报告投资评级 - 增持（维持） [1] 报告核心观点 - **业绩符合预期，经营质效提升**：2025年公司实现营业收入411.87亿元，同比增长2.88%；归母净利润51.53亿元，同比增长8.51%；扣非归母净利润48.65亿元，同比增长7.55% [5] - **工业收入引领增长，核心药品表现优异**：2025年工业收入160.16亿元，同比增长10.70%，占营收比重提升至38.89%；药品事业群收入83.18亿元，同比增长12.53%，其中核心系列产品销售收入超55亿元，同比增长超18% [6] - **盈利能力增强，运营效率提升**：2025年毛利率同比提升1.61个百分点至29.51%；加权平均净资产收益率提升1.03个百分点至13.02%，创近5年最好水平；存货和应收账款周转天数分别缩短1.76天和1.66天 [7] - **研发投入加大，创新管线有序推进**：2025年研发投入4.23亿元，同比增长21.51%；短期、中期、长期创新项目梯队清晰，核药等创新药研发加速推进 [7][8] - **高分红回馈股东**：2025年度拟每10股派发现金红利15.83元（含税），加上特别分红，全年累计现金分红总额占归母净利润的90.09% [5] 业务表现分析 - **药品事业群**：收入83.18亿元，同比增长12.53% [6] - 云南白药气雾剂收入突破25亿元，同比增长超过22% [6] - 云南白药膏销售收入突破12亿元，同比增长超过26% [6] - 气血康口服液收入同比增长约68% [6] - **健康品事业群**：收入67.45亿元，同比增长3.36% [6] - 云南白药牙膏稳居全渠道市场份额第一 [6] - 健康品板块线上销量同比提升27% [6] - 养元青洗护产品销售收入4.6亿元，同比增长近10% [6] - **中药资源事业群（外销）**：收入17.50亿元，同比微降0.06% [6] - **省医药（商业）**：收入238.04亿元，同比下降3.26% [6] - **工业板块**：收入160.16亿元，同比增长10.70%，增速引领整体增长，占营收比重提升2.75个百分点至38.89% [6] 财务与运营效率 - **盈利能力指标**：毛利率提升至29.51%；归母净利润率12.5%；ROE（摊薄）12.87% [7][13] - **费用控制**：管理费用10.20亿元，同比下降1.68%；销售费用率13.64%，同比有所上升 [7][14] - **运营效率**：存货周转天数77.66天，同比缩短1.76天；应收账款周转天数87.77天，同比缩短1.66天 [7] - **资本结构**：资产负债率26%，流动比率2.64，偿债能力稳健 [13] - **投资清理**：已全部退出证券投资，年末账面价值为0，降低投资风险 [7] 战略与未来发展 - **内涵发展**：深化降本增效，全员劳动生产率显著高于行业平均水平 [7] - **外延扩张**：全资子公司以现金6.6亿元收购聚药堂100%股权，增强中药材产业链协同与全国布局 [7] - **研发创新**：研发投入占工业收入比重为2.64% [7] - **短期项目**：聚焦云南白药系列、气血康等已上市品种二次开发 [8] - **中期项目**：附杞固本膏已启动III期临床；全三七片完成II期临床；两款凝胶贴膏进展顺利 [8] - **长期项目**：以核药为中心，INR101诊断核药进入III期临床，INR102治疗核药进入I/IIa期临床，INB301单抗已获批临床 [8] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：下调2026-2027年归母净利润预测至55.20亿元和59.20亿元（较上次下调5.6%和8.8%），新增2028年预测为63.75亿元 [9] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为18倍、17倍和16倍 [9] - **核心预测数据（2026E-2028E）**： - 营业收入：422.31亿元、432.83亿元、442.76亿元 [10] - 归母净利润：55.20亿元、59.20亿元、63.75亿元 [10] - 每股收益（EPS）：3.09元、3.32元、3.57元 [10] - 毛利率：预计持续提升至30.4%、31.3%、32.1% [13]

行业投资评级 - 行业评级为“增持”，并维持此评级 [3][8] 报告核心观点 - 报告认为政策是影响2026年中药行业的核心因素，行业将继续呈现基于核心竞争力的结构性分化 [8] - 政策层面聚焦价值驱动，临床需求、循证医学、研发创新能力和质量控制能力是优势企业的关键特征，真创新有望逐步进入兑现期 [8] - 院内市场增长预计主要来自基药目录调整红利和创新驱动两条主线 [9] - 院外市场有望迎来多重积极变化，包括药店渠道企稳、渠道库存改善、OTC板块调整充分以及内需政策发力预期增强，有望带动终端动销回暖 [9] - 投资建议聚焦具备循证医学证据、研发创新能力、质量控制优势和品牌护城河的优质企业，在分化中寻找确定性α [9] - 重点推荐以岭药业、佐力药业，建议关注消费类中药下游需求恢复情况，关注片仔癀、寿仙谷 [9] 板块及个股表现 - 上周（2026.02.22-2026.02.27）中药Ⅱ板块上涨0.73%，报收6376.45点，在医药生物（上涨0.5%）的二级子板块中表现居中 [5] - 同期其他子板块表现：化学制药下跌0.64%，生物制品上涨2.56%，医药商业上涨1.13%，医疗器械上涨2.16%，医疗服务下跌0.99% [5][19] - 2025年以来，中药板块累计下跌3.48%，而同期医疗服务板块累计上涨40.32%，化学制剂板块累计上涨23.92% [19] - 近十二个月，中药板块相对沪深300指数的相对收益为-18%，绝对收益为3% [4][5] - 上周表现居前的公司有：ST百灵（上涨14.68%）、康惠股份（上涨11.96%）、太龙药业（上涨9.28%）、维康药业（上涨6.66%）、金花股份（上涨6.64%） [6][16] - 上周表现靠后的公司有：片仔癀（下跌2.57%）、盘龙药业（下跌2.26%）、古汉医药（下跌1.69%）、珍宝岛（下跌1.35%）、天士力（下跌1.23%） [6][18] 行业估值 - 上周中药板块市盈率（PE，ttm）为27倍，环比下降0.49倍，近一年PE最大值为30.26倍，最小值为24.72倍 [7] - 上周中药板块市净率（PB，lf）为2.27倍，环比下降0.04倍，近一年PB最大值为2.52倍，最小值为2.17倍 [7] - 当前PE处于2013年以来28.30%的历史分位数，PB处于2013年以来5.37%的历史分位数 [7] - 在医药各子板块中，中药板块当前PE（27.1倍）低于医疗服务（34.0倍）、生物制品（46.9倍）和化学制药（44.6倍） [22] - 在医药各子板块中，中药板块当前PB（2.3倍）低于医疗服务（3.5倍）和生物制品（3.3倍） [29] 重点中药材数据跟踪 - 报告跟踪了截至2026年2月9日的中国成都中药材价格指数及各类细分指数，提供了各类中药材价格的历史走势图表 [30] - 跟踪的品类包括总指数、以及按药用部位（如植物根茎类、茎木类、皮类、叶类、花类、果种类、全草类、藻菌地衣类、树脂类、动物类、矿物类等）和按功效（如清热药、祛风湿药、利湿药、解表药、补虚药、活血化瘀药、止血药、收涩药、泻下药等）分类的定基价格指数与环比价格指数 [31][35][36][37][39][40][41][43][44][46][47][48][50][51][53][56][57][59][60][61][62][63][66][67][69][71][73][74][76][77][78][79][80][81][82][83][84]

政策核心目标 - 到2030年，初步形成中药工业全产业链协同发展体系，重点中药原料供应能力增强，数智化、绿色化水平明显提升，一批关键技术取得突破 [1] - 到2030年，培育一批引领带动能力突出的中药工业领航企业，培育60个高标准中药原料生产基地，建设5个中药工业守正创新中心 [1] 产业发展方向与创新驱动 - 到2030年，推动一批中药创新药获批上市，新培育10个中成药大品种，推动一批医疗机构中药制剂转化为中药创新药 [2] - 中药企业需从“销售驱动”转向“创新驱动”，构建以临床价值为核心的全链条能力以突破同质化竞争 [2] - 在研发端需开展高等级循证医学研究，临床定位需瞄准未满足的医疗需求，生产质量需建立全过程数字化质量控制体系，品牌文化需挖掘经典名方内涵 [2] 行业现状与政策支持 - 医保支付端持续支持，2024年国家医保目录共收入1394个中成药品种和892个中药饮片，其中中成药甲类药品246个、乙类药品1148个 [3] - 创新中药研发活跃度提升，2020年至2024年创新中药IND（新药临床研究申请）数量分别为17件、44件、39件、54件、80件，NDA（新药上市申请）数量分别为6件、10件、10件、8件、11件 [3] - 2025年第一季度共受理新的中药注册申请556个品种，同比上升19.6%，其中创新中药IND 20件、NDA 13件 [3] 数智化转型战略 - 《方案》明确提出制修订10项中药工业数智技术行业标准、建设20个智能工厂，以提升中药制造数智化绿色化水平 [4] - 强调数智化是推动中药产业从传统经验模式向现代科学精细化管理转型升级的关键战略选择 [5] - 数智化核心考量包括：解决产业内在痛点，实现生产工艺标准化可控化；应对监管与市场外部要求，实现全流程数据追溯；构建产业生态基础，制定统一标准促进协同创新 [6] 企业培育与金融支持 - 实施卓越企业培育行动，梯度培育卓越企业，支持中药工业龙头企业设立产业发展基金 [6] - 支持金融机构为中药工业企业提供保险、贷款等金融服务，培育并公布一批具有生态主导力和核心竞争力的领航企业 [6] - 加大中药工业企业上市培育力度，推动企业完善现代企业制度，健全公司治理结构 [6]

公司产品动态 - 北京同仁堂科技发展股份有限公司旗下心血管疾病用药重点品种宽胸气雾剂正式进入生产阶段并成功上市 [1] - 宽胸气雾剂采用了创新的舌下喷雾给药方式 药物活性成分通过舌下黏膜吸收直接进入血液循环 起效更为迅速 [4] - 在生产工艺上 公司采用先进技术提升药物稳定性并减少有效成分的挥发与降解 定量阀门系统确保每次喷出剂量精准恒定 [4] 产品研发背景与理论 - 宽胸气雾剂的研发基于中医理论 将冠心病、心绞痛等症状归为“胸痹”“心痛”范畴 核心病机在于心脉痹阻 气血运行不畅 [3] - 产品针对心血管疾病的根本病机 以中药配伍的“君臣佐使”原则组方 [3] 公司研发管线与战略 - 宽胸气雾剂的成功上市体现了公司不断利用现代制药技术进行创新与升级 致力于为患者提供更高效、便捷的用药选择 [4] - 公司目前拥有以冠心苏合丸、复方丹参片等为代表的20多种心脑血管用药 [4] - 近年来公司聚焦心血管疾病用药需求 加速推进1.1类中药创新药“芪参颗粒”的研发工作 该品种属完全创新中药品种 拟用于慢性心力衰竭气虚血瘀证 [4] - “芪参颗粒”已顺利完成Ⅱ期临床用药生产工作 并启动患者入组 [4]

行业监管新规与市场洗牌 - 国家药监局发布的《中药注册管理专门规定》自2023年7月1日起实施 其中第七十五条规定 中药说明书禁忌 不良反应 注意事项中任何一项在2026年7月1日（规定施行满3年）后申请再注册时若仍为“尚不明确” 将依法不予再注册 [1] - 该规定导致国内现存约5.7万个中成药有效批准文号中 超70%存在安全信息标注问题的批文面临淘汰风险 行业正经历“中成药大洗牌” [1] 创新中药标杆：桑枝总生物碱片 - 桑枝总生物碱片是一款获批文号为Z字号的创新中成药 由北京五和博澳药业股份有限公司生产 是中国首个原创降血糖天然药物 [1][2] - 该产品是中国医学科学院药物研究所刘玉玲教授团队长达21年科研攻关的成果 并获得“十一五”至“十三五”国家重大专项支持 [2] - 产品通过现代分离技术从桑枝中提取质量稳定可控的活性组分 并精准鉴定出DNJ FA DAB三种核心生物碱的分子结构 突破了传统中药物质基础不明确的困境 [2] 国际标准的临床验证与疗效数据 - 桑枝总生物碱片在临床验证阶段按照国际降糖金标准“糖化血红蛋白”与化学药进行“头对头”比较 [2] - 2021年 由北京协和医院牵头 23家临床机构共同完成的IIIa期临床试验结果在国际顶级糖尿病期刊《Diabetes Care》发表 该试验为随机 双盲 平行对照的“头对头”研究 对照药为临床一线降糖化药 [2] - IIIa期临床试验入组600例病例数据显示 桑枝总生物碱片组（360例）可降低糖化血红蛋白0.93% 其餐后1小时血糖控制优于化药拜糖平 胃肠道不良反应发生率降低50% 同时展现出无低血糖风险的优势 [2] - 产品已完成I期 Ⅱ期 IIIa期及IIIb期临床试验 IIIa期为600例非劣效设计 IIIb期为200例优效性设计 [7][8] 符合新规的标准化药品说明书 - 桑枝总生物碱片的药品说明书适应症一栏明确标注“配合饮食控制及运动 用于2型糖尿病” 无传统中成药功效宽泛模糊的问题 [3] - 其说明书中的不良反应 注意事项等内容均基于临床数据支撑 完全符合《中药注册管理专门规定》中“三栏不得尚不明确”的要求 成为行业“范本” [3] - 说明书详细列出了包括呕吐 腹胀 头晕 血脂升高等不良反应 并明确了严重肝肾功能损害者等禁忌人群 [6] 明确的作用机制与行业示范意义 - 现代药理学阐明了其“多重奏”作用机制 包括在肠道抑制α-葡萄糖苷酶减缓糖分吸收 吸收入血后促进GLP-1分泌 保护胰岛β细胞 改善胰岛素抵抗 改善慢性炎症以及调节肠道微生态 [9] - 该产品作为天然药物（Z字号） 同时拥有化药级的成分明确性 并通过“头对头”试验证明了与一线化药相当的疗效 [9] - 在行业洗牌背景下 桑枝总生物碱片为面临淘汰压力的中成药企业提供了“转型范本” 展示了中药通过高质量临床数据和明确疗效实现创新发展的新路径 [9]

公司近期重大进展 - 公司申报的“农业农村部现代中药制剂创制重点实验室”成功入选国家级企业重点实验室名单，正式跻身国家级企业重点实验室行列 [1] - 该实验室是浙江省丽水市首家获此认定的单位，是公司推动中医药传承创新、服务国家大健康战略的里程碑 [1] 公司研发实力与历史成就 - 公司长期坚持科技创新，深耕中药现代化领域，战略导向为“创新驱动发展，科技引领未来” [1] - 公司专注于抗生素类、清热解毒类、妇科类等领域的研发与产品优化 [1] - 公司已建立起以滴丸、分散片、软胶囊、泡腾片等速释剂型为特色的产品体系 [1] - 公司在质量标准提升、工艺优化、作用机制研究等方面持续突破，累计制定国家标准50余项，获国家发明专利40余项 [1] - 公司先后荣获国家高新技术企业、国家知识产权示范企业、浙江省科技“小巨人”企业、浙江省专精特新中小企业、中国专利优秀奖等多项荣誉 [1] 实验室未来规划与公司战略方向 - 实验室将聚焦中药创新药、改良型新药及经典名方研发，开展核心技术攻关，促进科技成果转化与高层次人才培养 [2] - 实验室将构建开放协同的创新生态，深化产学研医合作，加速在研项目产业化 [2] - 实验室着力突破中医药产业共性关键技术，打造集资源集聚、技术引领、产业辐射于一体的高水平研发平台 [2] - 依托该实验室，公司将持续提升在制药领域的核心竞争力，向高科技含量、高市场占有率、高企业竞争力的国际一流品牌企业迈进 [2]

核心观点 - 公司创新药塞络通胶囊研发进展顺利，已完成III期临床，预计2026年获生产批文、2027年上市，该药针对血管性痴呆，市场空间广阔[1][2] - 公司短期业绩受集采等因素影响承压，但通过控费增效，净利率显著提升，并计划通过新产品和高效管理推动业绩恢复增长[1][4] - 机构给予公司“买入”评级，目标价10.04港元，基于新药上市优化产品结构及未来盈利增长预期，较现价有22%上升空间[2][5] 创新药研发进展 - 创新药塞络通胶囊已完成III期临床试验，正在整理法规所需数据报告，预计2026年有望获得生产批文，2027年上市销售[1][2] - 塞络通胶囊是针对血管性痴呆的组分中药，血管性痴呆是继阿尔茨海默病后导致痴呆的第二大常见原因，预计2025年中国老年痴呆患者将突破1000万人，目前尚无有效治疗药物，市场空间广阔[1][2] - 2025年上半年公司研发费用为人民币5037万元，占营收比例3.0%，Q-B-Q-F浓缩丸、塞络通胶囊等在研产品稳步推进[1][2] - 公司古代经典名方中药复方制剂芍药甘草汤颗粒于2025年获国家药监局批准上市，是公司第二个获批的经典名方，用于阴血不足、筋脉失养所致挛急疼痛[3] - 公司用于治疗慢性病贫血的中药1.1类新药异功散颗粒二期临床试验筹办工作进展顺利，目前市场无明确治疗该病的中成药，临床价值显著[3] 财务与经营业绩 - 2025年前三季度营业额为人民币24.15亿元，同比减少16.3%[1][3] - 分产品看，注射液产品营业额为人民币7.86亿元，同比减少23.6%；软胶囊产品营业额为人民币3.37亿元，同比减少13.7%；颗粒剂产品营业额为人民币3.91亿元，同比减少14.5%；中药配方颗粒产品营业额为人民币7.26亿元，同比减少11.8%[1][3] - 营收下降主要原因是中药品种纳入集采的影响[1][3] - 2025年中期毛利率由去年同期的75.3%下降至72.2%，主要因中药材采购成本上升及全国中成药集采带来的价格压力[1][4] - 2025年中期净利率由30.0%提升至37.2%，主要得益于销售及分销成本同比下降20.7%，行政开支下降12.9%[1][4] - 2025年前三季度经营活动现金流净额为人民币5.66亿元，同比增长0.4%，显示公司控费增效显著[1][4] 中药配方颗粒业务 - 公司中药配方颗粒位列全国中药配方颗粒上市公司前五强[5] - 该业务大部分销量来自河北省和云南省的医院，占中药配方颗粒总销售额的88.9%[5] - 销售下降原因包括：对逾期应收账款及账龄增加的医院暂缓发货；市场开放后供货商增加，部分新供货商以价格战侵占基层医疗机构市场[5] - 中药配方颗粒目前处于市场动荡期，市场格局正在重构[5] - 公司计划全力加大全国市场人员配备，除河北及云南外，优先重点开发10个其它省份的医院市场[5] - 公司中药配方颗粒产能年产值目前达人民币50亿元，后续将根据市场发展进行产能扩充规划[5] 未来展望与机构观点 - 公司产品结构合理，口服产品占比为65.8%，注射液占比为34.2%[2][5] - 预计随着新药不断上市，公司的产品结构将优化，抗风险能力提升[2][5] - 机构预计公司2025-27年收入分别为人民币38.4亿、41.1亿、46.0亿元，净利润分别为人民币9.29亿、10.11亿、11.38亿元[2][5] - 机构给予目标价10.04港元/股，对应2026年市盈率(PE)为8倍，目前公司股息率达6.1%，较现价有22%的升幅[2][5]

公司股价与交易表现 - 神威药业股价上涨3.15%，报8.51港元，成交额达1048.84万港元 [1] 公司研发投入与进展 - 2025年上半年公司研发费用为人民币5037万元，占营收比例为3.0% [1] - 公司在中药创新研究成果显著，多项研究及临床项目进展顺利 [1] - Q-B-Q-F浓缩丸、塞络通胶囊等在研产品稳步推进 [1] - 创新药塞络通胶囊已完成III期临床试验，正在整理法规要求的数据和报告 [1] - 塞络通胶囊预计2026年获得生产批文，2027年上市销售 [1] 核心产品市场前景 - 塞络通胶囊是以现代创新技术研制而成的组分中药，针对血管性痴呆 [1] - 血管性痴呆是继阿尔茨海默病之后导致痴呆的第二大常见原因 [1] - 预计2025年中国老年痴呆患者将突破1000万人，目前尚无有效的治疗药物 [1] - 塞络通胶囊市场空间广阔，未来将是重磅品种 [1]

公司股价与交易表现 - 神威药业股价上涨3.15%至8.51港元 成交额达1048.84万港元 [1] 公司研发投入与进展 - 2025年上半年公司研发费用为人民币5037万元 占营收比例3.0% [1] - 公司在中药创新研究成果显著 多项研究及临床项目进展顺利 [1] - Q-B-Q-F浓缩丸、塞络通胶囊等在研产品稳步推进 [1] 核心在研产品塞络通胶囊 - 创新药塞络通胶囊已完成III期临床试验 正在整理法规要求所需数据和报告 [1] - 预计2026年获得生产批文 2027年上市销售 [1] - 塞络通胶囊是以现代创新技术研制而成的组分中药 针对血管性痴呆 [1] 产品市场前景 - 血管性痴呆是继阿尔茨海默病之后导致痴呆的第二大常见原因 [1] - 预计2025年中国老年痴呆患者将突破1000万人 目前尚无有效治疗药物 [1] - 塞络通胶囊市场空间广阔 未来将是重磅品种 [1]

公司股价与交易表现 - 神威药业股价上涨3.15%至8.51港元 成交额达1048.84万港元 [1] 研发投入与进展 - 公司2025年上半年研发费用为5037万元人民币 占营收比例为3.0% [1] - 在研产品Q-B-Q-F浓缩丸、塞络通胶囊等稳步推进 [1] - 创新药塞络通胶囊已完成III期临床试验 正在整理法规所需数据和报告 [1] - 塞络通胶囊预计2026年获得生产批文 2027年上市销售 [1] 核心产品市场前景 - 塞络通胶囊是针对血管性痴呆的组分中药创新药 [1] - 血管性痴呆是继阿尔茨海默病后导致痴呆的第二大常见原因 [1] - 预计2025年中国老年痴呆患者将突破1000万人 目前尚无有效治疗药物 [1] - 塞络通胶囊市场空间广阔 未来将是重磅品种 [1]