中金发布研报称，谷歌(GOOGL.US)Google TPUv7的推出，标志着ASICs集群在异于传统GPGPU的架构 上加速自研，使得硬件价值上带来了异构与重塑，同时有望加速AI算力硬件如PCB、液冷、电源等算力 硬件市场规模的量价齐升。展望2027年，AI PCB/液冷/电源芯片市场规模有望分别达216.5/201.8/183.9 亿美元。建议关注深南电路（002916）(002916.SZ)、生益科技（600183）(600183.SH)、东山精密 （002384）(002384.SZ)、鹏鼎控股（002938）(002938.SZ)、工业富联（601138）(601138.SH)、鸿腾精 密(06088)、蔚蓝锂芯（002245）(002245.SZ)。 中金主要观点如下： 谷歌TPU十年架构演进 自2016年Google正式披露TPU v1以来，已经历了十年的架构演进，TPU由推理专用的脉动阵列，已发展 至近万卡集群的训练芯片，其中引入了OCS光交换架构以及HBM高带宽存储。目前Google已发布 TPUv7芯片进一步突破了双芯粒封装架构，在超大规模集群下的线性加速比显著提升。 Google下一代T ...

证券研究报告 | 2025年12月07日 2025年12月08日 可交换私募债跟踪 私募 EB 每周跟踪（20251201-20251205） 固定收益快评 | 证券分析师： | 王艺熹 | 021-60893204 | wangyixi@guosen.com.cn | 执证编码：S0980522100006 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 证券分析师： | 吴越 | 021-60375496 | wuyue8@guosen.com.cn | 执证编码：S0980525080001 | | 证券分析师： | 赵婧 | 0755-22940745 | zhaojing@guosen.com.cn | 执证编码：S0980513080004 | 我们定期梳理从公开渠道可获得的最新的可交换私募债（私募 EB）项目情况，对私募可交换债项目做基本 要素跟踪，私募发行条款发行过程可能有更改，请以最终募集说明书为准，发行进度请与相关主承销商咨 询。 本周无新增项目信息；（部分项目因合规原因未予列示） 风险提示 项目获批进度不及预期，经济增速下滑 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所 ...

行业与公司 * 纪要涉及的行业为玻璃纤维复合材料行业，特别是其中的电子级玻璃纤维布（电子布）细分领域[2] * 纪要涉及的公司为国际复材，其业务涵盖低介电（Low DK）玻璃纤维纱及电子布的研发、生产和销售[1] 核心观点与论据 **市场与需求** * AI应用增长推动高端电子布需求，公司虽业绩贡献尚不显著，但已提前布局低介电材料并取得领先地位[2][3] * 谷歌等客户对TPU产品的高出货预期加剧了电子布供应紧张，导致价格上涨[2][3] * 风电领域2025年是抢装年，增长量较大，但2026年预期可能略有回落[12] * 热塑板块需求稳定，新能源汽车和家电领域渗透率增加带动增长，2025年6月1日国标对冰箱隔热材料的新要求也促进了该领域发展[12] * 电子板块中超细超薄电子材料需求增加，市场供给紧缺，近期价格有所上调[12] * 新能源车补贴退坡后，整体趋势依然向好，增速可能放缓但基数已上升，复合材料渗透率仍有很大增长空间[25] **产能与生产** * 公司目前运行约50个干锅和两座瓷窑（池窑），另有一座瓷窑处于冷修状态[2][4] * 公司有扩产计划，目标扩至108个干锅和3个池窑，总布料产能预计达4,000万米，但需未来几年陆续开满[3][13] * 公司每月向同行（如红河、斗山）外供约20多万米布料[3][13] * 公司每月向同行提供约七八十万米纤维[2][4] * 纤维由母公司生产，织布由重庆天琴和珠海珠波两个基地的细纱织布工厂负责[6] * 公司有新的织布机采购计划[23] **产品结构与技术** * 产品包括一代布（LDK1）、二代布（LDK2）及普通电子布等[5][17] * 公司倾向于增加干锅资源生产二代布，但一代布仍占用大量池窑资源，二代布比例提升受客户订单制约[5][17] * 公司在二代布（低介电材料）方面布局较早，具备领先地位[2][20] * 公司正在研发替代LCTE的新产品，关注材料的低介电常数和低热膨胀系数，并学习模仿海外技术以实现国产化替代[24] * 高端纤维生产需控制稳定性以减少波动，公司良率在行业内处于较为领先的位置[10] **客户与销售** * 一代和二代产品供应中日韩台地区，主要客户包括生益科技等，与生益科技有战略合作关系[2][8] * 由于整体供给不足，客户需求尚未完全得到满足[2][8] * 生益科技曾采购约5万米二代产品，但近期市场变化使历史数据无法准确反映当前状况[9] * 针对不同客户采取差异化定价策略[2][3] **价格与成本** * 因供求紧张，二代布价格有所上调[5] * 从2025年三季度开始，行业内头部企业与二三梯队企业价格差距缩小，行业希望通过控制供给平衡来稳定价格[3][11] * 贵金属及能源价格上涨增加了成本压力[3][11] * 公司计划在2026年客户年约谈判中努力维持价格稳定[3][11] * 电子布提价后，2025年电子板块已从2024年的亏损转为盈利，但具体单米净利润受型号差异影响较大[26] 其他重要信息 **产品趋势** * 电子布市场近几年总体趋势是向薄布和超薄布方向发展，因产品轻薄短小需求增加[19] * 目前超薄布紧缺情况严重，公司内部认为未来将逐步减少厚布比例[19] **产能细节** * 一个干锅一个月约可生产一吨low dk类细纱，但实际产量受产品结构影响较大[21][22] * 以九微米产品为例，一个台位一天可生产1.5~2吨，而低1,000规格纱一天不足500公斤，更细规格甚至只有几十公斤[21] **其他业务** * 公司正在解决旗下宏发新材从板块退市的问题，已有一些进展[24] * 公司在石英砂方面仍在进行小试开发，尚无具体量产计划[18]

文章核心观点 文章核心观点是梳理AI算力硬件环节（包括光模块、液冷、AI PCB、服务器电源）出海北美的主要逻辑，并重点分析了2026年各细分行业的关键边际变化，认为这些领域因技术迭代、供需格局优化及国产替代等因素，将迎来高景气发展 [1][2][4][5][8][10][12][14] 一、光模块 - 光模块是2023年AI硬件中涨幅最大且业绩兑现性最强的赛道，核心逻辑在于供给侧验证壁垒高、格局优化，以及需求侧因超节点技术渗透带来的用量与价值量共振提升 [2] - 供给侧壁垒高，出海北美CSP大厂验证周期需2-3年，高速率迭代周期缩短，市场格局优化，呈现中际旭创、新易盛、Coherent、菲尼萨四家占据绝对份额的局面 [2] - 需求侧因超节点技术，光模块与GPU的平均配比量持续提升，呈现需求一阶导（Capex上修）和二阶导（单位使用量提升）共振，驱动800G、1.6T需求持续上修 [2] - 2026年光模块产业核心边际变化包括：1.6T光模块开始规模渗透，预计需求超3000万只，单价900-1000美金/只；高端EML光芯片紧缺，预计缺口25-30%，价格将上涨，例如200G EML芯片价格或超21-22美金/颗；硅光技术渗透率从30-35%提升至50%以上，带动75/100mw CW光源需求爆发，价格预计上涨20-30%；谷歌OCS开始上量，2026年市场空间将超20亿美金 [4] 二、液冷 - 液冷产业出海北美的核心逻辑在于供给侧验证壁垒高、海外产能紧张，以及需求侧因单柜/芯片功耗提升带来的渗透率快速提升 [5][6][7] - 供给侧验证要求极高，一旦出问题损失巨大，形成强渠道壁垒；同时海外主要供应商业务多元，难以集中扩产，预计2026年起供给将呈现紧缺态势 [5][6] - 需求侧，以英伟达体系为例，液冷渗透率将从2023年的20-30%提升至2026年的80-90%；ASIC大厂渗透率将从低于5-10%提升至30-40%；整体市场空间将达到130-150亿美金 [7][8] - 2026年液冷产业核心边际变化包括：国内某龙头厂商在北美市场份额从0%迅速提升至13-17%，预计订单累计超50-60亿；谷歌自TPU V7起全面使用液冷，超200万颗TPU V7或带来3-3.5万个液冷柜，新增市场空间24-28亿美金；服务器电源、存储器等其他数据中心器件将尝试导入液冷方案，预计为柜内液冷部件带来20-40%的单位价值增量 [9] 三、AI PCB - AI PCB出海核心逻辑在于供给侧技术壁垒随产品升级而指数级提高，以及需求侧受益于Capex上修和新互联方案 [10] - 供给侧，随着芯片及机柜方案升级（如采用M9材料、Q布），产品单位价值量和制造难度指数级上升，供应格局将因技术壁垒呈现边际分化 [10] - 需求侧受益于北美CSP巨头Capex持续上修及新PCB互联方案，呈现“1*（1+n%）+X”的需求增长态势 [10] - 2026年AI PCB产业核心边际变化包括：正交背板开始测试上量，单位价值量是传统交换/计算板的3-5倍；海外AI PCB供应份额将发生变化，如胜宏科技凭借HDI优势伴随谷歌TPU V7上量获得更高份额；PCB上游高端材料（如CCL、高阶铜箔）因供需紧张及铜价上涨而价格持续上涨 [12] 四、服务器电源 - 服务器电源出海核心逻辑在于供给侧由台资厂商主导，格局集中（CR3-5超80-90%），验证与适配渠道壁垒高；需求侧受益于Capex上修及技术迭代（如HVDC替代UPS）带来的量价齐升 [13] - 2026年AI服务器电源产业核心边际变化包括：大陆企业在出海北美CSP大厂上取得显著突破；HVDC将大规模替代传统UPS成为主流，行业渗透率超30-40%，市场规模或超20-30亿美金 [14][15] 相关产业链核心上市企业 - 光模块核心上市企业：中际旭创、新易盛 [2] - 光器件核心上市企业：天孚通信 [4] - 光芯片核心上市企业：源杰科技、仕佳光子、长光华芯 [4] - OCS核心上市企业：腾景科技、光库科技、德科立、赛微电子 [4] - 液冷解决方案核心上市企业：英维克、飞荣达 [9] - 液冷冷板核心上市企业：思泉新材、科创新源 [9] - AI PCB核心上市企业：胜宏科技、沪电股份、生益电子 [12] - AI PCB设备核心上市企业：大族数控 [12] - AI PCB钻针核心上市企业：鼎泰高科、中钨高新 [12] - CCL核心上市企业：生益科技 [12] - 铜箔核心上市企业：德福科技、铜冠铜箔 [12] - 电子布核心上市企业：菲利华、中材科技、宏和科技 [12] - AI服务器电源核心上市企业：麦格米特、中恒电气、欧陆通、禾望电气、科士达等 [15]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”（维持）[2] 报告核心观点 - 报告持续看好算力与存力方向的投资机会，具体围绕国产算力、国产存力及海外算力三大方向展开 [2][30] - 国内先进制程良率与产能提升将改善国产算力芯片供给，AI资本开支增长及模型迭代将带动训练侧需求 [2][30] - 大模型发展提升对DRAM、NAND的需求，长江存储与长鑫存储的新产品突破及数据中心需求导致供需错配，预计明年为两存扩产大年 [2][30] - AI商业化推动海外算力供应链扩产加速，新技术层出不穷 [2][30] 本周行情回顾 - 本周市场整体上涨，电子行业表现优于大市：沪深300指数上涨6.05%，上证指数上涨1.4%，深证成指上涨3.56%，创业板指上涨4.54% [1][13] - 申万电子指数本周上涨6.05%，在31个申万一级行业中涨幅排名第2；年初至今上涨30.63%，排名第4/31 [1][13] - 细分板块全部上涨：元件板块上涨8.1%，其他电子板块上涨7.59%，消费电子板块上涨6.08%，半导体板块上涨5.72%，光学光电子板块上涨5.23%，电子化学品板块上涨3.93% [18] - 个股层面，本周行业内有440家公司上涨，37家公司下跌，涨幅前五为昀冢科技(+60.35%)、长光华芯(+59.33%)、赛微电子(+44.85%)、乾照光电(+41.47%)、东田微(+36.90%) [19][23] - 截至2025年11月28日，电子行业估值水平(PE-TTM)为57.07倍，处于历史中部水平 [20] 本周关注 - 华为于11月25日发布Mate 80系列手机，首发超透亮灵珑屏等四大黑科技，Mate 80售价4699元起，Mate 80 Pro售价5999元起，Mate 80 Pro Max售价7999元起，Mate 80 RS非凡大师售价11999元起 [25] - 华为同时发布新款折叠屏手机Mate X7，搭载新一代玄武水滴铰链，标准版售价12999元起，典藏版售价14999元起 [25] - 高通于11月26日推出第五代骁龙8移动平台，采用定制Oryon CPU，最高主频3.8GHz，性能提升36%，网页浏览响应速度提升76% [25][26] - 高通Hexagon NPU性能提升46%，Adreno GPU性能提升11%，整体能效提升13% [26][27] - 该平台集成骁龙X80 5G调制解调器及FastConnect 7900移动连接系统，支持5G-Advanced、Wi-Fi 7等技术 [29] 投资建议与重点关注产业链 - **国产算力产业链**：建议关注先进工艺制造（中芯国际、华虹半导体）、国产算力龙头（寒武纪、海光信息、芯原股份）、CoWoS相关公司（通富微电、长电科技、甬矽电子）[7][30] - **国产存力产业链**：建议关注NAND&DRAM半导体产业链（中微公司、拓荆科技、安集科技、京仪装备、中科飞测、芯源微）及长鑫&HBM存储芯片产业链（北方华创、兆易创新、精智达、上海新阳、雅克科技、百傲化学、德明利、江波龙、香农芯创）[7][30] - **海外算力产业链**：建议关注PCB有增量产能的沪电股份、上游材料受益的生益科技、机柜方案核心标的工业富联 [7][30]

文章核心观点 - 2025年下半年起电子板块收益率与业绩同步上行 AI是核心驱动力 自主可控需求强劲 估值扩张 [1] - 算力需求持续向上 上游材料与存储供需缺口将扩大 基础设施完善后端侧AI创新有望加速 [1] 存储行业 - AI训练与推理推动算力需求增长 数据中心对HBM、大容量DDR5及企业级SSD需求快速增长 近两年海外存储原厂资本开支少 扩产谨慎 供给侧新增产能有限 [1] - 预计2026-2027年全球NAND供需缺口分别为-14.20%和-14.25% DRAM供需缺口分别为-9.38%和-8.84% 行业景气度提升使国内存储芯片与模组公司受益 [1] - AI带动存储新一轮高景气 国内长江存储有望规模量产300+层3D NAND 长鑫存储HBM持续推进 价格周期与技术周期共振 行业资本开支有望超预期 [2] - 存储产业链建议关注设备材料公司 如拓荆科技、中微公司、北方华创等 存储芯片与模组公司建议关注兆易创新、德明利等 [5] 算力需求与产业链 - AI浪潮推进 四家CSP云厂25Q3资本支出创新高 未来投入指引上修 算力景气度有望持续 [3] - 产品迭代升级带动硬件需求 如Rubin系列新增设计使PCB用量大幅增长 预计2025-2027年全球算力PCB需求规模分别达513亿元、1068亿元和1785亿元 增速分别为88%、108%和67% 行业未来1-2年将持续供需紧张 [3] - PCB高增导致上游原材料紧缺 例如AI服务器与高阶交换机转向HVLP4铜箔 预计2026Q2起HVLP4将供不应求 需求超预期可能进一步加大供给缺口 [3] - 单机柜功耗上升使风冷遇瓶颈 液冷方案成趋势 将经历从单相冷板/浸没液冷到相变冷板/浸没式液冷的演化 [3] - 英伟达在国内份额快速下降 国产算力芯片在性能、价格、生态等方面竞争力增强 未来国产算力芯片将快速提升 [3] - 算力产业链建议关注PCB公司如沪电股份、深南电路等 原材料公司如南亚新材、德福科技等 以及国产算力公司如寒武纪-U、中芯国际等 [5] 端侧AI创新 - 海外巨头转向C端应用 苹果持续加大AI投入 通过自研与合作提升模型能力 凭借生态优势在下一阶段AI生态竞争中胜率大 [4] - 苹果未来2-3年将围绕iPhone、可穿戴设备、智能家居打造丰富产品序列 构成其端侧AI生态 实现全域全场景AI体验 [4] - 端侧AI技术成熟推动大厂在智能可穿戴设备上发力 眼镜有望成为未来AI端侧重要载体 [4] - 端侧AI创新建议关注鹏鼎控股、立讯精密、蓝思科技等 AR/AI眼镜等新载体建议关注歌尔股份、水晶光电、恒玄科技等 [5]

文章核心观点 - “十四五”期间，广东通过银行业、资本市场与股权投资的协同发力，构建了覆盖科技创新全链条的现代金融服务体系，实现了科技金融从单点突破到系统重构的跨越，显著提升了金融“含科量”，为培育新质生产力、建设科技强省注入了金融动能 [1][5] 银行业信贷生态重塑与创新 - 广东从制度层面系统推进信贷生态重塑，以应对科技型企业“轻资产、高风险、长周期”的融资特点 [3] - 政策层面推出《广东省制造业和高新技术企业贷款贴息实施细则》，对制造业和高新技术企业新增银行贷款按利率最高35%贴息，并出台《广东省科技信贷风险补偿管理办法（试行）》，省级资金池对合作银行科技信贷损失最高补偿90%，显著提升金融机构放贷意愿 [3] - 机构层面设立超两百家具科技特色的支行，并配套差别化审批和考核机制，同时通过数字化转型构建企业全要素数字化评价体系以提升风控与服务效率 [3] - 产品创新覆盖企业全生命周期，形成从“科技人才贷”到“专精特新贷”的完整服务链条，并探索“股贷担保租”五方联动等新模式，AIC股权投资试点落地进一步拓宽银行服务半径 [3] - 截至2025年9月末，广东科技型企业贷款余额达到3.15万亿元，实现了从“不敢贷”到“敢贷愿贷能贷会贷”的深刻转变 [3] 资本市场结构性改革与成效 - 注册制改革深化使创业板、科创板、北交所成为“硬科技”企业主战场，广东积极把握制度创新机遇 [4] - 涌现一批标杆案例：必贝特医药凭借科创板第五套标准实现未盈利上市，泰诺麦博成为该标准重启后首单案例，生益科技完成全国首单“A拆A” [4] - 广东证监局联合交易所、多地市及行业主管部门形成合力，通过定点联系实现地市全覆盖，对上市难题实施“一企一策”精准对接 [4] - 五年间，广东新增IPO上市公司255家，其中科技型企业占比达95.29%，高新技术企业、“专精特新”企业和战略性新兴产业企业占比均居全国前列 [4] - 债券市场创新活跃，科创债发行规模年均增速超120%，为科技攻关提供低成本、长久期资金 [4] - 从股权融资到债券融资，广东资本市场已形成一套完整的科技金融服务体系，为科技产业持续创新提供全方位、多层次支撑 [4] 股权投资发展与生态构建 - 五年来，“耐心资本”不断汇聚，政府引导基金、产业资本等长期资本成为助推“硬科技”的中坚力量 [5] - 国资创投联动成势，大规模合作基金加速布局未来产业，市场化机构在细分领域精准布局，与国资形成互补互促新格局 [5] - 广东围绕风投创投“募投管退”全链条密集推出多项重磅政策，形成“投资—退出—再投资”良性循环 [5] 科技金融体系协同与整体跨越 - “十四五”期间，广东科技金融实现从单点突破到系统重构的跨越，银行业、资本市场与股权投资形成有机整体 [5] - 信贷支持提供稳定基础，资本市场搭建上升阶梯，股权投资培育创新火种，这种多层次、全周期服务体系促进了“科技、产业、金融”良性循环 [5] - 广东在风投创投活跃度、科技企业上市数量等关键指标上全国领先 [5]

文章核心观点 - 广东资本市场在过去五年经历深刻蝶变，核心逻辑从追求上市数量转向深耕创新源头和未来产业，通过制度创新与金融工具，构建了服务科技自立自强的完整生态体系，形成了“科技叙事”清晰的“广东样本” [1][6][8] 资本市场“含科量”与结构优化 - “十四五”期间广东新增IPO上市公司255家，占全国总量的17.43%，排名全国第一 [2] - 新增IPO中科技型企业达243家，占比高达95.29%，主要集中于创业板、科创板、北交所三大新兴板块 [2] - 新增IPO企业中，高新技术企业有231家、“专精特新”企业127家、战略性新兴产业企业199家，分别占全国同类型上市企业的20.94%、16.43%和18.01% [2] - 境外上市公司数量从235家增至325家，增长38.3%，其中可选消费、信息技术、工业、医药等新兴行业占比超五成 [4] 标志性案例与示范效应 - 广州必贝特以科创板第五套标准上市，成为科创成长层首批注册企业，为未盈利生物科技企业提供了“研发—融资—再研发”的路径 [3] - 泰诺麦博成为科创板第五套标准重启后首单受理案例，为创新药赛道提供清晰上市路径 [3] - 生益科技分拆生益电子于科创板上市，成为全国首单“A拆A”案例 [3] - 欧莱新材在科创板上市，改写了韶关27年无新增上市公司的历史 [3] - 广钢气体登陆科创板，成为“中国电子大宗气体第一股”和“稀有气体第一股”，是国企转型升级的案例 [4] - 文远知行与小马智行实现“美股+港股”上市，展示了广东科技企业的全球竞争力 [5] 制度协同与上市培育体系 - 广东证监局联合三大交易所、9个行业主管部门及地市金融局召开座谈会并落地宣讲，凝聚“局地所”合力提升上市培育质效 [7] - 通过落实局领导定点联系地市机制，对科创企业上市难题进行“一企一策”精准对接，实现辖区20个地市走访宣讲“全覆盖” [7] - 联合多部门建设辖区上市后备企业数据库，已收纳1129家企业，构建“培育一批、辅导一批、申报一批、上市一批”的梯次格局 [7] - 对重点领域优质后备企业落实“绿色通道”机制，推动纳入国家发改委推荐企业名录 [7] 私募股权与债权融资支持 - 截至2025年10月末，全国私募基金投资广东企业的在投项目达32879个，在投本金高达14624亿元 [7] - 其中投向初创科技型企业的在投项目24391个，在投本金10850亿元，主要投向半导体、计算机运用、医药生物、医疗器械与服务等领域 [8] - “十四五”期间广东辖区累计发行科创债209只，融资金额1605.9亿元，发行规模年均增速超过120% [8] - 广晟控股发行全市场首单地方国企科技创新短期公司债，TCL科技发行全国首单民企科技创新数字经济公司债，均创下同期限公司债券票面利率新低 [8] 产业基础与创新生态 - 从广深科技创新走廊到粤港澳大湾区国际科技创新中心建设，广东构建了“基础研究+技术攻关+成果产业化+科技金融”的全过程创新生态链 [5] - 深厚的产业基础与活跃的创新生态共同作用，为资本市场输送了大量优质上市资源 [5]

行业与公司 * **证券行业**：汇金系三家券商（中金公司、东兴证券、信达证券）整合，创下国内证券行业单次整合规模新纪录，标志着以打造“航母级券商”为核心的第四轮并购浪潮进入深水区[2][12][97]。国内券商有望实现向国际一流投行的跨越[2][12]。 * **大有谷集团**：作为数字赋能的优质食品先锋企业，依托母公司大北农集团30余载的产业积淀，以“科技让农业更强、让农民更富、让生活更美”为使命，锚定“创建全球优质食品平台”的愿景[6]。 核心观点与论据 **宏观与市场策略** * **市场调整与布局机会**：市场在经历月线六连阳后于11月调整，上证指数下跌约2%，科创50指数自10月高点回调约17%，创业板指回调约10%[8]。调整源于科技板块估值偏高、交易拥挤及全球流动性担忧[8]。但市场短期调整被视为布局跨年行情的良机，因经济呈现回暖信号，且A股整体估值不贵[8][9][10]。 * **中长期看好A股**：国泰海通证券认为，造成A股估值折价的因素已消解，2025年以来对外更自信、对内更稳定，叠加人民币资产企稳，中国资本市场处于估值回升和大发展周期，股指向上还有很大空间[9]。 * **“十五五”经济增长目标**：为实现2035年人均GDP达到中等发达国家水平的目标，未来十年（“十五五”和“十六五”）GDP需要实现年均4.17%的增长[14][63][65][69]。国家信息中心预测，“十五五”和“十六五”期间中国潜在GDP年均增速分别为5.01%和4.50%[71]。 * **美元流动性波动或将延续**：偏低的准备金余额（已连续一个月低于3万亿美元，占名义GDP的9%）意味着美国银行体系流动性边际趋紧，且非银机构的冗余流动性（ONRRP余额从缩表前的2.3万亿美元降至4000亿美元下方）几乎耗尽，叠加短期美债大量发行，未来美元流动性的波动或仍将持续[15][16][77][91]。 * **政策与消费**：六部门联合印发促消费实施方案，提出到2027年形成3个万亿级消费领域和10个千亿级消费热点[47][51]。“十五五”规划强调形成更多由内需主导、消费拉动、内生增长的经济发展模式，并明确提出“居民消费率明显提高”[14][63][72][74][75]。 * **出口结构**：2025年前三季度，机电产品对出口贡献5.1个百分点，“新三样”（新能源汽车、锂电池、光伏产品）贡献2.5个百分点[46]。“新三样”在机电产品出口总额中占比仅7.5%，但对机电产品增长的贡献度高达50%左右[46]。其中，新能源汽车类出口增长最快，在“新三样”中的比重从14%跃升至38%[46][47]。 **行业与赛道观点** * **券商行业整合逻辑**：在注册制深化、金融对外开放提速、传统业务盈利承压的背景下，并购重组已成为券商快速补充资本实力、优化业务结构、提升国际竞争力的必然选择[94][101]。此次汇金系整合与之前的国泰君安与海通证券合并，共同表明证券行业进入以头部券商整合驱动竞争格局重塑的新时代[101]。 * **国内券商与国际投行的差距**： * **规模**：截至2024年末，高盛总资产达1.2万亿美元，净资本达5200亿美元[114]。中金、东兴、信达三家公司总资产合计为10095.83亿元（约合1413亿美元）[100][109]。 * **业务结构**：2025年前三季度，上市券商经纪业务、投资业务收入合计占比达72%[116]。而高盛的经纪与投资业务收入占比仅为35%，资产管理与财富管理业务收入占比达30%，投行业务收入占比28%[116]。国内券商财务顾问收入占投行业务收入比重平均仅13.7%，而高盛、摩根士丹利该比重平均分别达45%、40%[114]。 * **盈利能力**：2025年前三季度，上市券商加权平均ROE（年化）为7.5%[116]。高盛、摩根士丹利的平均ROE水平分别为15%和12%[116]。 * **国际布局**：国际一流投行国际业务收入占比普遍超过40%，而国内券商多数不足10%[120]。 * **投资布局建议**：中信证券建议，应更加关注资源和传统制造业的机会，看好化工、有色和新能源等中国在全球有份额优势的行业[11]。同时，企业出海是打开利润和市值空间的重要方式，可关注工程机械、创新药、电力设备和军工等行业[11]。 * **其他高景气或拐点行业**： * **创新药上游**：在投融资好转、工业端需求恢复的背景下，创新药产业链上游的科研服务行业整体业绩大幅回暖，国产替代空间巨大且海外市场广阔[17]。 * **半导体材料**：半导体材料需求旺盛驱动国产替代加速，湿电子化学品、前驱体、光刻胶市场规模持续扩张，KrF/ArF光刻胶国产化率低但企业研发验证进展显著[18]。 * **钾肥**：2025年以来钾肥价格较年初上涨近30%，需求稳定增长而供给新增产能有限，库存处于历史低位，行业预计维持中期景气，相关公司业绩大幅增长[19]。 * **公募量化指增**：2025年权益基金发行规模突破5000亿元，为过去四年最高水平，其中指增产品发行势头最为亮眼，创下历史纪录[25][31]。 **公司动态与业绩** * **腾讯控股**：三季度业绩略超预期，主要得益于游戏业务的强劲表现及AI技术对广告等业务的显著赋能[36]。 * **造车新势力**：理想汽车、零跑汽车及小米集团的新能源汽车业务已实现盈利，小鹏汽车和蔚来都将首次盈利锚定在2025年第四季度[23]。 * **摩尔线程**：科创板新股发行，发行价114.28元为年内A股最高，预计募集资金总额80亿元为年内科创板之最[52]。 其他重要内容 * **人民币汇率**：11月25日，离岸、在岸人民币兑美元汇率均升破7.09关口，创逾一年新高[50]。2025年以来，人民币中间价年内涨幅约1000个基点[50]。 * **工业利润**：1-10月，全国规模以上工业企业实现利润总额59502.9亿元，同比增长1.9%[60]。 * **基金分红**：临近年底，基金年内分红已突破2000亿元，其中权益类基金分红金额近500亿元[57]。 * **公募基金发行**：截至11月25日，有80只公募基金正在发行，计划合计募集资金超过2100亿元，其中10只新基金计划募集资金高达80亿元[59]。 * **央行操作**：11月25日，中国人民银行开展10000亿元中期借贷便利（MLF）操作，11月MLF净投放为1000亿元，为连续第九个月加量续作[62]。 * **美联储降息预期**：市场预期美联储12月降息25个基点的概率升至85%[56]。高盛预计美联储将在12月实施连续第三次降息，并在2026年再降息两次[56]。

行业与公司 * 纪要涉及的行业为人工智能算力基础设施领域，特别是服务器、交换机、光模块及印刷电路板产业链[1] * 核心公司为谷歌，作为最具代表性的云服务提供商，其在AI领域进行全栈布局[2] 核心观点与论据 **资本支出与需求前景** * 三季度各厂商发布的资本支出指引和对明年的预期显示，Capex预期持续上升，与算力基础设施建设紧密挂钩[2] * 只要Capex继续增加，对于服务器、交换机等设备的需求就不必过于担心[2] * 到2025年底整个算力PCB环节仍处于供需紧张状态[8] **谷歌的AI全栈布局与优势** * 谷歌拥有全球最大的数据生态，包括搜索历史和YouTube用户行为数据，构成强大壁垒[2] * 谷歌布局从底层TPU芯片到AI模型Gemini，再到交换网络和应用场景，实现全覆盖[2] * Gemini 3模型及其图片应用Nano Banana在测试中表现优异，全面超越上一代产品，并优于竞争对手产品[4] * Gemini的APP用户量迅猛增长，从上季度4.5亿户增至本季度6.5亿户，消耗大量算力[4] **硬件技术进展与需求拉动** * 谷歌最新推出V7 TPU芯片，预计2026年中旬量产[5]，预计2026年TPU出货量将达到400万颗左右[5] * OCS交换机技术通过光信号直接传输数据，提高了集群规模和效率[4][5] * 目前已有多家顶尖AI实验室和公司签署合约购买谷歌TPU芯片[5] * 交换机技术持续迭代，2025年主要以800G为主，2026年将更多配套1.6T[3][6] * 从400G到800G再到1.6T，每一代PCB规格单价几乎翻倍[6] **PCB环节的升级与价值提升** * PCB环节受益于替代铜缆等材料以及芯片升级带来的迭代动作，增量空间巨大[1][2] * V7 TPU机柜PCB层数增加至34-36层，材料升级为马九覆铜板树脂及HVLP3铜箔，使单价提升两到三倍[1][5] * 1.6T光模块采用更细线宽线距MSA工艺，其价值量相比800G光模块翻倍[3][7] * ASIC领域需求增长迅猛，从2024年的不足100亿元需求，到2027年接近800亿元，实现八倍增长[8] 其他重要内容 **采购额与增长预测** * 今年谷歌PCB采购额约50亿元人民币，而明年预计超过150亿元人民币，是今年三倍以上增长[8] **行业特性与投资建议** * PCB行业重资产，新建厂房需要较长时间，短期内产能难以迅速扩张[8] * 建议关注龙头厂商如沪电股份、鹏鼎控股、深南电路、胜宏科技，以及CCL环节生益科技、生益电子等[8] * 上游材料供应商如铜箔、玻纤布和树脂制造企业也值得关注，因为高多层PCB对于这些材料有大量需求且供应紧张[8]