中金研究 我们观察到一些市场主流的风格在特定月份收益表现胜率较高，优于该风格在其他月份的收益表现。 如：2023年以来，连续3年的4月份中证红利指数 均明显跑赢中证全指。由此，我们思考，市场主流风格在不同月份的收益表现是否存在日历性规律？如果存在的话，其背后是否有季节性因素主导这 一规律，使之持续生效？为此，本篇报告梳理和总结了A股市场中主流风格所表现出来的日历效应，并尝试对其成因和市场的行为规律进行剖析，以 期合理利用各个风格的周期性规律。 点击小程序查看报告原文 Abstract 摘要 日历效应：年末或可关注质量风格的配置机会 小盘风格呈现上半年波动较大、下半年总体向好的特征。 1、4月小盘风格组合表现较弱，中证2000指数超额收益分别为-2.3%、-2.2%。而3、5月则是小 盘风格平均收益较高的月份。下半年8月以后，小盘风格组合收益表现相对较高，风格组合胜率维持较高水平。 成长风格表现呈"前高后低"特征。 成长风格组合在1月和6、7月有较显著超额收益，胜率达到90.9%。800成长指数在1月也延续组合优势；偏股基金指数 4-6月收益连正（均为0.8%），总体比800成长表现更佳。下半年成长风格总体回落 ...

微盘股及小盘股市场表现 - 万得微盘股指数近期突破横盘震荡，屡创新高，近一月收益达9.31%，今年以来上涨74.49% [2] - 中证2000与中证1000指数近一个月亦有较好表现，而沪深300等大盘风格指数自10月中旬以来进入高位震荡，呈现典型的“大小切换”风格 [2] 驱动小微盘行情的多重动力 - 资金偏好切换：在大盘缺乏趋势主线背景下，资金不愿休息，转向弹性更强的中小盘、微盘股作为突破口 [4] - 年末资金博弈特征明显：部分交易型资金因大盘权重趋势钝化，再度回流至高弹性小盘股方向 [5] - 政策传导更快：扩内需、促创新、科技自主化等政策多落点于技术型、制造型中小企业，使其对政策敏感度更高 [6] 量化微盘策略短期表现与结构原因 - 32只小微盘主题私募基金近一月平均收益率为3.53%，明显低于同期微盘股指数逾9%的涨幅 [7] - 微盘指数的短期拉升源于极少数流动性薄、弹性极强的标的集中上冲，此类个股因交易成本高、风格跳跃大，难以在量化模型中获高权重 [7] - 量化微盘策略核心是通过多因子体系捕捉持续性风格溢价，强调组合分散与风控，属“均衡慢跑”逻辑，在风格启动初期因子暴露或有滞后 [7] 量化微盘策略的配置价值 - 与其它类别资产相关性较低，可有效降低组合波动 [9] - 量化体系能过滤噪音较大的极小票，更关注基本面与交易质量，力求收益稳定 [10] - 在政策与资金偏向小微盘阶段，量化策略提供了一种相对可控地参与高弹性品种的方式 [11][12]

中小盘股市场表现 - 年内中小盘股表现强势，代表风格的中证2000指数和国证2000指数持续在高位徘徊，接近十年新高水平[1][2] - 多只专注于中小盘股的权益基金净值持续创下历史新高，例如诺安多策略、中信保诚多策略、国联智选先锋和富荣福耀等基金四季度涨幅分别达9.34%、6.24%、1.41%和8.99%[2] - 在大盘冲击4000点之际，中小盘和小微盘主题持续强势，与人工智能、创新药等热门板块的震荡形成对比[2] 中小盘股走强原因 - 流动性充裕是主要推动力，社会融资规模与M2增速同步上行时，资金更易流入小微盘股博取高收益[4] - 资金风险偏好提升，投资者更倾向于配置高弹性品种，小微盘股在市场调整后低位阶段展现出更强弹性空间[3] - 微盘股因流动性差、研究覆盖少，容易产生市场无效定价，这提供了获取超额收益的交易机会[5] 微盘股策略特点 - 微盘策略本质是承担市场波动，通过追求无效定价的超额收益，与大盘成长科技主线相关性低，形成互补[5] - 当主流因子交易过度拥挤时，资金可能流向被低估的微盘股，寻找业绩拐点、题材催化等边际改善机会[6] - 在牛市环境中，微盘策略可起到资产组合的防守作用，尤其适合风险承受能力匹配的投资者[6] 中小盘股流动性特征 - 小微盘股具有市值小、自由流通盘占比高的特征，同等规模资金更容易引发价格波动[4] - 微盘股关键特性是低流动性，日常交易活跃度低，买卖盘深度不足，导致交易撮合难度高[7] - 低流动性特征使大资金难以大规模操作，交易时需特别注意流动性管理[7]

中小盘股市场表现 - 年内中小盘及小微盘主题投资表现出众，相关指数持续在高位徘徊，中证2000指数截至11月12日报收3141点，国证2000指数也有类似涨幅，距离十年新高仅一步之遥 [1][2][3] - 多只专注于中小盘股的权益基金净值在四季度持续创下历史新高，例如诺安多策略、中信保诚多策略、国联智选先锋和富荣福耀基金四季度内涨幅分别为9.34%、6.24%、1.41%和8.99%，新华中小市值优选涨幅为8.41% [3] - 相关基金重仓股平均市值通常在十几亿元左右，远低于大盘股的千亿级别，在三季度内多数进行了重仓股更换 [3] 中小盘股走强驱动因素 - 流动性充裕是小微盘股表现的基础，当社会融资规模与M2增速同步上行时，更多资金倾向于流入微盘股以博取更高收益 [5] - 资金风险偏好提升促使投资者更倾向于配置高弹性品种，而小微盘股在市场经历调整后的低位阶段，能展现出更强的弹性空间和基本面反转预期 [4][5] - 微盘策略的核心是追求市场无效定价带来的超额收益，因为微盘股流动性差、研究覆盖少，容易因市场非理性出现交易机会，这部分收益与大盘成长主线相关性较低 [6] 市场展望与策略观点 - 有观点认为，沪指在4000点关口，市场可能进入多风格轮动阶段，资金可能流向被低估的微盘股，微盘策略在牛市环境中或可起到资产组合的防守作用 [2][7] - 国内外宏观流动性持续宽松，以及“十五五”规划建议发布后的政策催化期，可能在分母端对小微盘风格形成支撑，历史复盘显示历次“五年规划”落地后一至两周内，小盘风格往往相对占优 [7] - 当前微盘股指数估值水平和交易拥挤度已攀升至阶段性高位，需警惕其交易活跃度不稳定、资金承接能力弱的问题，市场调整时容易出现买卖价差扩大、变现困难的情况 [2][7][8]

根据研报内容，以下是关于量化模型和因子的详细总结： 量化模型与构建方式 1. 大小盘轮动模型 **模型构建思路**：从赔率和胜率两个视角，基于多层次数据形成大小盘轮动的量化配置方案[1][4] **模型具体构建过程**： 1. **赔率部分构建**： - 赔率定义：一段收益率序列的赔率等于平均正收益/平均负收益的绝对值 - 赔率计算公式：$$\mathbb{R}_{\mathbb{B}}^{\pm}\,\mathbb{R}=-\frac{\sum_{i=1}^{n}return_{i}\,/n}{\sum_{j=1}^{m}return_{j}\,/m}$$[30] - 估值差计算：$$diff_{t}=\sum_{i}^{m}BP_{i,t}\,/m-\sum_{i}^{n}BP_{i},t\,/n$$[32] - 相对估值水平：$$diff'=\frac{diff_{t}}{\sum_{i}^{z}BP_{i,t}\,/z}$$[32] - 历史分位数：$$Q=\frac{rank\,\,\,(\,diff'\,\,)}{T}$$[32] 2. **胜率部分构建**：采用多指标打分法，从经济面、市场面、微观面和日历效应四个层次构建轮动指标[4][40] 3. **配置权重计算**：利用凯利公式结合赔率和胜率，计算最优配置权重[77] - 资金增长率公式：$$R(x)=(1+x*b)^{n p}(1-x)^{n(1-p)}$$[77] - 最优配置解：$$x =\frac{p*b-(1-p)}{b}$$[77] 2. 细分风格轮动模型 **模型构建思路**：结合大小盘模型信号和成长价值模型信号，构建细分风格轮动策略[1][87] **模型具体构建过程**： - 当大小盘模型指向大盘，成长价值模型指向成长时，发出大盘成长占优信号[87] - 形成大盘成长、大盘价值、小盘成长、小盘价值四个象限的轮动配置[88] 量化因子与构建方式 1. Shibor因子 **因子构建思路**：流动性宽松时小盘股受益，紧缩时大盘股防御性更强[42] **因子具体构建过程**：计算最新Shibor利率在过去一年以来的历史分位数，当分位数大于50%时指向大盘股，反之指向小盘股[42] 2. 短期期限利差因子 **因子构建思路**：期限利差扩大说明未来货币政策可能收紧，不利于中小市值企业[47] **因子具体构建过程**：期限利差=1年期中短期票据收益率-7天中短期票据收益率，计算20日利差均值-250日利差均值，若大于0发出大盘占优信号[47] 3. 市场趋势因子 **因子构建思路**：市场活跃时小盘风格收益弹性更高，市场低迷时大盘风格更具配置价值[51] **因子具体构建过程**：当中证全指5日均线大于20日均线且近20日成交量大于近250日成交量时，发出小盘占优信号；反之发出大盘占优信号[51] 4. 市场波动因子 **因子构建思路**：窄幅调整期间小盘股缺少收益波动空间，大盘股通过分红形成稳健回报[54] **因子具体构建过程**：市场波动率=近20日中证全指收益率标准差，当最近20日市场波动率小于近3年波动率均值时，发出大盘占优信号[54] 5. 风格动量因子 **因子构建思路**：风格收益率呈现出"动量效应"，强者恒强[57] **因子具体构建过程**：比较沪深300和中证2000指数过去四周的收益率，收益率更高的风格发出占优信号[57] 6. 风格拥挤度因子 **因子构建思路**：风格交易拥挤可能导致收益崩溃，需要警惕过热风险[60] **因子具体构建过程**：计算市值最大20%个股近20日成交量在过去三年历史分位数作为大盘拥挤指标，大于0.75时发出小盘占优；计算市值最小20%个股相应指标，大于0.75时发出大盘占优[60] 7. 月历效应因子 **因子构建思路**：周期性事件驱动形成的月度风格效应，如财报季、春节效应等[63] **因子具体构建过程**：计算次周所在自然月在历史年份中沪深300战胜中证2000的胜率，当胜率大于50%时发出大盘占优信号[66] 8. 复合胜率信号因子 **因子构建思路**：将多个明细指标结果合成为相对稳健有效的胜率信号[72] **因子具体构建过程**：当明细指标指向大盘时记1分，指向小盘时记0分，不明确时记0.5分，取得分均值作为复合胜率信号[72] 模型的回测效果 1. 大小盘轮动策略（完全切换） - 年化收益：23.70%[79] - 年化超额收益：20.57%[79] - 年化波动：23.03%[79] - 最大回撤：25.25%[79] - 夏普比率：1.03[79] - 信息比率(IR)：2.27[79] - 收益回撤比：0.94[79] 2. 大小盘加权策略（权重调整） - 年化收益：13.69%[84] - 年化超额收益：10.94%[84] - 年化波动：22.02%[84] - 最大回撤：29.17%[84] - 夏普比率：0.62[84] - 信息比率(IR)：2.47[84] - 收益回撤比：0.47[84] 3. 细分风格轮动模型 - 年化收益：35.91%[92] - 年化超额收益：32.86%[92] - 年化波动：23.97%[92] - 最大回撤：23.37%[92] - 夏普比率：1.50[92] - 信息比率(IR)：3.11[92] - 收益回撤比：1.54[92] 因子的回测效果 1. Shibor因子 - 年化超额收益：11.46%[43] - 最大回撤：35.26%[43] - 夏普比率：0.59[43] 2. 短期期限利差因子 - 年化超额收益：7.41%[48] - 最大回撤：43.45%[48] - 夏普比率：0.42[48] 3. 市场趋势因子 - 年化超额收益：3.52%[52] - 最大回撤：39.86%[52] - 夏普比率：0.28[52] 4. 市场波动因子 - 年化超额收益：13.18%[55] - 最大回撤：30.28%[55] - 夏普比率：0.67[55] 5. 风格动量因子 - 年化超额收益：8.16%[58] - 最大回撤：31.31%[58] - 夏普比率：0.50[58] 6. 风格拥挤度因子 - 年化超额收益：6.63%[61] - 最大回撤：38.66%[61] - 夏普比率：0.40[61] 7. 月历效应因子 - 年化超额收益：4.73%[67] - 最大回撤：45.83%[67] - 夏普比率：0.29[67] 8. 复合胜率信号因子 - 年化超额收益：19.72%[73] - 最大回撤：28.65%[73] - 夏普比率：0.98[73] - 信息比率(IR)：2.17[73]

根据研报内容，本报告主要对A股各宽基指数的市场表现、估值指标和风险特征进行跟踪分析，并未涉及具体的量化交易模型或用于选股的量化因子。报告的核心是展示一系列用于评估市场状态和指数投资价值的指标及其历史比较。 量化指标与构建方式 1. **指标名称：风险溢价**[26] * **指标构建思路**：以十年期国债即期收益率为无风险利率的参考，计算各宽基指数收益率与其的差值，用以衡量权益资产相对于无风险资产的超额回报和投资价值[26] * **指标具体构建过程**：风险溢价的计算公式为： $$风险溢价 = 指数收益率 - 无风险利率$$ 其中，无风险利率采用十年期国债即期收益率[26][27][28] 2. **指标名称：股债性价比**[44] * **指标构建思路**：将股票市场的估值水平（以市盈率的倒数代表盈利收益率）与债券市场的无风险收益率进行比较，辅助判断大类资产的相对吸引力[44] * **指标具体构建过程**：股债性价比的计算公式为： $$股债性价比 = \frac{1}{PE-TTM} - 无风险利率$$ 其中，PE-TTM 为指数滚动市盈率，无风险利率采用十年期国债即期收益率[44] 3. **指标名称：破净率**[51][53] * **指标构建思路**：统计指数中市净率（PB）小于1的成份股数量占比，反映市场总体的估值水平和悲观情绪[51][53] * **指标具体构建过程**：破净率计算公式为： $$破净率 = \frac{指数中PB < 1的成份股数量}{指数总成份股数量} \times 100\%$$ 市净率（PB）计算公式为：$$PB = \frac{股价}{每股净资产}$$[51][53] 4. **指标名称：指数换手率**[16][17] * **指标构建思路**：衡量指数成份股整体的交易活跃度[16] * **指标具体构建过程**：指数换手率计算方式为： $$指数换手率 = \frac{\sum(成分股流通股本 \times 成分股换手率)}{\sum(成分股流通股本)}$$[17] 5. **指标名称：交易金额占比**[16] * **指标构建思路**：衡量单一宽基指数的成交额在全市场中的比重，反映资金流向和关注度[16] * **指标具体构建过程**：交易金额占比计算方式为： $$指数交易金额占比 = \frac{该指数当日交易金额}{中证全指当日交易金额} \times 100\%$$[16][17] 指标的评价与观察 * **风险溢价**：各宽基指数的风险溢价存在均值复归现象。中证1000和中证2000的风险溢价波动率相对较大。上证50的风险溢价分布更集中，而中证1000、中证2000和创业板指的风险溢价分布较分散，不确定性相对更大[27][33] * **日收益率分布形态**：通过峰度和偏度分析日收益率分布。报告指出，创业板指的峰度负偏离最大，沪深300的峰度负偏离最小；创业板指的负偏态最大，沪深300的负偏态最小[23] 指标的最新取值（截至2025年10月22日） | 指标名称 | 上证50 | 沪深300 | 中证500 | 中证1000 | 中证2000 | 中证全指 | 创业板指 | | :--- | :--- | :--- | :--- | :--- | :--- | :--- | :--- | | **风险溢价 (当前值)** | 0.09%[30] | -0.34%[30] | -0.80%[30] | -0.44%[30] | -0.38%[30] | -0.42%[30] | -0.80%[30] | | **风险溢价 (近5年分位值)** | 54.92%[2][30] | 36.83%[2][30] | 21.59%[2][30] | 33.81%[30] | 34.52%[30] | 32.14%[30] | 30.16%[2][30] | | **PE-TTM (当前值)** | 12.18[41][42] | 14.41[41][42] | 33.99[41][42] | 46.80[41][42] | 157.60[41][42] | 21.59[41][42] | 42.89[41][42] | | **PE-TTM (近5年分位值)** | 89.42%[41][42] | 86.94%[41][42] | 98.18%[3][41][42] | 95.21%[41][42] | 82.81%[3][41][42] | 97.44%[3][41][42] | 58.51%[3][41][42] | | **股息率 (当前值)** | 3.15%[51] | 2.62%[51] | 1.35%[51] | 1.12%[51] | 0.78%[51] | 1.97%[51] | 1.01%[51] | | **股息率 (近5年分位值)** | 34.46%[51] | 34.63%[51] | 16.28%[3][49][51] | 46.20%[2][52] | 20.25%[3][49][51] | 32.48%[51] | 69.42%[2][52] | | **破净率** | 18.0%[3][53] | 15.33%[3][53] | 11.0%[3][53] | 7.3%[53] | 3.05%[3][53] | 5.77%[53] | 1.0%[3][53] | | **交易金额占比** | 未列示[16] | 26.89%[2][16] | 未列示 | 20.26%[2][16] | 22.97%[2][16] | 未列示 | 未列示 | | **换手率** | 0.30[2][16] | 0.57[2][16] | 1.50[2][16] | 2.34[2][16] | 3.56[2][16] | 1.57[2][16] | 1.80[2][16] |

中证2000ETF华夏市场表现 - 截至10月23日午间收盘，中证2000ETF华夏（562660）下跌0.62%，报1.607元，成交额为821.91万元 [1] - 该ETF自2023年9月6日成立以来回报率为61.89%，近一个月回报率为0.46% [1] - 其业绩比较基准为中证2000指数收益率，管理人为华夏基金管理有限公司，基金经理为鲁亚运、陈国峰 [1] 中证2000ETF华夏重仓股表现 - 重仓股中大东南下跌1.38%，万和电气下跌1.85%，高新兴下跌0.92%，可立克下跌2.40%，天奥电子下跌2.75% [1] - 重仓股中瑞丰光电下跌1.22%，锐明技术下跌6.32% [1] - 重仓股中万泽股份上涨0.57%，锌业股份上涨0.26%，海利得上涨0.66% [1]

中证2000ETF华夏市场表现 - 截至10月13日午间收盘，中证2000ETF华夏（562660）下跌1.61%，报1.590元，成交额为723.20万元 [1] - 该ETF自2023年9月6日成立以来，累计回报率为61.68% [1] - 该ETF近一个月的回报率为1.75% [1] 中证2000ETF华夏持仓表现 - 重仓股大东南下跌3.01%，万和电气下跌3.73%，高新兴下跌1.41% [1] - 重仓股可立克下跌4.18%，天奥电子微跌0.06%，万泽股份上涨0.71% [1] - 重仓股锌业股份下跌0.51%，海利得下跌1.75%，瑞丰光电下跌2.60%，锐明技术下跌4.75% [1] 中证2000ETF华夏产品信息 - 该ETF的业绩比较基准为中证2000指数收益率 [1] - 该ETF的管理人为华夏基金管理有限公司 [1] - 该ETF的基金经理为鲁亚运和陈国峰 [1]

基金产品表现 - 中证2000增强ETF（159552）于10月13日午盘下跌1.95%，报收1.962元，成交额为2476.33万元 [1] - 该基金自2024年6月19日成立以来，累计回报率达99.99%，近一个月回报率为2.68% [1] - 基金业绩比较基准为中证2000指数收益率，管理人为招商基金管理有限公司，基金经理为邓童 [1] 重仓股表现 - 重仓股中，冰川网络午盘下跌4.75%，新亚电子下跌4.79%，华正新材下跌1.36% [1] - 骏亚科技下跌1.23%，神驰机电下跌1.31%，海泰科下跌2.10%，长荣股份下跌2.39% [1] - 焦点科技下跌4.05%，兄弟科技股价持平，京泉华逆势上涨3.31% [1]

中证2000ETF嘉实市场表现 - 截至9月23日午间收盘，中证2000ETF嘉实（159535）下跌2.36%，报1.363元，成交额为162.70万元 [1] - 该ETF于2023年9月14日成立，成立以来回报率为40.10%，近一个月回报率为0.03% [1] - 其业绩比较基准为中证2000指数收益率，管理人为嘉实基金管理有限公司，基金经理为李直 [1] 中证2000ETF嘉实重仓股表现 - 前十大重仓股中九只出现下跌，其中东土科技跌幅最大，为7.11%，恒宝股份跌6.64%，华胜天成跌6.19% [1] - 仕佳光子跌5.77%，每日互动跌4.50%，宏创控股跌3.84%，泰恩康跌2.43%，热景生物跌2.29% [1] - 汉威科技微跌0.38%，仅台基股份上涨1.69% [1]