货币政策观点 - 美联储官员哈玛克表示降息可能延长高通胀的风险 [1]

纪要涉及的行业或公司 * 全球宏观经济、中美两国经济及金融市场[1][6] * 中国股市、债市及房地产市场[1][10][11][13] * 美国股市、债市及消费市场[1][8][9][16] 核心观点和论据 2025年经济与市场回顾 * 2025年各大类资产（股票、黄金、债券及部分商品）表现良好 但国内债券市场表现相对较弱 无明显趋势性行情[3] * 中国股市表现良好 主要受益于资本回报率较高 资本回报率由贸易顺差和财政赤字创新高推动 贸易顺差占全球顺差国比例接近一半创历史新高 财政赤字体现在上半年耐用品消费补贴力度大使家电、家具等消费品同比增速达几十个百分点 同时存款利率下降促进资金流入股市[18][22][25] * 2025年中国首次出现投资增速不增长 主要受传统经济放缓特别是房地产市场加速下滑影响 房地产销售面积和施工面积跌幅较大 对整体投资增速产生显著负面影响[11][26] 2026年经济与市场展望 * 2026年经济和股市面临边际下行压力 因推动2025年增长的贸易顺差和政府财政赤字两项指标可能下降 财政政策力度预计维持高位但不会大幅增加几万亿 总体债务余额将有所下降[21][27] * 预计2026年国际贸易摩擦不会显著缓解 出口难度依然较大 出口订单增速正在放缓 中国贸易顺差高企可能引发更广泛国际摩擦[24][23] * 货币政策仍有调整空间 预计将更快放松 因财政空间受限且汇率压力减小（人民币汇率在7.1左右） 为降息提供条件 实际利率因中国通胀偏低而显较高 有下调空间以促进货币流动速度[28][29][37][38] * 预计2026年底中国十年期国债收益率在1.2%至1.5%之间（目前约为1.7%至1.8%） 判断依据是短端利率如一年期存单收益（目前1.6%至1.7%）预计将接近1% 通过"低端多降、高端少降"使曲线变陡 重新打开金融机构息差[40][39] * 股市与债市并非完全对立 2026年若股市因贸易摩擦或经济结构问题调整 对债券市场反而是正面帮助 可能促进资金流向长期国债[41] 中美经济结构特征与挑战 * 中美经济呈现新老经济加速分化特征 新经济领域如人工智能（AI）和高端科技发展迅速 传统经济部分则放缓[6] * 美国面临高通胀、高利率、高工资"三高"问题 对传统企业成本造成巨大压力 而财政扩张抵消部分负面冲击使"三高"持续时间较长[7] * 美国消费驱动型经济面临就业压力（非农就业数据持续下滑 10月份私人部门统计显示负增长）、消费信心跌至历史谷底、居民贷款不良率上升等挑战[8] * 人工智能（AI）投资增长迅速但对GDP和就业拉动效果有限 因增长集中在少数头部企业如芯片制造和数据中心 传统行业受"三高"挤压[9] * 中国新经济主要体现在制造业投资上 新兴产业用电量和增速高 但新经济在整体经济中占比仍较低（约不超过20%） 传统经济（超80%）放缓拖累整体[10][12] 全球市场估值与矛盾 * 全球大部分股票估值处于历史高位 风险溢价偏高 但未达到互联网泡沫时期极端水平 本轮上涨更多集中在大型公司[15] * 当前美股估值虽高但未达互联网泡沫极端 反映一种"精神分裂"状态：一方面预期AI革命带来繁荣 另一方面忽视现实中的地缘政治摩擦、贸易摩擦及内部社会矛盾（美国就业问题严峻、失业率上升）[16] * 黄金与其他大类资产定价存在矛盾 如铜金比处于历史低点但债券利率未随之下降 黄金石油比达历史高位但股市波动性低 反映市场对经济前景不确定和分裂[17] 通胀与政策影响 * 2025年耐用品在CPI统计中价格上涨主要因补贴政策影响（厂家收到含补贴价高于消费者实际支付价） 随着补贴力度减弱 耐用品价格已显示回落[31] * 租金下滑对物价水平有显著影响 但未完全反映在CPI中[32] * 预计2026年CPI将维持较低水平（尽管猪肉价格可能后半段回升 但耐用品价格下跌抵消） PPI可能维持负值（因供给侧改革不如预期 工业品库存增加）[33][34] * 反内卷政策导致各行业博弈加剧反而增产 制造业投资若受控将直接压缩融资需求（制造业相关贷款已占总贷款需求一大半） 是近期贷款需求疲软重要原因[35] 其他重要内容 * 展望2026年经济时应避免线性外推 需关注市场拐点和结构性变化 而非仅依赖过去一年表现[2][5] * 当前货币政策环境相对宽松 因企业结汇需求上升推动M1和M2增速 但反内卷导致贷款需求下降 使银行存款增速高于贷款增速 只能更多购买债券 对债券市场形成利好[36] * 人民银行去年主要买入偏短期限债券 后续若再买可能期限稍拉长（如三年至五年） 但不太可能买特别长期限 若央行购买中长期限国债将进一步压低其收益水平[41]

核心观点 - 美联储官员米兰认为当前高通胀主要由衡量方法导致 [1]

美股市场整体表现 - 美国股市维持在接近历史高点的水平 标普500指数比本月早些时候创下的历史高点低0.2% [2] - 道琼斯工业平均指数上涨5点 涨幅不足0.1% 纳斯达克综合指数下跌0.1% [2] - 自4月低点以来 标普500指数大幅上涨了35% [4] 企业财报与个股表现 - 通用汽车季度业绩超出分析师预期 上调部分全年业绩目标 公司股价上涨10.2% [2] - 通用汽车正迅速采取行动以减少2026年及未来电动汽车业务亏损 因电动汽车普及率将低于此前计划 [2] - 哈利伯顿和丹纳赫因最新季度利润超出分析师预期 股价均大涨至少8% [2] - 可口可乐和通用电气航空航天因业绩超出华尔街利润预期 股价分别上涨3.4%和4.2% [2] - 华纳兄弟探索公司考虑为股东带来更高收益的方案 股价飙升10.6% [3] - PulteGroup利润超出分析师预期但股价下跌4.1% [3] - 诺斯罗普格鲁曼公司上季度营收未达分析师预期 股价下滑2.3% [3] - 多只大型科技股进入休整期 Alphabet股价从历史高点下跌1.3% 成为对标普500指数拖累最大的单一成分股 [3] 其他资产类别表现 - 黄金价格从历史高点下跌3.3% 回落至每盎司4215.60美元 但今年以来仍累计上涨近60% [4] - 美国10年期国债收益率从周一晚间的4.00%回落至3.95% [6] 海外市场动态 - 欧洲和亚洲的大部分股指均出现上涨 [5] - 日本日经225指数上涨0.3% 逐渐逼近5万点关口 投资者预计新任首相将推动实施低利率及其他对市场有利的政策 [5] 宏观经济背景 - 美国政府停摆导致重要经济数据更新延迟 企业财报为判断美国经济活力提供了详细依据 [4] - 美国商务部将于周五发布消费者价格报告 这是自10月1日政府停摆开始以来政府发布的首份经济数据 [4]

纪要涉及的行业或公司 * 美联储（Federal Reserve）及其联邦公开市场委员会（FOMC）[1][2] * 美国政府（特朗普政府）[1][2][8] 纪要提到的核心观点和论据 * **美联储独立性面临三大挑战**：特朗普政府通过任命史蒂芬·米兰进入FOMC施加影响[2] 特朗普持续向美联储主席鲍威尔施压要求大幅降息[1][2] 特朗普试图解雇FOMC委员Lisa Cook[8] * **美联储短期内仍保持相对独立性**：米兰的异议促使内部委员立场更趋一致[1] 9月份投票中内部委员鲍曼和沃勒未投反对票而米兰反对仅降息25个基点认为应降50个基点[2] * **美联储失去独立性的历史教训**：70年代Arthur Burns时代因政治压力降息导致高通胀和高失业并存（滞胀）[3][11] 当时黄金上涨约4倍美元指数下跌超过20%长端国债收益率上升24个基点[3][10] * **当前市场表现与历史模式相似**：近期美国CPI数据低于预期市场预期2025年继续降息两次[4][5] 市场反应为短期国债利率下降长期国债利率上升美元走弱黄金走强[4][5] 自2024年9月降息后出现短端下行长端上行的类似情况[9] * **特朗普降息主张的计算存在误差**：声称降息200个基点可节省8000亿美元利息支出的计算有误因短期国债占比仅20%长期国债利率受市场预期影响可能上升[1][6][7] * **未来经济与资产表现展望**：若美联储失去独立性高通胀是主要风险[11] 黄金有望继续上涨美元指数维持弱势[12] 美元信心下降及地缘政治冲突支撑黄金长期涨势[12] 黄金价格从不到2000美元涨至4000美元（上涨两倍）长期看可能还有上涨空间[4][12] 其他重要但可能被忽略的内容 * 美联储主席鲍威尔的任期将于2026年结束新任主席能否承受压力存在不确定性[8] * 关于解雇FOMC委员Lisa Cook的最终结果将在2026年1月由最高法院听证决定[8] * 在Arthur Burns时代股市整体表现不佳道琼斯和标普下跌纳斯达克略微上涨[10]

美联储独立性挑战 - 美联储独立性正受到直接挑战，白宫激进降息观点与美联储内部温和路径形成对比[4][6] - 2025年9月点阵图显示一位委员（推测为米兰）主张将政策利率降至3%以下，意味着后续两次会议需降息超过50个基点[7][19] - 点阵图显示9位委员支持2025年共降息3次，6位支持不再降息，2位支持再降息1次，1位（推测为库克）支持加息1次[7][19] 政策决策与内部动态 - 2025年9月会议降息25个基点获11票赞成，米兰1票反对主张降息50个基点[22][24] - 特朗普多次公开施压美联储，要求降息200-300个基点，并曾展示解雇主席鲍威尔的信件草稿[25][26][28][29][32][33][34][36] - 特朗普尝试解雇理事库克但未成功，库克否认指控并留任，最高法院将于2026年1月就此听证[8][45][47] 历史经验：伯恩斯时期 - 伯恩斯任期8年间，美联储政策利率降低超过200个基点，但10年期国债收益率上涨24个基点[4][8][49] - 伯恩斯任内美国经济呈现高通胀与高失业并存，平均CPI通胀为6.5%，平均失业率为6.3%[9][49][52][55] - 伯恩斯任内美元指数下跌超过20%，黄金现货价格上涨超过4倍（从34.9美元/盎司至183.7美元/盎司）[4][8][49][50] 风险提示 - 风险包括美国经济突然衰退、特朗普政策不确定性、美联储降息可能超预期[9][56]

土耳其央行降息决策 - 土耳其央行货币政策委员会将政策利率（一周回购利率）从40.5%下调100个基点至39.5% [1] - 央行同时将隔夜贷款利率从43.5%下调至42.5%，隔夜借款利率从39%下调至38% [1] - 此次降息100个基点符合市场预期 [4] 土耳其经济数据与通胀状况 - 土耳其9月年通胀率从8月的32.95%升至33.29%，为16个月以来首次回升 [4] - 土耳其10月消费者信心指数从前月的83.9点降至83.6点，创下自7月以来最低水平 [4] - 截至10月17日当周，外国投资者增持1.511亿美元土耳其国债，但持有的土耳其股票资金流出1.78亿美元 [4] 土耳其央行政策立场与目标 - 央行声明指出9月份通胀的潜在趋势有所上升，通缩步伐放缓且食品价格风险上升 [4] - 在实现价格稳定之前，货币政策委员会将持续采取紧缩货币政策立场 [4] - 委员会将通过透明且数据驱动的方式严格管理流动性条件，以实现5%的中期通胀目标 [4] 土耳其近年利率变动历史 - 今年4月，土耳其央行将政策利率上调350个基点至46% [5] - 今年7月，土耳其央行重启降息，将政策利率下调3个百分点至43% [5] - 今年9月，土耳其央行再次超预期降息250个基点，将政策利率调整至40.5% [5] 其他主要央行近期动态 - 10月23日，韩国央行宣布维持基准利率在2.50%不变，符合市场预期 [5] - 同日，乌克兰央行将关键利率维持在15.5%，此前市场预期为降至15.00% [5] - 10月22日，印尼央行意外暂停降息周期，将维持基准利率在4.75%不变 [5] - 10月21日，匈牙利央行将基准利率维持在6.5%不变，符合市场预期 [5] - 据CME"美联储观察"，美联储在10月降息25个基点的概率为96.7% [5]

高市早苗的政策立场 - 明确继承安倍经济学，核心包括超宽松货币政策、灵活的财政政策和结构性改革[1] - 政策目标为对抗通缩，刺激物价和工资上涨以激活经济[1] - 面临高通胀新环境，日本通胀率已连续多月超过2%的目标[1] - 主张推行积极财政政策，不惜增发赤字国债[2] - 提出支持企业涨薪，为加薪企业特别是亏损中小企业减免税收[2] - 提出压制物价举措，包括降低汽油税和增加地方补贴[2] 日本宏观经济背景 - 政府债务占GDP比例高达240%，为全球主要经济体最高[1] - 当前经济状况与安倍时期相反，面临高通胀而非通缩压力[1] - 民众购买力因高通胀而下降[1] 政策预期与挑战 - 评论质疑减税措施对亏损中小企业涨薪的实际效果，可能杯水车薪[2] - 在严格财政纪律下，直接补贴的力度和可持续性存疑[2] - 选前已淡化对央行加息的批评立场，执政后可能趋向务实[2] - 短期内更可能推出温和、增长导向的政策，而非激进财政扩张[2] - 安倍经济学2.0大规模卷土重来的可能性很小[2]

贵金属价格剧烈波动 - 10月21日晚间现货黄金盘中跌幅超过5%，创2020年8月以来最大日内跌幅，跌破4130美元/盎司，较当日高点下跌超230美元 [1][2] - 10月21日现货白银盘中跌超7%并跌破49美元/盎司，截至22:30下跌7.74%报48.33美元/盎司 [1][2] - 价格波动剧烈，现货黄金在10月16日大涨近3%突破4300美元/盎司，10月17日创4380美元/盎司新高后收跌1.73%，10月20日再度大涨超2%触及4381.48美元/盎司历史新高 [2] 价格跳水驱动因素 - 资金获利回吐是引发此次跳水的主要原因之一 [1][2] - 全球贸易紧张局势暂时缓解导致避险需求下降 [1][2] - 美元指数走强使贵金属对大多数买家来说变得更加昂贵 [1] - 美国政府“停摆”有望结束的消息使得市场避险需求减弱 [2] 长期价格支撑因素与机构观点 - 地缘政治与贸易紧张局势、美联储降息预期升温、各国央行购金和ETF资金持续流入支撑贵金属价格 [3] - 年初以来截至10月21日22:30，现货黄金累计涨幅超过57%，现货白银涨幅超过67% [3] - 瑞银全球财富管理预计金价或升至4700美元/盎司，因政治与贸易不确定性升温、实际利率下行、美元走弱、政府债务攀升及地缘动荡 [5] - 汇丰银行展望黄金上涨动能有望持续至2026年，目标价为5000美元/盎司，动力包括各国央行强劲购金、美国持续的财政担忧及进一步货币宽松预期 [5] 长期看涨黄金的核心逻辑 - 美债偿付风险和美元购买力下降的问题仍然存在，黄金作为超主权货币是对抗美元信用货币走弱的最佳选择 [5] - 当前背景与20世纪70年代黄金牛市有较强相似性，源于美元流动性泛滥、美联储独立性丧失导致“美元信仰”崩塌 [6] - 在美国财政赤字难减、未来货币纪律松动、全球供应链加速重构的背景下，20世纪70年代美元贬值、高通胀问题可能会再度重现 [6]

政府停摆对经济数据发布的影响 - 美国联邦政府停摆导致劳工部推迟发布多项重要统计数据，包括原定10月15日公布的9月消费者价格指数（CPI）报告和原定10月3日发布的9月就业数据统计报告 [1] - 9月就业报告在停摆前已基本完成，停摆结束后或可较快发布，但10月数据的收集和处理将受到更大影响，推迟发布的时间可能更长 [1] - 官方数据报告缺位将对美联储等机构的决策产生不利影响 [1] 美联储的决策依据与挑战 - 美联储正通过私营机构编撰的经济数据评估美国经济状况，但这些渠道不能取代政府统计 [1] - 美联储将无法获得相关数据，尤其是10月的数据，若停摆持续局面将更具挑战性 [1] - 美联储肩负的两大政策目标提振就业和稳定通胀近乎矛盾，使其处境艰难 [1] 近期美国经济数据表现 - 劳工部9月公布的数据显示，8月美国非农就业人数仅增加2.2万人，较7月修正后的7.9万人大幅下降且远低于市场预期 [2] - 8月消费者价格指数同比上涨2.9%，为今年1月以来最大涨幅，且依旧高于美联储2%的长期目标 [2] 市场对美联储货币政策的预期 - 高通胀要求美联储保持高利率，而就业市场放缓将推动其降低利率 [2] - 市场普遍预期，鉴于美国就业市场持续疲软，美联储将在10月28日至29日的下次会议上再次降息25个基点，此前于9月17日已宣布降息25个基点 [2]