重组新规与审核重点 - 重组新规首次建立简易审核程序，对符合条件的两类上市公司发股类重组将大幅简化审核流程，缩短审核时效，提高重组效率 [1] - 交易所通过审核问询关注交易定价公允合理性、交易双方业务协同性、标的公司可持续经营能力等关键问题 [1] - 审核问询可为重组交易“排雷”，降低并购重组可能遗留的“后遗症”，并为其他上市公司提供参考和借鉴 [1] 具体并购案例与监管问询 - 芯联集成收购芯联越州72.33%股权，标的公司100%股权估值达81.52亿元，评估增值率为132.77% [1] - 芯联越州财务数据显示持续亏损：2022年归母净亏损7亿元，2023年扩大至11.16亿元，2024年前10个月亏损8.68亿元，累计近27亿元 [1] - 上交所问询芯联集成，要求说明选取市场法评估的合理性，以及评估增值率是否会随亏损扩大而提高 [2] - 深交所问询烽火电子11.47亿元并购长岭科技事项，关注未来业绩下滑风险及交易完成后协同效应能否实现 [2] - 上交所问询华电国际71.67亿元收购8家火电资产，要求说明标的公司业绩下滑原因及未来可持续经营能力 [2] 并购重组成功的关键要素 - 上市公司并购重组需以并购战略为牵引，核心在于推动业绩增长和提升竞争优势 [3] - 公司需评估自身是否具备投资判断和交易能力，以确保交易无隐患地落地 [3] - 并购后，公司需具备对标的公司的良好运营管理能力 [3]

并购重组再迎政策利好！5月16日，中国证监会发布《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称 《重组管理办法》），进一步深化上市公司并购重组市场改革。深沪北交易所也随之修订发布《上市公 司重大资产重组审核规则》及配套业务指南。 事实上，自去年"并购六条"发布以来，深市市场并购重组活动已显著增加，呈现出"多点开花"的局面。 《重组管理办法》修改发布后，"并购六条"的各项措施全面落地，进一步释放市场活力。"并购六条"发 布以来，并购重组市场规模和活跃度大幅提升，上市公司累计披露资产重组超1400单，其中重大资产重 组超160单。今年以来，上市公司筹划资产重组更加积极，已披露超600单，是去年同期的1.4倍；其中 重大资产重组约90单，是去年同期的3.3倍；已实施完成的重大资产重组交易金额超2000亿元，是去年 同期的11.6倍，资本市场功能得到有效发挥。 《重组管理办法》提出，建立重组股份对价分期支付机制。将申请一次注册、分期发行股份购买资产的 注册决定有效期延长至48个月。提高对财务状况变化、同业竞争和关联交易监管的包容度。新设重组简 易审核程序。明确适用简易审核程序的重组交易无需证券交易所并购重组委审议，中国证 ...

核心观点 - 中国证监会发布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》，优化并购重组市场环境，激发市场活力[1] - 新规涉及五大领域改革，包括支付机制、监管包容性、审核程序、锁定期规则和私募基金参与[1][2] - 数据显示改革成效显著，今年以来上市公司披露资产重组数量同比大幅增长[3] 支付机制改革 - 首创重组股份对价分期支付模式，注册决定有效期延长至48个月，缓解企业并购资金压力[1] - 灵活的支付方式有助于企业更好规划资金流，提升并购效果[1] 监管包容性提升 - 调整财务状况变化、同业竞争和关联交易监管要求，为硬科技企业发展提供空间[1] - 新规明确不会导致财务状况重大不利变化或新增重大不利影响的同业竞争[1] 审核程序优化 - 新设重组简易审核程序，符合条件的交易无需并购重组委审议，5个工作日内完成注册[2] - 部分重组项目可进入"快车道"，加快资源优化配置[2] 锁定期规则完善 - 上市公司吸收合并时，被吸并方控股股东等设置6个月锁定期，其他股东不设锁定期[2] - 构成收购的执行18个月锁定期要求，促进产业集中度提升[2] 私募基金参与 - 鼓励私募基金参与并购重组，推出"反向挂钩"安排解决退出难问题[2] - 激活长期资本，实现"引水入渠"的改革初衷[2] 市场数据表现 - 自"并购六条"发布以来，上市公司累计披露资产重组超1400单，重大资产重组超160单[3] - 今年以来披露资产重组超600单，是去年同期1.4倍，重大资产重组约90单，是去年同期3.3倍[3] - 已实施完成的重大资产重组交易金额超2000亿元，是去年同期11.6倍[3]

报告核心观点 - 2025年5月16日证监会发布《关于修改＜上市公司重大资产重组管理办法＞的决定》，自公布之日起施行，该修改是落实相关要求的配套调整且与新《公司法》相适应，随着系列政策推进，并购重组市场迎来发展新契机，政策红利释放显著提振市场活跃度，预计将吸引更多市场主体积极布局，推动并购重组市场向纵深发展 [3][4] 政策调整要点 建立重组股份对价分期支付机制 - 上市公司发行股份购买资产及募集配套资金可申请一次注册、分期发行，注册决定有效期为48个月，较一次注册、一次发行的12个月有效期延长了三倍，还可根据相关资产的利润预测数约定分期支付安排，即允许分期支付与业绩承诺相结合 [3] - 并购重组的分期支付降低了收购方短期资金压力、避免一次性支付后可能出现的业绩不达标却无法追回对价的风险，更契合硬科技、生物医药等未来业绩成长不确定性较高行业特点，从而提高交易灵活性和谈判成功率，提升并购重组积极性 [3] - 是否构成重组上市等的认定上，将分期发行的各期股份合并计算；相关主体的锁定期自首期股份发行结束之日起计算 [3] - 重组分期支付与美国再融资“储架发行”制度具有相似性，2019 - 2024年，美股储架发行的再融资项目数占再融资市场比重为58% - 78%，融资规模占比47% - 80%，预期未来会有更多上市公司并购重组倾向于选择这一支付方式，后续“储架”发行也有望在非并购类再融资中进一步推广 [3] 明确两类交易无需并购重组委审议 - 沪、深交易所并购重组简易审核程序适用上市公司之间换股吸收合并，以及市值超过100亿元且信息披露质量评价连续两年为A的优质公司发行股份购买资产且不构成重大资产重组两类交易，本次《重组办法》进一步明确符合上述简易程序的重组交易无需经历交易所并购重组委审议，证监会将在5个工作日内作出决定（普通审核程序为15个工作日） [3] - 截至2025年5月16日，沪深A股市场中，满足总市值超100亿元且22/23年信披质量双A的上市公司占比9.4%，上述安排进一步简化了重组审核流程，提高了审核效率，有望支持更多优质大市值企业借助并购重组进一步做优做强 [3] 私募投资基金投资期限与锁定期实施“反向挂钩” - 《重组办法》明确私募基金在董事会决议公告时投资期限满48个月的，第三方交易中的锁定期限由12个月缩短为6个月，重组上市中控股股东、实际控制人及其控制的关联人以外的股东的锁定期限由24个月缩短为12个月 [3] - 将私募基金投资期限与锁定期实施“反向挂钩”，可有效缓解投资“退出难”的问题，提高私募基金参与并购重组的积极性，畅通私募基金服务新质生产力“募投管退”的正向循环 [3] - 为更好支持上市公司之间吸收合并，《重组办法》对被吸并方控股股东、实际控制人或其控制的关联人设置6个月锁定期，对构成收购的设置18个月锁定期，对被吸并方其他股东不设锁定期 [3] 监管适应性增强 - 《重组办法》将上市公司应当充分说明并披露本次交易有利于“改善财务状况”、“有利于上市公司减少关联交易、避免同业竞争、增强独立性”的要求，调整为“不会导致财务状况发生重大不利变化，不会导致新增重大不利影响的同业竞争及严重影响独立性或者显失公平的关联交易” [3] - 这将推动更多从产业逻辑、商业逻辑和市场化角度出发的优质并购项目实施，同时也需要上市公司和投资者加强对并购后财务压力、关联交易和同业竞争的关注度 [3] 市场表现 - 截至2025年5月16日，沪深A股市场年内已披露74宗并购重组预案，较23年、24年同期分别增长161%、190%，充分展现上市公司参与热情的增加 [4] - 已披露并购重组交易价值832.19亿元，虽约为2024年同期的78%，但已超越2023年同期水平 [4] 条款修订对比 投资主体表述 - 第十条将“投资机构”修改为“私募投资基金” [5] 重组指标计算 - 第十四条在计算是否构成重组上市等相关指标时，将分期发行的各期股份合并计算 [5] 独立董事要求 - 第二十条删去对独立董事的相关要求 [5] - 第二十一条新增关联交易需要通过独立董事过半数同意的要求 [5] - 第二十二条要求披露独立董事专门会议审议情况 [5] - 相关条款删去“独立董事的意见”相关表述 [5][6] 股东大会形式 - 第二十四条删去“现场会议”有关要求 [6] 审核程序 - 第二十七条新设重组简易审核程序，明确适用简易审核程序的重组交易无需证券交易所并购重组委审议 [6] - 第二十八条规定证券交易所采用简易审核程序审核并报注册的，中国证监会在五个工作日内作出予以注册或者不予注册的决定 [6] 注册有效期 - 第三十三条建立重组股份对价分期支付机制，将申请一次注册、分期发行股份购买资产的注册决定有效期延长至48个月 [6] 业绩补偿 - 第三十五条明确上市公司与交易对方可以选择业绩补偿或者分期支付加业绩补偿等方式履行承诺义务 [7] 发行条件 - 第四十三条要求各期股份发行时均应当符合第四十三条第一款规定的条件 [7] 监管要求调整 - 第四十四条提高对财务状况变化、同业竞争和关联交易监管的包容度，调整相关要求 [7] 锁定期规定 - 第四十六条对私募基金投资期限与重组取得股份的锁定期实施“反向挂钩” [7] - 第四十八条删去相关内容 [8] - 第四十九条明确上市公司之间吸收合并的锁定要求 [8]

政策修订核心内容 - 证监会于5月16日晚间发布修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》，并自公布之日起施行[1][2] - 修订首次建立简易审核程序、调整发行股份购买资产监管要求、建立分期支付机制并引入私募基金"反向挂钩"安排[4] - 修改内容包括六大方面：建立重组股份对价分期支付机制、提高对财务状况变化等监管包容度、新设重组简易审核程序、完善锁定期规则支持上市公司吸收合并、鼓励私募基金参与并购重组、根据新《公司法》进行适应性调整[5][6][7] 具体修订条款 - 分期支付机制将注册决定有效期延长至48个月，锁定期自首期股份发行结束起算，各期股份合并计算重组上市指标[5] - 财务状况监管要求调整为"不会导致财务状况发生重大不利变化，不会导致新增重大不利影响的同业竞争及严重影响独立性的关联交易"[5] - 简易审核程序无需证券交易所并购重组委审议，证监会在5个工作日内作出注册决定[6] - 上市公司吸收合并时对被吸并方控股股东设置6个月锁定期，其他股东不设锁定期[6] - 私募基金投资期限满48个月时，第三方交易锁定期由12个月缩短至6个月，重组上市锁定期由24个月缩短至12个月[7] 市场影响与活跃度 - "并购六条"措施全面落地后，并购重组市场规模和活跃度大幅提升，上市公司累计披露资产重组超1400单，其中重大资产重组超160单[9] - 2024年以来上市公司披露资产重组超600单，是去年同期1.4倍；重大资产重组约90单，是去年同期3.3倍；已实施完成重大资产重组交易金额超2000亿元，是去年同期11.6倍[9] - 2024年全年沪深交易所审核15起并购重组项目，2025年前4个半月已审核9家上市公司项目，上会项目数量达2024年全年的60%[11][12] - 2024年10月至今沪深交易所受理26起并购重组项目，其中6起已注册生效，2起终止[12] 典型案例 - *ST松发获证监会批复，拟以重大资产置换及发行股份方式置入恒力重工集团有限公司100%股权，并募集配套资金不超过40亿元[12][13] - 该交易将助力公司完成战略转型，改善盈利能力和抗风险能力[13]

政策修订背景 - 证监会发布修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》进一步深化并购重组市场改革 [1] - 证监会主席吴清此前强调支持上市公司通过并购重组实现转型升级 [1] - 新规自公布之日起施行 [2] 六大核心修改内容 - 建立重组股份对价分期支付机制：注册决定有效期延长至48个月 分期发行股份锁定期自首期起算 强制业绩承诺可选择补偿或分期支付加补偿方式 [5] - 提高监管包容度：将"改善财务状况"等要求调整为"不会导致财务状况发生重大不利变化" [5] - 新设重组简易审核程序：适用该程序的交易无需并购重组委审议 证监会5个工作日内作出决定 [5] - 完善锁定期规则：上市公司吸收合并时被吸并方控股股东设6个月锁定期 其他股东不设锁定期 [6] - 鼓励私募基金参与：实施投资期限与锁定期"反向挂钩" 满足48个月投资期的私募基金锁定期限可缩短50% [6] - 适应性调整：根据新《公司法》等更新相关表述 [6] 市场影响数据 - "并购六条"发布以来上市公司累计披露资产重组超1400单 其中重大资产重组超160单 [7] - 2024年沪深交易所共审核15起并购重组项目 [9] - 2025年前4个半月已审核9起并购重组项目 过会率100% [9] - 2025年上会项目数量已达2024年全年的60% [10] - 2024年10月至今沪深交易所共受理26起并购重组项目 其中6起已注册生效 [10] 典型案例 - *ST松发获准发行股份购买恒力重工100%股权并募集配套资金不超过40亿元 实现战略转型 [11] - 华电国际重大资产重组同日获得证监会批复 [11]

报告行业投资评级 - 看好 [3] 报告的核心观点 - 2025年5月16日证监会修改发布《上市公司重大资产重组管理办法》，对并购重组政策进一步松绑，鼓励优质企业通过并购重组做大做强 [3][4] - 该办法修改与此前政策具备连续性，有望加快资本市场资产端高质量发展，进一步加快资本市场优化资源配置、增强市场信心 [5] - 资本市场并购重组活跃度提升有望为券商投行业务带来业务机会和拓宽收入来源，推荐并购重组和业绩弹性两条投资主线 [6] 根据相关目录分别进行总结 《管理办法》修改主要看点 - 建立重组股份对价分期支付机制，将申请一次注册、分期发行股份购买资产的注册决定有效期延长至48个月，增加重组操作灵活性，提高成功率 [4] - 提高对财务状况变化、同业竞争和关联交易监管的包容度，使更多企业有机会通过重大资产重组实现资源整合 [4] - 新设重组简易审核程序，适用该程序的重组交易无需证券交易所并购重组委审议，中国证监会在5个工作日内作出决定，简化审核流程，降低重组成本 [4] - 明确上市公司之间吸收合并的锁定期要求，对不同股东设置不同锁定期，保证交易稳定性，提高市场流动性 [4] - 鼓励私募基金参与上市公司并购重组，对私募基金投资期限与重组取得股份的锁定期实施“反向挂钩”，引导私募基金长期投资 [4] 政策成效与预期 - “并购六条”已见成效，政策宽松背景下资本市场并购案例明显增加，2025年以来上市公司筹划资产重组披露超600单，是去年同期1.4倍；重大资产重组约90单，是去年同期3.3倍；已实施完成的重大资产重组交易金额超2000亿元，是去年同期11.6倍 [5] 投资分析意见 并购重组逻辑 - 推荐中国银河A+H、中金公司A+H、广发证券、中信证券、国泰海通 [6] 业绩弹性逻辑 - 建议关注业绩对交投敏感性高、客户入金优势稳固的东方财富、招商证券 [6] - 建议关注资金充足且估值较低的华泰证券 [6] 部分证券公司财务数据 |证券简称|收盘价（人民币元）|PB中枢（近十年）|BPS（2025E）|ROE（2024）|ROE（2025E）|净利润（2024，亿元）|净利润（2025E，亿元）|净利润同比（2024）|净利润同比（2025E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |中信证券|26.21|1.54|18.81|8.1%|8.8%|217.0|241.3|10%|11%| |国泰君安|17.78|1.12|15.78|8.1%|9.5%|130.2|213.4|39%|64%| |华泰证券|16.93|1.15|19.28|9.2%|7.9%|153.5|138.8|20%|-10%| |中信建投|23.57|3.47|10.69|8.2%|9.1%|72.2|82.7|3%|14%| |中国银河|16.48|1.40|10.87|8.3%|9.1%|100.3|112.8|27%|13%| |招商证券|16.67|1.48|14.11|8.8%|9.3%|103.9|116.8|19%|12%| |中金公司|33.76|2.63|19.73|5.5%|7.6%|56.9|75.1|-8%|32%| |广发证券|16.73|1.19|16.78|7.4%|8.1%|96.4|110.1|38%|14%| |光大证券|16.62|1.30|13.33|4.6%|5.4%|30.6|36.6|-28%|20%| |东方证券|9.40|1.76|9.32|4.1%|5.5%|33.5|42.5|22%|27%| |方正证券|7.63|1.82|5.85|4.7%|4.7%|22.1|28.5|3%|29%| |浙商证券|10.76|2.25|7.06|6.8%|7.5%|19.3|20.2|10%|5%| |国元证券|7.64|1.40|8.50|6.3%|6.4%|22.4|23.9|20%|6%| |中泰证券|6.16|1.78|5.78|2.1%|4.0%|9.4|11.9|-48%|27%| |华安证券|5.55|1.73|4.82|6.8%|6.8%|14.9|16.5|17%|11%| |国联证券|9.94|2.25|8.95|2.2%|2.6%|4.0|8.9|-41%|124%| |首创证券|19.41|4.31|4.65|7.7%|5.6%|9.8|7.1|40%|-28%| |东北证券|7.37|1.63|8.18|4.7%|4.8%|8.7|9.0|31%|3%|[8]

核心观点 - 证监会发布修改后的《上市公司重大资产重组管理办法》 深化并购重组市场改革 旨在提升市场活力和效率 [1] - 新规通过建立分期支付机制 提高监管包容度 简化审核程序等措施 为上市公司并购重组提供更大灵活性 [1][2] - 自去年"并购六条"发布以来 并购重组市场活跃度显著提升 交易数量和金额同比大幅增长 [3][4] 重组股份对价分期支付机制 - 将一次注册分期发行股份购买资产的注册决定有效期延长至48个月 [2] - 分期发行股份时锁定期自首期股份发行结束之日起算 计算重组上市指标时各期股份合并计算 [2] - 强制业绩承诺下 上市公司与交易对方可选择业绩补偿或分期支付加业绩补偿等方式履行义务 [2] - 后续发行不再重复履行审核注册程序 通过强化信息披露和中介机构核查进行监管 [2] 财务状况与关联交易监管包容度 - 将交易有利于"改善财务状况"等要求调整为"不会导致财务状况发生重大不利变化" [2] - 调整为不会导致新增重大不利影响的同业竞争及严重影响独立性或显失公平的关联交易 [2] 重组简易审核程序 - 适用简易审核程序的重组交易无需证券交易所并购重组委审议 [2] - 证监会在5个工作日内作出予以注册或不予注册的决定 [2] 锁定期规则与吸收合并 - 明确上市公司之间吸收合并的锁定要求 对被吸并方控股股东等设置6个月锁定期 [3] - 构成收购的执行《上市公司收购管理办法》18个月锁定期要求 对被吸并方其他股东不设锁定期 [3] 私募基金参与并购重组 - 对私募基金投资期限与重组取得股份锁定期实施"反向挂钩" [3] - 私募基金投资期限满48个月 第三方交易锁定期由12个月缩短为6个月 [3] - 重组上市中控股股东等以外的股东锁定期由24个月缩短为12个月 [3] 市场影响与活跃度 - 自去年9月"并购六条"发布以来 上市公司累计披露资产重组超1400单 其中重大资产重组超160单 [3] - 今年以来上市公司披露资产重组超600单 是去年同期1.4倍 其中重大资产重组约90单 是去年同期3.3倍 [4] - 已实施完成的重大资产重组交易金额超2000亿元 是去年同期11.6倍 [4]

政策修订核心内容 - 证监会正式实施修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》，在简化审核程序、创新交易工具、提升监管包容度等方面作出优化 [1] - 修订创多个“首次”，包括首次建立简易审核程序、首次调整发行股份购买资产的监管要求、首次建立分期支付机制、首次引入私募基金“反向挂钩”安排 [1] - 沪深交易所同步修订发布重组审核规则及配套指南，新设重组简易审核程序，明确两类适用情形 [1] 简易审核程序适用情形 - 适用情形一为符合条件的上市公司之间的吸收合并 [1] - 适用情形二为运作规范、市值超过100亿元且信息披露质量评价连续两年为A的优质公司发行股份购买资产且不构成重大资产重组的交易 [1] 并购重组的定义与目的 - 并购重组涵盖兼并（如吸收合并、新设合并）及收购（如股权收购）等形式 [2] - 目的包括通过产业并购提升效率，如横向整合优化行业竞争格局、垂直整合强化产业链掌控力，或分拆上市聚焦核心业务发展 [2] 政策导向的时代特征 - 政策力挺科技型企业并购重组，助其突破技术枷锁 [4] - 政策推动回归产业本源，严管“借壳上市”以抑制投机，引导企业专注产业整合升级 [4] - 政策积极畅通A股退市渠道，鼓励吸收合并以优化资源配置，营造市场良性生态 [4] 并购重组对上市公司的作用 - 并购重组是上市公司提质增效的重要途径，也是推动上市公司强化投资者回报的重要抓手 [1] - 有助于部分前期经营面临阶段性困难的公司，通过资产注入、控制权变更、资产剥离等方式化解困难和潜在风险，改善经营质量 [1]

为贯彻落实党的二十届三中全会精神和《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量 发展的若干意见》等要求，进一步深化上市公司并购重组市场改革，在深入调研论证的基础 上，中国证监会发布了《关于修改＜上市公司重大资产重组管理办法＞的决定》，自公布之 日起施行。 本次对《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称《重组办法》）的修改主要包括以下 内容： 一是建立重组股份对价分期支付机制。将申请一次注册、分期发行股份购买资产的注册决定 有效期延长至48个月。 二是提高对财务状况变化、同业竞争和关联交易监管的包容度。 三是新设重组简易审核程序。明确适用简易审核程序的重组交易无需证券交易所并购重组委 审议，中国证监会在5个工作日内作出予以注册或者不予注册的决定。 四是明确上市公司之间吸收合并的锁定期要求。对被吸并方控股股东、实际控制人或者其控 制的关联人设置6个月锁定期，构成收购的，执行《上市公司收购管理办法》18个月的锁定期 要求；对被吸并方其他股东不设锁定期。 五是鼓励私募基金参与上市公司并购重组。对私募基金投资期限与重组取得股份的锁定期实 施"反向挂钩"，明确私募基金投资期限满48个月的，第三方交易中的锁定期限由12 ...