报告行业投资评级 - 看好丨维持 [12] 报告的核心观点 - 考虑到头部险企在生态建设、渠道发展等方面的优势，以及保险业本身“大数法则”的原理，看好行业集中度进一步提升，龙头险企的分红潜力将更值得关注，尤其关注偿付能力宽松、资产负债匹配良好、保单盈利能力较强的优质公司 [2][9] 根据相关目录分别进行总结 利润、现金流与偿付能力 - 保险属于强监管的金融行业，分红能力需接受更多维度监管，分红基础为净利润、现金流等基础会计指标；保险公司受偿付能力体系严格监管，核心偿付能力不足 50%或综合偿付能力不足 100%时，将被限制分红；分红会消耗净资产，导致偿付能力下降，分红时需考虑对偿付能力的影响 [6] 保单质量重要性提升 - 自 2026 年 1 月 1 日起，所有保险公司需执行“新金融工具准则”，新准则下减值计提更充足及时，更多资产以公允价值计量，保险公司波动性放大；财险或寿险税前利润可视为保险服务业绩+投资服务业绩，投资服务业绩不可控，保险服务业绩对未来分红能力更重要；现金流角度未受新准则影响，退保、赔付等反映业务质量的指标与保费收入值得关注 [7] 资产负债匹配能力决定上限与长期 - 偿付能力是当前保险业监管的核心体系，偿二代二期工程采取类似银行巴塞尔协议的资本金监管方式，计算实际资本与最低资本的比值，设定监管红线；偿付能力关系到保险公司各方面经营活动，维持其处于健康区间很重要；静态来看，当期理论最大分红水平接近于【净资产/核心偿付能力充足率*（核心偿付能力充足率 - 可以接受的核心偿付能力充足率下限）】 [8] - 净资产是偿付能力的核心，计算分子时，净资产是实际资本的核心；计算最低资本时，需考虑投资资产类型的风险进行资本折算，风险越高的资产所需最低资本越高；保险公司资产配置会对净资产造成较大影响，弹性与稳定不易兼得；针对寿险公司，负债对利率变化更敏感，在会计分类、资产配置和产品设计、销售上做好匹配对长期稳定分红能力至关重要 [8] 龙头险企将具备更佳分红潜力 - “新国十条”、报行合一的实施、个险新规等监管引导下，行业竞争趋于理性，费用有望降低，保单质量有望改善，行业整体的利润、净资产及分红表现都有望改善 [9]

险资举牌银行股概况 - 今年以来险资已有13次举牌 其中6次为举牌银行股 包括平安人寿举牌农业银行、邮储银行、招商银行（2次） 瑞众保险举牌中信银行 新华保险举牌杭州银行 [1] - 截至一季度末 险资对银行股持股数量和市值均在险资持股行业中位居前列 [1] - 中国平安及"平安系"公司举牌银行股频次较高 平安人寿多次增持招行H股 5月9日持股比例升至12% 平均股价44.7757港元 [1] - 截至2024年末 中国平安投资的股票账面值为4373.79亿元 环比2023年增长近50% 占投资规模比重从6.2%上升至7.6% [1] 险资偏好银行股原因 - 银行尤其是国有大行H股因业绩稳定性强、估值低、股息率高（普遍高于5%） 受低风险偏好资金青睐 工商银行股息率6.05% 农业银行5.38% 中国银行5.7% 建设银行6.44% 交通银行5.78% 邮储银行5.8% [2] - 国有大行经营稳健、抗风险能力强、分红稳定 平均股息率5%以上 较保险产品保证利率（2%-2.5%）有可观利差 [2] - 新金融工具准则下 通过配置长股投或高股息（OCI）策略可降低投资收益波动 优化资产负债管理 [2] 险资配置空间及政策支持 - 当前上市险企OCI权益类资产配置比例仅为5% 有较大上升空间 [3] - 近期政策鼓励长期保险资金入市：扩大长期投资试点范围（拟批复600亿元） 调降股票投资风险因子10% 推动长周期考核机制 [3] - 富国基金测算 2024年保险行业资金运用余额33.26万亿元 若用足权益资产比例上限可带来1.66万亿元增量资金 国金证券预计未来3年保险资金入市增量约6-8千亿元 每年增配高股息约3-4千亿元 [3]

险资举牌银行股概况 - 今年以来险资已有13次举牌，其中6次为举牌银行股，包括平安人寿举牌农业银行、邮储银行、招商银行（2次），瑞众保险举牌中信银行，新华保险举牌杭州银行 [1] - 截至一季度末，险资对银行股持股数量和市值均在险资持股行业中位居前列 [1] - 中国平安及"平安系"公司举牌银行股频次较高，平安人寿多次增持、举牌招行H股，5月9日持股比例升至12%，平均股价44.7757港元 [1] - 截至2024年末，中国平安投资的股票账面值为4373.79亿元，环比2023年增长近50%，占投资规模比重从6.2%上升至7.6% [1] 险资偏好银行股原因 - 银行尤其是国有大行H股因业绩稳定性强、估值低、股息高等特点，备受低风险偏好资金"偏爱" [2] - 六大国有银行H股股息率普遍高于5%，工商银行为6.05%、农业银行为5.380%、中国银行为5.7%、建设银行为6.44%、交通银行为5.78%、邮储银行为5.8% [2] - 国有大行有稳健经营基本面，低波动、高分红、低估值特点，平均股息率5%以上，较保险产品保证利率2%-2.5%有可观利差 [2] - 通过配置长股投或高股息（OCI）策略，可降低权益工具投资收益波动，优化资产负债管理 [2] 险资权益配置空间及政策支持 - 上市险企权益配置比例约为11%，OCI权益类资产配置比例仅为5%，有较大上升空间 [3] - 近期政策鼓励长期保险资金入市，包括扩大保险资金长期投资试点范围600亿元，调降股票投资风险因子10%，推动长周期考核机制 [3] - 保险行业2024年资金运用余额为33.26万亿元，若用足权益资产比例上限可带来1.66万亿元增量入市资金 [3] - 预计未来三年保险资金入市增量资金约6-8千亿元，高股息是权益配置重要方向，预计每年增配高股息约3-4千亿元 [3]

新保险合同准则实施影响 - 新保险合同准则和新金融工具准则自2023年开始在我国上市险企中实施，使保险公司利润来源更清晰，保险业务和投资业务贡献更透明[2][3] - 2024年上市寿险公司利源结构发生明显变化，相较2023年多家公司投资业绩为负的情况，2024年各家险企投资业绩大增，均实现保险和投资对利润的正向贡献[3] 中国人寿业绩表现 - 2024年归母净利润为1069亿元，同比增长108.9%[4] - 保险服务收入2082亿元，保险服务费用1805亿元，保险服务业绩约276亿元[5] - 投资服务业绩989.7亿元，扭转2023年投资服务业绩为负的情况[5] 平安寿险及健康险业绩表现 - 2024年税前营运利润1036亿元，营运利润960亿元[6] - 保险服务业绩及其他860亿元，同比略降2.9%[6] - 投资服务业绩176亿元，同比微增2.2%[6] 太保寿险业绩表现 - 2024年净利润358亿元，同比增长83.4%[8] - 保险服务业绩约280亿元，同比增长8.2%[9] - 投资业绩141亿元，同比增长185亿元，扭转上一年为负的情况[9] 新华保险业绩表现 - 2024年净利润262亿元，同比增长201%[10] - 保险服务业绩约125亿元，同比增长8.6%[11] - 投资业绩157亿元，同比增加216亿元[12] - 2024年末投资资产1.6万亿元，同比增长21%，总投资收益率5.8%，同比提高4个百分点[12] 人保寿险业绩表现 - 2024年净利润171亿元，较2023年0.03亿元大增[13] - 保险服务业绩149亿元，同比增逾10倍[14] - 保险服务收入224亿元，同比增长23.0%[14] 中国太平寿险业绩表现 - 2024年税前利润190亿港元，同比增长93.7%[15] - 保险服务业绩197亿港元，同比增长18.4%[15] - 净投资业绩约23亿港元，同比转正[15] 阳光保险业绩表现 - 2024年净利润57亿元，同比增长78.2%[16] - 保险服务业绩48亿元，同比增长106.2%[16] - 投资业绩67亿元，同比增长37.5%[16] 友邦保险业绩表现 - 2024年税后营运利润66.32亿美元[17] - 保险服务业绩超56亿美元[17] - 投资业绩净额35亿美元[17]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 2024年公司归母净利润同比增长131.6%，受益于投资端弹性释放及转型战略成果持续优化，营业收入同比大幅增长30.5%，营业利润同比增长120.8% [1] - 公司加大业务期交化及分红险保费收入占比，推动产品长期化，总保费收入同比增长5.5%，十年期及以上首年期交保费同比增长14.3%，带动整体NBV及内含价值分别同比增长24.3%及11.2% [1] - 个险渠道推进转型及改革，人均产能提升，个险月人均首年期交保费同比上升15.0%，“种子计划”试点城市扩展至24个；银保渠道加强佣金费用管控，渠道NBV Margin同比提高13.1pt [2] - 公司审慎下调投资回报率假设至4.0%，同时下调风险贴现率至8%及7.2%，缓解EV及NBV波动，提升估值真实度与可信度 [2] - 公司优化资产配置，债券配置占比同比提高4.93pt，2024年投资收益同比大幅增长150.4%，公允价值变动损益达1181.60亿元，对营收及利润贡献提高 [3] - 上调2025年及2026盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年公司EPS为3.83/3.88/3.94元/股 [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年实现营业收入5285.67亿元，同比大幅增长30.5%；营业利润1156亿元，同比增长120.8% [1][7] - 总保费收入5290.33亿元，同比增长5.5%，十年期及以上首年期交保费同比增长14.3% [1] - 整体NBV及内含价值分别同比增长24.3%及11.2% [1] - 2024年投资收益3082.51亿元，同比大幅增长150.4%，总投资收益率5.50%，公允价值变动损益达1181.60亿元 [3] 渠道情况 - 个险渠道：推进“三化”转型及营销体系改革，2024年末十年期及以上首年期交保费1002.48亿元，同比增长14.3%，渠道NBV基于2023年经济假设同比增长18.4%，个险月人均首年期交保费同比上升15.0%，“种子计划”试点城市扩展至24个 [2] - 银保渠道：加强佣金费用管控，渠道NBV Margin同比提高13.1pt [2] 假设调整 - 下调投资回报率假设至4.0%（去年为4.5%），下调风险贴现率至8%及7.2%（分别对应传统险、分红与万能险等非传统险） [2] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年保险服务收入增速分别为5%/6%/8% [7] - 预计2025 - 2027年公允价值变动收益同比变动分别为 - 2%/-1%/+1% [8] - 预计2025 - 2027年保险服务费用同比增速分别为+9%/+8%/+14% [8] - 预计2025 - 2027年公司EPS为3.83/3.88/3.94元/股（2025及2026年原为1.93及2.30元/股） [3] 财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|837,859|528,567|548,924|573,278|605,550| |归母净利润(百万元)|21,110|106,935|108,194|109,646|111,266| |摊薄每股收益(元)|0.75|3.78|3.83|3.88|3.94| |每股内含价值|44.60|49.57|53.01|57.28|62.51| |PEV|0.85|0.76|0.71|0.66|0.60| [4]

文章核心观点 多重因素作用下险资对权益资产尤其是红利资产配置比例上升 银行股作为发展稳健的高股息股票成为险资重要配置标的 2025年已有7家上市公司被险资举牌 其中5家为银行 [1][7] 瑞众保险情况 - 3月12日瑞众保险增持300万股中信银行H股 耗资约1783.2万港元 增持后持有7.44亿股 占该行H股股本突破5%触发举牌 [2] - 2024年中信银行实现营业收入2136.5亿元、归母净利润685.8亿元 分别同比增长3.8%、2.3% 年末资产规模超9.53万亿元 不良贷款率降至近十年最低 [2] - 2024年以来中信银行H股股价累计涨幅近90% 截至3月14日收盘价6.21港元 瑞众保险持仓市值超46亿港元 [2] - 瑞众保险2023年6月获批开业 注册资本金565亿元 接收华夏人寿业务 华夏人寿原持有的兴业银行2.74%股权改由瑞众保险持有 [3] - 瑞众保险曾在2024年7月、8月分别举牌龙源电力H股、中国中免H股 持有的龙源电力H股股份于去年12月20日突破后者H股股本的15% [2] 2025年险资举牌情况 - 截至目前2025年有7家上市公司被险资举牌 5家为银行 分别是中信银行、邮储银行、招商银行、农业银行、杭州银行 [1][4] - 平安人寿1月8日举牌邮储银行H股 3月10日持股占比突破8% 增持耗资超30亿港元 [5] - 平安人寿1月10日举牌招行H股 3月6日持股占比突破9% 增持耗资约82亿港元 [5] - 平安人寿2月17日举牌农行H股 3月4日持股占比突破7% 增持耗资约32亿港元 [5] - 平安人寿去年12月20日举牌工商银行H股 今年2月12日持股占比突破17% 增持耗资近百亿港元 [6] - 平安集团去年12月18日增持建行H股 增持后占该行H股总数突破5% 平安人寿直接持有距举牌线仅一步之遥 [6] - 新华保险今年1月24日收购杭州银行3.3亿股股份 价款43.17亿元 完成后持股5.87% [6] 险资举牌原因 - 响应中长期资金入市号召 减少新金融工具准则实施后金融资产波动对利润的影响 应对利率下行带来的资产负债匹配和再投资压力 [7] - 多次举牌或为填补利差收益下降损失 熨平利率下降周期的影响 超过5%、获董事席位的股票按新会计准则以权益法入账可平滑报表和投资回报 [7] - 负债端银保联动前景为保险资金入股银行提供更多可能性 [7] 新华保险举牌意义 新华保险举牌杭州银行可优化资产配置 增加长期股权投资底仓资产 促进银保业务协同 增强竞争力和抗风险能力 助力长三角区域一体化发展 [8]

文章核心观点 多重因素作用下险资对权益资产尤其是红利资产配置比例上升 银行股作为发展稳健的高股息股票成为险资重要配置标的 2025年已有7家上市公司被险资举牌 其中5家为银行 [1][7] 瑞众保险情况 - 3月12日增持300万股中信银行H股 耗资约1783.2万港元 增持后持有7.44亿股 占该行H股股本突破5%触发举牌 [2] - 2024年7月、8月分别举牌龙源电力H股、中国中免H股 持有的龙源电力H股股份于去年12月20日突破后者H股股本的15% [2] - 2023年6月获批开业 注册资本金565亿元 总部设在北京 2023年11月接收华夏人寿业务 截至2024年6月末 原由“华夏人寿 - 自有资金”直接持有的兴业银行2.74%股权改由“瑞众保险 - 自有资金”持有 [3] 2025年险资举牌情况 - 截至目前已有7家上市公司被险资举牌 除阳光人寿举牌中国儒意H股、长城人寿举牌中国水务H股外 5家被举牌公司为银行 [1][4] - “平安系”频频扫货银行股：1月8日平安人寿所持邮储银行H股数量突破5%触发举牌 3月10日持股占比突破8% 增持耗资超30亿港元；1月10日平安人寿所持招行H股数量突破5%触发举牌 3月6日持股占比突破9% 增持耗资约82亿港元；2月17日平安人寿所持农行H股数量突破5%触发举牌 3月4日持股占比突破7% 增持耗资约32亿港元 [5] - 去年12月20日平安人寿举牌工商银行H股 今年2月12日持股占比突破17% 增持耗资近百亿港元；去年12月18日平安集团增持建行H股 增持后占该行H股总数突破5% 平安人寿直接持有112.24亿股建行H股 距举牌线仅一步之遥 [6] - 今年1月24日新华保险通过协议转让收购杭州银行3.3亿股股份 价款43.17亿元 收购完成后持有该行5.87%股权 [6] 险资举牌原因 - 响应中长期资金入市号召；减少新金融工具准则实施后金融资产波动对利润的影响；应对利率下行带来的资产负债匹配和再投资压力 [7] - 填补利差收益下降损失 熨平利率下降周期的影响；按照IFRS9 超过5%、获得董事席位的股票以权益法入账 对平滑保险报表和投资回报有重要意义 [7] - 资金端有投资需求 负债端银保联动前景为保险资金入股银行提供更多可能性 [7] 新华保险举牌杭州银行意义 看好中国银行业及杭州银行长期发展前景 可优化资产配置 增加长期股权投资底仓资产 促进银保业务协同 增强竞争力和抗风险能力 提升服务实体经济能力 助力长三角区域一体化发展 [8] 中信银行情况 - 2024年度业绩快报显示 去年实现营业收入2136.5亿元、归母净利润685.8亿元 分别同比增长3.8%、2.3% 年末资产规模超9.53万亿元 不良贷款率降至近十年最低水平 [2] - 2024年以来H股股价累计涨幅近90% 居H股上市银行前三位 截至今年3月14日收盘 H股股价为6.21港元 瑞众保险持仓市值超46亿港元 [2]

平安人寿举牌农业银行H股 - 平安人寿通过平安资管受托资金于2月17日以每股4.5116港元均价买入4772.3万股农业银行H股，耗资2.15亿港元，持股比例达5%触发举牌[1][2][3][4] - 本次举牌资金来源于保险责任准备金，关联方平安资管通过竞价交易方式完成[4] - 截至2月17日，平安人寿持有农业银行H股账面余额64.63亿元，占上季度末总资产0.14%[4] 平安系近期银行股举牌动态 - 2023年12月20日以每股4.8718港元买入工商银行H股4500万股(2.19亿港元)，持股达15%[6] - 2024年1月8日以每股4.5639港元买入邮储银行H股716.8万股(3271.4万港元)，持股达5%[6] - 1月10日增持招商银行H股至5%[6] - 中国平安2月20日以每股4.5706港元增持农业银行H股3269.9万股(1.49亿港元)，持股增至8.01%[8][9] 险资配置银行股核心逻辑 - 银行股稳定性和高股息率(普遍5.5%左右)有助于险资加强资产负债匹配，平滑新会计准则下FVTPL科目波动[11][12][13] - 2024年险资举牌19次，偏好盈利稳定、治理完善、高分红的行业龙头蓝筹[12][13] - 当前债市利率下行背景下，银行股相对债券(险资配置占比47%)的性价比凸显[14] 行业数据与财务指标 - 截至2024年9月30日，平安人寿总资产48258.96亿元，净资产3176.13亿元，综合偿付能力充足率200.45%[4] - 截至2024年末，平安人寿权益类资产账面余额9611亿元，占总资产20.96%[4] - 农业银行H股最新市值19081亿港元，2月25日收盘价4.58港元/股[10]