报告行业投资评级 - 增持（维持）[6] 报告的核心观点 - 2025年传媒弹性方向看好AI应用、IP变现及并购重组，AI应用聚焦新应用的映射投资及部分较成熟应用的数据跟踪，重点关注多模态产业方向；IP变现聚焦有IP优势及全产业链潜力的公司，潮流玩具、影视内容等方向有机会；并购重组重点关注国企方向，在国资委明确国企市值考核的背景下，传媒国企诉求明显提升，部分国企资金优势明显[1] 根据相关目录分别进行总结 投资聚焦 行情概览 - 本周（6.9 - 6.13）中信一级传媒板块上涨1.38%，在新消费等主题带动下上涨[1][10] - 传媒板块本周涨幅前五：元隆雅图（42.9%）、川网传媒（33.5%）、粤传媒（31.8%）、巨人网络（21.9%）、中文在线（21.6%）；跌幅前五：歌华有线（ - 9.0%）、中国科传（ - 9.5%）、湖北广电（ - 9.8%）、大晟文化（ - 10.2%）、祥源文化（ - 15.9%）[13] - 教育&人服板块本周涨幅前五：豆神教育（13.2%）、中国科培（9.0%）、人瑞人才（6.0%）、粉笔（4.6%）、全通教育（4.1%）；跌幅前五：科锐国际（ - 5.9%）、开元教育（ - 6.3%）、宇华教育（ - 8.8%）、思考乐教育（ - 11.5%）、希望教育（ - 11.6%）[14] - 重点港股&中概股上市公司一周走势：泡泡玛特（11.4%）、快手（ - 1.9%）、猫眼娱乐（8.2%）、爱奇艺（2.4%）、腾讯控股（ - 1.0%）、心动公司（5.7%）、网易 - S（4.0%）、哔哩哔哩（6.8%）、阅文集团（4.8%）、腾讯音乐（2.6%）[14] 本周子板块观点 - 资源整合预期关注中视传媒、国新文化等[1][18] - AI关注荣信文化、奥飞娱乐等[1][18] - 游戏建议关注神州泰岳、恺英网络等[1][18] - 国企关注慈文传媒、皖新传媒等[1][18] - 教育关注学大教育等[1][18] - 港股关注阿里巴巴、腾讯控股等[1][18] 重点事件回顾 - 2025暑期档已汇聚60余部中外影片，国产影片类型丰富，进口大片也将登场，还启动系列活动及电影周，推出惠民观影举措[2][20] - 6月12日字节发布豆包大模型1.6，是国内首款支持多模态理解和256K上下文长度思考的SOAT模型，在多方面取得重大突破，家族成为行业领先顶尖模型[3][20] - OpenAI推出推理模型o3 - pro，回答更受专家认可，取代o1 - pro面向Pro/Team用户开放，o3降价80%引发争议，o3 - pro适合高价值难题求解[4][20] 子板块数据跟踪 游戏 - 近期热门重点游戏包括《现代战舰》《问鼎三国 - 策略国战手游》等[21] - 展示腾讯、完美世界、三七互娱等公司核心游戏畅销榜排名变化情况[23] 院线 - 内地电影市场周总票房（6.7 - 6.13）约2.72亿元（不含服务费），票房排名前三的电影：《碟中谍8》（0.93亿），《时间之子》（0.43亿），《疾速追杀：芭蕾杀姬》（0.30亿）[22] 影视视频 - 2025年6月7日至13日全平台剧集收视播放量，《临江仙》《藏海传》《长安的荔枝》排名前三；综艺收视播放量《哈哈哈哈哈第五季》《奔跑吧第九季》《这是我的西游》排名前三[25]

港股市场表现 - 6月9日港股高开高走，恒生指数涨超1%，恒生科技指数涨幅扩大至2 33% [1] - 恒生科技ETF指数基金（513580）盘中涨幅达2 82%，持仓股中金蝶国际涨超6%，腾讯音乐-SW、美团-W、京东集团-SW等大涨 [1] - 恒生互联网ETF（159688）大涨3 77% [1] 字节跳动AI大会 - 6月11日字节将在北京召开火山引擎Force原动力大会·春，内容包括豆包大模型家族全面升级及多场分论坛 [1] - 主论坛内容涵盖火山引擎新品发布、AICoding、AIAgent [1] - 行业分论坛包括AI+金融、AI+汽车、AI+生态、AI+医药大健康专场 [1] - 6月12日为开发者交流日，大会涉及芯片、汽车、智能终端、软件应用等领域的企业合作伙伴 [1] 多模态AI动态 - 5月21日谷歌推出Veo 3视频生成模型，实现AI视频音画同步 [2] - 5月23日豆包上线视频通话功能，支持实时视频交流及屏幕分享 [2] - 6月6日快手宣布可灵AI ARR在2025年3月突破1亿美金，4月和5月月度付费金额均突破1亿人民币 [2] - 6月10日苹果WWDC 2025及6月11日字节Force 2025原动力大会·春召开，多模态模型和端侧AI产品有望加速落地 [2] 投资主线分析 - 投资主线降维为三个方向：Deepseek突破与开源引领的科技AI+、消费股估值修复和消费分层复苏、低估红利崛起 [2] - 红利回撤与AI产业趋势相关，AI产业趋势进展取决于应用端和消费端突破 [2] - 消费板块投资核心因子是估值，当前低估值、利率下行、政策催化下复苏周期抬头 [2] - 恒生互联网板块值得重视 [2]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：AI、电影、国防军工、PCB、覆铜板 - **公司**：微软、Salesforce、Adobe、Applovin、多邻国、Snowflake、Elasticsearch、MongoDB、Unity、谷歌、苹果、字节跳动、快手、英伟达、亚马逊、猫眼娱乐、上海电影、阿里影业、生益电子、沪电股份、生益科技 纪要提到的核心观点和论据 AI 应用端公司 - **微软**：2025 财年 AI 应用收入预计接近 120 亿美元，Copilot 业务预计收入 20 亿美元，GitHub 贡献约 6 亿美元，均超预期[1][2] - **Salesforce**：Einstein Automate 营收超 1 亿美元，略低于预期，Data Cloud 营收 10 亿美元，同比增长 120%；以 80 亿美元收购云数据库公司增强数据基础能力，预计 2026 年产生影响[1][2][3] - **Adobe**：4 月 Figma 使用量达 220 亿次，纯 AI 业务占比低但增速显著，预计 2025 年 Q4 翻倍[3] - **Applovin**：财报表现良好，但成本上升红利期接近尾声，三方成交广告地位稳固但增长空间受限[3] - **多邻国**：最新季度 Maxim 渗透率达 7%，用户约 70 万，总体渗透率预计达 15%，Maxim 净收入占比可达 15%-20%[3] AI 基础设施公司 - **Snowflake**：营收同比增长 26%，利润同比增长 25%，上调全年预期；RPO 同比增长 34%，新增高价值客户 606 家；推出 Near Intelligence、OpenFlow 和 Cortex 新型 AI Circle 功能巩固领先地位[1][4] 其他公司动态 - **Unity**：处于困境反转阶段，广告业务受季节性因素有压力；7 月将推出 6.2 版本 AI 引擎，整合 Moses 和 Censusf 功能[7] - **谷歌**：多模态模型日均 TOKEN 消耗量约 16 万亿，VU3 正式版加速多模态商业化进程，VU3 定位服务专业创作者，面向美国 Ultra 订阅用户开放，月定价 249.99 美元[2][8][9] - **苹果**：WWDC 2025 大会预计展示新技术与产品更新，内部测试更强大的大模型，或支持端侧设备运行[1][11][12] - **字节跳动**：将在动力大会宣布豆包大模型家族升级，端侧 AI 产品有望加速落地[1][12] - **快手**：可灵 AI 年化收入运营率（ARR）在 2025 年 3 月突破 1 亿美元，连续两月突破 1 亿人民币营收，为 B 端用户提供服务并为超 1 万家企业客户提供 API 服务[10] 算力需求与应对 - **需求增加原因**：大厂与基础业务深度融合、大型 agent 涌现、多模态任务消耗大量算力[2][13] - **TOKEN 消耗与影响**：谷歌日均约 16 万亿，国内大厂年底预计达 40 - 60 万亿，今年 Q4 国内可能算力不足，国产算力产业链发展斜率更陡峭[2][14] - **海外应对措施**：72 机柜增量集中在铜线、电源、散热、PCB 升级，关注英伟达和亚马逊芯片配套；产业链库存下降，上游备库 1.3 倍，上游材料价格上涨[15][16] 电影行业 - **暑期档**：预期较低，但《姜元弄》《长安荔枝》等优质影片可能带动票房回暖[2][22] - **全年票房**：预计 2025 年可达 500 亿左右，关注底部标的猫眼娱乐[2][23] 其他行业 - **GW 星座卫星互联网项目**：第四批卫星 6 月 6 日成功发射，发射频率逐步加快，今年国防军工领域需求有望回暖[27] - **PCB 板块**：4 - 5 月高阶数通 PCB 订单能见度高，高端产能偏紧；产业链下行风险减弱，供需偏紧格局难缓解，关注 ASIC 产业链和高多层领域企业[28][29] - **覆铜板行业**：常规产品提价，汽车需求旺盛，6 月后涨价节奏趋缓；高速产品供不应求，关注高速覆铜板供应商[30] 其他重要但可能被忽略的内容 - **数据云和数据层面布局**：Snowflake、Elasticsearch 和 MongoDB 等公司持续投资，巨头收购趋势加强，数据咨询和数据标签订单加速增长[1][6] - **英伟达散热环节**：散热是技术路线升级关键，现有散热技术达极限，散热系统在 IMV 中价值占比高，中国厂商在冷板元器件及部件领域有发展空间[18][19][21] - **上海电影**：8 月 2 日定档《狼山小妖怪》，参投的 AI 玩具公司 6 月中旬发布首款玩具并发售，与卡牌和手办公司合作推出衍生品[24] - **阿里影业**：关注 IP 开发和线下演出市场，暑期或国庆档有望上映《东极岛》，今年有望业绩修复[25][26]

多模态动态更新 - 谷歌在2025I/O大会上推出Veo3视频生成模型，实现AI视频音画同步 [1] - 豆包上线视频通话功能，支持实时视频交流及屏幕分享 [1] - 快手宣布可灵AI ARR在2025年3月突破1亿美金，4月和5月月度付费金额均突破1亿人民币 [1] 行业会议展望 - 苹果WWDC2025和字节Force2025原动力大会即将召开 [1] - 多模态模型和端侧AI产品有望加速落地 [1]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：光通信行业、云计算行业、AI 行业 - **公司**：微软、Meta、谷歌、亚马逊、宏盛、旭创、天孚通信、新易盛、世嘉光子、博创科技、德科立、源杰科技、Oracle、AIT、AXIT、苹果 纪要提到的核心观点和论据 - **光模块板块需求强劲且呈长期增长趋势**：国内和海外 AI 算力供应链一季报成绩良好，北美四大云服务商一季报超预期，市场对北美一季报反馈积极，2025 年北美云服务商资本支出预期上调，反映市场信心增强[1][2][4] - **2026 年光通信行业需求可能超预期**：2026 年需求指引时间点提前，过去每年指引时间点都提前，通常发生在需求强劲时[8] - **市场对 2026 年增长预期悲观但可能反转**：从股价和市盈率定价看，市场认为 26 年云商增速大幅下降，甚至可能负增长，但近期可能因多领域交叉验证而反转[9][13] - **云商资本开支有周期性规律且影响光通信行业**：云商资本开支呈现三年双位数增长加一年低增速/负增速规律，过去十年北美四家云商资本开支复合年均增长率为 26%，过去五年为 27%，历史上三次低增速分别在 2015、2019 和 2023 年，该规律与光通信行业发展节奏和投资力度紧密相关[10][11] - **新兴技术驱动光通信行业发展**：AI、元宇宙等新兴技术影响光通信行业发展方向和投资力度，如 16 - 18 年云计算爆发、21 - 22 年底元宇宙拉动投资、24 年 AI 带动行业高增速[12] - **AI 模型训练和推理有新趋势**：AI 模型训练方面多模态模型发展值得期待，推理方面 Agent AI 将带来大量 token 消耗，导致推理算力需求爆发式增长[14][15] - **不同云服务商需求有差异**：谷歌和微软未来主要需求与 1.6T 相关，预计 2026 年 1.6T 需求至少翻倍；Meta 和 AWS 的 800G 需求持续提升，可能在 2026 年下半年或更晚上升至 1.6T[16][17] - **二线厂商增长迅速**：Oracle 和 AIT 增长快，目前一年 400G/800G 采购量约为头部云商的三分之一或四分之一，2026 年预计显著增长甚至翻倍[18][19] - **苹果有望推动算力需求膨胀**：苹果在 AI 领域表现积极，有望成为第七大云服务提供商，推动整体算力需求膨胀[20] - **投资策略应优先考虑龙头企业**：行业贝塔系数反转，龙头企业估值低于平均水平，推荐宏盛、旭创和天孚通信，新易盛估值更低也值得关注，光模块机构持仓大幅下降，是较好配置时点[21] 其他重要但可能被忽略的内容 - **云服务商调整费用支持资本开支**：Meta 下调费用展望控制成本投入资本开支，谷歌降本增效提升营业利润率，为增加 CAPEX 创造条件[6] - **部分公司一季报超预期**：世嘉光子、博创科技和新易盛一季报超预期，毛利率持续提升，反映供不应求状况[22] - **部分公司订单良好值得关注**：德科立和源杰科技订单情况良好，虽业绩未显著释放，但最终会出业绩，建议重点关注[23] - **投资决策需平衡宏观与微观分析**：综合考虑宏观与微观维度，避免忽略微观变化对 EPS 的影响，准确描绘定价模型[25]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：游戏行业 - 公司：恺英网络、腾讯、网易、米哈游、世纪华通 纪要提到的核心观点和论据 游戏行业 - 观点：建议投资者超配游戏板块 - 论据：2025 年腾讯、网易和米哈游三家大厂产品线表现不强，预计 A 股游戏板块二季度到三季度市场占有率上升；核心游戏公司估值在 15 - 18 倍，板块处于上行通道；暑期游戏和 AI 应用数据预计表现良好，多模态模型可能成为催化剂[2][4] 恺英网络 - 观点：维持重点推荐评级，与世纪华通并列首推 - 论据：当前估值 17 倍，有机会通过 IP 平台和 AI 布局抢占优势，跳出传统游戏产品周期局限[3][10] - 观点：传奇游戏市场表现优异 - 论据：在传奇游戏市场市占率超 50%；通过搭建用户平台和打造传奇生态延长玩家生命周期、降低投流成本；“传奇盒子”收入从 2022 年 2 亿增长到 2024 年 9 亿，日活用户从 2024 年初 40 万增长到年底 45 万，有望达 50 万[2][5] - 观点：新产品上线节奏加快 - 论据：2024 年第四季度至今，多款产品有上线计划，如“三国天下归心”“大富翁”“拳皇”等，部分产品已上线或即将定档[2][6] - 观点：海外业务有望延续高增长 - 论据：已在香港和韩国设立办公室，收购复古情怀 IP，搭建海外发行平台；2025 年有望延续 2024 年 220%的高增长态势，重点关注东南亚市场 RO 仙境传说等 IP 产品[2][7] - 观点：AI 领域布局广泛 - 论据：计划发布 AI 陪伴、社交应用“IF”，女性向产品研发进展顺利；暑期将发布 AI 游戏引擎 2.0 版本；探索 AI 辅助创作的双边用户平台商业逻辑；布局 AI 玩具，与大鹏眼镜合作探索 AI 眼镜生态[2][8][9] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 5 月 21 日“天使之战”在欧美地区上线，5 月 23 日“爆炸骑兵”在东南亚上线，6 月 11 日“星苍之野望”将在日本地区定档，6 月“开心小矿工”可能上线[6] - 恺英网络计划拓展其他国际地区业务布局，并可能推出 AI 生成游戏[7]

核心观点 - MiniMax即将发布代号为M+的文本推理模型，该模型的技术细节严格保密，但将附带技术报告 [2] - 公司采取折中策略：国内C端应用不接入DeepSeek，海外AI应用接入DeepSeek [3] - 推理模型的成败将影响外界对公司是否保持行业竞争力的判断 [5][18] - 2025年上半年行业格局从"AI六小虎"演变为"基模五强"，MiniMax未列入新格局常客名单 [5] 战略与产品动态 - 2025年三大关键动作：收购AI视频公司鹿影科技（估值近1亿人民币）、品牌拆分（海螺AI更名为MiniMax）、上线类Manus产品MiniMax Agent [6] - 品牌重构将文本模型与多模态能力分离，组织架构仍保持四大模型团队（文本/视频/图像/语音） [10][11] - 模型迭代优先级：视频>语音>文本>图像，视频模型video-01后迭代速度最快 [23] - 推出MiniMax Agent智能体模式，通过双入口（Chat/Agent）拉动海外应用月活 [24] 技术进展 - 2025年1月开源4560B参数模型MiniMax-01，性能追平GPT-4o并超越DeepSeek-V3 [7] - 推理模型研发早于DeepSeek R1发布，但后者影响其优先级调整 [17] - 当前商业化最成功的是语音模型，合作案例包括高途（声音克隆）、Hedra（数字角色）、Stripe（与OpenAI/Anthropic并列） [14][15] 商业模式 - 采用纯API收费模式，销售团队仅10人（占公司400人规模的3%），无定制化交付团队 [13] - 多模态模型整体变现能力超越大语言模型，语音与视频模型商业贡献难分高下 [26][28] - 国内合作高途/阅文/极狐汽车，国际签约Stripe等，但大部分商业合作未公开 [14][27] 资本与估值 - 2024年3月A轮融资6亿美元，投后估值25亿美元 [16] - 当前实际估值已超25亿美元，获多家机构未公开轮次投资，被某知名VC列为"保密明星项目" [16] 竞争环境 - DeepSeek R1发布后行业分化为接入派（多数）与自研派（字节/智谱），MiniMax选择中间路线 [2][3] - 联创魏伟离职引发外界对公司战略猜测，公司随后加速品牌拆分与产品调整 [8][9] - 基模五强（阿里/字节/DeepSeek/阶跃星辰/智谱AI）格局下，公司需证明技术实力以维持地位 [5][18]

多模态推理模型技术突破 - OpenAI推出的o3推理模型首次实现将图像直接融入推理过程，具备"用图思考"能力，在V* Bench基准测试中准确率达95.7%[1] - o3模型可自动聚焦图像关键区域（如物理试卷公式区、建筑图纸承重结构），结合知识库进行深度推理[1] - 小红书团队联合西安交通大学开发DeepEyes模型，通过端到端强化学习实现类似o3的"图像思考"能力，并开源技术细节[1] 多模态推理方法对比 - 传统"先看后想"方法存在局限：推理阶段无法回看图像补充细节，易导致理解偏差[4] - 更有效的"边看边想"方法允许动态调用图像信息，实现视觉与语言交替交互，提升多模态理解能力[4] - DeepEyes展示完整的三步推理流程：全局视觉分析→智能工具调用→细节推理识别，无需依赖外部OCR工具[7][8][9][10] DeepEyes模型架构与训练 - 引入"自驱动视觉聚焦"机制：根据文本推理需求动态裁剪关键图像区域进行深入分析[14] - 采用端到端强化学习策略，不依赖监督微调(SFT)，通过outcome-based奖励函数激发原生能力[18][19] - 训练过程经历懵懂期（随机尝试）、探索期（频繁调用工具）、成熟期（精准预判关键区域）三阶段[21] 性能表现与优势 - 在V* Bench取得90.1准确率，HR-Bench超越现有工作流方法，7B版本视觉搜索表现优于Qwen-VL 32B[23] - 五大独特优势：训练更简洁（仅需问答对）、更强泛化能力、端到端联合优化、深度多模态融合、原生工具调用能力[26][27][28] - 数学推理能力显著提升，展示多模态模型跨任务潜力[24] 行业影响 - 开创多模态推理新范式：无需复杂工作流或大规模监督数据，通过强化学习实现视觉-文本深度融合[29] - 技术突破使"图像思考"不再是OpenAI专属，为开放世界多模态智能探索提供新路径[1][29] - 研究团队来自小红书和西安交通大学，成果已在实习期间完成并开源[31]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 交通是现实世界AI最重要的应用场景之一，智能驾驶产业趋势明确，从及格到超越人类的拐点并不遥远 [196] - 建议关注港美股公司，包括智能车及积极转型的传统车企、Robotaxi运营厂商、智能驾驶软件+芯片方案供应商、核心的线控转向和线控制动供应商、激光雷达供应商 [196] 各部分总结 软件侧 从“模仿人类”到“超越人类” - 智驾普及需超越人类，因人性对自身和技术能力存在“双标”，只有远超出人类驾驶水平的智驾技术才能大规模普及 [6][10] - 强化学习带来超越人类的潜力，如AlphaGo通过监督学习+强化学习战胜柯洁 [12] - 狭义“端到端”是模仿学习思路，广义“端到端”既有“模仿学习”又有“强化学习” [15][20] - “超越人类”需要“强化学习”，世界模型被引入自动驾驶领域，其价值包括长尾数据生成、闭环仿真测试、对抗样本等 [24][27] - 业界头部玩家积极探索，如特斯拉打造“通用世界模型”，小鹏研发“小鹏世界基座模型”等 [35][42] - 自动驾驶技术超越人类智驾的时间表显示，价值拐点并不遥远，多家车企有明确的发展规划 [67] 从“聋哑司机”到“司机助理” - 语言模型、多模态模型被引入智能驾驶领域，如EMMA、DiLu、LINGO - 2、SENNA、DriveVLM等 [71][72][82] - 各模型有不同特点和优势，如SENNA是开环测试端到端智能驾驶全球第一名，DriveVLM能理解图像信息并作出驾驶决策 [88][93] - 除算法差异，各家差异还体现在云端算力、数据获取、数据基础设施和车端算力等方面 [135] 硬件侧 感知层 - 纯视觉路线代表车企有特斯拉的双目感知和小鹏的鹰眼视觉，特斯拉HW4.0搭载超远距离双目摄像头，小鹏AI鹰眼视觉方案感知距离、识别速度和清晰度有提升 [144][148][149] - 激光雷达方案是主流车厂选择，随着智驾等级提升和成本下降，迎来大规模量产阶段，多家车企已应用 [157][163] 决策层 - VLA带来更高车端算力挑战，多家车企有先进芯片上车计划，如小鹏图灵芯片、理想Thor - U等 [168] - 软硬耦合基于成熟软件算法设计智能驾驶芯片硬件，性能提升明显，如地平线、特斯拉、小鹏等企业有相关实践 [172][175] 执行层 - 线控转向取消方向盘与车轮机械连接，具有提高安全性、驾驶舒适性和节省空间等优势，多家车企已搭载相关技术 [181][185][188] - 线控制动系统与传统液压制动系统相比，具有结构简单、反应灵敏、维护方便等优势 [191][195]

报告核心观点 - 2025年5月22日A股主要指数多数收跌，个股跌多涨少，沪深两市成交额缩量，申万一级行业除部分外全部下跌，部分概念板块涨幅居前 [1] 市场回顾 - 指数涨跌情况：沪指跌0.22%收报3380.19点，深证成指跌0.72%收报10219.62点，科创50跌0.48%收报990.71点，创业板指跌0.96%收报2045.57点；全市场4451只个股下跌，882只个股上涨，77只个股收平；沪深两市成交额合计11027亿元，较上个交易日缩量707.55亿元 [1] - 行业涨跌情况：申万一级行业除银行、传媒、家用电器外全部下跌，美容护理、社会服务、基础化工等行业领跌 [1] - 板块涨跌情况：涨幅居前概念板块为银行精选、智能音箱、多模态模型等 [1]