报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][8] 报告的核心观点 - 中长期行业供给受限较持久，需求有望稳健增长，供需关系逆转在即，吉祥航空高利润弹性可期，预计2025 - 2027年归母净利润分别为13.2、17.6、23.1亿元 [6] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年公司营业收入221亿元，同比+10%，归母净利润9.1亿元，同比+18%；24Q4营业收入46亿元，同比+9%，归母净利润 - 3.6亿元，同比减亏约0.3亿元；25Q1营业收入57亿元，同比+0.05%，归母净利润3.5亿元，同比 - 8% [1] 经营端 - 2024年飞机日利用率11.5小时，同比增加约1.2小时；ASK、RPK同比分别+17.3%、+19.9%，客座率84.6%，同比23年+1.8pct，同比19年 - 0.6pct；国内航线ASK同比+2.5%，客座率87.1%，同比+2.7pct；国际航线ASK同比+141.1%，客座率76.0%，同比+5.7pct；地区航线ASK同比+11.2%，客座率82.8%，同比+4.0pct [2] - 24Q4公司ASK同比+15%，客座率83.6%，同比23年+0.6pct，同比19年+0.5pct；25Q1公司ASK同比+7%，客座率84.1%，同比24年 - 1.4pct，同比19年 - 1.2pct [2] - 截至2024年末机队规模127架，全年净增10架；预计25 - 27年客机规模增速分别为2.4%、6.2%、4.3% [2] 收益分析 - 收入端：24年单位ASK收入0.394元，同比 - 6%，单位RPK收入0.466元，同比 - 8%；24Q4单位ASK收入0.339元，同比 - 5%，单位RPK收入0.406元，同比 - 6%；25Q1单位ASK收入0.392元，同比 - 6%，单位RPK收入0.466元，同比 - 5%；24年取得营业外收入约1亿元，主要为飞机营运补偿 [3] - 成本端：24年单位ASK成本0.339元，同比 - 6%，其中单位航油成本约0.123元，同比 - 7%，单位非油成本0.216元，同比 - 5%；25Q1单位ASK成本0.340元，同比 - 1% [3] - 费用端：2024年公司单位销售费用、单位管理费用同比分别 - 5%、 - 16%；财务费用14.6亿元，同比减少0.4亿元，其中汇兑净损失1.4亿元，同比基本持平；25Q1财务费用2.9亿元，同比 - 0.7亿元；若人民币兑美元汇率使人民币升值1%，公司将增加净利润4484万元，美元敞口较24年中报口径有所缩窄 [4] 分红与回购 - 2024年公司拟每股派息0.19元，对应现金分红比例45%；计划将已回购的1500万股股份进行注销，占当前总股本的0.68% [5] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|22095|23117|24200|25735| |(+/-) (%)|10%|5%|5%|6%| |归母净利润（百万元）|914|1321|1756|2307| |(+/-) (%)|18%|45%|33%|31%| |每股收益(元)|0.42|0.60|0.80|1.05| |P/E|29.82|20.63|15.53|11.82|[13] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现了2024 - 2027E年公司各项财务指标的预测情况，如流动资产、现金、营业成本、经营活动现金流等 [14] - 主要财务比率方面，成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在2024 - 2027E年有不同表现，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [14]

文章核心观点 中泰国际首席经济学家李迅雷剖析当下经济问题症结，提出短期预测和长期思考，认为A股市场受上市公司盈利和科技创新影响，中国不太可能走日本老路，应关注消费增长和科技创新，中央政府有加杠杆空间，AI带来新机遇 [1][2] 从资本市场透视宏观经济 - A股市场估值合理，风险偏好上升，但面临房地产、地方债、中小金融机构等系统性风险，不过政府调控能力强，有效控制了风险 [5][6] - 2021年是大拐点，中华艺术品指数见顶后下跌48%，上市公司盈利也从该年最高点开始连续三年下降，希望2025年止跌回升 [7][8] - 2006 - 2016年连续五年盈利增速在20%以上的上市公司占比1.2%，2017 - 2024年降至0.8%，企业盈利能力受周期和发展模式影响 [11] - 中国证券化率低，是新兴市场；A股交易集中在300亿以下中小市值公司，但盈利占比仅13.2%，而美股交易集中在1000亿以上公司 [13][15] - A股中小市值公司估值不便宜，市场分化，强者更强，弱者估值更低；A股头部效应不明显，企业规模整体较小 [18][20] - 美股少数公司创造价值，企业做大做强离不开并购，但国内上市公司并购动力弱，需思考并购效果，选股很重要 [20][21][23] - 市场结构不断迭代，A股有很多传统周期性行业，应平衡好追逐高科技和关注传统行业的关系，产业政策具前瞻性 [24][25][27] - 股市是经济增长质量的晴雨表，A股市场表现受科技创新和科技类企业盈利影响 [2][28] 特朗普2.0的全球冲击 - 特朗普2.0对中国影响难预判，目前A股市场经受住考验，其政策会导致通胀和全球供应链扭曲，甚至经济衰退 [30][31] - 2025年美国最多还有1 - 2次降息，次数或因通胀控制情况减少 [32] - 特朗普内阁成员强大但可能存在争斗，马斯克推动政府机构改革，财政部长贝森特有系统思考能力，主张强势美元 [34][35][36] - 世界经济格局平稳靠中美，欧元区经济增速2025年或回升但增长潜力受限，日本面临挑战，全球经济充满变数 [37][38] 对准经济问题的靶心 - 中国不太可能走日本老路，2025年经济工作重点是提振消费和扩大内需，要重视提振消费难点 [40] - 中国经济曾靠“欠账式增长”和投资拉动，当前面临供给过剩、需求不足问题，提振消费应聚焦最终需求 [41] - 中国制造业强大且走向高端化是必然趋势，但有效需求不足与居民收入结构有关，房地产处于“均值回归”阶段，TMT行业对经济拉动超房地产 [42][44][45] - 中国产业政策成功，在新兴产业崛起中未错失机会，新三样全球份额领先，TMT产业链发展迅猛 [46] 政策预期 - 建议用中央财政逐步替代地方财政加杠杆，中央政府仍有加杠杆空间，可减轻地方债务压力，避免重复建设 [48][50][52] - 广义财政赤字率自2021年呈下降趋势，应增加中央财政举债力度，货币政策有空间，财税改革待推进，2025年政策乘数效应或提升 [49][52] AI带来了新的想象空间 - AI是第四次工业革命一部分，对各领域影响深远，中国在AI机遇中有举国体制和科创民营企业优势 [54] - 中国制造业积累将步入爆发阶段，AI增强A股市场信心，未来各行业都有崛起机会 [55][56]

资本市场与宏观经济 - A股市场估值水平整体合理但经历系统性风险 房地产 地方债 中小金融机构风险是三大主要风险 中国调控能力较强有效控制风险 [9][10] - 2021年是重要拐点 中华艺术品指数下跌48% 土地出让金和房价平均跌幅相近 上海房价跌幅较小 [11][13] - A股上市公司总利润在2021年达历史高点后连续三年下降 2025年有望止跌回升 [16][17] - 2006-2016年连续五年盈利增速超20%的上市公司占比1.2% 2017-2024年降至0.8% 显示盈利持续性下降 [19] 企业盈利与市场结构 - 中国企业多处于价格竞争阶段 品牌溢价能力弱 毛利率和ROE低于国际大牌 财务杠杆运用效率较低 [20] - A股市值300亿以下公司交易额占比63% 但盈利额仅占13.2% 美股1000亿以上公司交易额占比超80% [28][29] - 美股12.5%的公司创造69万亿美元净财富 剩余87.5%公司未创造价值 呈现明显"二八现象" [32][34] - 中国企业并购次数远低于美国 民营企业家族式管理 国企缺乏并购动力 体制机制需改革 [35][38] 产业政策与科技创新 - 中国制造业增加值占全球32% 但服务业附加值低 美国服务业占GDP80% 中国制造业向高端化发展是必然趋势 [70][73] - TMT行业对经济拉动已超过房地产 中国在互联网 新能源 人工智能等领域未错失机会 新三样全球份额领先 [77][79] - AI是第四次工业革命核心 中国具备举国体制和民营企业双重优势 DeepSeek等案例显示创新能力提升 [90][92] - 医药生物等行业从模仿转向原创 随着收入水平提高 消费者对品质要求提升 各行业均有崛起机会 [94] 政策与财政空间 - 中央财政杠杆率仅25% 远低于美国120% 加杠杆空间大 可减轻地方债务压力 避免重复建设 [85][86] - 广义财政赤字率自2021年呈下降趋势 需增加中央财政举债力度 提升政策乘数效应 [82][84] - 货币政策仍有空间 财税改革需推进 2025年政策效果或优于2024年 改革牵引作用待发挥 [88] 国际比较与外部环境 - 中国产业政策优于日本 避免长期通缩 日本房地产下行导致产业空心化 中国新兴产业支撑明显 [66][77] - 特朗普政策加剧全球供应链扭曲 美国降息次数或减少 2025年最多1-2次 通胀控制是关键 [51] - 美国财政部长贝森特具系统思考能力 主张强势美元 中美关系对全球经济稳定至关重要 [59][61] - 欧元区受人口老龄化制约 日本缺乏新兴产业 中国综合优势明显 但全球局势仍存变数 [62]