当前经济中的泡沫风险 - 美国非银行金融信贷规模已达到年国内生产总值的近四倍，形成信贷泡沫 [1] - 人工智能领域存在显著的资产泡沫，美国市场的资本投入定价相较于中国显得不合理 [1][2] - 信贷泡沫和人工智能泡沫已开始出现裂痕，可能对经济产生严重影响，关键在于其对信贷及信贷传导机制的损害 [2] 潜在经济影响的严重性评估 - 人工智能对经济的渗透极深，如同人体动脉，其前景若改变，其经济相关性将远超互联网泡沫 [2][3] - 当前情况与1929年大萧条不同，因当时的政策回应是紧缩预算、回归金本位及实施贸易关税，而现今若泡沫破裂，预计美联储和财政政策将转向宽松 [5][6] - 此次泡沫破裂可能更类似于2008年由房地产泡沫引发的经济衰退，对信贷和实体经济的损害将更为严重 [6][7] 投资组合配置建议 - 投资组合应以财富保护为导向，核心配置包括黄金等硬资产 [7][8] - 建议配置石油、特定金属等实物资产，若能获取战略性金属则更佳 [8][9] - 对全球范围内的股票持负面看法，但国防类股票（如核防御和传统防御）以及能从新兴世界秩序缺失中受益的股票除外 [9] - 对全球债券持负面看法，原因包括国防开支成本以及多数国家政策指向更高赤字和主权债务可持续性问题 [10] 对货币政策独立性的担忧 - 民粹主义政府试图使国家机构（如美联储）服从于其控制，以便为挥霍的政策融资 [11][12] - 通过逐步控制联邦公开市场委员会理事的任命、试图削弱美联储主席威信等方式，旨在使利率和货币政策受政治控制 [13][14]

公司业绩表现 - 公司录得创纪录的盈利 [1] - 公司CEO讨论业绩和未来发展路径 [1] 行业与公司战略 - 公司CEO讨论并购活动 [1] - 公司CEO讨论信贷情况 [1]

**行业与公司** * 涉及中国服务业 行业[1] * 报告由高盛亚洲有限公司的中国经济团队发布[6][14][15][16][17] **服务业PMI核心观点与论据** * 10月服务业PMI小幅下降 RatingDog中国服务业PMI从9月的52 9降至10月的52 6 显示服务业活动继续扩张但步伐略有放缓[1][3] * 新业务指数改善 新业务指数从9月的53 0升至10月的53 5[3] * 新出口订单大幅收缩 新出口订单分项指数从9月的52 0大幅下降至10月的48 4 表明海外需求受到全球贸易不确定性的影响[3] * 就业压力略有缓解 就业分项指数从9月的48 4升至10月的49 0 但仍处于收缩区间[3] * 企业利润空间承压 投入价格分项指数从9月的50 4升至10月的51 7 而产出价格分项指数从9月的50 1微降至49 9 原材料和工资成本推高了支出 但企业为支持销售在竞争加剧中吸收部分成本上涨[4] **通胀与信贷数据预测** * 预计10月CPI同比增速为-0 1% 较9月的-0 3%有所回升 主要受食品价格通缩收窄推动 隐含的月环比年化CPI通胀率为+0 7%[5] * 预计10月PPI同比增速为-2 1% 较9月的-2 3%略有改善 主要受去年低基数影响 隐含的月环比年化PPI通胀率为-0 9%[5] * 预计10月新增人民币贷款为3000亿元 同比少增约2000亿元 未偿人民币贷款同比增长率预计保持在6 6% 票据贴现利率下降和房地产交易疲软表明企业和家庭贷款需求疲弱[5][9] * 预计10月社会融资规模存量同比增长率从9月的8 7%微降至8 6% 新增社会融资规模约为9000亿元 同比少增约5000亿元 主要原因是政府债券发行减少 预计发行约5000亿元 而去年同期为10500亿元[9] * 预计10月M2同比增长率从9月的8 4%放缓至8 3% 隐含的月环比年化增长率为12 8%[9] **其他重要信息** * 与官方数据存在差异 报告指出RatingDog服务业PMI在10月下降 而国家统计局NBS的服务业PMI则小幅上升[12]

公司概况 * 公司为 First Horizon Corporation (FHN)，一家位于美国东南部的区域性银行，总资产达830亿美元，拥有超过400家分支机构[1] * 公司业务分为三个板块：区域银行、专业银行和公司业务，总部位于田纳西州孟菲斯[1] * 公司正从过去五年因并购（与 IberiaBank 的合并、收购 Truist 的分支机构、以及随后与 TD Bank 的未成功合并）导致的内向关注中恢复，现已准备好进行有机增长[10][11][12][13][14] 业务运营与客户情绪 * 公司客户（主要位于美国东南部增长型市场）表现出乐观和韧性，尽管面临过去几年的挑战（如疫情、利率上升、关税）[4] * 第三季度实现了多年来最高的贷款发放额，但整体贷款增长慢于一年前的预期（当时预期为高个位数增长）[4][5] * 公司的核心战略是建立深厚的长期客户关系，而非追逐短期产品（如高利率存款），并通过去中心化的模式让本地市场决策[7][8] * 专业银行业务，特别是抵押贷款仓库融资和特许经营融资，是近两年贷款增长的亮点[5][8][20][21] 增长机会与竞争格局 * 公司认为其内部整合阶段已结束，并已识别出超过1亿美元的现有客户和业务范围内的盈利提升机会[12][53] * 东南部市场有大量新银行进入，且近期有六家竞争对手宣布并购，公司预计这将带来客户和银行家流动的机会，因为自身曾经历过并购带来的内部干扰[10][12][13] * 公司正在招聘新银行家并开设新分支机构，以利用市场混乱机会[12][15] 资产敏感性与反周期业务 * 公司的资产敏感性被其反周期业务（如 FHN Financial 的固定收益业务和抵押贷款仓库融资）所抵消[17][18][23][24] * 在利率下降的环境中，FHN Financial 的业务表现强劲（第三季度和九月表现非常强劲），而抵押贷款仓库融资在利率下降时规模会扩大[18][24][25] * 预计当长期抵押贷款利率降至6%以下时，再融资浪潮将会出现，目前抵押贷款业务中约25%为再融资，75%为新购房贷款[25][26] 技术投资与效率提升 * 公司已完成一项为期三年、耗资1亿美元的技术投资计划，以清理技术债务（如合并两个国库管理系统、迁移到云端），这些投资现已基本完成[27][31][32] * 技术投资带来了效率提升，使得公司能够在保持支出基本持平的同时，投资于新的数字消费者应用程序（预计明年下半年推出）、银行家招聘和分支机构开设[28][29][33] * 利用人工智能进行代码开发和测试，帮助新数字消费者应用程序的开发速度快于预期且低于预算[33] 信贷风险与风险管理 * 公司信贷文化强调客户选择和关系深度，采用去中心化的信贷模型，信贷分析师与银行家同在本地市场，能够实地了解客户[40][41][44] * 信贷结果优异，冲销率处于行业最低四分位区间，体现了严格的贷款纪律[41] * 公司正密切关注欺诈风险（包括消费者和商业欺诈），并增加了在欺诈检测系统和人员方面的投资，特别是在抵押贷款仓库融资业务中采取了独特的风险控制措施（如持有实物抵押票据、指定结算律师）[45][46][47][49][50] 财务目标与资本配置 * 公司的中期目标是实现可持续的15%以上的调整后有形普通股股本回报率，并在第四季度已达到15%[52][53] * 实现更高ROTCE的路径基于三个方面：1） 提升现有业务的盈利能力（如通过专业合作，商业地产贷款续期利差提高了30个基点）[53][54]；2） 信贷正常化，释放此前因会计预期信用损失模型而计提的拨备[55][56]；3） 将普通股一级资本比率从目前的约11%长期目标降至10%，主要通过贷款增长而非股份回购来实现[57][59][60] * 公司有12亿美元的股份回购授权，但更倾向于将资本用于贷款增长[59] 并购策略 * 公司对并购持开放态度，但视其为一种可选方案，而非近期优先事项近期的重点是实现有机增长和15%以上的ROTCE目标[61][62] * 公司会考虑小规模的补强收购，类似于此前成功整合的从Truist收购SunTrust分支机构的交易[62][63] 存款竞争与定价 * 在近期两次降息后，存款竞争环境已显著平静下来，客户意识到利率正在下降，并未出现夏季那种带有长期利率保证的激进揽储行为[66][67] * 公司已将大多数客户的存款利率随每次降息下调25个基点，过程相对平稳[66][68] * 约56%的商业客户的贷款已重新定价下调，因此对存款利率的下降表示理解[68]

公司股价与评级 - 摩根士丹利将Apollo Global Management的目标价从154美元下调至151美元 但维持"均配"评级[1] - 分析师认为信贷担忧可能主导近期市场估值 但资本市场反弹仍在轨道上[1] 公司资产出售计划 - Apollo Global Management计划出售其西班牙裔杂货连锁店Heritage Grocers Group 交易价值约15亿美元[2] - 由于对移民突击搜查的担忧持续削弱美国拉丁裔社区的消费需求 该杂货连锁店今年业绩表现不佳[2] 基金持仓观点 - Baron Funds在其2025年第一季度投资者信函中指出 Apollo股价当季下跌主要源于对经济和资本市场活动情绪的逆转[3] - 该基金继续持有Apollo股票 原因是公司差异化的信贷专注点和强大的管理团队[3] - 去年11月大选后 另类资产管理公司股票表现良好 受放松管制和经济增长推动资本市场活动复苏的预期影响[3] - 2025年第一季度 由于特朗普政府政策倡议的不确定性和波动性 这些预期减弱 另类资产管理公司股票回吐了选举后的涨幅[3]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度核心净息差为4.55% [18] - 预计第四季度在首次降息后净息差将略微压缩至4.50%，若季度后半段再次降息可能进一步降至4.47% [18] - 贷款手续费收入目前约占净息差的40个基点，但预计将回归正常水平 [20] - 由于贷款组合增长和宏观环境波动性增加，公司审慎地增加了贷款损失准备金 [21][23] 各条业务线数据和关键指标变化 - 贷款业务实现强劲的有机增长，目标为同比高个位数增长 [8][9] - 新发放贷款的定价略低于9月份的7.4%，大部分新资金定价在7%至7.25%之间 [11] - 抵押贷款业务目前较为缓慢，但管道量较六个月前有所增加，预计2026年情况会略好于2025年 [30] - 核心手续费收入预计维持在100万美元，非利息支出预计在900万至950万美元之间 [28] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司持续寻求战略性并购机会，但对交易持谨慎和纪律性态度 [12][34][35] - 抵押贷款业务被视为一项专业化的利基服务，旨在为高净值客户提供支持 [31][32] - 在贷款定价方面，竞争压力目前更多地体现在存款成本端而非贷款端 [11] - 并购市场面临挑战，包括其他综合收益（AOCI）问题以及一些银行持有的长期固定利率贷款，这影响了卖方的预期和交易估值 [33][34] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 宏观环境存在不确定性，全球事件增加了信贷市场的波动性，公司因此采取审慎的拨备策略 [21][23] - 公司对自身状况感到兴奋，包括其流动性、资本、盈利能力和净息差 [3] - 抵押贷款业务的前景除利率外，还受到住房可负担性等宏观因素的挑战 [30] - 公司资本比率非常强劲，为未来发展奠定了良好基础 [3] 其他重要信息 - 信贷迁移情况在季度内非常温和，整体信贷组合表现良好 [38] - 抵押贷款业务的合同违约率高于历史水平 [30] - 公司强调其所有者心态，尤其是在并购活动中 [34] 问答环节所有的提问和回答 问题: 贷款增长管道以及第四季度和2026年的增长展望 [7] - 当前管道良好，但需注意不规则的提前还款，目标为实现同比高个位数增长 [8][9] 问题: 贷款定价动态以及新贷款与9月份7.4%的收益率比较 [10] - 新发放的大额资金定价在7%至7.25%之间，存款端的竞争压力目前大于贷款端 [11] 问题: 并购活动的最新情况 [12] - 公司持续寻找机会，致力于战略性合并，姿态未变 [12] 问题: 净息差轨迹，考虑降息因素 [18] - 预计第四季度净息差将逐步压缩，具体幅度取决于降息时机和负债成本管理 [18] 问题: 贷款手续费收入的驱动因素和可持续性 [20] - 主要由销售团队的努力和活跃的交易市场驱动，但预计将回归正常水平 [20] 问题: 信贷趋势和增加准备金的原因 [21] - 由于贷款组合增长和宏观环境波动，审慎增加准备金，未来可能根据增长和宏观条件调整 [21][23] 问题: 准备金增加是否由情景权重变化驱动，以及未来是否可能继续增加 [23] - 由多重因素驱动，未来是否增加取决于宏观条件和贷款增长 [23] 问题: 费用和支出展望，考虑油气收入影响 [26] - 核心手续费和非利息支出预计保持第三季度水平，油气收入波动性较大 [28] 问题: 抵押贷款业务投资展望，特别是2026年 [29] - 预计2026年将略好于2025年，但受利率和住房可负担性影响，管道量增加但违约率高 [30] 问题: 当前并购的主要挑战以及促进交易量所需条件 [33] - 挑战包括AOCI问题、长期贷款估值以及卖方估值预期，公司坚持纪律性出价 [33][34][35] 问题: 批评级或分类贷款的迁移情况 [38] - 季度内迁移非常温和，整体信贷表现良好 [38]

投资银行业务表现 - 大型银行盈利预期普遍上调10%至30% 主要受华尔街业务强劲表现推动 [1] - 投资银行业务从去年低点大幅反弹 整体交易量预计增长22% [1] - 摩根大通交易业务预计增长17%至19% 主要受益于地缘政治紧张带来的市场波动 [2] 交易业务与市场环境 - 第二季度市场波动性显著 受4月2日关税公告等事件影响 [4] - 第三季度市场趋于平稳且呈上行趋势 波动性较第二季度有所下降 [4][6] - 专业投资阶层仍在适应全球利率和货币等新预期 调整过程持续进行 [6] 银行业绩分化 - 大型银行表现远超区域性银行 两者指数表现差距约16% [5] - 大型银行拥有全球华尔街业务支撑业绩 而区域性银行缺乏此类业务优势 [5][6] 信贷质量状况 - 消费者信贷目前未出现问题迹象 信用卡公司主信托数据显示信贷质量良好 [3][11] - 汽车行业出现破产案例 预计将影响部分银行如Jeff和Fifth Third [9] - 私人信贷领域可能存在标准放宽问题 需关注企业端信贷是否出现早期预警信号 [10]

特朗普对华贸易政策与市场反应 - 特朗普在社交媒体上发布关于中国的安抚性言论，称与中国国家主席习近平关系良好，并表示“一切都会好起来”，这扭转了周五股市的跌势[1] - 白宫确认对华100%的新关税仍将在11月生效，但财政部长表示目标并非对抗，而是展示美国在软件、矿产和金融服务等领域拥有更多筹码[2] - 有分析认为，特朗普的谈判策略是制造最大混乱以获取最大杠杆，其贸易相关头条新闻引发的每次市场抛售都是买入机会[3][4][5] 加密货币市场波动 - 周末加密货币市场出现历史性抛售，近200亿美元市值蒸发，但随后出现反弹[1][27] - 有投资者在周五以太坊价格约为3700美元时买入，并在反弹中获得可观回报[3][21] - 加密货币市场因期货交易（如Coinbase推出50倍杠杆期货）而内在杠杆高，被描述为“新型的堕落赌博狂潮”[21][27][29] 美国矿产资源与对华依赖 - 美国国内矿产资源总价值估计为12万亿美元，开采这些矿产可为联邦政府带来高达1万亿美元的收入[17] - 中国拥有全球高达95%的稀土精炼产能，稀土对国防产品和电池至关重要[6] - 美国国防部目标是到2027年提高其数字能力和在线能力，以减少对中国的依赖[6] 投资者策略与市场影响 - 建议投资者在市场剧烈抛售日保持冷静头脑，将其视为买入心仪股票（如Palantir，股价从20美元以下涨至180美元）或加密货币的机会[9][19][20][23] - 投资组合不应过度依赖特朗普的社交媒体帖子，而应基于长期观点，并始终保持一定现金以利用市场下跌[15][19][22] - 算法动量交易会加剧市场下跌的混乱程度，但长期投资者可从中获利[23] 中美谈判前景与双方立场 - 市场预期中美最终将达成友好解决方案，因为双方经济利益巨大[6] - 谈判被视为两位强势领导人之间的博弈，双方均认识到无法获得全部要求，但争取为本国保留尽可能多的利益[11][12][26] - 有观点认为中国近期在农业和稀土方面的行动表明其感到杠杆正在减弱，从而采取更强硬姿态[24][25]

行业事件 - 汽车行业近期发生两起备受关注的破产事件 涉及First Brands Group和Tricolor Holdings LLC两家公司 [1] - 这些破产事件在近几周内对华尔街造成冲击 [1] 市场影响 - 此次困境导致部分投资者担忧 这可能预示着整体信贷市场存在更大问题的迹象 [1]

戴夫·拉姆齐的核心财富观 - 个人理财专家戴夫·拉姆齐认为，积累财富无需依赖信用卡、汽车租赁或高信用评分 [1] - 其核心理念是“做百万富翁做的事”，才能成为百万富翁 [5] 对信用评分体系的批判 - 将FICO评分称为“我爱债务”评分，认为其反映的是个人与债务的互动程度，而非财务健康指标 [2] - 指出FICO评分的构成：35%基于还款历史，30%基于债务水平，15%基于负债时长，其余基于债务类型和新旧程度 [2] - 强调收入增加（如百万美元加薪）不会对FICO评分产生任何影响 [3] - 以自身为例，称其FICO评分为零，虽无法租用公寓，但有能力直接购买整个公寓楼，以此批判文化中对信用评分的盲目崇拜 [3] 关于百万富翁消费习惯的研究发现 - 引用一项针对北美10,167名百万富翁的大规模研究 [4] - 研究显示，没有一位百万富翁将其财富积累归功于航空里程奖励 [4] - 82%的百万富翁从未申请过汽车贷款或租赁 [4] - 在曾使用过汽车贷款或租赁的18%的百万富翁中，多数人认为这是其最大的财务错误之一 [4]