外汇市场总体表现 - 2025年上半年非银行部门跨境收支规模达7.6万亿美元，同比增长10.4%，创历史同期新高 [1][3] - 人民币在跨境收支中占比达53%，银行结售汇规模2.3万亿美元，同比增长3%，为历史同期次高 [3] - 上半年跨境资金净流入1273亿美元，二季度净流入环比增长46% [3] 外汇市场供需与交易 - 上半年银行结售汇逆差253亿美元，但5-6月转为顺差，外汇收入结汇率稳定在60%，售汇率同比下降3个百分点至65% [3] - 境内人民币外汇市场交易量21万亿美元，同比增长10.2%，其中即期和衍生品交易占比分别为35%和65% [4] 外汇储备与汇率 - 6月末外汇储备余额33174亿美元，较2024年末增加1151亿美元，主要受非美货币升值和资产估值变化影响 [4] - 上半年人民币兑美元汇率升值1.9%，双向浮动区间为7.15-7.35 [5] 国际收支与投资动态 - 经常账户顺差稳中有增，非储备性质金融账户逆差与经常账户顺差规模相当 [5] - 1-5月股权性质来华直接投资净流入311亿美元（同比+16%），证券投资净流入330亿美元，逆转去年下半年净流出态势 [5] - 同期对外直接投资519亿美元（同比持平），对外证券投资保持活跃 [5]

跨境资金流动 - 4月非银行部门跨境资金净流入173亿美元 主要来源为货物贸易项下净流入649亿美元 [1] - 外资配置人民币资产意愿持续向好 4月净增持境内债券109亿美元 4月下旬转为净买入境内股票 [1] - 资金流出渠道平稳有序 服务贸易净流出环比持平 外资利润汇出季节性增加但低于去年同期 直接投资资金流动基本稳定 [1] 外汇市场运行 - 4月银行结汇和售汇环比分别增长12.8%和13.9% 结售汇差额基本均衡 [2] - 市场结汇意愿显著提升 结汇率64.4%环比上升6.9个百分点 购汇率65.4%环比微升1.0个百分点 [2] 政策环境支持 - 政治局会议部署扩大内需政策 包括加快专项债发行和提高中低收入群体收入 提振市场信心 [2] - 金融管理部门实施降准降息等政策组合 加大对实体经济支持力度 [2] - 中美经贸会谈取得进展 双边关税水平大幅降低 有利于经贸关系稳定发展 [2]

交叉货币基差掉期市场动态 - 交叉货币基差掉期指标反映将一种货币兑换成另一种货币的额外成本 当对某种货币需求增加时 该溢价上升 反之则下降甚至转为负数 [4][5] - 4月市场因美国关税政策暴跌时 美元需求溢价相对短暂 而欧元和日元需求显著增长 这与疫情初期美元长期溢价形成鲜明对比 [5] - 近期基差变动显示投资者购买美元计价资产意愿降低 欧元和日元计价资产吸引力增强 美国关税政策引发美元资产暂时性撤离 [6] 美元地位与市场表现 - 美元指数年内下跌超过8% 创二十年来最差年度开局 美元作为避风港的角色受到政策不确定性和财政前景的挑战 [7] - 全球资本流出现持久性转变 跨境资金从美国流向欧洲 欧洲央行资产负债表缩减可能比美联储更持久 支持欧元资金长期收紧 [8][10] - 高盛认为欧元在交叉货币基差互换市场中可能变得比美元更昂贵 这一现象在过去二十年极为罕见 [10] 机构观点与市场韧性 - 摩根士丹利团队指出 交叉货币基差变动反映投资者对美元资产偏好减弱 欧元和日元资产配置意愿增强 [6] - 法国巴黎银行观察到显著跨境资金流动 特别是从美国流向欧洲 印证资本流的结构性变化 [8] - 高盛分析师指出 全球金融体系韧性增强背景下 未出现对美元的争抢 货币基差变动相对温和 [9]

核心观点 - 人民币汇率应防范“中间价调升→即期汇价跟涨→升值预期强化→结汇资金推涨”的正反馈风险，中间价需保持“有收有放”风格，短期中间价或下移至7.17 - 7.18区间，引导即期汇率在7.15 - 7.22区间双向波动 [1] 人民币汇率：市场渐成“一致性升值预期” - 5月人民币汇率“三价并轨”，在岸汇价与中间价偏离收窄，离岸与在岸汇价偏离修复 [7] - 外汇期权市场显示资金看涨人民币押注抬升，风险逆转因子和风险溢价走低 [9] - 5月中间价间歇性释放“维稳”信号，以“稳预期”为主，走势取决于美元指数等因素及预期与政策博弈 [12][17] 跨境资金流：“恐慌式结汇”会否重现？ 跨境资金风险Ⅰ：“待结汇盘”是否会集中释放？ - 4月出口企业结汇诉求回升，1 - 4月银行代客结售汇逆差回落，货物贸易结汇顺差增加，居民囤汇需求下降 [19][20] - 截至2025年4月末“待结汇盘”约3583亿美元，平均持仓成本约7.06，有1.90%浮盈，若预期增强或诱发集中兑换 [24][27] - 2022年以来出口企业结售汇等影响汇率，“待结汇盘”有释放条件，但企业“出海”需求等可缓冲风险 [31] 跨境资金风险Ⅱ：外资“减债增股” - 2025年以来外资增持人民币金融资产需求扩张，2 - 4月经历“先配股、再配债”到“减债增股”切换 [33][36] - 1 - 4月证券投资结汇顺差达25.91亿美元，4月下旬风险偏好抬升，但港元汇率走势警示跨境资金流动风险 [37] 人民币汇率展望：短期中间价或下移至7.17 - 7.18区间 - 外汇市场高波动风险未消散，应防范正反馈风险，短期中间价或下移至7.17 - 7.18区间，引导即期汇率双向波动，中长期取决于多因素 [41]

人民币汇率表现 - 4月在特朗普关税施压下人民币汇率先抑后扬，离岸汇率盘中跌至7.43后反弹，月末在岸/离岸汇率分别报7.2632/7.2689，较上月贬值0.2%/0.1%但较上年末累计升值0.5%/0.9% [5] - 美元指数当月下跌4.4%创2022年12月以来最大跌幅，推动人民币被动升值，但人民币多边汇率指数加速走弱，CFETS/BIS/SDR指数环比跌幅扩大至2.8%/3.1%/2.9% [6] - 人民币实际有效汇率走弱有助于维护出口价格竞争力，但需警惕美元占比过高（银行代客涉外收付中占90%）对企业财务的影响 [7] 跨境资金流动 - 银行代客涉外收付款连续三月顺差，4月规模173亿美元，其中货物贸易顺差630亿美元创历史同期新高，证券投资转为净流出125亿美元 [10] - 外资净增持境内债券109亿美元，2月以来累计净买入境内人民币债券3069亿元，4月国债增持规模升至493亿元创2024年新高 [11] - 政策组合拳（汇金增持ETF、金融监管部门支持政策、国资平台增持）有效稳定市场预期，推动外资配置人民币资产意愿持续向好 [12] 外汇市场供需 - 银行结售汇顺差环比扩大至166亿美元，远期和期权净买入贡献122%增幅，企业结汇意愿显著增强带动货物贸易结汇率升至51% [16] - 市场主体持汇动机减弱：企业外汇存款减少41亿美元（此前四个月累计增加），住户部门外汇存款增加39亿美元 [18] - 远期结汇套保比率上升1.3个百分点至8.6%，远期净结汇未到期额增加153亿美元创2023年3月以来最大增幅 [18] 行业数据亮点 - 货物贸易涉外收入同比增长11%至3003亿美元，出口规模同比增长8%至3157亿美元，均创历史同期新高 [10] - 服务贸易涉外支出达410亿美元为历史同期次高，反映居民跨境出行需求旺盛 [12] - 证券投资净流出规模（125亿美元）显著低于2024年10月-2025年1月月均水平（284亿美元），压力可控 [11]

报告行业投资评级 - 未提及相关内容 报告的核心观点 - 4月面对极限关税施压，人民币汇率短暂调整后迅速企稳回升，多边汇率继续走弱，跨境资金连续第三个月净流入，货物贸易呈现较强韧性，证券投资有所承压，但外资配置人民币资产意愿持续向好，市场主体结汇意愿增强驱动境内外汇供求关系继续改善 [2] 根据相关目录分别进行总结 面对极限关税施压，人民币汇率先抑后扬，多边汇率继续走弱 - 2、3月特朗普加征关税后人民币汇率不跌反涨，4月面对“对等关税”极限施压，人民币汇率重新定价，离岸和在岸汇率一度下跌，“三价”背离程度扩大，后反弹收敛，4月末在岸和离岸汇率较上月末分别贬值0.2%、0.1%，但较上年末累计分别升值0.5%和0.9% [3] - 人民币汇率迅速企稳回升，一是因特朗普政策加剧美元信用危机，美元指数当月累计下跌4.4%，二是得益于中国政府有效应对，出台反制和金融支持政策稳定市场信心 [4] - 4月美元指数回落带动主要非美货币升值，人民币汇率指数继续走弱，CFETS、参考BIS货币篮子和参考SDR货币篮子的人民币汇率指数环比跌幅均扩大，人民币名义有效汇率指数月度均值环比跌幅大于美元指数跌幅，在美元指数弱势下，人民币对美元被动升值有助于维护出口商品价格竞争力，但可能引发其他贸易伙伴担忧，同时人民币对美元升值会影响出口企业财务状况，应推进人民币跨境使用等应对汇率波动风险 [5][6] 跨境资金延续净流入，货物贸易呈现较强韧性，证券投资有所承压 - 2月以来银行代客涉外收付款持续顺差，4月证券投资、收益和经常转移、服务贸易、直接投资为跨境资金流出项，货物贸易涉外收付款顺差规模为630亿美元创历史同期新高，海关统计口径的货物贸易涉外收入和出口规模同比分别增长11%和8%，均为历史同期新高 [11] - 4月跨境资金净流入规模环比收窄，证券投资是主要贡献项，该项跨境资金由净流入转为净流出125亿美元，贡献了跨境资金整体净流入规模环比降幅的62%，但净流出规模小于2024年10月至2025年1月期间月均净流出规模，4月外资净增持境内债券109亿美元，4月下旬外资投资境内股票转为净买入 [12] - 2月以来境外机构连续净买入境内人民币债券，4月记账式国债替代同业存单成为外资增持主力，净增持规模升至493亿元为2024年以来新高，同业存单净增持规模降至181亿元，政策性银行债由减持转为增持182亿元 [12] - 4月外资配置人民币资产意愿持续向好，得益于中国政府打出政策组合拳稳定市场预期，4月其他项下跨境资金净流出规模总体平稳，服务贸易收付款逆差环比基本持平，收益和经常转移收付款逆差环比增加，直接投资收付款逆差环比增加，关联企业借贷往来跨境资金由净流出转为基本平衡 [13] 结汇意愿增强（或持汇动机减弱）驱动境内外汇供求关系继续改善 - 4月银行结售汇连续第二个月顺差，顺差规模由上月63亿增至166亿美元，远期和期权外汇衍生品交易净买入规模、银行代客结售汇顺差分别贡献了银行结售汇顺差增幅的122%、56%，银行自身结售汇逆差贡献率为 -79% [15] - 预计人民币升值或引起企业和居民减持外汇资产，2024年8 - 10月境内外汇形势好转受益于此，2025年4月银行代客外币收付款顺差下降，但银行代客结售汇顺差增加，二者缺口降至83亿美元为2024年2月以来新低，主要因市场主体结汇意愿增强、购汇动机减弱，剔除远期履约额之后的收汇结汇率环比上升6.9个百分点至57.4%，付汇购汇率环比回落1.0个百分点 [16] - 4月货物贸易、服务贸易涉外收付款差额与结售汇差额缺口分别收窄至314亿、33亿美元，均为2024年10月以来新低，货物贸易缺口收窄因企业部门持有外汇动机减弱，服务贸易缺口收窄因居民部门持有外汇和抢购外汇动机同时减弱，4月非金融企业境内外汇存款余额减少41亿美元，住户部门境内外汇存款余额增加39亿美元，企业部门较住户部门持汇意愿变化更明显 [17] - 4月银行代客远期结汇签约额环比增加44亿美元，叠加远期购汇履约额增加75亿美元，推动银行代客远期净结汇累计未到期额增加153亿美元，增幅为2023年3月以来新高，贡献了银行结售汇顺差环比增幅的137%，市场主体远期结售汇意愿与即期结售汇意愿变化方向一致，远期结汇套保比率环比上升1.3个百分点至8.6%，远期购汇套保比率回落1.1个百分点 [18]

2025年4月外汇收支形势 - 跨境资金总体呈现净流入 非银行部门跨境资金净流入173亿美元 [2] - 货物贸易项下跨境资金净流入649亿美元 外贸呈现韧性 [2] - 外资配置人民币资产意愿持续向好 净增持境内债券109亿美元 4月下旬外资投资境内股票转为净买入 [2] - 服务贸易资金净流出环比基本持平 外资企业利润汇出季节性增加但低于去年同期 [2] - 来华和对外直接投资基本稳定 关联企业借贷往来跨境资金由净流出转为基本平衡 [2] 外汇市场交易情况 - 银行结汇和售汇环比分别增长12.8%和13.9% 市场交易保持活跃 [2] - 结售汇差额基本均衡 市场预期和交易理性有序 [2] - 结汇率64.4%环比上升6.9个百分点 售汇率65.4%环比上升1.0个百分点 [2] 外汇市场运行基础 - 中央政治局会议部署扩大内需 加快专项债发行 提高中低收入群体收入 大力发展服务消费 [3] - 金融管理部门实施降准降息等一揽子政策 加大对实体经济支持 [3] - 中美经贸高层会谈取得实质性进展 大幅降低双边关税水平 [3]

跨境资金流动情况 - 2025年4月非银行部门跨境资金净流入173亿美元，外资净增持境内债券109亿美元，处于较高水平 [1] - 前4个月非银行部门跨境资金净流入690亿美元，银行累计结汇7429亿美元，累计售汇8048亿美元 [2] - 银行代客累计涉外收入25902亿美元，累计对外付款25212亿美元 [2] 外汇市场表现 - 4月银行结汇2139亿美元，售汇2182亿美元，小幅逆差43亿美元，结汇和售汇环比分别增长12.8%和13.9% [2] - 4月结汇率64.4%，环比上升6.9个百分点，售汇率65.4%，环比上升1.0个百分点 [2] - 银行代客涉外收入7031亿美元，对外付款6858亿美元，顺差173亿美元 [3] 跨境资金流入渠道 - 4月货物贸易项下跨境资金净流入649亿美元，保持较高规模 [3] - 外资配置人民币资产意愿持续向好，4月外资净增持境内债券109亿美元，4月下旬外资投资境内股票转为净买入 [3] 跨境资金流出渠道 - 4月服务贸易资金净流出环比基本持平，外资企业利润汇出季节性增加但低于去年同期 [3] - 来华和对外直接投资基本稳定，关联企业借贷往来跨境资金由净流出转为基本平衡 [3] 政策与市场展望 - 金融管理部门实施降准降息等一揽子政策，进一步加大对实体经济的支持 [2] - 中美经贸高层会谈取得实质性进展，双方发布联合声明大幅降低双边关税水平 [2] - 4月末中央政治局会议部署扩大内需、有效应对外部冲击有关工作，要求加快专项债发行、提高中低收入群体收入、大力发展服务消费等 [3]

外汇市场表现 - 2025年4月境内外汇供求基本平衡，跨境资金总体呈现净流入，外资配置人民币资产意愿持续向好 [1] - 4月企业、个人等非银行部门跨境资金净流入173亿美元，其中外资净增持境内债券109亿美元 [1] - 前4个月企业、个人等非银行部门跨境资金净流入690亿美元 [1] - 4月银行结售汇差额小幅逆差43亿美元，结汇和售汇环比分别增长12.8%和13.9% [2] - 4月结汇率64.4%，环比上升6.9个百分点，售汇率65.4%，环比上升1.0个百分点 [2] 跨境资金流动 - 4月银行代客涉外收入7031亿美元，对外付款6858亿美元，顺差173亿美元 [2] - 货物贸易项下跨境资金净流入649亿美元，保持较高规模 [2] - 外资投资境内股票在4月下旬转为净买入 [2] - 服务贸易资金净流出环比基本持平，外资企业利润汇出季节性增加但低于去年同期 [3] - 来华和对外直接投资基本稳定，关联企业借贷往来跨境资金由净流出转为基本平衡 [3] 政策与市场展望 - 金融管理部门实施降准降息等一揽子政策，进一步加大对实体经济的支持 [1] - 近期中美经贸高层会谈取得实质性进展，双方发布联合声明，大幅降低双边关税水平 [1] - 4月末中央政治局会议部署扩大内需、有效应对外部冲击有关工作，要求加快专项债发行、提高中低收入群体收入、大力发展服务消费等 [3]

跨境资金流动 - 一季度非银行部门跨境资金净流入517亿美元，处于历史同期较高水平 [2] - 货物贸易项下跨境资金净流入2063亿美元，同比增长1.2倍 [2] - 2-3月外资净增持境内债券269亿美元，同比增长84% [2] - 服务贸易跨境资金净流出同比增长25%，其中旅行项下资金净流出增长12% [2] 债券市场发展 - 截至4月15日境外机构持有中国债券总量4.5万亿元，较2024年末上升2700多亿元 [2] - 今年以来境外机构发行熊猫债累计超过9500亿元 [2] - 人民币债券价格波动小、回报稳定，避险功能增强，多元化投资价值凸显 [2] - 中国人民银行推出一系列举措优化债券市场投资环境 [3] 人民币汇率表现 - 人民币汇率双向浮动保持相对稳定，4月先贬后升 [4] - 3月跨境贸易人民币结算金额占货物贸易进出口总额28.4%，处于历史高位 [4] - 中国经济基本面向好和资产价格稳定是人民币汇率保持稳定的基础 [4] - 一季度企业外汇套期保值比率提升，应对汇率波动能力增强 [5] 金融开放政策 - 四部门联合出台18条举措提升上海跨境金融服务便利化水平 [7] - 上海将持续提升跨境投融资便利化水平，扩大金融领域制度型开放 [7] - 国家出台《2025年稳外资行动方案》优化外资营商环境 [8] - 稳步扩大金融市场开放，拓宽跨境投融资渠道 [8] 外贸外资发展 - 外贸企业主动开拓多元化市场，推进区域经贸合作 [7] - 企业加快培育外贸新模式，推进制造业转型升级 [7] - 产业链供应链更加稳固，外贸竞争力提升 [7] - 境内证券市场对外资吸引力有望继续增强 [8]