2026 年 4 月 18 日 公司研究 聚焦"全球化、全价位、全人群"，关注盈利能力回升 ——布鲁可（0325.HK）业务更新点评 要点 事件：26 年以来，布鲁可在 IP 合作、品类拓展及海外渠道方面落地多项进展： 1）IP 矩阵深化：3 月全球合作伙伴大会上，公司宣布新增哥斯拉、芭比、速度 与激情、福特等新授权合作，并推出"英雄无限×大闹天宫"联名产品；2）积 木车品类发力：明确"积木车"为第二大战略品类，将与速度与激情、福特 IP 展开合作；3）海外拓展加速：4 月首次亮相 Thailand Toy Expo，17 个 IP 的 300 余款产品参展。 新 IP 授权补齐客群短板，原创 IP 深化品牌壁垒：25 年公司收入分 IP 看，变形 金刚（收入 9.51 亿元人民币，yoy+110%，收入占比同比提升 13pct 至 33%） 超越奥特曼（收入 8.15 亿元，yoy-26%，收入占比同比下降 21pct 至 28%） 成为第一大 IP，随后为假面骑士（收入 3.31 亿元，yoy+95%）和自有 IP 英雄 无限（收入 2.64 亿元，yoy-15%）。26 年公司新增哥斯拉（成人收藏）、芭 ...

报告投资评级 - 维持布鲁可(0325.HK)“买入”评级 [10] 核心观点 - 公司2025年业绩表现强劲，实现营收人民币29.13亿元，同比增长30.01%，净利润6.34亿元，成功扭亏为盈[5] - 报告认为公司看点在于“三全战略”的持续推进，具体包括全球化运营的深化、成人向产品的发展以及新品类（如积木车）的放量[9] - 基于对公司前景的看好，报告预测公司2026-2028年营业收入将分别达到38亿元、48亿元、61亿元，对应归母净利润分别为8.2亿元、10.5亿元、13.3亿元[10] 业务分析总结 - **收入结构优化**：2025年前四大IP（变形金刚、奥特曼、假面骑士、英雄无限）收入贡献占比从2024年的91%降至81%，单一IP依赖度显著降低[6] - **成人市场拓展**：16岁以上产品收入占比从2024年的11.4%提升至2025年的16.7%，成为重要增长极[6] - **引流产品成功**：2024年底推出的9.9元引流产品在2025年实现收入5.41亿元，占总收入18.6%，销量达1.22亿件，占比47.8%[6] - **新品表现亮眼**：2025年11月新推出的积木车等品类实现收入4310万元，销量570万件[7] 渠道与区域分析总结 - **线上渠道高增**：2025年线上渠道收入2.53亿元，同比增长62%，收入占比达8.7%[8] - **海外市场爆发**：2025年海外市场营收3.19亿元，同比激增396.60%，收入占比从2.9%提升至10.6%[8] - **区域表现**：海外市场中，亚洲（不含中国）收入1.33亿元（同比+238%），北美收入1.50亿元（同比+804%），美国和印尼是收入最高的两个国家[8] 财务与盈利分析总结 - **毛利率短期承压**：2025年毛利率为46.8%，同比下降5.8个百分点，主要因新品开发投入、IP爬坡及海外拓展成本增加所致[9] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润将保持约28%的年均复合增长，每股收益（EPS）分别为3.28元、4.20元、5.34元[10][12] - **估值水平**：基于2026年盈利预测，当前股价对应市盈率（PE）为19倍，预计2027年、2028年PE将分别降至14倍和11倍[10] 公司战略展望 - **全球化**：将在2025年基础上进行更精细化运营，针对不同区域（如美日发达国家与东南亚）投放差异化的IP、产品和渠道资源[9] - **全人群**：将继续深耕成人向产品，并匹配相应的渠道（如电商、线下网点）和IP（日系、美系及原创IP）[9] - **新品类**：积木车品类自2025年底上市后发展势头强劲，预计2026年趋势将持续，并计划从国内市场走向海外[9]

报告投资评级 - 对布鲁可(0325.HK)维持“买入”评级 [10] 核心观点 - 公司2025年业绩表现强劲，营收同比增长30.01%至人民币29.13亿元，净利润扭亏为盈至6.34亿元，经调整净利润同比增长15.5%至6.75亿元 [5] - 报告认为公司看点在于“三全战略”的持续推进，具体包括全球化进程、成人向产品发展以及新品类的放量 [9] - 基于公司发展势头，预计2026-2028年营收将保持26%-30%的同比增长，归母净利润将保持27%-29%的同比增长，当前估值具有吸引力 [10] 业务分析 - **收入结构优化**：前四大IP（变形金刚、奥特曼、假面骑士、英雄无限）收入贡献占比从2024年的91%降至2025年的81%，单一IP依赖度显著降低 [6] - **用户群体拓展**：16岁以上青少年及成人产品收入占比从2024年的11.4%提升至2025年的16.7%，成为重要增长极 [6] - **引流产品成功**：2024年底推出的9.9元引流产品在2025年实现收入5.41亿元，占总收入18.6%，销量达1.22亿件，占总销量47.8% [6] - **新品类表现亮眼**：2025年11月推出的积木车等新品类实现销量570万件，收入达4310万元 [7] 渠道与区域分析 - **线上渠道高速增长**：2025年线上渠道收入2.53亿元，同比增长62%，收入占比提升至8.7% [8] - **海外市场爆发式增长**：2025年海外市场营收3.19亿元，同比大幅增长396.60%，收入占比从2024年的2.9%提升至10.6% [8] - **海外重点市场**：亚洲（不含中国）和北美市场分别实现收入1.33亿元和1.50亿元，同比增长238%和804%，美国和印尼是海外收入最高的两个国家 [8] 财务与盈利预测 - **短期毛利率承压**：2025年毛利率为46.8%，同比下降5.8个百分点，主要因新品开发、IP爬坡及海外拓展初期成本增加 [9] - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为38亿元、48亿元、61亿元，同比增长30%、27%、26% [10] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为8.2亿元、10.5亿元、13.3亿元，同比增长29%、28%、27% [10] - **估值水平**：基于2026年3月20日股价，对应2026-2028年预测市盈率分别为19倍、14倍、11倍 [10]

股价表现与市场反应 - 公司股价上涨4.06%至102.5港元，成交额达8396.3万港元 [1] - 花旗银行给予公司目标价128港元，评级为“买入” [1] 产品发布与战略推进 - 公司在WF2025展会发布全新品类“积木车”及“积木人”品类的三个新系列“自然集”、“奇迹Q版”和“绮遇版” [1] - 公司推出涵盖多价位段的40多款积木人新品，展现其“产品生态”的蓬勃发展 [1] - 此次发布标志着公司正稳步推进“全人群、全价位、全球化”战略 [1] 机构观点与未来展望 - 花旗银行启动对公司30日正面催化观察，认为其新产品推出速度正在加快 [1] - 花旗银行相信公司通过新品发布，目标客群正日益扩大 [1] - 预期公司将在2025年中国玩具展中推出更多新产品 [1]

股价表现 - 公司股价上涨4.06%至102.5港元，成交额达8396.3万港元 [1] - 股价盘中涨幅超过5% [1] 产品发布与战略 - 公司在WF2025展会发布全新品类“积木车”及“积木人”品类的三个新系列：“自然集”、“奇迹Q版”和“绮遇版” [1] - 公司推出满足不同人群需求、涵盖多价位段的40多款积木人新品 [1] - 产品发布标志着公司正稳步推进“全人群、全价位、全球化”战略 [1] 机构观点与展望 - 花旗启动对公司30日正面催化观察，给予目标价128港元及“买入”评级 [1] - 花旗认为公司新产品类别和系列的推出将使其目标客群日益扩大 [1] - 预期公司将在2025年中国玩具展中推出更多新产品 [1]

股价表现 - 公司股价逆市上涨9.34%至98.35港元，成交额达1.35亿港元 [1] 产品发布与战略推进 - 公司在WF2025展会发布全新“积木车”品类及“积木人”品类的三个新系列“自然集”、“奇迹Q版”和“绮遇版” [1] - 展会推出40多款覆盖多价位段的积木人新品，展现产品生态活力并推进“全人群、全价位、全球化”战略 [1] - “积木车”品类已构建分层产品矩阵：针对学生与泛IP粉丝的C系列（如变形金刚）、面向成人IP爱好者的E系列（如蝙蝠侠）、为资深收藏者规划的旗舰系列 [1] - 首次发布三款积木车新品，包括变形金刚C01、蝙蝠侠E01及原创车型 [1]

展会与公司动态 - 中国规模最大、最专业的手办模型展Wonder Festival 2025于10月2日-3日在上海举办 [1] - 布鲁可品牌在展会上发布了全新品类"积木车"，并展示了"积木人"品类的多个新系列 [1][3][5] - 公司还带来了40余款积木人新品的首展，以及近30件来自全球BFC（布鲁可创作者）的作品 [11][13] 新产品品类与系列发布 - 继2022年首创"积木人"品类后，公司本次发布了全新品类"积木车" [1] - "积木车"品类首次发布三款新品：布鲁可积木车变形金刚C01、布鲁可积木车蝙蝠侠E01，以及布鲁可积木车原创车 [3] - 针对"积木人"品类，公司正式发布"自然集"、"奇迹Q版"和"绮遇版"三大全新产品系列 [5] - "自然集"系列首款产品是与全球知名IP《侏罗纪世界》携手打造的恐龙产品，具有9-11处可动关节 [6] - "奇迹Q版"和"绮遇版"系列的首款产品分别是新世纪福音战士奇迹连接和初音未来公式服 [8] 产品战略与市场定位 - 公司围绕"全人群、全球化、全价位"的三全战略构建产品矩阵 [3][15] - "积木车"品类产品矩阵覆盖不同人群：针对学生与泛IP粉丝的C系列（如变形金刚），面向成人IP爱好者的E系列（如蝙蝠侠），以及为资深车模收藏者规划的旗舰系列 [3] - "积木人"产品系列覆盖广泛年龄段，包括面向6-16岁玩家的群星版、面向9岁以上玩家的萌酷版、面向16岁以上玩家的超越版/传奇版/奇迹版，以及专为DIY类女生玩家打造的嗒豆系列 [11] - 公司依托已积累的50+全球IP资源进行题材创新 [5] 产品特点与技术创新 - 布鲁可积木车采用1:64比例，延续"品质高、可玩性高"的特点 [3] - 产品在"玩法"、"题材"和"材料"三大维度进行创新 [3] - 玩法上兼具"易组装"与"易改装"特点 [5] - 材料上联合专业机构研发创新高密度新材料SOLIDEX™，提供类金属般的细腻质感与清晰细节 [5] - "绮遇版"系列拥有适用于换装的12分可动MJD素体，兼容各类服装，具备19处高灵活度关节 [11] 全球化与社区生态 - 2025年，公司已将全球BFC作品带到美国纽约玩具展、德国纽伦堡玩具展、墨西哥CCXP动漫展、印尼国际玩具展等国际展会 [15] - 2025年第三届BFC创作赛已完赛三个赛季（启航、破茧、无畏），第四赛季星耀赛季已启动，线下赛已在全国近200座城市举行，线上总计收到近90,000件作品 [13] - BFC社区成为连接全球玩家、推动品牌成长的重要驱动力 [15] - 公司自2025年全球合作伙伴大会提出"产品生态"战略，以体系化打法拓展多元场景 [15]

公司：布鲁可 财务表现 * 2025年上半年实现收入13.38亿元 同比增长27.9%[3] * 净利润2.97亿元 扭亏为盈（2024年上半年亏损2.55亿元）[2][3] * 经调整净利润3.20亿元 同比增长9.6% 经调整净利润率23.9%[2][3] * 每股基本盈利1.22元 每股摊薄盈利1.20元[2][3] * 毛利率48.4% 同比下降4.5个百分点[3][10] 产品与销售 * 在售SKU超925款 上半年累计销量超1.1亿件[2][4] * 6-16岁年龄段产品收入占比82.6% 16岁以上年龄段产品收入占比提升至15%[2][4] * 商业化19个IP 前四大IP收入贡献占比达83.1%[4] * 9.9元星辰版系列收入贡献2.16亿元 占总收入16.1% 其中三分之一购买者为新用户[4][5][9] * 新品273款占总产品数量30% 收入贡献达3.1%[13] 渠道与地区 * 国内经销商收入12.1亿元 同比增长26.5% 占总收入90.6%[2][6] * 线上渠道收入1.1亿元 同比增长44.6% 占总收入8%[2][6] * 海外市场收入1.1亿元 同比增长900%[2][6] * 线下终端约4万个 通过进货宝系统实现可控渠道管理[19] 成本与费用 * 销售费用占比13.2% 同比略增（去年同期11.5%）[7] * 研发费用占比9.6% 同比增加（去年同期7.3%） 研发团队人数同比增加268人[7] * 行政开支占比3.5% 同比下降（去年同期38.6%） 因去年存在一次性股权薪酬支出[2][7] * 物流成本增长约1.6-1.7个百分点 主因海外前置仓发货成本较高[10] 营运资金 * 库存余额2.94亿元 同比增长5.7%[2][7] * 库存周转天数79天 同比增加（去年同期64天）[7] * 应收款项周转天数17天 同比增加（去年同期12天）[7] * 应付款项周转天数152天 同比增加（去年同期142天）[7][8] IP合作与创新 * 与迪士尼合作延续至2029年 包括星战、漫威等IP[4][16] * 持续与假面骑士、宝可梦等核心IP续约[4][16] * 海外授权拓展漫威、星战、火影、新世纪福音战士等IP[16] * 推出"自然档案"系列与侏罗纪世界合作[31] * 创新"骨肉皮体系"（标准件+特征件）提升产品竞争力[34] 市场拓展与用户拉新 * 星辰版系列在下沉渠道表现突出 印尼便利店覆盖超4万个点[18][24] * 高客单价粉丝向产品收入占比提升至近15%[14][24] * BFC大赛在国内150多个城市举办超7600场比赛 参与玩家超5万人[17] * 女性向产品完成逻辑验证 下半年计划三次规模化上市[27][28] 海外发展 * 亚洲、欧洲、美洲三大区域团队建设基本完成[18] * 亚洲市场采用国内模式进行本地化推广 印尼团队5-6人[39] * 北美团队约10人 欧洲团队约6人[40] * 成熟IP实现全球同步上新（如奥特曼、变形金刚）[40] 未来规划 * 下半年预计收入同比增长70%-80% 全年同比增长50%以上[43] * 继续提升高客单价产品比重 目标每年提升5-10个百分点[24] * 计划2026年开设第一家海外品牌店[35] * 10月玩具展将推出积木车系列等6-7个新品类[30][31] 风险与挑战 * 奥特曼系列因产品升级延迟 上半年仅发布一款新品[20] * 毛利率下降受新产品模具投入、海外运费上涨及渠道下沉影响[10][42] * 新品研发节奏延后2-3个月 因优化产品线布局[24] * 19-59元价格带增速未达预期 受奥特曼产品调整影响[32]

核心观点 - 公司2025年上半年营业收入13.38亿元，同比增长27.9%，经调整净利润3.2亿元，同比增长9.6%，增速较2024年同期（营收156%、净利润702%）及同行泡泡玛特（营收204%、净利润363%）显著放缓，未达市场预期 [1] - 业绩发布后股价单日下跌超10%，市值从年内高点近500亿港元回落至约250亿港元 [1] - 业绩失速主因低价策略导致增量不增收，叠加存货周转恶化、折旧摊销费用攀升及国内增长乏力，但海外业务呈现高速增长态势 [2][3][4][5][6][7] 财务表现 - 营收13.38亿元（同比+27.9%），经调整净利润3.2亿元（同比+9.6%） [1] - 毛利率较2024年下滑超4个百分点，主因低价产品占比提升及折旧摊销费用增加 [3][5] - 折旧费用0.53亿元（同比+140%），模具相关折旧同比增200%；无形资产摊销0.33亿元（同比+120%），合计占营收比例达6.43%（2024年同期为3.54%） [4][5] 业务策略与风险 - 核心产品拼搭角色类玩具销量1.11亿件（同比+96.8%），但营收增速仅27.9%，因9.9元"星辰版"系列销量达0.49亿件 [2] - 剔除低价产品后，原有价格带产品销量增速约11% [2][7] - 存货周转天数从2024年最低28天升至75天，反映经销商层面流转速度不及预期 [3] - SKU数量从2024年底682个增至2025年上半年新增273个，模具折旧压力加剧 [4][5] 海外业务 - 海外营收1.1亿元（同比+9倍），占比提升至8% [6] - 北美市场营收0.43亿元（同比+20倍），美国与印尼为前两大市场 [6] - 海外产品定位高端（80-300元区间），与国内低价策略形成互补 [6][7] 同业对比与估值 - 动态市盈率约35-40倍，与泡泡玛特估值水平相近 [8] - 泡泡玛特需验证增长可持续性，布鲁可需证明短期增速放缓不影响长期战略（全人群、全价位、全球化） [9] - 布鲁可2025年下半年业绩表现将直接影响估值修复空间 [9]

核心观点 - 公司2025年上半年业绩增速显著放缓 营收同比增长27.9%至13.38亿元 经调整净利润同比增长9.6%至3.2亿元 远低于2024年同期156%的营收增速和702%的净利润增速 且落后于同行泡泡玛特204%的营收增速和363%的净利润增速 [1] - 业绩未达预期引发股价下跌超10% 市值从年内高点500亿港元回落至约250亿港元 [1] - 业绩失速主因是低价策略导致增量不增收 叠加SKU扩容带来的折旧摊销压力侵蚀利润 [2][6][7] 财务表现 - 2025年上半年营收13.38亿元（人民币 下同） 同比增长27.9% [1] - 经调整净利润3.2亿元 同比增长9.6% [1] - 毛利率较2024年下滑超4个百分点 主因低价产品毛利率偏低及折旧摊销费用上升 [6] - 存货周转天数从2024年最低28天攀升至75天 反映终端销售承压 [3] 产品与销售策略 - 拼搭角色类玩具销量同比增长96.8%至1.11亿件 但营收增速仅27.9% 因低价产品占比提升 [2] - 零售价9.9元的"星辰版"系列销量达0.49亿件 贡献主要销量增长 若剔除该系列 原有价格带产品销量增速仅11% [2] - 公司2025年上半年新增13个IP及273个SKU 总SKU达955个（2024年底为682个） [6] 成本结构变化 - 折旧费用0.53亿元 同比增长140% 其中模具相关折旧增200% [6] - 无形资产摊销（主要为IP）0.33亿元 同比增长120% [6] - 折旧与摊销合计占总营收比例达6.43%（2024年同期为3.54%） [6] 海外业务亮点 - 海外营收1.1亿元 同比增长9倍 占总营收8% [9] - 北美市场营收0.43亿元 同比增长超20倍 美国与印尼为收入最高海外市场 [9][10] - 海外产品定位差异化：欧美市场主打80-300元高价产品（如变形金刚） 东南亚市场定位19.9-50元（如宝可梦） [11][12] 估值与市场预期 - 年化经调整净利润约6.4亿元 对应动态市盈率35-40倍 与泡泡玛特估值水平相近 [12] - 市场期待公司证明增长放缓为短期现象 需下半年业绩改善以支撑估值 [12][13] - 泡泡玛特需验证IP增长可持续性 公司则面临更紧迫的业绩验证压力 [12][13]