6月30日，A股三大股指集体收涨，结束2025年上半年行情。其中沪指收涨0.59%，报收3444.43点，上半年累计上涨 2.76%，成交额合计63.7万亿元，与2024年下半年基本持平。 2025年上半年，深成指累计上涨0.48%，创业板指涨0.53%，区间涨幅均不及沪指，但北证50指数上半年涨39.45%，表 现靓眼。 代表沪市一线蓝筹的上证50指数上半年涨1.01%，明显跑输沪指；而创业板50指数上半年收跌0.43%，表现差强人意。 | 指数名称 | 上半年涨幅 | | --- | --- | | 上证指数 | 2.76% | | 深证成指 | 0.48% | | 创业板指 | 0.53% | | 科创综指 | 9.93% | | 上证50 | 1.01% | | 创业板50 | -0.43% | | 科创20 | 1.46% | | 北证50 | 39.45% | | 中证100 | 0.13% | | 中证500 | 3.31% | | 中证1000 | 6.69% | | 中证2000 | 15.24% | | A股平均股价 | 11.99% | 值得注意的是，A股平均股价上半年涨11.99%，从 ...

小盘股估值分歧 - 中证2000市盈率长期在60倍到100倍之间，若企业盈利不变需60-100年回本 [2] - 中证2000市净率长期在2倍左右，股价仅为每股净资产两倍，估值争议较大 [2] - 部分公司市盈率为负但市净率1.5倍且负债率低于20%，存在业绩反转可能 [2] 产业资本行为分析 - 产业资本近期以市价入股小盘股上市公司或进行资产置换，价格与市场价相近 [2] - 上市公司拥有隐性资产优势，如政府支持、融资便利及股权变现能力 [3] - 政策面鼓励并购重组（2023年9月及2024年5月），推动资产重新配置 [3] 投资价值判断 - 小微盘股中存在市净率低于1.5倍、低负债率且资产干净的优质标的 [4] - 上市公司隐性价值（如融资能力、题材炒作潜力）应纳入资产评估体系 [3][4] - 中国股市投资需结合本土市场实际运行特点，纯价值投资策略收益相对有限 [5][6]

指数表现 - 中证2000指数年内涨幅13.49%，是A股主要指数中表现最强的 [2] - 中证1000指数年内涨幅5.36%，表现次之 [2] - 中证2000增强ETF（159552）年内涨幅28.93%，跑赢基准指数15.44% [4] - 1000ETF增强（159680）年内涨幅13.56%，跑赢基准指数8.20% [4] - 1000ETF增强（159680）近四个交易日资金净流入3774万元 [4] 市场环境分析 - 小盘股跑赢大盘股的情况通常出现在市场流动性充裕、交投活跃但经济基本面一般的环境下 [4] - 央行多次降准降息，实施适度宽松货币政策，市场流动性充裕 [7] - 低利率环境显著降低小盘股融资成本，提升盈利弹性 [7] - "类平准基金"托底预期强烈，政策支持AI、机器人、创新药、半导体等产业 [7] - "并购重组新规"预期进一步打开小微企业成长空间 [7] ETF增强机制 - 中证2000增强ETF采用三层增强机制：行业轮动、个股精选、风险控制 [9] - 行业轮动策略动态捕捉AI、高端制造等热点板块，超配产业链龙头 [9] - 个股精选通过多因子模型筛选被低估小盘股，捕捉套利机会 [9] - 风险控制措施包括限制行业偏离度和控制跟踪误差 [9] 市场趋势 - 中证2000增强ETF年内18次刷新历史新高，从去年924点暴涨71% [7] - 资金持续流入小盘指增ETF，显示市场风险偏好转向高弹性中小盘股 [7][9] - 小盘指增ETF表现优异，可能预示市场从"避险"转向"逐险" [9]

期权市场环境分析 - 今年市场流动性略低于去年全年均值 较一季度成交金额小幅下滑 品种间"挤压效应"明显 [1] - 各品种波动率下方仍有空间 预计会重现去年三季度的磨底状态 [1] 25年下半年策略配置方向 - 哑铃配置仍是主旋律 偏向防御的红利资产适合作底仓 同时配置小微盘 [1] 期权侧哑铃配置实现路径 - 路径一为红利ETF的备兑模拟 通过模拟持有红利ETF期权备兑策略 对红利ETF现券基于组合Delta值高抛低吸 [1] - 自2020年以来 该复制方式带来年化2.27%的超额收益 同时降低回撤约5%和波动约4% [1] - 路径二为中证1000股指期权多头替代策略 在期货深贴水环境下 市场对冲力量或部分转移至期权市场 [1] - 期权侧多头替代策略包括卖出认沽 买入认购 合成多头 合成类多头 [1] 期权侧多头替代策略表现 - 不择时情况下 期权侧多头替代策略较难贡献超期货多头策略的超额收益 [1] - 单腿卖出次月虚值策略贡献约3%的区间超额收益率 但略低于次月合约的多头替代 [1] - 合成类策略整体表现较弱 原因是期权侧合成贴水始终弱于期货贴水 导致合成多头收益偏弱 [1] 单腿买权策略建议 - 当月买权胜率低但赔率高 次月合约胜率提升但收益下滑 [1] - 建议投资者若考虑单腿买权博弈 以当月合约为主 [1]

6月30日，小盘再度走强。截至11时15分，招商中证2000增强ETF(159552)一度涨1.63%；近5日涨 6.08%，近10日涨3.59%，近20日涨7.72%，今年以来累计涨28.47%。较基准指数13%的涨幅已翻倍！ Wind Level2实时行情显示，盘中再获净流入。 分析指出，市场上比较公认的因子有6种：规模、价值、低波动、红利、质量、动量，而规模因子的有 效性指，多国历史数据表明，小盘股长期比大盘股回报要高一些。作为小盘股的代表，中证2000指数综 合反映中国A股市场中一批小市值公司的股票价格表现，招商旗下中证2000增强ETF(159552)采用多因 子模型选股与组合优化的策略框架，将量化团队在指数增强领域的专长与ETF的高效、透明形式相结 合，力争为投资者带来更加稳健alpha收益。场外投资者可以考虑借道招商中证2000指数增强(A:019918 C:019919)布局。 | | 中证2000增强ETF | 考 | | --- | --- | --- | | | 159552 | | | 史史 | 28.47% 120日 | 25,68% | | 5日 | 6.08% 250日 | 0. ...

市场风格表现 - 年初至今小盘风格表现优于大中盘，上证50指数上涨1%，沪深300指数基本持平，中证1000和中证2000分别上涨5.4%和13.5% [1] - 小盘风格下半年波动可能加大，但有望继续较大中盘占优 [1][6] 大小盘风格分析框架 - 宏观经济的运行方向、产业升级趋势与景气预期是判断大小风格轮动的主要信号 [2] - 产业趋势及景气预期：技术快速迭代、政策鼓励创新阶段小盘股更具优势；产业稳定、政策侧重提质增效时大盘股更可能占优 [2] - 渗透率突破约15%临界点后常迎来快速增长阶段，利好相关小盘股 [2] - 经济预期平淡或缓和阶段小盘风格偏强；经济企稳回升期大盘风格占优 [2] - 资本市场建设方向、投资者结构、估值水平、流动性等指标可作为辅助信号 [3] - 并购重组政策宽松阶段利好中小市值企业 [3] - 价值型机构投资者主导时大盘股获益更多；个人投资者及高换手率资金主导时小盘风格占优 [3] - 某一风格在估值或拥挤度演绎至极致水平可能引发风格切换 [3] - 流动性宽松可起到趋势强化效果 [3] 短期影响因素 - 大小盘拥挤度及估值对比对结构行情有较好指示意义 [4] - 大小盘指数换手率比值拐点一般先于或同步于指数比值拐点 [4] - 增量资金也会对大小盘风格产生影响 [4] 当前环境分析 - 宏观政策持续发力，央行等六部门发布金融促消费19条，发改委将于7月启动新一批消费品以旧换新资金投放 [6] - 产业层面科技叙事、潮玩、创新药和军工等领域保持较高关注度 [6] - 国内无风险收益率持续下行，长期国债收益率已降至1.6%左右 [6] - AI产业迅速发展，2025年初的DeepSeek、人形机器人等科技叙事支持偏小盘风格 [5] - 个人投资者相对活跃，融资余额从1.3万亿元上升至1.8万亿元左右 [5] 未来展望 - 小盘风格下半年可能继续占优的原因： - 产业趋势及宏观环境相对利好：AI、半导体等产业仍处于景气阶段，政策支持科创领域发展 [6] - 大小盘估值及拥挤度对比尚未达到极值水平：小盘指数换手率2.1%处于2015年以来77%分位数，小盘/大盘PE比值2.2倍处于72.5%分位数 [6] - 资本市场建设及流动性环境利好偏小盘风格 [6]

市场整体表现 - 上半年A股呈现"震荡上行—震荡调整—震荡上行"三阶段走势 上证指数年初至6月27日累计上涨2.2% 6月26日盘中创年内新高3462.75点 [1] - 市场风格偏好"红利+小盘成长"组合 银行与黄金股领涨 AI/半导体/固态电池/创新药等科技领域轮动走强 大盘股表现弱势 [1][2] - 医药医疗板块逆袭 上半年涨幅达6.23%居首 金融地产风格指数涨幅第二 TMT与先进制造跑赢周期与消费风格 [2] 行业涨跌分化 - 有色金属与银行领涨申万一级行业 涨幅分别达17.98%和13.48% 为唯二涨幅超10%的行业 [2][4] - 贵金属子行业受黄金价格推动年内上涨34.8% 西部黄金/赤峰黄金分别上涨77.6%/60% [2] - 银行指数6月27日创历史新高7699.23点 年内上涨逾16% 42只银行股中33只创年内新高 青岛银行/浦发银行涨幅超30% [3] - 地面兵装二级行业表现最突出 受事件催化年内涨幅达51.04% 饰品/游戏/化学制药等子行业涨幅超26% [3][4] - 煤炭/食品饮料/地产表现垫底 年内分别下跌12.57%/7.76%/7.39% 石油石化/建筑装饰/电力设备均下跌 [4] 消费领域结构性变化 - 白酒板块全线下跌 19只白酒股平均跌幅15.7% 酒鬼酒/水井坊等跌超20% 贵州茅台6月下跌逾6% [5] - 新消费领域强势上涨 申万饰品指数涨逾26% 潮宏基/莱绅通灵股价翻倍 美妆股锦波生物/拉芳家化跑赢大盘 [5] 中报季投资方向 - 机构普遍看好科技/内需消费/高股息三大方向 银行板块受陆股通与险资持续增配 公募仍低配 [6] - 半导体/AI进入业绩验证期 算力板块活跃显示光模块等产品确定性 投资机会偏向低渗透率赛道如AI硬件/人形机器人/固态电池等 [7][8] - 市场风格转变需增量资金推动 预计四季度外资回流可能引导转向大盘成长风格 [8]

1 海外量化动态 1.1 关税事件影响下量化对冲基金普遍有明显回撤 - 2025年4月关税事件导致量化对冲基金普遍回撤 文艺复兴 Institutional Equities Fund 规模200亿美元 2024年上涨22.7% 但4月上半月回撤8% 为疫情以来最大冲击 [1] - Man Group趋势跟踪策略回撤超10% 公司要求研究员恢复现场办公以增加人工干预 [1] - Systematica Investments采用趋势跟踪策略 4月上半月回撤20% 管理资产200亿美元 [1] - 法国兴业银行编制的趋势跟踪策略指数显示 截至4月10日此类策略跌幅超10% 美国量化对冲基金在突发事件中表现波动较大 [2] 1.2 AQR开始"拥抱AI" - AQR创始人Cliff Asness承认已"投降"AI 在投资决策中增加AI算法使用 虽存在解释难题但多数时间提供更高回报 [3] - 境内私募量化机构如倍漾量化(Baiont Quant)已全面采用AI算法 构建分钟至小时级别收益预测 团队完全计算机背景 [3] 1.3 德州教师退休基金量化团队集体加入独立资管机构 - 德州教师退休基金TRS量化团队负责人Mohan Balachandran携4名员工加入独立资管机构NISA 此前管理超160亿美元量化策略 [4] 2 海外量化观点 2.1 量化如何应对宏观不确定性冲击 - 贝莱德认为当前不确定性包括目标、政策规模和时间轴三方面 策略中更多使用对冲思想 保持大类资产、股票风格和债券久期中性 [6] - 贝莱德风险因子数量已达上千个 如日本出口因子、内需股因子等 因子构建方式随宏观环境动态调整 在高不确定性环境下收紧多数因子敞口 [7] - 贝莱德信号观察周期从月度升级至小时/分钟级 疫情期间表现证明广数据维度和精确风控比复杂模型更重要 [7] - 贝莱德主打策略为在市场密集交易中捕捉短期反转机会 建议增配宏观对冲类基金 因其与其他策略相关性低(HFRI macro相关性0.51) [8][9] 2.2 桥水："现代重商主义"的影响 - 桥水认为现代重商主义导致美联储应对经济放缓难度加大 美国资产面临特殊风险 但当前资产价格尚未实质性调整 后续变化蕴含重大机会 [10] - AI可抵消现代重商主义对生产力的抑制 市场预期已极高但实际可能超预期 桥水建议关注潜在资本流动并配置黄金 [11] 2.3 AQR：关注高波动因子、新兴市场小盘投资机会 - AQR研究发现高波动因子(如债务、应收项目、盈利类)长期夏普率更高 方差比率中位数1.4-1.8 建议量化管理人接受并分散化 [12][13] - AQR最看好新兴市场小盘股 因其估值低(本土收入占比72%)、分析师覆盖率低(平均1.3份研报) 能抵御全球政策风险 [16][19] 3 主要量化产品与因子表现跟踪 3.1 因子轮动类产品 - 贝莱德因子轮动ETF和景顺动态多因子ETF今年均跑赢指数 景顺因低波因子暴露表现更优 但超额收益集中在1-4月 [21][24] - 贝莱德因子轮动框架含宏观、因子动量、估值三维度 成长因子择时信号信息比率1.06 2024年下半年转向中等波动 [31][33] 3.2 综合量化产品 - 贝莱德Advantage系列和富达指数增强系列跟踪误差小 贝莱德产品4月表现突出 富达产品3-5月有增强 [34][37] 3.3 机器学习选股 - QRFT在1、4月表现突出 AIEQ回撤较大 [39] 3.4 全天候策略 - 桥水全天候ETF 3月成立后4月回撤但已修复 规模升至2亿美元 [40] 3.5 因子表现跟踪 - 2-4月美国选股因子表现反转 低波因子持续强势 成长因子5月反弹成为最强势因子 [43]

风格轮动策略 - 风格轮动是依据ETF特征进行交易的行为，常见的类型包括大小盘轮动和成长价值轮动 [1] - 风格轮动的逻辑依赖于权益资产价格的两个驱动因素：盈利和估值，其中盈利是主导风格强弱的关键因素 [1] 价值成长轮动策略 - 价值类股票通常具备更好的安全边际，而成长类股票可能具备更好的盈利前景 [1] - 成长与价值的盈利增速差和收益率差呈现高度正相关性，当盈利增速差值扩大时，成长表现会超过价值 [1] - 可通过观察风格间的相对业绩增速趋势或估值指数来进行风格配置 [1] 大小盘轮动策略 - 大小盘轮动通常根据市场环境和经济周期的变化来进行，并参考月频宏观经济数据辅助判断 [1] - 大盘股在国民经济中比重更高，更容易受到经济周期影响：经济增长上行阶段大盘股盈利上升速度通常高于小盘股，下行阶段受影响更大 [1] - 流动性环境对估值有重要影响：流动性充裕时资金外溢至小盘股，收紧时大盘股表现更佳 [1]

市场指数表现 - 标普500指数微幅收跌 房地产板块下跌2.3% 公用事业 日用消费品 可选消费板块跌幅不超过1.4% [1] - 纳斯达克100指数小幅收涨0.1% 科技板块上涨1.1% [1] - 半导体指数和银行指数均上涨0.8% 小盘股指下跌0.9% [1] - 科技股七巨头指数上涨0.9% "特朗普关税输家指数"下跌0.4% [1] 个股表现 - Grail上涨5.2% 英伟达上涨4% AMD MSTR 谷歌A CrowdStrike涨幅不超过3.8% [1] - AppLovin下跌3.5% 德康医疗下跌3.6% 特斯拉下跌3.9% [1] - ADP下跌4.3% Paychex下跌9.4% [1]