩展潜力，具备显著的增长前景 [1] - 预计2024-2027年收入复合年增长率为47%，2025年实现盈亏平衡，2027年净利润达15.2亿元人民币 [1] 行业与市场动态 - 中国疫苗市场正在向高价值产品和领先企业集中，AIM Vaccine凭借其技术优势和产品组合，有望在国内市场占据主导地位 [3][9] - 全球疫苗市场呈现寡头垄断格局，前四大企业（默克、GSK、辉瑞、赛诺菲）占据70%的市场份额 [37] - 中国疫苗市场在2023年达到1017.7亿元人民币，预计未来将保持稳定增长，主要驱动力为高质量创新疫苗和非国家免疫规划疫苗的渗透率提升 [72][92] 公司产品与技术优势 - AIM Vaccine拥有五个先进的疫苗技术平台（细菌、病毒、基因工程、联合疫苗和mRNA），并在中国31个省份建立了广泛的销售网络 [3][17] - 公司产品组合包括狂犬病疫苗、乙肝疫苗、肺炎球菌疫苗等，其中狂犬病疫苗系列（Vero细胞、人二倍体、无血清和mRNA疫苗）是其核心产品 [12][174] - 公司正在开发22个疫苗候选产品，覆盖13个疾病领域，包括mRNA疫苗和肺炎球菌疫苗等 [14][162] 财务表现与估值 - 预计2025年收入为14.62亿元人民币，2027年收入将增长至55.14亿元人民币，净利润达15.15亿元人民币 [5] - 采用DCF模型，假设15%的折现率和2%的永续增长率，得出2026年估值为125.8亿元人民币，相当于2026年销售额的3.19倍 [25] - 2026年P/S比率为2.1，低于部分中国同行（如沃森生物和康泰生物）和全球巨头（如默克和辉瑞） [28] 国际扩展与市场潜力 - AIM Vaccine正在积极拓展国际市场，尤其是东南亚、非洲、南美和中东地区，已向巴基斯坦、埃及、塔吉克斯坦和科特迪瓦出口狂犬病和脑膜炎疫苗 [19][170] - 公司正在争取世界卫生组织（WHO）预认证，以进一步扩大其在低收入和中等收入国家的市场份额 [19][171] 创新与研发 - AIM Vaccine的mRNA平台在COVID-19期间得到验证，为其未来的mRNA疫苗开发奠定了坚实基础 [17] - 公司正在开发多款mRNA疫苗，包括针对RSV、带状疱疹和COVID-19的疫苗，预计将在未来几年内陆续上市 [162][163] 市场竞争与挑战 - 中国疫苗市场竞争激烈，AIM Vaccine面临来自智飞生物、康希诺生物和沃森生物等公司的竞争 [135] - 尽管面临价格压力和反腐政策的影响，AIM Vaccine凭借其创新产品和技术优势，仍具备较强的市场竞争力 [84][85]

投资评级 - 报告对兖煤澳大利亚（3668 HK）维持"买入"评级，目标价为40.00港元，对应33.3%的上行空间和8.5倍FY25目标市盈率 [4][6] 核心观点 - FY24运营表现符合预期，权益煤炭产量同比增长10%至36.9百万吨，略高于预测的35.7百万吨 [1] - FY24动力煤销量同比增长15%至32.5百万吨，略低于预测的32.9百万吨，冶金煤销量同比增长10%至5.2百万吨，高于预测的4.6百万吨 [1] - FY24动力煤平均售价同比下跌24%至160澳元/吨，略高于预测的158澳元/吨，冶金煤平均售价同比下跌22%至276澳元/吨，低于预测的292澳元/吨 [2] - 首席执行官变更对公司运营影响不大，新任代理首席执行官岳宁先生拥有20多年煤矿运营和管理经验 [3] 运营表现 - FY24权益煤炭产量同比增长10%至36.9百万吨，符合公司指引35-39百万吨 [1][9] - 4Q24动力煤售价为163澳元/吨，环比反弹，但仍低于4Q23的180澳元/吨 [2][9] - 4Q24冶金煤售价为242澳元/吨，低于4Q23的292澳元/吨及3Q24的259澳元/吨 [2][9] 财务数据 - FY24收入预测为6,798百万澳元，同比下降12.6%，FY25和FY26收入预计分别增长2.7%和5.2% [5][14] - FY24股东净利润预测为1,298百万澳元，同比下降28.6%，FY25和FY26净利润预计分别下降6.1%和增长5.4% [5][14] - FY24每股盈利预测为0.98澳元，同比下降28.6%，FY25和FY26每股盈利预计分别为0.92澳元和0.97澳元 [5][14] 股价与市值 - 兖煤澳大利亚现价为30.00港元，总市值为39,613.18百万港元 [6] - 52周价格区间为26.00-39.35港元，3个月日均成交额为28.91百万港元 [6]