公司概况 * 公司为迈瑞医疗 (Mindray, 300760 SZ) 是一家领先的中国医疗器械制造商 专注于病人监护 医学影像和体外诊断(IVD)领域[22] 核心财务表现 * 2025年上半年收入同比下降18.4% 低于高盛预期7.4% 主要因中国区收入同比下降33.4%及海外收入同比增长5.4%均低于预期[1] * 2025年上半年盈利为50.69亿元人民币 同比下降33.0% 低于高盛预期22.9% 主因出厂价下调导致毛利率下降及高昂的研发投入[1] * 第二季度收入同比下降23.8% 压力大于第一季度的同比下降12.1% 主要因渠道去库存加速[2] * 第二季度中国区收入同比下降42.4% 其中病人监护与生命支持(PMLS) 医学影像(MI) 体外诊断(IVD)业务分别同比下降64% 66% 30%[2] * 海外收入第二季度同比增长6.3% 低于全年15%的增长指引 压力主要来自PMLS业务(同比下降8.4%) 而MI和IVD业务保持稳健(分别同比增长6.1%和19.1%)[2] 毛利率(GPM)分析 * 2025年上半年整体毛利率下降至61.7% (2024年为63.1%)[16] * PMLS业务毛利率降至60.6% (2024年为62.6%) 主因低端产品价格竞争激烈[17] * MI业务毛利率降至65.1% (2024年为66.9%)[17] * IVD业务毛利率面临更大压力 降至59.5% (2024年为62.0%) 主因带量采购(VBP)导致出厂价下调[17] * 公司预计2025年下半年毛利率仍面临压力 但试图通过增加高端产品销售占比和降低原材料成本来维持毛利率[17] * 预计所有三大业务板块的毛利率在2025年下半年将继续下降 但预计从2026年起在反内卷行动的推动下 PMLS和IVD的毛利率将复苏 混合毛利率将回升至62%[17] 渠道库存与去化 * 公司加速了渠道去库存 尤其是在2025年第二季度的PMLS板块 以更好地释放库存风险[2] * 截至2025年上半年 预计PMLS MI IVD的渠道库存已分别恢复至5个月 3.5个月和4个月水平[2] * 尽管根据医院招投标追踪器显示4-6月采购活动依然强劲 但公司收入仍面临压力 印证了主动去库存的行为[2] 业绩指引与展望 * 公司指引总收入增长将在2025年第三季度转正[1] * 公司指引中国区收入将在2025年第三季度迎来转折点[1] * 公司指引海外收入增长将在2025年第三季度加速 主要由IVD业务更快的增长驱动[1] 长期发展战略 * 公司强调两大长期战略：海外市场和 recurring业务(重复消费业务)[18] * 其全球化战略目标是在新兴市场取得与中国相似的市场份额(设备占34% IVD占13%) 并认为海外市场是中国的4-5倍 能长期驱动收入增长[18] * 公司目标聚焦于 recurring业务 包括微创手术耗材 动物医疗产品和心血管耗材 预计超声刀和吻合器将在2025年上量 其在中国区的总潜在市场达110亿元人民币[18] 预测调整与投资建议 * 高盛将公司2025E/26E/27E净利润预测下调-7.7%/-2.6%/-1.6% 以反映更快的渠道去库存和价格压力导致的更低毛利率[19] * 维持对公司的买入(Buy)评级[19] * 将12个月目标价从300元人民币下调至296元人民币 因下调近期预测但上调了对 recurring业务的长期预期[20] * 当前股价为246.77元人民币 对应19.9%的上涨空间[25] 主要风险因素 * 关键下行风险包括：1) 带量采购(VBP)对部分产品出厂价的进一步影响 2) 在中国顶尖医院渗透进度低于预期 3) 进入北美和欧洲市场的困难 4) 专利相关诉讼风险 5) 贸易政策的意外变化[23] * 公司55%的收入来自中国 其交易价格低于5年平均远期市盈率 主要因政策风险[22]

行业与公司 * 半导体设备和材料行业[2] * 国内半导体市场[12] 核心观点与论据 * 2025年半导体板块整体表现突出 但设备和材料板块估值提升有限 性价比凸显[1][2] * 半导体设备需求受下游客户扩产和国产替代双重驱动 国产设备在自主可控逻辑下迎来额外增量[1][2] * 半导体产业链各环节盈利能力存在差异 芯片制造环节盈利能力最强 其次是晶圆制造 再次是半导体设备 上游零部件公司盈利能力通常不如中游设备公司[1][3] * 先进制程推动半导体设备市场持续增长 28纳米到7纳米制程的资本支出（CAPEX）几乎翻倍 且需求量呈指数级增长[1][11] * 28纳米每5万片晶圆的CAPEX约为32亿美元 而7纳米每5万片晶圆的CAPEX则翻倍至65亿美元[11] * 每万片7纳米晶圆设备需求量对应的CAPEX约为13亿美元 在国内市场由于需要采用多重曝光工艺 相应的CAPEX可能接近20亿美元[11] * 国内半导体市场在先进制程方面发展前景广阔 政策支持力度大 未来几年有望迎来由先进制成建设带来的增量机会[1][12] * 中美脱钩加速 企业必须依赖国产设备 各晶圆厂需投入资源解决自身难题 实现长期共振与进步[1][18] * 材料赛道具有长坡厚雪的特点 随着新晶圆产线不断上线及老产线升级改造 对材料需求将持续增加 目前投资材料领域是一个非常好的选择[1][20] * 自2016年以来半导体设备市场呈现出持续增长态势 从2016年至2021年期间几乎只增不减[9][10] * 应用材料公司在2016年市值约100亿美元 但在十年内迅速增长至1,000多亿美元[11] * 在先进制程中 每片晶圆中设备折旧成本占比可能达到60%-70%[8] * 为了新增1美元半导体销售额 需要投资设备价值量约17%-18% 而以前这一比例仅为10%左右[8] * 国产替代率较低 仅约30%[18] * 目前国内半导体材料销售额占全球比重仅15%-20%[19] 其他重要内容 * 半导体制造工艺极其复杂 包括前道工艺和后道工艺两个主要部分 前道工艺占整体价值量约80%[5] * 前道工艺对设备精度和工艺难度要求更高 后道的封装和测试环节大约占整个价值量的20%左右[6] * 先进封装技术正在模糊前后道之间的界限 前后道工艺正在逐渐融合[6] * 3D结构显著提高了制造难度 但增加了单位面积上的晶体管数量[7] * 半导体设备行业具有高门槛 高难度 客户集中等特点 准入壁垒较高[14] * 材料市场相较于设备市场更为细碎 其品类繁多 包括硅片 光眼膜 光刻胶等[19] * 材料领域的难度稍低于设备 但其紧迫性也略逊一筹[19]

行业整体表现 - 2025年上半年中国半导体设备投资逆势增长53.4% 成为产业链唯一正增长环节[4] - 半导体设备指数创新高 头部公司股价突破压力位[2] - 行业呈现强者恒强、国产替代加速、新兴技术突破三大特征[4] 政策支持 - 大基金三期注册资本3440亿元 聚焦设备及材料等卡脖子环节[7] - 上海对集成电路产业链给予最高政策支持[8] - 深圳出台专项措施支持全链条突破[9] - 北京设立百亿级基金重点扶持设备研发[10] 技术突破 - 中微公司5nm CCP刻蚀设备通过国内存储厂商验证 逻辑产线新增设备占比大幅提升[13] - 拓荆科技14nm SACVD设备在中芯国际替代应用材料同类产品[14] - 盛美上海单片兆声波清洗设备独供台积电CoWoS生产线[15] - 国产商业电子束光刻机"羲之"完成应用测试[16] 公司业绩 - 中微公司2025年上半年营收同比增长43.9% 归母净利润增长31.6%-41.3%[5] - 盛美上海上半年营收增长35.8% 归母净利润增长57%[5] - 拓荆科技Q2营收增长52%-58% 归母净利润增长101%-108%[6] 市场需求 - AI芯片需求向上游传导 刺激设备刚需[12] - 盛美上海将2030年中国半导体设备市场规模假设从300亿美元上调至400亿美元[6] - 中国可服务市场数据上调至70亿美元[6] 国产替代进程 - 美国禁令升级将14nm以下逻辑芯片和128层以上NAND设备纳入禁运范围[17] - 外部技术封锁加速晶圆厂转向本土设备供应商[18] - AI产业构建自主闭环生态 国产芯片厂商获窗口期[18] 产业链结构 - 前道设备价值占比超80% 是国产替代核心[19] - Chiplet和3D封装技术普及推动封装设备需求激增[19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 减速器是人形机器人旋转关节核心部件，可降速增矩，保证机器人运动控制的高精度与稳定性。我国减速器市场规模持续增长，国产供应能力日益增强 [2] - 当前人形机器人关节模组精密减速器分为谐波、行星、RV和摆线针轮减速器，各有特点与应用场景，传动精度排序为谐波/摆线针轮>RV>行星，体积排序为RV>谐波>行星/摆线针轮，价格排序为RV>摆线针轮>谐波>行星 [2] - 从本体厂商看，摆线针轮或为更优选择，谐波+行星是当下主流方案，摆线针轮有望在大负载关节部位迎来应用空间 [2] - 投资建议推荐【福达股份】【精锻科技】【双环传动】【中鼎股份】，关注【中大力德】【豪能股份】【蓝黛科技】 [2][133] 根据相关目录分别进行总结 1. 减速器—机器人旋转关节核心部件 - 减速器是机器人三大核心零部件之一，是传动系统关键部件，可将伺服电机动力传导至执行结构，降速增矩，平衡电机与关节矛盾，保证运动控制的高精度与稳定性 [9][14] - 精密减速器分为谐波、行星、RV和摆线针轮减速器，各有特点与应用场景 [15][16] - 谐波减速器由波发生器、柔性齿轮、刚性齿轮组成，基于齿数差减速，技术难点在于齿形设计、材料、加工设备，具有高精度大扭矩等特点，消费量增长稳健，市场格局集中 [23][27][31] - 行星减速器由太阳轮和行星轮组成，通过齿数少的齿轮啮合大齿轮减速，难点体现在制造、维护和工艺定制化，成本较低，全球市场格局集中，德企占优 [36][41][46] - RV减速器由正齿轮、RV齿轮等组成，传动系统由两级减速机构组成，体积小扭矩大，工艺复杂，国产替代趋势明显，放量在即 [50][55][58] - 摆线针轮减速器是RV减速器的一种，基于摆线轮偏心旋转和啮合减速，难点体现在齿廓设计与制造，具有刚性好等优点，已在机器人核心传动领域实现应用，市场规模扩大，格局分散 [60][65][70] 2. 需求分化方案路线，摆线针轮迎来应用空间 - 特斯拉Optimus Gen2采用12个行星和14个谐波减速器，手部用行星或为降本，大关节用谐波或为高减速比需求 [75][76] - 下游其余厂商多采用谐波+行星复合方案，以行星为主的方案成本优势显著，谐波减速器能提供更好扭矩加持 [80] - 哈默纳科将手部行星换为微型谐波，提升了灵巧手性能；RV减速器有望打开人形机器人腕部、腰部应用场景 [87] - 摆线针轮减速器性能增量高于成本&体积增量，有望在人形肩部、腰部、下肢髋关节等大关节部位实现应用 [93] 3. 优质企业蓄势待发，技术协同持续加码 - 福达股份是曲轴龙头，营收和归母大幅增长，2025年获长坂科技35%股权，有望成为机器人精密减速器核心玩家 [99] - 精锻科技是精密齿轮龙头，25Q1营收下滑扭转，归母下滑收窄，合资公司落地并入股格蓝若，布局机器人关节模组业务 [103] - 双环传动是电驱齿轮龙头，营收和利润共振上行，子公司环动科技布局精密减速器赛道，有望打开人形机器人减速器市场 [108] - 中鼎股份是全球汽车零部件百强企业，业绩持续向上，拟投资10亿元建设机器人总部和研发制造中心，机器人产品量产在即 [114] - 豪能股份是同步器龙头，盈利能力触底反弹，2024年投资10亿元切入减速器赛道 [119] - 蓝黛科技2024扭亏为盈，2025Q1业绩延续，2025年国资入主，参股无锡泉智博，布局机器人减速器赛道 [125] - 中大力德是精密减速器头部企业，25Q1业绩改善明显，减速器产品多次获奖，有望跻身人形机器人发展受益链第一团队 [131] 4. 投资建议 - 精密减速器为人形机器人传动核心环节，国产化替代势在必行，推荐【福达股份】【精锻科技】【双环传动】【中鼎股份】，关注【豪能股份】【蓝黛科技】，关注【中大力德】 [133]

市场表现 - 7月18日三大股指红盘向上，科技股局部活跃，有色金属、钢铁、煤炭等行业涨幅居前 [1] - 科创半导体ETF（588170）跳空高开但盘中逐步走弱，成分股中拓荆科技、神工股份、中微公司涨幅居前 [1] 公司业绩 - 中微公司预计2025年半年度归属于母公司净利润为6 8亿元-7 3亿元，同比增长31 61%-41 28% [1] - 公司营业收入约49 61亿元，同比增长43 88%，刻蚀设备和LPCVD薄膜设备收入大幅增长 [1] - 高端刻蚀产品新增付运量显著提升，在先进逻辑和存储器件中多种关键刻蚀工艺实现大规模量产 [1] 行业分析 - 半导体设备国产化率仍有提升空间，建议关注半导体设备板块 [1] - 国内半导体产业链有望通过横向品类扩张和纵向技术互补加速行业集中度提升与竞争力重构 [1] - 龙头企业有望凭借资金规模优势和产业链主导权实现强者恒强 [1] ETF跟踪标的 - 科创半导体ETF（588170）跟踪上证科创板半导体材料设备主题指数，涵盖半导体设备和材料细分领域硬科技公司 [2] - 半导体设备和材料行业国产化率较低但替代天花板高，受益于AI需求扩张、科技并购浪潮及光刻机技术进展 [2]

指数表现 - 上证科创板半导体材料设备主题指数下跌0.6% [1] - 成分股涨跌互现，和林微纳领涨3.08%，沪硅产业涨1.12%，富创精密上涨0.39% [1] - 中科飞测领跌1.98%，安集科技下跌1.92%，华海清科下跌1.34% [1] - 科创半导体ETF（588170）下跌0.69%，最新报价1.01元 [1] - 科创半导体ETF近1月累计上涨5.86%，涨幅排名可比基金1/2 [1] 流动性数据 - 科创半导体ETF盘中换手2.76%，成交685.52万元 [1] - 科创半导体ETF近1月日均成交4243.02万元 [1] - 科创半导体ETF近4天获得连续资金净流入，最高单日获得1621.47万元净流入 [2] - 合计"吸金"2438.09万元，日均净流入达609.52万元 [2] 基金调研情况 - 7月上半月，调研光模块龙头中际旭创的基金公司达到71家 [1] - 调研半导体公司乐鑫科技的基金公司49家 [1] - 调研智能出行板块涛涛车业的基金公司41家 [1] - 调研智慧养老概念股翔宇医疗的基金公司40家 [1] - 调研高科技环保概念聚光科技的基金公司38家 [1] 行业调研重点 - 7月以来，基金机构重点调研了医药生物、机械设备、汽车及半导体四大行业板块 [1] 行业背景 - 科创半导体ETF跟踪上证科创板半导体材料设备主题指数，囊括科创板中半导体设备和半导体材料细分领域的硬科技公司 [2] - 半导体设备和材料行业是重要的国产替代领域，具备国产化率较低、国产替代天花板较高属性 [2] - 行业受益于人工智能革命下的半导体需求扩张、科技重组并购浪潮、光刻机技术进展 [2]

A股并购市场复苏态势 - 2025年上半年A股并购市场在政策暖风和产业升级驱动下呈现复苏态势 [1] - 2025年上半年并购上会项目数量达2024年全年的86.67%，过会率100% [1][3] - 2025年上半年受理并购重组项目41起，远超2024年全年的25起 [1][4] 并购重组政策支持 - 证监会发布修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》，首次建立简易审核程序、调整发行股份监管要求、引入分期支付机制等 [5][6] - 新规将注册决定有效期延长至48个月，简化审核流程，鼓励私募基金参与并购重组 [6] - 政策为上市公司通过并购重组提升产业链韧性营造良好环境 [5] 半导体行业并购热潮 - 2025年以来半导体企业披露并购重组计划超20起，覆盖材料、设备、EDA、封装等领域 [7][8] - 典型案例包括华大九天收购芯和半导体、海光信息换股吸收合并中科曙光等 [7] - 并购多为横向扩大规模或纵向完善产业链，加速国产替代进程 [8] 并购重组数据表现 - 2025年初至5月中旬上市公司披露资产重组超600单，同比增1.4倍，重大资产重组90单，同比增3.3倍 [3] - 已实施完成的重大资产重组交易金额超2000亿元，同比增11.6倍 [3] - 沪深交易所2025年上半年审核13起并购重组项目，过会率100% [3][4] 跨界并购案例与挑战 - 传统行业上市公司尝试跨界收购半导体企业，但失败案例较多 [8] - 奥康国际终止收购联合存储科技，双成药业终止收购奥拉股份，慈星股份终止跨界收购 [8]

并购市场复苏态势 - 2025年上半年A股并购市场在政策暖风和产业升级驱动下呈现复苏态势 2025年上半年并购上会项目数量达2024年全年的86.67% 且过会率为100% [1] - 2025年上半年受理的并购重组项目(41起)远超2024年全年(25起) 显示上市公司并购热情高涨 [3][4] 政策支持关键驱动 - 修订后的《重组办法》首次建立简易审核程序、分期支付机制等创新安排 审核流程精简且监管包容度提高 [6][7] - 分期支付机制将注册有效期延长至48个月 锁定期从首期股份发行结束起算 各期股份合并计算重组指标 [8] 半导体行业并购热潮 - 2025年以来半导体行业披露并购重组计划超20起 覆盖EDA、设备、芯片设计等全产业链 [10] - 典型案例包括华大九天收购芯和半导体、海光信息换股吸收合并中科曙光等上市公司间并购 [10] - 并购以横向扩大规模与纵向完善产业链为主 但传统行业跨界收购半导体失败案例较多(如奥康国际、双成药业终止交易) [11][12]

A股市场表现 - 7月1日早盘A股整体窄幅震荡 银行板块领涨 教育 软饮料 摩托车 电力 贵金属等主题涨幅居前 [1] - 科创半导体ETF(588170)早盘上涨近1% 成分股耐科装备 中船特气 安集科技 芯源微 中科飞测 神工股份等涨幅居前 [1] HBM行业分析 - AI快速发展推动HBM需求强劲 海外三巨头垄断市场 国产率几乎为零 [1] - HBM产业链上游包括电镀液 前驱体 IC载板等半导体原材料及TSV设备 检测设备等半导体设备供应商 [1] - HBM中游为生产环节 下游应用于人工智能 数据中心 高性能计算等领域 [1] - TSV工序是HBM制造核心难点 涉及光刻 涂胶 刻蚀等复杂工艺 价值量最高 [1] 国产HBM发展机遇 - 美国或加大HBM采购限制 上游设备材料国产厂商迎来发展机会 [1] - 美国限制及国内自主可控需求有望加速国产HBM突破 [1] - 国产HBM处于发展早期 上游设备材料或迎来扩产机遇 [2] 投资标的建议 - HBM设备领域建议关注精智达 华海清科 芯源微 拓荆科技 中微公司等 [2] - 材料领域建议关注鼎龙股份(300054) 雅克科技(002409) 华海城科 联瑞新材等 [2] 科创半导体ETF概况 - 科创半导体ETF(588170)跟踪上证科创板半导体材料设备主题指数 涵盖半导体设备和材料细分领域硬科技公司 [2] - 半导体设备和材料行业国产化率低 替代天花板高 受益于AI需求扩张 科技重组并购及光刻机技术进展 [2]

市场研判 - 下半年A股市场整体或延续震荡格局，主题轮动特征显著，上市公司盈利增速不确定性制约整体性行情 [2][3] - 企业盈利表现是市场绝对焦点，基本面因子有望贡献正向收益，以基本面为核心的策略模型表现可能优于历史均值 [3] - 港股下半年表现可能趋缓，但创新药、新消费及科技类公司仍具深度挖掘价值 [4] - 红利资产内部呈现结构性分化，银行、电信运营商及公用事业与消费龙头展现出较强相对韧性 [4] 核心策略 - 均衡配置以控风险，精耕结构以谋收益，覆盖范围广、行业分布均衡的中证800指数成为全市场选股基金理想基准 [5] - 绝对收益型"固收+"基金组合通过多资产配置和严格风险控制，在较低波动下获取稳健回报 [5] 重点方向 - 泛科技领域国产替代与自主创新投资空间广阔，国产算力、AI软硬件应用、人形机器人、半导体及军工被看好 [6] - 新消费浪潮中体验式消费、AI赋能的新型消费模式及服务消费蕴含中期机遇 [6] - 稳定红利资产如银行、电力、交运、运营商等在弱复苏叠加潜在降息预期下确定性溢价有望持续 [6] - 中央加杠杆方向如电力（核电、风电、电网升级）、新疆煤化工、卫星互联网、低空经济等受政策强力驱动 [6] - 中报季可关注风电、军工、锂电池、半导体、证券、游戏等景气度边际向上且业绩稳定的板块 [7] - 中证A500指数作为聚焦新兴成长力量的重要宽基指数，更能帮助投资者分享产业升级红利 [7] 长期展望 - 国内利率处于较低水平，居民储蓄积极寻找更优质投资出口，A股上市公司通过回购、提高派息等方式重视股东回报 [8] - 中国股市估值显著低于全球主要市场且被国际投资者大幅低配，吸引力日益凸显 [9] - 未来外资回流及中东、欧洲、东南亚、非洲增量资金可能持续流入，形成重要支撑力量 [9]