行业整体规模与增长 - 截至2025年四季度末，保险资金运用余额站上38万亿元关口，达到38.48万亿元，较当年初增长15.7%，全年增速为2021年以来最高水平 [1] - 行业资金运用余额实现连续三年双位数增长，人身险公司是绝对主力，2025年末其资金运用余额达34.66万亿元，较当年初增长15.73%，占行业总规模约90.1% [1] - 财产险公司资金运用余额为2.42万亿元，较当年初增长8.78%，占比约6.27% [1] 资产配置结构变化 - 险资资产配置结构正从“固收独大”向“固收打底、权益增强、另类补位”优化 [1] - 截至2025年末，“股票+基金+长股投”比例约达23.0%，较当年初提升2.6个百分点，规模合计增加1.97万亿元 [5] - 债券投资余额合计约18.7万亿元，占资金运用余额的48.6%，较当年初提升0.7个百分点 [3] - 银行存款余额占比约7.6%，较当年初约下降0.8个百分点；非标资产（其他投资）占比较年初下降2.3个百分点 [3] 固定收益类资产配置 - 债券是保险资金重要的收益“压舱石”，但增配节奏放缓，2025年四季度配置占比环比小幅回升 [2][3] - 2025年我国10年期国债收益率均值较2024年下行约40BP，险资阶段性放缓了长久期债券增配节奏 [3] - 在低利率环境下，险企通过增配长久期利率债和优质信用债来拉长资产久期、匹配负债，缓解再投资压力 [3] 权益类资产配置 - 权益资产是2025年险资调仓的核心主线，核心权益资产配置规模和占比均创下近年新高 [4] - 股票配置最为亮眼，截至2025年末余额约达3.73万亿元，全年净增1.31万亿元，占资金运用余额的9.68%，该比例创下自2022年二季度监管系统披露以来的最高水平 [5] - 证券投资基金余额为1.97万亿元，全年净增2899亿元，约占资金运用余额的5.3%，较当年初小幅提升0.1个百分点 [6] - 长期股权投资余额约为2.83万亿元，占比较当年初基本持平 [6] - 2025年险资举牌次数创近十年新高，覆盖银行、公用事业、新能源等领域 [7] 权益投资趋势与驱动因素 - 权益投资呈现两大趋势：一是高股息策略深化，险企通过计入FVOCI账户和长期股权投资账户获取稳定股息并平滑利润表波动；二是新会计准则适配扩大范围，2026年起非上市险企全面实施新准则，更多权益资产有望归入FVOCI [7] - 驱动因素包括：监管政策利好频出加速打开长期入市空间，低利率和资产荒环境，浮动收益型产品转型，新会计准则全面实施，以及企业盈利预期改善 [7] - 监管优化风险因子、鼓励长期投资A股，降低了资本约束，拓宽了投资空间 [7] 2026年资产配置展望 - 政策支撑叠加负债端驱动下，保险资金2026年大概率仍将延续增配权益资产的趋势 [8] - 中国银行保险资产管理业协会调查显示，股票和证券投资基金是2026年保险机构普遍看好的境内投资资产 [8] - 多数保险机构预计对银行存款、债券、证券投资基金及其他金融资产的配置比例与2025年基本持平，部分机构有意愿适度或微幅增加股票投资 [9] - 对于债券市场，多数保险机构对2026年持中性态度，更看好高等级产业债、银行永续债及二级资本债以及可转债，期限上以10年期（含）至30年期为主要配置方向 [9] 2026年具体投资偏好 - A股市场方面，多数保险机构对2026年持较乐观态度，更看好科创50、沪深300、中证A500和创业板等相关股票 [10] - 看好的行业包括电子、有色金属、电力设备、计算机、通信、医药生物和基础化工 [10] - 关注的投资主题包括芯片半导体、国防军工、AI算力、机器人、能源金属、商业航天、高股息、医药生物与创新药和企业出海与全球化 [11] - 多数保险机构计划小幅增配A股，企业盈利修复和流动性环境被认为是影响A股市场的主要因素 [11] - 基金投资方面，保险资产管理机构倾向配置股票型基金、二级债基、混合偏股型基金、指数型基金和ETF基金；保险公司偏好配置二级债基、股票型基金、混合偏股型基金、成长型基金和ETF基金，近半数保险机构计划小幅增配公募基金 [11] - 境外投资方面，港股是2026年保险机构最看好的境外投资品种，同时关注黄金投资和美股投资，半数保险资产管理机构计划小幅增配港股 [11]

行业核心观点 - 保险资金运用余额在2025年末站上38万亿元，全年增速达15.7%，为2021年以来最高水平，资产配置结构正从“固收独大”向“固收打底、权益增强、另类补位”优化 [1] 资金运用规模与结构 - 截至2025年四季度末，保险资金运用余额达38万亿元，较年初增长15.7% [1] - 人身险公司是绝对主力，资金运用余额为34.66万亿元，较年初增长15.73%，占行业总规模约90.1%；财产险公司资金运用余额为2.42万亿元，较年初增长8.78%，占比约6.27% [1] - 行业资金运用余额已实现连续三年双位数增长 [1] 固定收益资产配置 - 债券投资是险资“基本盘”，2025年末余额合计约18.7万亿元，占资金运用余额的48.6%，占比较年初提升0.7个百分点，但增配节奏已放缓 [2] - 2025年10年期国债收益率均值较2024年下行约40BP，险资在利率震荡下阶段性放缓了长久期债券增配节奏 [2] - 银行存款余额占比约7.6%，较年初下降约0.8个百分点 [2] - 非标资产（其他投资）占比较年初下降2.3个百分点 [2] - 在利率下行和资产荒背景下，险资主动压降低收益资产，将资金向权益和债券市场转移 [3] 权益资产配置 - 权益资产是2025年险资调仓的核心主线 [4] - 截至2025年末，“股票+基金+长股投”比例约达23.0%，较年初提升2.6个百分点，规模合计增加1.97万亿元 [5] - 股票配置最为亮眼，2025年末余额约达3.73万亿元，全年净增1.31万亿元，占资金运用余额的9.68%，该比例创下自2022年二季度监管披露以来的最高水平 [5] - 证券投资基金余额为1.97万亿元，全年净增2899亿元，约占资金运用余额的5.3%，占比较年初小幅提升0.1个百分点 [5] - 长期股权投资余额约为2.83万亿元，占比较年初基本持平 [5] - 2025年险资举牌次数创近十年新高，覆盖银行、公用事业、新能源等领域 [5] - 险资权益投资呈现两大趋势：一是高股息策略深化，通过计入FVOCI和长股投账户获取稳定股息并平滑利润波动；二是新会计准则适配扩大范围，2026年起非上市险企全面实施新准则，更多权益资产有望归入FVOCI，增强高股息资产吸引力 [5][6] - 监管政策优化风险因子、鼓励长期投资A股，降低了资本约束，拓宽了投资空间 [6] 2026年资产配置展望 - 政策支撑叠加负债端驱动下，保险资金2026年大概率将延续增配权益资产的趋势 [7] - 根据中国银行保险资产管理业协会的调查，股票和证券投资基金是2026年保险机构普遍看好的境内投资资产 [7] - 多数保险机构预计对银行存款、债券、证券投资基金及其他金融资产的配置比例与2025年基本持平，部分机构有意愿适度或微幅增加股票投资 [7] - 债券市场方面，多数机构对2026年债券市场整体持中性态度，更看好高等级产业债、银行永续债、二级资本债及可转债，10年期至30年期的债券是主要配置方向 [7] - A股市场方面，多数保险机构对2026年A股市场持较乐观态度，更看好科创50、沪深300、中证A500和创业板等相关股票，以及电子、有色金属、电力设备、计算机、通信、医药生物和基础化工等行业 [8] - 保险机构还关注芯片半导体、国防军工、AI算力、机器人、能源金属、商业航天、高股息、医药生物与创新药和企业出海等投资主题 [9] - 资产配置上，多数保险机构计划小幅增配A股 [9] - 基金投资方面，保险资产管理机构倾向配置股票型基金、二级债基、混合偏股型基金、指数型基金和ETF基金；保险公司偏好配置二级债基、股票型基金、混合偏股型基金、成长型基金和ETF基金，近半数保险机构计划小幅增配公募基金 [9] - 境外投资方面，港股是2026年保险机构最看好的境外投资品种，同时黄金投资和美股投资也受到较多关注，半数保险资产管理机构计划小幅增配港股 [9]

行业整体规模与结构 - 截至2025年四季度末，保险资金运用余额站上38万亿元关口，达384，799亿元，较当年初增长15.7%，增速为2021年以来最高水平 [1] - 人身险公司是绝对主力，其资金运用余额达34.66万亿元，较年初增长15.73%，占行业总规模约90.1% [1] - 财产险公司资金运用余额为2.42万亿元，较年初增长8.78%，占比约6.27% [1] - 行业资金运用余额实现连续三年双位数增长 [1] - 资产配置结构从“固收独大”优化为“固收打底、权益增强、另类补位” [1] 固定收益类资产配置 - 债券是险资“基本盘”，截至2025年末，债券投资余额合计约18.7万亿元，占资金运用余额的48.6%，较年初提升0.7个百分点 [3] - 其中人身险公司债券配置占比为51.11%，财产险公司为40.63% [2] - 2025年10年期国债收益率均值较2024年下行约40BP，险资阶段性放缓了长久期债券增配节奏 [3] - 银行存款余额占比约7.6%，较年初下降约0.8个百分点 [3] - 非标资产（其他投资）占比较年初下降2.3个百分点 [3] - 在利率下行背景下，险资主动压降低收益资产，腾挪资金向权益和债券市场转移 [3] 权益类资产配置 - 权益资产是2025年险资调仓的核心主线，“股票+基金+长股投”比例约达23.0%，较当年初提升2.6个百分点，规模合计增加1.97万亿元 [5] - 股票配置最为亮眼，截至2025年末余额约达3.73万亿元，全年净增1.31万亿元，占资金运用余额的9.68%，该比例创下自2022年二季度以来的最高水平 [5] - 证券投资基金余额为1.97万亿元，全年净增2899亿元，约占资金运用余额的5.3%，较年初小幅提升0.1个百分点 [6] - 长期股权投资余额约为2.83万亿元，占比较年初基本持平 [6] - 2025年险资举牌次数创近十年新高，覆盖银行、公用事业、新能源等领域 [7] 权益投资趋势与驱动因素 - 趋势一：高股息策略深化，险企通过计入FVOCI账户和长期股权投资账户，获取稳定股息的同时平滑利润表波动 [7] - 趋势二：新会计准则适配扩大范围，2026年起非上市险企全面实施新准则，更多权益资产有望归入FVOCI，降低当期利润波动，增强高股息资产吸引力 [7] - 驱动因素包括：监管政策利好、低利率与资产荒环境、浮动收益型产品转型、新会计准则全面实施、企业盈利预期改善等 [7] - 监管优化风险因子、鼓励长期投资A股，降低了资本约束，拓宽了投资空间 [7] 2026年资产配置展望 - 股票和证券投资基金是保险机构普遍看好的境内投资资产 [8] - 多数机构预计对银行存款、债券、证券投资基金及其他金融资产的配置比例与2025年基本持平，部分机构有意愿适度或微幅增加股票投资 [8] - 对于债券市场，多数机构持中性态度，更看好高等级产业债、银行永续债及二级资本债以及可转债，10年期至30年期债券是主要配置方向 [8] - 多数保险机构对2026年A股市场持较乐观态度，计划小幅增配A股 [10] - 更看好科创50、沪深300、中证A500和创业板等相关股票，以及电子、有色金属、电力设备、计算机、通信、医药生物和基础化工等行业 [10] - 关注的投资主题包括：芯片半导体、国防军工、AI算力、机器人、能源金属、商业航天、高股息、医药生物与创新药和企业出海等 [10] - 在基金投资方面，保险资产管理机构倾向配置股票型基金、二级债基、混合偏股型基金、指数型基金和ETF基金；保险公司偏好配置二级债基、股票型基金、混合偏股型基金、成长型基金和ETF基金 [10] - 境外投资方面，港股是2026年保险机构最看好的境外投资品种，同时黄金投资和美股投资也受到较多关注 [10]

行业整体业绩表现 - 2025年，57家非上市人身险公司实现保险业务总收入1.2万亿元，同比增长11% [1] - 57家非上市人身险公司合计盈利666.2亿元，较2024年增加417.3亿元，同比增长167.7% [1] - 行业净利润大涨主要得益于投资收益大增，57家公司中约六成（34家）公司投资收益率同比提升，投资收益率均值达4.7%，高于2024年的4.3% [1][4] - 寿险公司可运用资金规模大，据测算，1个百分点的投资收益率上升能拉动投资收益增长约100亿元 [2][4] 领先公司及扭亏为盈情况 - 泰康人寿2025年实现保险业务收入2386.6亿元，同比增长5%，保费规模居57家公司首位；实现净利润271.6亿元，同比增长86% [3] - 保费规模前十的公司中，有6家是银行系保险公司 [3] - 2025年有7家人身险公司实现净利润扭亏为盈，分别是中信保诚、泰康养老、光大人寿、英大人寿、财信人寿、华贵人寿、瑞泰人寿 [1][3] - 中信保诚净利润由2024年-17.7亿元增长至2025年的50亿元，创历史最高 [3] - 光大人寿此前连续三年累计亏损超36亿元，2025年扭亏为盈实现净利润1.1亿元 [3] 会计准则变化的影响 - 新金融工具准则（企业会计准则）的执行是推动行业净利润增长的又一重要因素 [4] - 在新准则下，保险公司倾向增加股票资产FVOCI的占比，该科目下只有股息计入利润表，公允价值变动计入其他综合收益，且处置时不可转回利润表，从而降低了利润表的波动 [4] 亏损及偿付能力不达标公司情况 - 2025年，57家公司中仍有10家亏损，合计亏损20.6亿元 [5] - 亏损金额最高的三家公司为长生人寿（亏损5.1亿元）、北大方正（亏损4.2亿元）、横琴人寿（亏损3.3亿元） [5] - 按监管要求，截至2025年四季度，偿付能力不达标的人身险公司有两家：长生人寿和华汇人寿 [5] - 长生人寿2025年四季度核心偿付能力充足率为64.8%，综合偿付能力充足率为79.7%，均低于监管红线（分别为50%和100%） [5] - 华汇人寿因公司治理相关问题整改未完成，其2025年第三季度风险综合评级为C，属于偿付能力不达标评级 [8][9] 长生人寿具体案例分析 - 2025年，长生人寿保险业务收入为19.26亿元，同比减少32.39%；净亏损5.1亿元，较2024年亏损的1.9亿元明显增加 [5] - 截至2025年四季度末，长生人寿总资产146.67亿元，净资产为-2.26亿元 [5] - 公司偿付能力压力部分源于利率下行导致需增提偿付能力准备金 [6] - 2025年长生人寿出现两项重大投资失利，对偿付能力造成显著负面影响 [6] - 投资“光大永明—中信国安棉花片危改项目不动产债权投资计划”1.94亿元，当期减值2900万元，导致综合/核心偿付能力充足率分别下降3.0和3.3个百分点 [6][8] - 投资“海航集团破产重整专项服务信托”4613万元，当期减值2100万元，导致综合/核心偿付能力充足率均下降2.8个百分点 [6]

核心观点 - 银行系险企领头羊中邮人寿在2025年面临“增收不增利”与资本金快速消耗的困境 尽管保险业务收入实现18%的同比增长，但净利润同比下降9.2% 实际资本大幅下滑，显示出公司在低利率与强监管环境下，正经历从规模扩张向价值与稳健经营的根本性战略转型 [1][2][4] 财务表现与资本状况 - 2025年保险业务收入为1591.66亿元，同比增长18.0%，继续领跑银行系险企 [1] - 2025年净利润为83.45亿元，同比下降9.2% [1] - 2025年末实际资本为626.42亿元，较2024年末减少超过200亿元，降幅达25.6% [4] - 核心偿付能力充足率降至92.19%，虽处监管安全区，但缓冲垫被大幅压缩 [11] - 全年通过股东增资及发行资本债券获得近80亿元外部资本注入，但未能扭转实际资本下降趋势 [6][7] 资本消耗与投资波动 - 资本流出项包括：全额赎回60亿元到期资本补充债券，导致当季偿付能力充足率下滑14.7个百分点 [8] - 投资端受债市波动冲击：2024年“债牛”中综合投资收益率达11.04%，2025年降至0.74% [11] - 按新金融工具准则，部分债券计入FVOCI账户，价格波动回吐浮盈并影响所有者权益，但未计入利润表 [11] - 剔除公允价值变动影响后，公司年度综合投资收益率为3.91% [11] 业务渠道与行业竞争 - 银保渠道面临“报行合一”等费率改革冲击，手续费率被严格压降，市场竞争加剧 [13] - 2025年寿险“老七家”公司银保期交新单同比增速达48%，而银行系险企整体增速为-7% [14] - 中邮人寿银保渠道首年期交保费同比下滑27% [14] - 银行系险企面临对母行渠道过度依赖、产品结构单一等问题 [15] 产品结构与退保压力 - 2025年四季度综合退保率攀升至2.16% [15] - “中邮优享人生养老年金保险”年度累计退保规模达52.96亿元，退保率高达16.26% [15] - 客户对长期储蓄型产品耐心消退，流动性偏好上升，或转向短期理财替代品 [16][17] - 过去“快返型”中短期业务在现金价值高峰期可能引发客户集中离场，考验现金流管理 [18] 公司治理与战略转型 - 2025年6月进行人事调整：总精算师焦峰出任财务负责人，强化精算管理在资产负债表治理中的作用 [20] - 原首席风险官转任董事会秘书，将风控话语权引入董事会决策层 [21] - 产品战略执行“弃固转浮”：大力推广分红险，以引入风险共担机制，降低刚性负债成本与资本消耗 [22][23] - 分红型保险保费规模占比在2025年显著提升 [23]

核心观点 - 雅戈尔时尚股份有限公司根据股东大会授权，在2025年6月24日至2026年1月26日期间集中出售了包括中信股份、博迁新材在内的金融资产，累计成交金额达430,908.48万元，触发了上市规则规定的信息披露标准 [1][2] 交易授权与背景 - 公司于2025年5月16日召开的2024年年度股东大会审议通过了《关于授权经营管理层处置金融资产的议案》，授权管理层根据市场情况处置投资项目以调整投资结构，授权有效期至2025年年度股东大会召开日止 [1] 交易进展与披露标准 - 自2025年6月24日至2026年1月26日，公司出售金融资产的累计成交金额为430,908.48万元 [2] - 该累计成交金额达到公司2024年末经审计净资产的10.46%，超过了《上海证券交易所股票上市规则》规定的10%且绝对金额超过1，000万元的信息披露标准，因此公司履行了信息披露义务 [2] 会计处理与财务影响 - 公司自2019年1月1日起执行新金融工具准则，所出售的中信股份等金融资产被分类为“以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产” [3] - 此类金融资产的价值波动及处置损益不影响公司当期利润表，仅其产生的分红收入可计入当期投资收益从而影响当期损益 [3]

2026年险资举牌趋势展望 - 核心观点：在低利率环境与会计准则变化背景下，险资为优化资产配置、提升投资回报并降低利润波动，持续青睐高股息与高ROE资产，预计2026年举牌热潮将延续 [2][18] 举牌规模与趋势 - 2025年险资举牌次数达41次，较2024年的20次大幅增加，创近十年新高，仅次于2015年62次的历史峰值 [2][3] - 2026年1月12日，太保资产通过大宗交易增持上海机场7242.4万股至5%持股比例，成为2026年公布的险资“第一举” [2] 本轮举牌潮的驱动因素 - 低利率环境驱动：十年期国债利率持续下行，传统固收资产吸引力下降，险资为优化配置、提升回报率而更多投向权益市场 [5] - 负债端变化：2023年以来增额终身寿险热销带动保费高增长，形成较大资产配置需求；2025年起分红险成为新主力，其低保证、高浮动的特性赋予权益投资更大弹性 [5] - 会计准则影响：新金融工具准则下，股票投资需在FVTPL与FVOCI间选择，将高息股计入FVOCI或作为长期股权投资，有助于降低利润波动 [6][7] - 政策与市场支持：监管层鼓励长期资本入市，近两年落地下调股票投资风险因子、长周期考核、提高权益投资上限等政策，叠加2025年资本市场回暖，增加举牌吸引力 [7] 举牌参与方与策略 - 2025年41次举牌涉及15家险企与28家上市公司，参与方更加多元化 [8][11] - “平安系”在2025年举牌15次，独占鳌头，其举牌对象集中于5家银行股和保险股，遵循“经营可靠、增长可期、分红可持续”的“三可”原则 [11] - 除“平安系”外，长城人寿与瑞众人寿在2025年分别举牌4次及3次，中邮人寿及弘康人寿也均举牌4次 [12] 被举牌标的特征 - 行业分布：银行股最受青睐，2025年被举牌17次，在总次数中占比达41.5%；公用事业、保险、医疗健康、交运等行业也是被举牌较多的行业 [13] - 港股主导：2025年41次举牌中，H股占35次，占比高达85%，因港股估值较低、股息率较高，且通过港股通持有超12个月的股息收入可豁免企业所得税 [15] - 高股息特征：2024年至2025年一季度，20家被举牌公司上一年平均股息率约为5.0%，高于2015年的1.0%及2020年的3.3% [15] - 高ROE特征：险资在股权投资上偏好高ROE资产，如东航物流（2024年ROE为16%）、中国水务（2024年ROE为12%），以长期股权投资-权益法入表可提升险资自身ROE [17] 险资权益投资策略 - 采用“哑铃型”策略：一方面增配高股息股票并使用FVOCI计量模式，作为权益投资的“安全垫”，对冲低利率压力；另一方面在代表新质生产力的成长股中寻找超额收益 [18] - 举牌目的分类：主要分为获取稳定分红现金流的高股息股票投资（计入FVOCI），以及提升自身ROE水平的高ROE股权投资（计入长期股权投资） [14][17]

文章核心观点 - 2025年险资举牌上市公司次数创2016年以来新高，达到35次，银行股是主要标的，预计2026年举牌热潮或将延续 [5][8][10] 险资举牌整体情况 - 2025年全年险资共举牌35次，创下2016年以来新高 [5] - 2024年险资举牌20次，超过2021年（1次）、2022年（5次）、2023年（6次）三年举牌次数的总和 [8] - 举牌是指保险公司持有或与其关联方共同持有一家上市公司已发行股份的5%，以及之后每增持5%时需公告的行为 [5] 平安人寿的举牌活动 - 平安人寿是2025年的“举牌大户” [6] - 2025年12月30日，平安资管受托平安人寿资金，持有农业银行H股比例达到20%，触发举牌 [1] - 这是平安人寿第四次举牌农业银行H股，此前在2025年2月、5月、8月增持，持股比例分别突破5%、10%、15% [4] - 平安人寿于2025年1月8日买入716.9万股邮储银行H股，持股比例升至5.01%，构成2025年首例险资举牌 [6] - 平安人寿在2025年5月、8月再度增持邮储银行H股，总持股数分别达到邮储银行H股股本的10%、15% [6] - 平安人寿在2025年1月、3月、6月、12月四度举牌招商银行H股，持股比例分别突破5%、10%、15%、20% [6] - 2025年8月，中国平安先后增持中国太保H股、中国人寿H股，持股比例均升至5.04% [8] 其他险资的举牌活动 - 2025年1月24日，新华保险通过协议转让方式收购杭州银行3.3亿股股份，占彼时该行总股本的5.87% [6] - 2025年3月12日，瑞众保险增持300万股中信银行H股股份，持股比例由4.98%增至5% [6] - 2025年8月11日，民生人寿增持100万股浙商银行H股股份，达到该行H股股本的5% [6] 险资偏爱银行股的原因 - 银行股平均股息率超5%，远超险资负债端成本（约2%至2.5%），成为对冲利率下行的“类固收”资产 [7] - 新金融工具准则下，持有高股息银行股可计入FVOCI科目，减少利润表波动 [7] - 险企入股银行有利于深化银保渠道合作，拓展综合金融场景 [7] - 银行股业绩波动相对较小，分红保持稳定，具有较好的中长期收益确定性、稳健性，符合险资投资导向 [7] - 当前银行板块估值仍处于历史较低水平，股息率仍位于行业前列，红利价值有望继续吸引中长期增量资金流入 [7] 险资举牌的动因分析 - 在低利率和“资产荒”背景下，险资面临潜在的“利差损”压力，通过权益投资增厚收益具有现实必要性 [8] - 新会计准则下，举牌后的会计计量方式变更有助于提升险企利润表的稳定性 [8] - 政策层面持续推动中长期资金入市，提升保险资金投资A股比例，为险资举牌提供了政策支持 [8] - 举牌诉求主要分为两类：一类是基于股息率考虑，挖掘“类固收”高息标的；一类是基于ROE考虑，通过长期股权投资纳入优质标的 [9] 举牌标的行业分布 - 除银行股以外，公用事业、交通运输等行业也是险资配置的重点 [8] 对保险股的影响与市场展望 - 险资举牌带来两个信号利好后续保险股定价：一方面险资会从更长周期角度考虑分红实现；另一方面，龙头险企对保险行业基本面中长期见底企稳的趋势表示信心 [10] - 2025年全年，A股五大上市险企新华保险、中国平安、中国太保、中国人保、中国人寿股价分别累计上涨46.02%、35.87%、26.60%、21.20%、10.39% [10] - 展望2026年，预计基于股息率和ROE的两类举牌诉求仍有市场，险资举牌热潮或将延续 [9][10]

行业变革背景与监管环境 - 保险行业正处在大变革阶段，面临各业务渠道困难，深层是资产负债管理的艰难，包括久期与收益、当前利润与净资产、规模与价值、股东意愿与高管思路等多重平衡 [3][11] - 外部经济形势复杂，利率下行趋势带来长期利差损风险和当前经营困难 [3][11] - 监管出台了一系列政策和窗口指导意见，包括预定利率调整、报行合一、分红限制、规模不超过5倍净资产等 [3][11] - 监管领导在2024年10月底的长沙转型峰会上提出，对期缴与趸缴、长期与短期、保障与理财、传统险与分红险等产品观念要“一分为二看” [3][11] 新会计准则的核心影响 - 即将自2026年实行的新保险合同会计准则与新金融工具准则，重构了保险公司的营收、利润、净资产计量逻辑，公司经营策略必须及时调整 [1][3][9][11] - 新准则下的产品策略，既是销售问题，也是投资问题，本质上是资产负债管理问题 [1][8][9][16] - 新准则下，不同产品对营收、利润和净资产管理的影响不同：从营收看，传统险好于分红险，长期好于短期；从利润看，传统险好于分红险；从新单利润与净资产稳定性看，分红险好于传统险 [5][12] - 传统险受利率波动影响净资产稳定，利率下行时增提准备金，上行时释放准备金 [5][12] 华贵人寿的差异化产品策略实践 - 华贵人寿结合实际实施差异化产品策略，包括2020年底开始限制增额终身寿，不排斥趸缴，过去分红险占比较高，降低久期，把互联网定期寿险做成名片，不做成人终身重疾 [4][12] - 2025年传统险占比高，取得了较好成效，保费、营收、总资产、净资产、内含价值、新业务价值、利润都有较好的增长率，偿付能力充足率稳定 [5][12] - 在产品结构差异化策略下，利率下行时750日移动曲线增提准备金包袱小，加上分红率限制，有效压降了成本 [5][12] 公司产品策略选择的关键考量因素 - 寿险公司选择产品策略（分红险或传统险）至少需考虑两个因素：公司存量业务成本与业务结构，以及公司当前考核导向 [5][13] - 从成本角度看，寿险公司经历了预定利率从2.5%到3.5%再到2.0%几个阶段，早期公司完成了低成本负债积累，新公司基本在高成本阶段成立或发展 [5][13] - 新准则利润来源于保险服务业绩加投资业绩，低成本存量业务的合同服务边际贡献大，对投资收益业绩需求低；高成本存量业务的合同服务边际贡献小，利润来源脆弱，高度依赖投资收益 [5][13] - 从结构角度看，传统险存量大的公司，合同服务边际贡献大，但资产负债管理难度大，需大比例配置长久期利率债对冲风险，急需新单均衡负债结构；分红险存量大的公司，合同服务边际贡献小，依赖投资收益，对新业务贡献合同服务边际要求更高 [6][14] - 从考核导向上看，注重利润和注重净资产的公司，也可以有不同的产品选择 [7][15] 市场趋势与客户需求分析 - 新准则即将实行，开门红即将到来，营销声势超过以往，分红险很快会成为主流产品 [5][12] - 但分红险产品并非对所有保险机构在当前市场环境下均具备适配性 [5][12] - 高净值客户有财富管理需求，银行也有通过保险留客的愿望，这类客户偏向选择浮动高风险收益产品，但部分客户只接受浮动收益的短期产品 [7][15] - 大众型客户或银行网点偏向于传统固收型产品，因为销售简单，且可规避日后预期偏差带来的投诉风险 [7][15] - 市场对稳定低收益与浮动高风险收益、长期与短期、财富与保障都有需求，需要多元化的产品策略来满足 [7][15] - 短期传统险与长期分红险的组合，可以成为一些公司不错的差异化策略 [7][15]

核心观点 - 长城人寿因在持有新天绿能股份达到5%时未停止交易并信披而收到监管警示函，但其近年来权益投资风格激进，自2023年6月以来已举牌12家A股及H股上市公司，被称为“扫货王” [1][2][3] - 公司频繁举牌背后有两大核心驱动力：一是匹配新会计准则，将资产分类为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益以平滑利润表波动；二是在低利率和“资产荒”背景下，通过投资高分红权益资产来缓解负债端压力并提升投资收益 [1][2][7] - 尽管投资策略在2024年及2025年前三季度带动业绩显著回升，但公司同时面临保费收入疲软、偿付能力充足率下滑、合规风险以及即将到期的债券带来的偿债压力等多重挑战 [8][11][12] 监管处罚与举牌违规详情 - 河北证监局于12月9日对长城人寿采取出具警示函的监管措施，原因是其在持有新天绿能股份达到5%时，未按规定停止交易并履行信息披露义务 [2][3] - 具体违规发生在2024年9月23日，长城人寿增持新天绿能100万股，使其合计持股达21040万股，占总股本比例精确升至5.0027%，跨过举牌线但未停止买入 [3][4] - 长城人寿对新天绿能的布局始于2024年2月，今年以来对其H股增持金额累计约1.74亿港元，截至当前持有其H股约22698.70万股，占H股总股本比例高达12.34% [4][18] 激进的投资扩张与持仓情况 - 自2023年6月以来，长城人寿已举牌12家A股及H股上市公司，包括浙江交科、中原高速、无锡银行、江南水务、上海能源、城发环境、赣粤高速、绿色动力环保、中国水务、大唐新能源、秦港股份等，成为同期举牌次数最多的险企 [2][5][18] - 公司持股比例超过5%的上市股票投资占总资产比例持续攀升，从2023年末的3.93%升至2024年末的5.86%，再到2025年三季度末的7.35% [5][18] - 截至2025年三季度末，长城人寿共出现在23家上市公司的前十大流通股股东行列，合计持仓市值达75.40亿元，而2024年初仅出现在5家公司前十大股东中，合计市值25.83亿元，持股公司数量与持仓总市值在不到两年内实现数倍增长 [5][19] - 其重点持仓集中在银行、交通、能源及公用事业等高分红领域，例如无锡银行持仓市值9.25亿元占流通股7.87%，浙江交科持仓市值7.88亿元占流通股7.30%，赣粤高速持仓市值7.76亿元占流通股6.85% [6][20] 举牌策略的会计与财务动因 - 根据新金融工具准则，一旦持股比例达到举牌线（5%），公司可将股权投资转为权益法核算或分类为“以公允价值计量且其变动计入其他综合收益”，这样股价波动不影响当期利润，只有股息收入计入利润，有助于平滑利润表 [2][7][21] - 公司举牌的部分公司股息率较高，例如无锡银行股息率（TTM）为5.57%，中原高速为4.00%，浙江交科为3.09%，稳定的股息收入是重要收益来源 [7][22] - 2024年公司业绩显著回升，营业收入达265.85亿元，同比增长37.21%，归母净利润5.17亿元，同比扭亏为盈创历史最佳，其中投资收益42.62亿元实现翻倍增长 [8][22] - 2025年前三季度，公司投资收益为35.02亿元，同比增长24.65%，投资收益率与综合投资收益率分别为4.65%和6.07%，在寿险公司中位居前列 [8][22] 负债端压力与产品结构 - 2022年推出的“长城金麒麟终身寿险（万能型）”提供3.0%的保底利率，产品热销导致负债端资金成本压力增大，该产品2022年至2024年的“保户投资款新增交费”分别为22.47亿元、69.40亿元和34.81亿元 [9][22] - 为覆盖负债成本，公司大幅增加投资资产规模，以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产从2022年的77.87亿元激增至2023年末的283.39亿元，同比增长263.93% [9][23] - 但初期投资策略未立即见效，2023年公司净亏损3.73亿元，公允价值变动损益骤降至1.79亿元，同比降幅近半 [10][23] - 公司曾计划在2024年3月调整该万能险产品的保费追加规则以控制利差损风险，但随后撤回通知暂不执行 [10][23] 业务经营与财务风险 - 公司保险业务存在合规问题，2024年5月因“给予投保人保险合同约定以外利益”被罚5万元，9月江苏分公司因“通过佣金列支相关费用”及“录音录像由他人冒充录制”被罚50万元 [11][25] - 保费收入呈现疲软态势，2024年签单保费299.34亿元，较上年下降1.35%，其中新单规模保费115.76亿元，同比下降34.12% [11][25] - 2025年前三季度签单保费229.05亿元，同比下降12.46%，其中新单规模保费62.28亿元，同比下降43.04% [11][25] - 资金面压力凸显，截至2025年三季度末，核心偿付能力充足率与综合偿付能力充足率分别为102.21%和153.84%，较二季度分别下降15.94和9.90个百分点，且预测下一季度将分别进一步降至95.00%和136.71%，远低于行业平均水平 [12][25] - 公司面临偿债压力，发行的“21长城人寿01”和“21长城人寿02”债券将于2026年进入赎回期，若不行使赎回权，票面利率将跳升100个基点至6.50%和6.00%，年度利息支出将增加至6250万元 [12][26] - 为支持扩张，股东持续增资，公司自2005年成立以来已累计增资11次，注册资本从3亿元提升至68.39亿元 [12][26]