公司上市申请与基本信息 - 深圳宏芯宇电子股份有限公司于1月1日向港交所主板递交上市申请，独家保荐人为中信建投国际 [1] - 公司每股H股面值为人民币1.00元 [2] 公司业务与技术 - 公司自2018年12月成立以来，持续深耕存储产品应用，产品线包括嵌入式存储、固态硬盘、DRAM及移动存储 [3] - 公司搭建了覆盖主控芯片设计与开发、固件算法开发、测试系统开发及存储介质特性分析四大核心技术的全栈式平台，可提供一站式定制化存储产品 [3] - 按2024年收入计，公司是全球第五大、中国内地第二大独立存储器厂商 [3] - 嵌入式存储是公司核心产品，产品线涵盖eMMC、UFS、ePOP及uMCP，应用于智能手机、平板电脑、AI摄像头等领域 [3] - 固态硬盘产品线支持SATA 3.0、PCIe3.0及PCIe4.0等多代接口规格，应用场景正从消费级拓展至车规级与企业级，可用于个人电脑、数据中心及车载中控系统 [3] - DRAM产品组合涵盖DDR4、DDR5、LPDDR4X、LPDDR5X以及DDR4、DDR5 DRAM模组 [3] 行业背景与市场前景 - AI技术迈向大规模商业化，全球数据量激增推动半导体市场快速增长，存储产品作为AI基础支撑，直接影响AI部署效率与规模化发展 [4] - 全球存储产品市场规模预计将从2025年的2,633亿美元增长至2029年的4,071亿美元，年复合增长率达11.5% [4] - 受AI需求驱动和供应结构优化影响，半导体行业进入强劲上行周期，存储芯片市场呈现“超级周期”特征 [4] - 2025年下半年市场价格表现强劲，DRAM及嵌入式存储均呈上行态势，部分DRAM的月度涨幅超过30% [4] 市场地位与客户 - 按2024年收入计，公司是智能手机领域全球第一大独立存储器厂商 [5] - 公司与消费级应用场景的知名企业保持深厚合作，客户包括小米、传音、OPPO、Vivo、TCL、小度等 [5] - 公司在消费级应用场景已建立竞争优势，包括对客户需求的深刻洞察、将需求转化为产品特性的技术优势及新产品的商业化能力 [5] - 2023年，公司开始为车规级应用场景提供存储产品，并成功进入汽车制造商的Tier 1供应商供应链 [5] - 公司预计于2026年实现企业级应用场景存储产品的量产 [5] 财务表现 - 2023年及2024年收入分别约为人民币87.81亿元及87.18亿元 [5] - 截至2025年9月30日止九个月，收入同比增长14.6%，达到约人民币77.44亿元 [5] - 2024年成功扭亏为盈，实现年度利润约人民币4.83亿元 [5] - 业绩增长得益于成功把握市场机遇，DRAM等产品线收入大幅跃升，同时核心产品嵌入式存储持续贡献主要收入 [5] - 具体财务数据：2023年收入8,780,699千元，毛利417,152千元，毛利率4.8%，年度亏损117,450千元 [6] - 2024年收入8,718,412千元，毛利1,399,607千元，毛利率16.1%，年度利润482,873千元 [6] - 截至2024年9月30日止九个月收入6,757,918千元，毛利1,603,775千元，毛利率23.7%，期内利润771,564千元 [6] - 截至2025年9月30日止九个月收入7,744,176千元，毛利1,014,009千元，毛利率13.1%，期内利润350,671千元 [6]

行业趋势与公司定位 - AI技术的蓬勃发展正深刻改变各行各业，存储技术作为AI应用的基石越来越受重视 [1] - 江波龙是中国存储企业的优秀代表，在AI存储领域展现出创新力与市场洞察力，为AI技术普及与应用提供支撑 [1] - 随着AI技术不断下沉，端侧AI设备如AI PC、工作站、AI机器人等逐渐成为市场热点，对存储提出更高要求 [2] 企业级存储与数据中心产品 - 公司发展已有20余年，在企业级存储上拥有深厚技术积累，成功构建了覆盖AI训推全场景的企业级存储矩阵 [2] - 公司产品矩阵从eSSD到RDIMM，再到创新内存解决方案，为AI智算中心提供高效、可靠的存储支持 [2] - 公司于2025年9月发布SOCAMM2新形态内存产品，该产品基于LPDDR5/5x颗粒与CAMM模块化设计 [2] - SOCAMM2产品传输速率达8533Mbps，功耗仅为标准DDR5 RDIMM的1/3，尺寸为14×90mm，为智算中心带来容量与带宽双重提升 [2] 端侧AI存储产品与战略 - 公司将业务延伸至更具挑战性的端侧AI存储领域 [2] - 公司推出创新产品集成封装mSSD，作为推动端侧智能发展的新引擎 [3] - mSSD采用Wafer级系统级封装，一次性把主控、NAND、PMIC等元件整合进单一封装体内 [3] - mSSD以高度集成与灵活拓展的特性，成为端侧AI设备的理想存储解决方案，是"AI Storage Core"新品类的核心介质 [3] - mSSD通过硬件、固件、可靠性标准与热插拔技术的专项定制，为AI PC、工作站等场景提供更灵活、高效的存储支持 [3] - 公司表示将继续秉承创新驱动战略，围绕mSSD等核心介质迭代出更多形态、更多场景的创新封装存储 [3] - 公司将加强与产业链伙伴合作，共同深化"以存补算、以存强算"的创新实践，为AI智算中心建设注入关键存力 [3]

文章核心观点 - 全球智能手机行业正经历一轮由上游存储芯片供应紧张和结构性调整引发的“涨价潮”，其核心驱动力是AI服务器需求的爆发挤占了原本用于消费电子的高端内存产能，同时存储原厂产能扩张滞后，导致供需失衡，预计涨价周期将持续一年半至两年[1][2][4] - 存储芯片行业格局正在发生深刻变革：AI服务器需求推动技术路线从传统DDR向LPDDR5X和HBM迁移，这为国产存储厂商在标准DRAM和LPDDR等市场提供了历史性的替代机遇[7][8][9][11] 手机行业涨价现象与原因 - 消费电子产品出现与摩尔定律相反的“涨价”现象，小米17 Ultra起售价6999元，较上代上涨500元，OPPO、vivo等主流厂商旗舰新机在2025年第四季度均有不同幅度涨价[1][2] - 手机涨价的核心直接原因是内存成本暴涨，高性能计算和AI数据中心需求猛增，叠加原厂扩产滞后，导致内存供给出现巨大缺口，尤其是LPDDR4X供应紧张，出现约15%—20%的供应缺口[2][4] - 行业预计此轮内存成本上涨具有“暴涨性和长周期性”，涨价周期可能持续一年半至两年[1][2] AI服务器对内存产能的挤占 - AI服务器需求爆发式增长，正大幅挤占原本属于手机、电脑的内存产能，例如OpenAI的“星际之门”计划预计每月需要高达90万片DRAM晶圆，这是当前HBM行业产能的两倍多[6][7] - 全球科技巨头（苹果、微软、谷歌、Meta）纷纷赴韩争夺存储芯片产能，头部云服务商的巨额订单导致原厂将有限产能向服务器存储倾斜，非服务器市场面临供应紧缺[7] - 技术路线的交叉加剧了产能争夺：英伟达在其GB300超级芯片中全面采用LPDDR5X内存，因其功耗仅为传统RDIMM的1/3，可降低AI服务器30%-40%的内存功耗，过去服务器用DDR、手机用LPDDR的平行局面被打破[8] 存储芯片行业的结构性转变 - 存储原厂产能结构向高毛利产品倾斜：为满足AI需求，原厂逐步停产旧世代产品并转向生产HBM及LPDDR5X，预计到2026年，LPDDR5在总LPDDR供应中占比将快速提升至73%，LPDDR4占比降至26%[4] - 原厂跟进AI服务器内存新标准：继英伟达之后，美光已率先量产SOCAMM（基于LPDDR5X），三星也开发出“SOCAMM2”并提供样品，LPDDR需求从移动终端延伸至AI服务器，与HBM形成互补生态[8][9] - LPDDR5X的供给将持续紧张，预计2026年全年都将面临供应紧缺和涨价问题[4] 国产存储厂商的机遇 - 上游原厂转向高端市场，为中低端DRAM留下了供给缺口，为国产厂商提供了历史性的替代机遇，存储器指数（8841241.WI）2025年以来已上涨超过70%[9][11] - 在标准DRAM市场（如DDR5/DDR4），国产厂商迎来核心机会：预计2026年标准DDR5/RDDR5供给缺口达15%—20%，国产DDR5已量产且性能对标国际主流，在成本结构和供应链安全上具有优势[11] - 国产厂商在高端市场取得突破：长鑫存储展示了最高速率达10667Mbps、最高容量16Gb的LPDDR5X产品，关键性能指标已进入国际顶流梯队，可与三星、海力士正面竞争[11] - 在传统DDR4市场，国产厂商份额提升，例如兆易创新2025年DRAM产品中DDR4收入占比已超过一半[11]

热点头条 - 英伟达机器人业务总监Jim Fan表示，特斯拉的FSD v14首次让AI通过了“物理图灵测试”，马斯克表示赞同并称特斯拉AI是当前最强的现实世界AI [2] - 英伟达澄清并未收购AI芯片初创公司GROQ，仅为非独家推理技术授权协议，计划将Groq产品整合至未来体系，Groq部分高管加盟，此前媒体报道收购价约200亿美元 [2] - 美国国家公路交通安全管理局对约17.9万辆2022款特斯拉Model 3展开缺陷调查，涉及机械门锁释放装置问题，曾导致一起事故 [2] - 优必选拟以总代价16.65亿元现金收购深交所上市公司锋龙股份不少于43%股权，收购分两步进行 [3] - 知情人士表示，英伟达近期曾测试使用英特尔18A制程工艺制造芯片，但已停止推进该计划 [3] 大中华地区公司要闻 - 嘉亨家化控股股东筹划控制权变更，公司股票自2025年12月25日起停牌，预计不超过2个交易日 [5] - 南山铝业以500万元在海南自贸港设立全资子公司，旨在拓展华南业务布局 [5] - 春光科技获得乐享科技4326万元机器人产品采购订单 [5] - 恩华药业子公司与绿叶制药及其子公司签署2000万美元独家商业合作协议 [5] - 万凯新材控股孙公司与关联方签署1000万元人形机器人相关零部件及服务采购合同，预计2026年度同类关联交易达5000万元 [5] - 翰思艾泰12月23日在港交所挂牌上市，全球发售净筹5.31亿港元，其创新药注射用HX111已获国家药监局批准开展临床试验 [6] - 中芯国际通知8英寸BCD工艺平台涨价约10% [6] - 江西铜业同意收购铜矿商SolGold Plc，对该公司的估值略高于10亿美元 [6] 美洲地区公司要闻 - 苹果CEO库克斥资约295万美元增持耐克股票，下一代iPhone图像传感器或将由三星得州工厂代工，并在巴西、日本等地开放第三方应用商店及支付系统 [8] - Meta被意大利监管机构要求开放WhatsApp接入竞争对手AI聊天机器人，公司表示将上诉，同时暂停第三方Horizon OS VR头显项目以专注自研Quest 4 [8] - 微软计划2030年前用Rust语言及AI重构技术底座，逐步淘汰C/C++代码，Evercore将其列为2026年首选股票，桥水基金投资组合中占比2.23% [8] - 亚马逊云科技发布AI战略，Alexa+助手新增服务整合，拦截1800余名朝鲜IT求职者，“创建货件”功能圣诞前夕出现故障 [8] - 谷歌与苹果在得州应用商店法案诉讼中获胜，法案被暂时叫停，在日本市场全面开放第三方支付，其AI芯片赢得Meta订单，Gemini渗透率增速首超ChatGPT [9] 亚太地区公司要闻 - 三星电子京畿道华城工厂研究楼发生火灾，120人紧急疏散，官方称未影响生产，公司计划推出“Wide Fold”宽折叠手机并回归S Pen，放弃Galaxy S26 Edge超薄机型研发 [11] - 丰田汽车因安全隐患在美召回超5.5万辆汽车，并计划时隔20年在日本本土销售美国制造车型 [12] - LG新能源以29亿美元向本田出售美国俄亥俄州电池工厂资产，因需求降温调整供应链布局 [12] - SK海力士与三星共同上调2026年HBM3E内存报价近20%，并与英伟达、群联电子合作开发AI固态硬盘 [12] - YKK拟以约2000亿日元（约合13亿美元）收购松下控股旗下住房设备子公司80%股份，标的公司2024财年营收约1200亿日元 [12] - ENEOS牵头竞购雪佛龙新加坡炼油厂股份，在竞购中处于领先地位 [13] - 尼普洛拟在新加坡设立全资子公司，资本金1新加坡元，并移管尼普洛亚洲私人有限公司100%股权 [13] - 日清纺控股拟在其模拟半导体业务子公司招募560人自愿离职，对象为45岁以上员工 [13] 欧洲及大洋洲地区公司要闻 - 保时捷计划加速中国渠道收缩，2026年底将4S店从150家减至80家（削减47%），并自2026年3月起停止运营全国200家自建充电站，2025年前三季度在华销量同比下滑26%，营业利润暴跌99% [15] - 奔驰通过旗下公司以9.87元/股收购千里科技1.36亿股（占总股本3%），耗资约13.42亿元，成为其第五大股东，双方将深化智能驾驶、智能座舱技术协同 [15] - 大众汽车宣布终止欧洲电动汽车直销业务，转向传统经销商模式，本土工厂启动关厂计划，2025年海外市场战略聚焦燃油车与混动车型优化 [15] - 宝马集团密集推进新品研发：纯电M3基于Neue Klasse平台，搭载四电机系统（功率约700马力），2027年投产；第五代X5计划2026年发布；新款M5内饰升级17.9英寸中控屏，2027年上市 [16] - 雀巢集团新CEO称正重建中国团队以扭转业绩颓势，旗下奈斯派索任命集团资深员工执掌北美业务，北美市场2024年贡献约28%的销售额 [16] - Orica成为首个要求美国政府退还进口关税的澳大利亚企业，已向美国国际贸易法院提起诉讼 [16] - CapitaLand与加拿大最大的退休基金扩大联盟，规模超过90亿美元，共同在欧洲开发数据中心项目 [16]

文章核心观点 - 本轮NAND周期由供给收缩与AI驱动的结构性需求共振驱动，其价格上涨的可持续性强，预计供给紧张至少持续至2026年底，价格将维持高位 [2][4] - AI在云端（训练与推理）和端侧（AI手机/PC）的应用，正大幅提升对SSD在容量、速度、耐久性等方面的需求，打开了NAND需求的天花板 [4][15] - NAND行业寡头竞争格局稳定，主要厂商产能扩张谨慎，供需关系紧张；同时，铠侠与闪迪的合资工厂投产以及长江存储的扩产，正在重塑供应格局 [4][21][32] - HDD在单位存储成本和总拥有成本上仍具优势，未来将聚焦于超大规模数据湖和冷数据归档等特定场景，与SSD形成差异化互补 [5][43][56] NAND周期历史复盘与当前特征 - **历史周期五大特征**：周期跨度长（四年以上）且价格波动剧烈（涨跌超80%）；供需错配严重，产能扩张滞后（超两年）；厂商扩产策略差异（如三星“逆周期投资”）加剧波动；技术创新驱动周期（如2D转3D导致供给不足）；下游库存周期放大价格波动 [8] - **本轮周期两阶段驱动**：第一阶段（4Q24-2Q25）由原厂减产和消费电子需求回暖驱动的价格止跌回升；第二阶段（3Q25至今）由AI服务器需求爆发及原厂将产能转向HBM/DDR5导致的结构性短缺，推动价格大幅上涨 [13] - **当前周期位置判断**：截至2025年11月，NAND TLC 512Gb合约价相较于前低涨幅约140%；参照2016-2017年上行周期（涨幅150%-250%），本轮在竞争格局更稳定、由AI需求驱动下，有望带来更持久的需求增长；预计2026年价格维持高位，上半年涨价确定性高 [22][23] AI驱动的NAND需求分析 - **云端AI需求场景**：训练场景需要SSD具备超大容量、高耐久性及高随机写入IOPS以保存检查点；推理场景中，LLM快速载入、KV Cache交换及RAG向量数据库查询，对SSD提出了超高速接口、极低延迟和高IOPS的要求 [15][18] - **端侧AI需求增长**：AI手机和AI PC渗透率提升，推动单机存储容量增长，预计未来四年手机/PC存储密度年均增速分别为16%和13% [19] - **需求量化预测**：预计2028年全球NAND Flash出货量接近1939 EB，未来三年（2025E-2028E）年均增速近30%；其中数据中心需求占比将从2024年的27%提升至2028年的54%，成为最大驱动力 [4][19][20] NAND行业供给与竞争格局 - **产能扩张谨慎**：海外三大原厂（三星、SK海力士、美光）对NAND产能扩张持谨慎态度，资源更多集中于DRAM及先进制程升级；供给紧张态势预计持续至2026年底 [4][21] - **竞争格局集中**：3Q25全球NAND Flash市场收入前五名（三星32%、SK海力士19%、铠侠15%、美光13%、闪迪12%）合计占比超90%；企业级SSD市场格局类似 [32] - **新产能与技术升级**：铠侠与闪迪的合资新工厂已于3Q25投产，引入BiCS8先进工艺，预计1H26贡献收入；BiCS10技术将堆叠层数提升至332层，单位面积容量提升59%；长江存储的扩产也有望重塑国内供应格局 [4][21][38] HDD行业的现状与前景 - **核心应用与市场**：HDD目前90%的下游应用来自云计算的近线存储，用于AI数据湖、云计算冷存储及AI生成内容归档；预计2024-2028年全球近线HDD收入平均增速约15% [43][45][47] - **竞争格局与技术**：市场由西部数据和希捷主导，合计市占率约80%；技术以ePMR和HAMR为主，工艺升级周期长，交货周期达一年以上，产能刚性显著 [49][50] - **与SSD的对比与定位**：HDD核心优势在于单位存储成本（目前价差为4-6倍）和总拥有成本；每EB产能所需资本支出，HDD为120万美元，远低于SSD的5070万美元；未来HDD将聚焦于超大规模数据湖和冷数据归档，与SSD形成场景互补 [5][53][56]

文章核心观点 - 由人工智能大模型驱动的HBM（高带宽内存）需求激增，导致存储芯片原厂将大量产能转向HBM，挤压了DDR4等传统存储产品的供应，从而引发了一场波及PC、手机、服务器等广泛硬件领域的存储芯片涨价潮，且此轮供应紧张局面预计将持续数年[16][17][25] 存储芯片市场现状与涨价幅度 - 存储芯片自2024年9月底开始疯狂涨价，DDR4内存条涨幅尤为迅猛，例如8G-3200频率内存条从约70元/根涨至约350元/根，涨幅达280%左右[4][5] - 存储芯片涨价幅度远超同期国际金价约10%的涨幅，被从业者形容为“涨价比黄金还猛”[8] - 涨价潮全面波及，连二手拆机、旧货翻新等“洋垃圾”存储产品也出现不同程度涨价[8] - 存储芯片市场已转变为纯粹的卖方市场，被视为30年难遇的“存储超级周期”[16] 涨价原因：上游产能结构性转移 - 涨价根源在于存储颗粒原厂（三星、SK海力士、美光）的战略调整，将产能向高利润的HBM产品倾斜[1][16] - HBM是AI大模型算力芯片的关键部件，需求暴增，英伟达等客户对HBM照单全收，2024年主要厂商的HBM产能已售罄，SK海力士2025年产能也已被预订[17][20] - 为保障HBM供应，原厂将超过20%的DRAM生产线转为HBM生产线，挤压了DDR4等标准产品的产能[21] - 存储原厂在HBM供应上对英伟达拥有罕见议价权，例如SK海力士在第六代HBM供应谈判中成功提价逾50%[21] - 存储行业正进入从DDR4向DDR5的换代周期，原厂计划在2025年底停止DDR4生产，进一步加剧了DDR4的供应紧张和涨价[22][23] 对下游产业链的影响 - **PC与DIY市场**：整机装机成本显著上升，例如2000多元的入门级配置现需约3000元，导致客户流失、生意难做[1][10]；戴尔等PC制造商已宣布对商用PC提价10%-30%[12] - **智能手机行业**：存储成本上涨直接传导至新品定价，例如红米K90系列因内存涨价导致不同版本价差过大，引发争议，公司不得不通过首销优惠进行调整[13][15]；多家手机厂商暂缓存储芯片采购，部分厂商DRAM库存低于三周[27] - **其他硬件与行业**：成本压力传导至扫地机器人等各类硬件产品[3]；部分工业场景使用的DDR4型号价格涨至年初的5-6倍，影响SoC芯片出货[27]；小米、荣耀等品牌的平板电脑已官宣涨价100-300元不等[29] - **市场乱象**：涨价潮下出现以次充好、伪造内存条（如用DDR2伪装DDR5）等不法行为，扰乱市场[11] 未来趋势与行业展望 - 机构预测存储芯片供应短缺将持续，DRAM短缺预计持续至2027年第一季度，NAND短缺预计延续至2026年第三季度[25] - 存储芯片排产紧张，目前下单DDR5预计需排队5-6个月，工厂产能已拉满[28] - 持续的涨价将对消费终端的产品策略产生压力，TrendForce报告指出，中端智能手机上常见的12GB内存配置将逐渐消失，低端机型可能被迫回调至4GB内存配置[30][31] - 存储器价格预计在2026年第一季度迎来显著上涨，可能进一步削弱消费者的换机意愿[30][31]

核心观点 - AI推理需求正驱动存储产业链快速增长，模型创新与资本支出为发展奠定基础，产业链各环节协同发展，存储价格持续上涨，原厂毛利率显著提升，架构升级与新技术带来设备及芯片新机遇 [1] AI推理驱动存储需求增长 - AI服务器中的存储主要包括HBM、DRAM、SSD等，呈现性能逐级下降、容量逐级增加、成本逐级降低的特征 [1] - 推理驱动AI存储快速增长，内存受益于超长上下文和多模态推理需求，高带宽与大容量内存可降低访问延迟、提升并行效率 [1] - SSD和HDD是Tokens的积分，轻量化模型部署推动存储容量需求快速攀升，预计未来整体需求将激增至数百EB级别 [1] - 随着长上下文推理、RAG数据库及tokens规模快速增长，AI工作负载对高带宽、大容量eSSD的需求将持续增强，AI服务器、存储服务器中的eSSD市场空间将进一步扩大 [2] 存储技术升级与架构创新 - DRAM和NAND架构升级，为设备需求带来新机遇 [1] - MRDIMM有望应用于大模型推理，在KVCache场景下提供确定性增益，并发更高、上下文更长、端到端时延更低，并显著优化CPU–GPU内存编排与资源利用 [2] - CXL实现存储池化，显著提升计算效率，在KVCache密集型推理中形成显著TCO优势，协议持续在AI领域渗透，拉动芯片需求增加 [3] - CXL互连芯片作为CXL技术落地的核心载体，有望在AI领域发挥更大作用 [3] 存储产业链细分机会 - 存储代工模式迎来产业变革机会 [1] - 接口芯片MRDIMM和VPD打开新空间 [1] - 随DDR5渗透不断扩大，SPD芯片技术规格和单价较DDR4世代更高，在价值量与需求量的双重维度驱动下，DDR5 SPD市场快速发展 [2] - SSD升级有望带来VPD成长机会，SSD性能提升将推动VPD EEPROM产品技术规格升级，其价值量也有望随性能升级进一步提升 [2]

行业投资评级 - 报告对电子行业给予“买入”评级 [2] 核心观点 - 核心观点：存储是Tokens的积分，AI推理驱动存储需求快速增长，产业链空间广阔 [1][5] - AI服务器中的存储主要包括HBM、DRAM、SSD等，呈现性能逐级下降、容量逐级增加、成本逐级降低的特征 [13] - AI推理驱动存储快速增长，内存受益于超长上下文和多模态推理需求，SSD和HDD是Tokens的积分 [5][23] - AI推理驱动存储需求增长，产业链空间广阔，具体体现在eSSD、MRDIMM、SPD&VPD芯片以及CXL存储池化等领域 [5][25] - 投资建议：AI推理驱动存储周期持续向上，建议关注存储产业链相关标的，包括存储原厂、设备、代工、接口芯片等环节 [5][79] 根据相关目录分别总结 一、存储是TOKENS的积分，推理驱动AI存储快速增长 - AI服务器中的存储主要包括HBM、DRAM、SSD等，构成分级存储体系以支撑高效计算 [13][17] - 内存受益于超长上下文和多模态推理需求，高带宽与大容量内存可降低访问延迟、提升并行效率 [5][23] - SSD和HDD是Tokens的积分，用于存储推理生成的数据，预计未来整体需求将激增至数百EB级别 [5][23] - 基于关键假设测算，2026年10个谷歌级推理应用所需存储容量为49 EB，并预计2029年需求将达到55,367 EB [23][24] 二、AI推理驱动存储需求增长，产业链空间广阔 （一）AI&存储服务器用eSSD空间广阔 - eSSD在AI应用中主要用于训练、推理及数据存储三大场景，长上下文推理、RAG数据库及tokens规模增长将持续增强对其需求 [25] - 基于NVIDIA NVL72参考设计等假设测算，2024、2025、2026年AI服务器用eSSD理论最大市场空间分别为59 EB、89 EB、120 EB [27][30] - 从市场结构看，存储服务器用eSSD出货量增速最为明显，预计2024-2030年CAGR达54%，2030年市场规模将达614 EB [34][36] - AI服务器用eSSD同期CAGR预计为20%，2030年市场规模将达134 EB [34][36] （二）MRDIMM有望应用于大模型推理 - MRDIMM在大模型推理的KV Cache场景下可提供并发更高、上下文更长、端到端时延更低的确定性增益 [5][38] - 根据相关报告，MRDIMM Gen2在AI负载下相对DDR5 RDIMM带宽可提升2.3倍 [38][39] - MRDIMM单条支持最高128GB容量，并适配CPU侧KV Cache卸载，有助于缓解GPU显存压力并优化资源利用 [38][43] （三）SPD&VPD芯片空间广阔 - 随DDR5渗透率提升，SPD芯片技术规格和单价较DDR4世代更高，市场在价值量与需求量双重驱动下快速发展 [5][45] - DDR5 SPD容量从DDR4的512字节升级至1024字节，并集成I2C/I3C总线集线器，增加PMIC和温度传感器配置 [45] - SSD性能提升推动VPD EEPROM产品技术规格升级，其价值量有望随存储容量从4Kbit向上提升及总线从I2C升级至I3C而增加 [5][46] （四）CXL存储池化助力AI推理 - CXL协议可实现存储池化，显著提升计算效率，在KV Cache密集型推理中能形成显著的TCO优势 [5][53][56] - 案例显示，在DeepSeek-1.73B量化模型推理中，采用“1x CPU + CXL内存”配置与“2x CPU”配置性能基本持平，但成本、功耗和发热更低 [56][58] - 英伟达通过入股英特尔和收购Enfabrica布局CXL能力，旨在优化GPU与扩展内存的互连，提升计算效率 [59][61] - 阿里云推出了基于CXL 2.0 Switch技术的PolarDB数据库专用服务器，可实现百纳秒级延迟和数TB/s带宽的远程内存访问，提升推理吞吐 [67][68] - CXL互连芯片（包括MXC和Switch芯片）是技术落地的核心载体，随CXL内存池在服务器中渗透，其市场将进入爆发增长通道 [74][75]

文章核心观点 - 摩根大通认为，尽管闪迪正受益于AI驱动的企业级SSD需求超级周期并处于利润高峰，但这主要反映了行业的周期性景气，而非公司结构性改善 [3] - 公司在高增长的企业级SSD市场中份额有限，处于行业跟随地位，且行业预计将从2027年前后重回“繁荣-萧条”周期，因此其短期超额利润不可持续，长期盈利能力将向历史均衡水平回归 [1][3] AI存储市场中的竞争地位 - 在企业级SSD这一快速增长的市场中，闪迪处于相对弱势地位，全球市场份额仅为2%-3% [1][4] - 企业级SSD市场预计将以35%的复合年增长率增长，到2027年达到约450亿美元规模，但公司的市场份额远低于其在整体NAND闪存市场约15%的份额 [4] - 尽管公司数据中心业务在2025财年收入增长近三倍，但在高性能PCIe 5.0企业级SSD领域，公司被视为追随者而非领导者 [7] - 公司在超高容量存储方面（如64TB、128TB、256TB SSD）具有QLC技术差异化优势，但这些产品预计要到2026年末至2027年初才会广泛上市，存在执行和时机风险 [9] 结构性成本优势与合资模式 - 公司与Kioxia的合资企业Flash Ventures是其核心竞争优势，能以相等成本获得50%的晶圆产出，并利用Kioxia的资产负债表、政府补贴和共享研发来降低资本密集度，实现更优异的投资回报率 [10] - 该合资模式让公司在行业下行周期中能缓解利润率侵蚀，在上行周期中产生相对更好的利润率，相比同行提供了持久的竞争优势 [10] - 然而，该合资结构也意味着公司高度依赖Kioxia的健康状况和战略方向，限制了公司在产能扩张和技术发展方面的独立决策能力 [10] 行业周期性风险与未来展望 - NAND行业具有显著的周期性特征，当前供应紧张与价格高企的局面是本轮周期的延长高峰，并非结构性反转 [12] - 预计从2027年前后开始，主要供应商将重启大规模产能建设并推进3D NAND技术升级，可能导致比特供应增速超过市场需求增长 [12] - 传统终端市场需求增速已明显放缓：预计2025至2027年间，智能手机存储容量年复合增长率仅为10%（远低于过去十年23%），客户端固态硬盘年复合增长率为11%（显著低于企业级固态硬盘的35%） [12] - 新增产能释放与终端需求结构性放缓叠加，预计将侵蚀当前因供给短缺形成的行业溢价，使市场回归周期性本质 [14] 财务表现与估值评估 - 摩根大通给予公司“中性”评级，目标价为235美元 [3] - 公司股价今年至今已上涨超过500%，当前风险与潜在回报已基本匹配 [3] - 预计公司在2025/2026年将实现18%/38%的收入增长，高于整体NAND市场2%/27%的增长率，推动其市场份额到2026年底达到约16%，较当前约13%的份额提升约300个基点 [15] - 这些强劲的财务表现主要反映周期性高峰，而非结构性盈利能力改善，建议投资者基于完整周期评估公司价值，将当前盈利能力视为峰值周期水平 [3][15]

行业核心观点 - AI驱动的数据中心需求激增，导致存储行业资源（如晶圆产能、研发、供应链）从利润率较低的消费级市场（如PC DIY内存和SSD）战略性转向高增长、高利润的数据中心和企业级市场，特别是高带宽内存（HBM）[1][2] - HBM已成为存储行业竞争的核心赛道，其单价是传统DRAM的3至5倍，在DRAM总收入中的占比预计从去年的8%跃升至超过20%，行业逻辑正从规模化量产和价格竞争转向技术壁垒、精准定制和与AI巨头的战略深度绑定[16][17] - 存储行业正经历空前的战略分化与格局重塑，美光、SK海力士、三星三大原厂根据自身优势采取了不同的竞争策略，包括关闭消费业务、巨额投资扩产、强化定制化能力、组织重组和发挥IDM一体化优势，以争夺HBM市场主导权[5][11][17] 美光科技战略调整 - 公司宣布将在2026年2月底前全面关闭运营了29年的Crucial消费品牌业务，以将资源重新配置给AI驱动下需求激增的数据中心和企业级客户[1] - 退出消费市场是因为该业务处于产品组合中利润率最低的一端，且其固定成本在产量缩减时难以降低，而每一片分配给消费产品的晶圆都可能延误数据中心大客户的交付[1][2] - 为扭转在HBM竞争中的落后局面，公司计划投资约96亿美元（1.5万亿日元）在日本广岛建设下一代HBM芯片生产厂，目标2028年左右出货，并获得日本经济产业省高达5000亿日元的补贴[3] - 公司在HBM市场面临严峻挑战，2024年市场份额仅约5%，月晶圆级HBM芯片产能约5.5万片，仅为三星和SK海力士的三分之一，且其HBM4产品可能面临重新设计导致量产延迟的风险[4] SK海力士竞争策略 - 公司通过组织敏捷性、跨团队协作和封装技术革新（如转向批量回流模塑底部填充）实现了在HBM市场的逆袭，目前占据市场领先地位（2024年份额为55%或62%）[4][6] - 公司将“定制化”视为HBM4竞争及未来的制胜关键，发布了“全栈式AI内存创造者”愿景，旨在从AI半导体设计阶段就与客户协同打造定制产品，并为此大规模招募定制内存设计专家[7] - 公司进行组织架构调整，新设为定制HBM封装的良率与质量专责组织，并计划在美洲设立HBM技术专责组织、在全球关键地区设立“全球AI研究中心”和“Intelligence Hub”，以加强客户支持和技术整合[8] - 公司积极扩张产能，HBM新增产能集中于清州M15X晶圆厂，同时计划将通用DRAM产能在2026年扩大至每月7万片晶圆，并有望提前达到月投片量10万的2027年目标，市场传闻其HBM4价格上调超50%，毛利率约达60%[10] 三星电子市场反击 - 公司在2024年第二季度HBM市场份额曾暴跌至15%，但通过谷歌TPU生态系统的供应（与SK海力士大致平分份额）实现了强劲反弹，预计明年对谷歌的供应量将是今年的两倍以上[12] - 通过“刮骨式改革”，包括大规模将通用DRAM产线转换为HBM产线、攻克良率瓶颈及研发体系调整，公司HBM月产能已提升至17万片（按晶圆投入计），超过SK海力士的16万片，重新夺回行业产能第一的位置[13][14] - 公司推进激进的组织重组，将原HBM开发团队并入DRAM开发实验室的设计团队，以加速下一代HBM4/HBM4E开发并提高效率，目前已向客户交付HBM4样品[13][14] - 公司凭借IDM一体化优势，采用从设计、DRAM、逻辑到封装全部自研自造的“交钥匙”模式，在定制化HBM时代具备效率、时程与成本上的整体优势，其HBM4逻辑层良率已提升至90%，DRAM堆叠单元良率也突破量产门槛，预计2025年第四季度上市[15][16] 对消费市场与PC产业链的影响 - 存储原厂战略重心转移导致消费级内存（DDR4/DDR5）和固态硬盘价格不断飙升，显卡厂商也密谋涨价，使得PC DIY组装成本日益昂贵[1] - 美光关闭Crucial品牌标志着原厂正逐步退出消费市场，因为该市场利润低、价格竞争激烈，而AI基础设施对存储晶圆的需求达到了前所未有的程度，挤占了消费产品的产能[1][2]