行业供需状况 - 2025年7月行业ASK同比+5.5% RPK同比+6.1% 较2019年同期分别+22.8%和+24.2% [1] - 客座率达84.5% 同比+0.5pct 较2019年同期+0.9pct 国内线周转量同比增长3.9% 国际及地区线恢复至2019年的100.3% [1] - 2025年第36周停飞21天的飞机比例2.74% 同比提升0.75pct 暑运结束后停飞比例环比增加 [1] 票价表现 - 2025年初至9月15日国内平均票价864元 同比-8.8% 7月同比-8.8% 8月同比-7.3%跌幅环比收窄 [2] - 9月上半旬行业平均票价同比-6.2% 过去四周周度平均票价同比分别为-7.0%、-6.9%、-8.2%、-5.1% [2] - 最新七天(9.9-9.15)国内平均票价同比-3.8% 呈现持续收窄趋势 [2] 成本结构 - 25Q3航空煤油出厂价均价5533元/吨 同比-11.2% 较2019年同期+13.3% [3] - 9月国内航油含税出厂价5545元/吨 环比下降 同比下降7.6% [3] - 2025年9月16日美元兑人民币中间价7.1027元 较2024年末-1.19% 较25Q2末-0.78% [3] 航司运营数据 - 2025年1-8月东航国内线周转量增速达6.1% 客座率同比增幅3.5pct超过19年同期3.1pct [4] - 国际线东航和吉祥周转量超2019年同期 南航和春秋恢复率接近19年同期 [4] - 8月国航净增6架客机 东航净增4架 南航引进7架净增2架 1-8月南航/东航/国航累计净增33/14/11架客机 [4] 行业发展趋势 - 航司国内线运力投放低增速 重点增投海外航线 机队引进净增速基本在3%以下 [1] - 国内线客座率表现突出 国际线周转量大幅增长基本恢复至2019年同期水平 [1] - 反内卷措施及公约落实有望消减恶意低价现象 带动票价修复推动单位座收回升 [5]

行业投资评级 - 投资评级为看好 [2] 核心观点 - 行业客座率维持高位，单位座收改善幅度或超预期，叠加票价跌幅收窄、油汇成本下降及行业自律公约落实，航司三季度盈利有望进一步增长 [2][3][13][14] 供需与运力分析 - 2025年7月行业ASK、RPK同比分别增长5.5%、6.1%，较2019年同期增长22.8%、24.2%，客座率达84.5%，同比提升0.5个百分点，较2019年同期提升0.9个百分点 [3][18] - 国内线周转量同比增长3.9%，国际及地区线周转量恢复至2019年同期的100.3% [3][29] - 航司机队引进净增速基本在3%以下，供给相对紧张，8月国航净增6架客机，南航、东航、国航1~8月累计净增客机分别为33架、14架、11架 [7][73] - 六大航司停飞21天的飞机比例在第36周（9.1-9.7）达2.74%，同比提升0.75个百分点 [3][25] 票价表现 - 2025年初至9月15日国内平均票价864元，同比下降8.8% [4][30] - 8月票价同比跌幅收窄至7.3%（7月为-8.8%），9月上半旬同比跌幅为6.2%，最新七天（9.9-9.15）同比跌幅收窄至3.8% [4][30] - 过去四周周度平均票价同比跌幅分别为-7.0%、-6.9%、-8.2%、-5.1% [4] 成本端油汇影响 - 2025年Q3航空煤油出厂价均价5533元/吨，同比下降11.2%，较2019年同期上涨13.3% [5][42] - 9月国内航油含税出厂价降至5545元/吨，同比下降7.6% [5][42] - 人民币汇率走强，2025年9月16日美元兑人民币中间价为7.1027元，较2024年末升值1.19%，较Q2末升值0.78% [6][42] 航司运营情况 - 国内线运力投放低增速，重点增投国际线，8月国际线ASK同比增速：春秋+27.2%、海航+24.6%、东航+15.8%、吉祥+13.7%、国航+12.6%、南航+11.2% [7][51] - 国内线客座率高位提升，8月东航、国航、海航国内线客座率同比分别提升1.9、1.1、0.9个百分点 [7][53] - 1~8月累计，东航国内线客座率同比提升3.5个百分点，超过2019年同期3.1个百分点；国际线方面，东航和吉祥周转量均超过2019年同期水平 [7][68] 投资建议与关注标的 - 建议重点关注南方航空、中国东航、中国国航、春秋航空、吉祥航空等 [2][14] - 行业估值显示部分航司2025年预测PE处于15-56倍区间，如南方航空47.5倍、中国东航56.0倍、春秋航空22.6倍 [15]

客运运力投入 - 2025年8月公司客运运力投入同比下降2.66% [1] - 国内航线客运运力投入同比下降6.77% [1] - 国际航线客运运力投入同比增长13% [1] - 地区航线客运运力投入未披露具体变动比例 [1] 国内航线运营表现 - 2025年8月国内客运运力投入环比上升0.98% [1] - 国内旅客周转量环比上升5.67% [1] - 国内航线客座率环比上升4.02个百分点 [1] 机队规模与变动 - 2025年8月公司及九元航空未引进新飞机 [1] - 同期未退役飞机 [1] - 截至2025年8月31日公司运营93架A320系列飞机 [1] - A320系列包括27架A321机型、22架A320neo机型和14架A321neo机型 [1] - 公司同时运营10架波音787系列飞机 [1]

客运运力投入 - 2025年8月公司客运运力投入同比下降2.66% 其中国内航线下降6.77% 国际航线增长13.68% 地区航线下降54.18% [1] - 国内客运运力投入环比上升0.98% 国际客运运力投入环比上升0.35% [1] 旅客周转量 - 2025年8月旅客周转量同比下降1.91% 其中国内航线下降7.06% 国际航线增长20.44% 地区航线下降52.31% [1] - 国内旅客周转量环比上升5.67% 国际旅客周转量环比上升6.07% [1] 客座率表现 - 2025年8月整体客座率达88.96% 同比上升0.69个百分点 其中国内航线下降0.28个百分点 国际航线上升4.73个百分点 地区航线上升3.55个百分点 [1] - 国内航线客座率环比上升4.02个百分点 国际航线客座率环比上升4.54个百分点 [1]

报告行业投资评级 - 看好/维持 [5] 报告的核心观点 - 上市航司5月国内与国际客座率水平明显优于去年同期，需求端较去年有所改善，国内航线重塑供需平衡进程稳步推进，客座率持续提升，今年旺季航司盈利弹性值得关注 [1][4] - 国内航线处于淡季时供需改善主要体现为客座率提升，进入旺季则更多反映为票价提升；国际航线今年整体继续承压，若北美航线无明显修复，供大于求现状短期难改 [4] 各部分总结 行业总览 - 国内航线5月运力投放同比提升2.8%、环比提升4.8%，三大航运力投放环比提升超5%，主要因五一假期需求增量；同比增速维持在3%以下 [2][9] - 国内航线5月客座率环比提升0.6pct、同比提升2.8pct，3月以来三大航客座率同比明显提升，东航提升最明显；春秋4月客座率降至90%以下，5月回升至92%，需求水平优于去年同期 [2][9] - 大航中东航、南航与海航客座率趋同，国航低2 - 3pct，说明航司销售策略稳定，有助于机票价格企稳 [3][10] - 国际航线5月运力投放同比提升20.3%、环比提升1.0%，增速下降因去年同期基数提升，整体增长趋缓；客座率环比下降1.1pct、同比提升3.4pct，因去年同期基数低 [4][12] - 预计今年国际航线继续承压，国内航线供给管控使运力向国际线转移，若北美航线未修复，国际线供大于求现状难改 [4][12] 国内航线运力投放 - 5月上市公司国内航线运力投放同比提升2.8%、环比提升4.8%，行业运力投放增速提升 [2][9][13] - 三大航运力投放环比提升超5%，因五一假期需求增量；同比增速维持在3%以下 [2][14] - 预计今年国内航线运力投放增速维持低增长，以匹配供需、缓解经营压力 [16] 国内航线客座率 - 5月上市公司整体客座率环比提升0.6pct、同比提升2.8pct，3月以来三大航客座率同比明显提升，东航提升最明显 [2][9][29] - 春秋4月客座率降至90%以下，5月回升至92%，未缩减运力投放，需求水平优于去年同期 [2][36] - 客座率提升代表行业供需改善，淡季主要体现为客座率提升，旺季则更多反映为票价提升，今年旺季航司盈利弹性值得关注 [36] 国际航线 - 5月上市航司国际航线运力投放同比提升20.3%、环比提升1.0%，增速下降因去年同期基数提升，整体增长趋缓；客座率环比下降1.1pct、同比提升3.4pct，因去年同期基数低 [4][12][48] - 预计今年国际航线承受供给端压力，国内航线供给管控使运力向国际线转移，若北美航线未修复，供大于求现状短期难改 [4][50] 机场吞吐量 - 5月主要机场国际旅客吞吐量同比提升，上海、首都、白云和深圳机场同比增长分别达25%、24%、20%和31%，分别达19年同期的104%、58%、91%和116%，上海与深圳机场恢复程度较高 [55]

客运业务表现 - 公司2025年5月合并旅客周转量(按收入客公里计)同比上升8.4% [1] - 客运运力投入(按可用座位公里计)同比上升4.5% [1] - 平均客座率达81.3%，同比提升2.9个百分点 [1] 货运业务表现 - 货运运力投入(按可用货运吨公里计)同比上升2.2% [1] - 货邮周转量(按收入货运吨公里计)同比上升6.2% [1] - 货运载运率为41.5%，同比提升1.6个百分点 [1]

报告行业投资评级 - 航空运输行业评级为增持（维持）[5] 报告的核心观点 - 4月航司客座率表现突出，行业供给增速将维持较低水平，配合航司收益管理，全年收益水平有望低开高走，叠加油价同比下降，航司盈利有望持续提升，看好暑运旺季航司兑现票价与盈利弹性，推荐航空板块[1] 根据相关目录分别进行总结 4月航司整体运营情况 - 4月三大航+春秋+吉祥供给同增7.8%（1Q25为4.8%），客座率同增2.8pct至84.3%，5/5 - 5/11国内航线含油票价同增11.5% [1] 三大航运营情况 - 4月三大航客座率同比提升3.1pct至84.0%，相比19年同期高1.5pct，供给增速在低基数下回升，同增7.8%（1Q25为4.6%） [2] - 国内航线供给转为正增长，同增2.9%，客座率同增3.9pct至85.3%；国际线供给增速较为平稳，同增22.0%，恢复至19年同期的99%，客座率同增1.4pct至81.5% [2] - 东航和南航客座率相对更高，分别同增4.4pct和2.5pct至85.4%和85.6%，国航同增2.5pct至81.3% [2] 中小航司运营情况 - 春秋航空4月运力投放较快，同增12.5%，客座率承压，同降2.5pct至88.2%；国内运力同增11.2%，客座率同降2.2pct至88.9%；国际线运力同增19.8%，客座率同降4.0pct至85.4% [3] - 吉祥航空继续收缩国内线规模，整体供给增速较慢，4月同增2.8%，客座率表现优异，同增2.9pct至86.2%；国内/国际供给同比分别 - 10.3%/+60.0%，客座率分别同增4.3/1.2pct至88.7%/80.1% [3] 行业供需与收益情况 - 截至2024年底我国客运机队为4126架，同增2.8%，2020 - 2024年复合增速仅为2.5%，25年1 - 4月，三大航+海航+春秋+吉祥共净引进36架，同增3.0% [4] - 25年我国飞机引进及利用率或仍受限，民航供给增速或将从24年的17.1%大幅下降，航司收益管理逐步取得成效，第19周（5/5 - 5/11）国内航线含油票价为733元，同增11.5% [4] 重点推荐公司情况 | 股票名称 | 股票代码 | 目标价（当地币种） | 投资评级 | 最新收盘价（当地币种） | 市值（百万，当地币种） | 2024 EPS（元） | 2025E EPS（元） | 2026E EPS（元） | 2027E EPS（元） | 2024 PE（倍） | 2025E PE（倍） | 2026E PE（倍） | 2027E PE（倍） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 中国国航 | 601111 CH | 10.20 | 买入 | 7.61 | 132,782 | - 0.01 | 0.34 | 0.53 | 0.65 | - 508.75 | 22.37 | 14.45 | 11.63 | | 中国国航 | 753 HK | 6.90 | 买入 | 5.04 | 87,940 | - 0.01 | 0.34 | 0.53 | 0.65 | - 316.81 | 13.65 | 8.82 | 7.10 | | 中国东航 | 600115 CH | 5.15 | 买入 | 3.79 | 84,484 | - 0.19 | 0.16 | 0.30 | 0.39 | - 19.99 | 24.28 | 12.79 | 9.77 | | 中国东方航空 | 670 HK | 3.20 | 买入 | 2.63 | 58,626 | - 0.19 | 0.16 | 0.30 | 0.39 | - 12.78 | 15.53 | 8.18 | 6.25 | | 南方航空 | 600029 CH | 7.40 | 买入 | 5.97 | 108,182 | - 0.09 | 0.20 | 0.38 | 0.49 | - 63.79 | 30.36 | 15.54 | 12.14 | | 中国南方航空 | 1055 HK | 5.00 | 买入 | 3.54 | 64,148 | - 0.10 | 0.20 | 0.38 | 0.49 | - 33.41 | 16.59 | 8.49 | 6.63 | | 春秋航空 | 601021 CH | 69.10 | 买入 | 56.83 | 55,599 | 2.32 | 2.79 | 3.50 | 3.93 | 24.46 | 20.39 | 16.25 | 14.47 | | 吉祥航空 | 603885 CH | 16.90 | 买入 | 13.27 | 29,181 | 0.42 | 0.70 | 1.06 | 1.25 | 31.92 | 19.03 | 12.52 | 10.62 | | 华夏航空 | 002928 CH | 10.80 | 买入 | 7.64 | 9,766 | 0.21 | 0.57 | 0.89 | 1.05 | 36.44 | 13.45 | 8.59 | 7.28 | | 国泰航空 | 293 HK | 13.05 | 买入 | 10.34 | 66,583 | 1.54 | 1.24 | 1.32 | 1.28 | 6.73 | 8.36 | 7.85 | 8.10 | [8][20]

报告行业投资评级 - 看好/维持 [4] 报告的核心观点 - 国内航线重塑供需平衡进程稳步推进，客座率持续提升，民航业基本面逐步改善，今年利润表现有望显著优于去年，几大航司股价安全边际凸显，旺季盈利弹性或超市场预期 [3] 根据相关目录分别进行总结 行业总览 - 4月上市公司国内航线运力投放同比提升2.3%，环比基本持平，增速维持较低水平 [2][8][12] - 春秋4月国内线运力投放同比提升11.2%，环比提升9.6%；吉祥4月国内线运力投放同比下降10.3% [2][8][13] - 4月上市公司整体客座率环比3月提升0.8pct，较去年同期显著提升约3.2pct，三大航客座率提升明显，春秋航空客座率下降 [2][8][28] - 客座率大幅提升代表行业供需关系改善，淡季主要表现为客座率提升，旺季或反映为票价提升，今年旺季航司盈利弹性值得关注 [2][8][35] - 4月上市航司国际航线运力投放同比提升约26.5%，环比提升3.6%；客座率环比提升1.4pct，较去年同期提升1.0pct，表现略超预期 [3][11][50] - 预计今年国际航线继续承压，国内航线供给管控使运力向国际线转移，若北美航线未明显修复，国际线供大于求现状短期难改变 [3][11][50] 国内航线客座率 - 4月上市公司整体客座率环比3月提升0.8pct，较去年同期显著提升约3.2pct [28][35][38] - 三大航客座率提升明显，东航与国航客座率同比提升超过4%，春秋航空客座率下降 [35][38][39] - 大航方面，东航南航与海航客座率水平趋同，国航客座率较东航南航低2 - 3pct；中型航司方面，春秋加大国内航线投放客座率中枢或小幅下降，吉祥运力转向国际线国内线客座率中枢或抬升 [45] 国际航线 - 4月上市航司国际航线运力投放同比提升约26.5%，环比提升3.6%；客座率环比提升1.4pct，较去年同期提升1.0pct，表现略超预期 [50] - 预计今年国际航线承受供给端压力，国内航线供给管控使运力向国际线转移，若北美航线未明显修复，国际线供大于求现状短期难改变 [50] 机场吞吐量 - 4月各主要机场国际旅客吞吐量较去年同期皆有提升，上海、首都、白云和深圳机场4月同比增长分别达24%、21%、26%和38%，上海与深圳机场国际航线恢复程度较高 [58]

客运业务 - 2025年4月客运运力投入(按可利用座公里计)同比上升8 83% [1] - 同期旅客周转量(按收入客公里计)同比上升12 14% [1] - 客座率达85 58% 同比提升2 53个百分点 [1] 货运业务 - 货运运力投入(按可利用吨公里—货邮运计)同比上升14 46% [1] - 货邮周转量(按收入吨公里—货邮运计)同比上升6 63% [1] - 货邮载运率51 38% 同比下降3 78个百分点 [1]

行业运营环境 - 2024年中国民航客运经济舱平均票价同比下降超过10% [1] - 国际客运航班恢复率仅为疫情前84% [1] - 航空公司面临高铁竞争加剧、油价和汇率波动等不利因素 [1] 客运业务效益指标 - 客座率反映飞机座位利用程度 是衡量客运业务效益的重要指标 [1] - 春秋航空以91.49%客座率位列行业首位 显示强大市场吸引力和高效运营能力 [1] - 吉祥航空和南方航空客座率分别为84.62%和84.38% 处于行业较高水平 [1] - 华夏航空和中国国航客座率均低于80% 分别为79.61%和79.85% 位列最末两位 [1] 客座率影响因素分析 - 华夏航空客座率较低与其支线航空市场布局相关 支线市场客源分散且培育难度大 [3] - 中国国航一季度客座率80.2%垫底各家航司 令市场意外 [3] - 低客座率导致单位航班收入减少 固定成本分摊较高 影响盈利能力 [3] - 持续低客座率可能影响市场信心并对品牌形象造成损害 [3] 航司应对策略 - 中国国航计划深化国内航线网络 拓展国际航线市场以提升经营质效 [3] - 公司加快提升主业经营质效 持续改善效益水平 适应快速变化的市场环境 [3] 综合运营效率指标 - 综合载运率综合考虑客货运情况 是衡量整体运营效率的重要指标 [3] - 春秋航空和海航控股综合载运率分别达86.29%和85.48% 显示客货运资源统筹调配成功 [3] - 中国国航和华夏航空综合载运率较低 分别为66.5%和66.72% [3] 低综合载运率影响 - 综合载运率低会增加单位运输成本 降低市场竞争力 带来较大经营压力 [5] - 盈利能力下降可能导致资金压力增大 影响机队更新和扩张计划 [5] - 市场份额可能被竞争对手蚕食 在市场竞争中处于不利地位 [5] - 中国国航综合载运率在所有上市航司中垫底 反映客运和货运业务运营效率均不佳 [5]