货币政策与资产泡沫 - 过度宽松的货币政策是金融崩溃前资产泡沫积聚的关键诱因，历史上每次大崩溃前几乎都伴随此类现象[8][21] - 美联储在2003年经济复苏期仍将利率维持在1%，导致名义GDP增速(7%-9%)与政策严重错配，为2008年危机埋下隐患[19] - 量化宽松政策在危机初期(QE1)有效，但QE2/QE3延续使用紧急工具导致资源错配，企业债规模8年增长65%(6万亿→10万亿)但利润仅增29%[26][31][34] 企业资本结构扭曲 - 2010-2018年美国企业股票回购金额达5.7万亿美元，占资本支出比例从20%飙升至55%，显示资本配置严重失衡[37] - 低利率环境下企业债务利息成本仅增长23%(4750亿→5650亿)，刺激低效借贷但未创造对应利润增长[33] - 传统零售等"僵尸企业"依赖廉价债务维持，而科技巨头(谷歌/Facebook)专注研发投入，形成结构性分化[39][42] 宏观经济监测指标 - 周期性行业股票(零售指数跌24%/金属指数跌20%)较防御性板块(标普500仅跌5%)提前反应经济放缓信号[81] - 企业采购经理的实时反馈比宏观数据更具前瞻性，当前采购端信息混杂显示经济不确定性增强[84] - 企业利润见顶通常领先经济衰退5个月，2019年一季度利润下滑已发出预警信号[86] 科技革命与统计盲区 - 数字经济创造巨大隐性价值(谷歌搜索年隐性价值1.8万美元/人)，但GDP统计体系无法捕捉免费服务的真实贡献[65][66] - 全球每日35亿次谷歌搜索、YouTube内容超电视行业60年总量等变革，导致传统通胀指标(CPI)测量失真[64][67] - 生产力革命带来的通缩(如科技降价效应)不同于需求崩塌型通缩，前者不应被机械视为风险[68] 中美科技竞争格局 - 中国在贸易摩擦后迅速调整政策支持科技企业(华为/腾讯/阿里)，而美国却将资源投向钢铁等传统产业[136][137] - 美国反垄断调查科技巨头(谷歌/亚马逊)的举措，与科技竞赛需求背道而驰，可能削弱长期竞争力[142] - 阿里巴巴、腾讯等中国科技公司依靠本土市场保持增长，受中美关系影响相对较小[193][194] 市场流动性变化 - 量化紧缩(QT)实施后(2018年10月1日)股市转弱，显示央行资产负债表操作对资产价格存在实质性影响[97] - 当前市场流动性呈现"算法驱动"特征，标普500流动性较10年前显著恶化，极端波动时可能突然枯竭[189][192] - 被动投资工具普及导致市场结构变化，"TINA"(别无选择)效应迫使资金涌入低质量资产[180][183] 对冲基金行业演变 - 对冲基金行业从70-80年代少数天才主导，膨胀至近万家机构但多数无法兑现高费率承诺[197][200] - 行业合理规模应收缩至200-300家，仅保留真正具备alpha生成能力的"超级明星"基金管理人[202] - 债券/货币交易机会减少迫使传统宏观策略转型，顶尖投资者转向结构性增长企业投资[209][211]

OpenAI转向谷歌TPU芯片 - OpenAI近期开始租用谷歌的TPU芯片为ChatGPT等产品提供算力支持，这是该公司首次大规模使用非英伟达芯片 [2] - 此次合作使得OpenAI缓解对微软数据中心的依赖，同时为谷歌的TPU提供了挑战英伟达GPU市场主导地位的机会 [2] - OpenAI希望通过谷歌云租用的TPU芯片降低推理计算成本 [2] - 摩根士丹利认为OpenAI是迄今为止最重要的TPU客户，这一协议是对谷歌AI基础设施能力的重要认可 [2] - 谷歌的TPU技术已经发展了十年，最初的TPU于2015年发布 [2] 对谷歌的影响 - 这一合作可能成为谷歌云收入加速增长的驱动因素，而这一点尚未反映在GOOGL股价中 [2] - 反映了谷歌对其在搜索领域地位的信心 [2] - 若OpenAI带动更多客户迁移，GoogleCloud的ComputeTAM有望被快速上修 [3] - 尽管OpenAI无法获得最先进的版本仍选择使用TPU，证明了谷歌在更广泛的ASIC生态系统中的领先地位 [3] - 随着开发者对TPU熟悉度提升，谷歌以外的公司进一步采用TPU可能成为谷歌云业务的额外增长驱动力 [3] - 摩根士丹利芯片模型显示，预计2027年和2028年TPU支出仅为约210亿美元和240亿美元（大部分由谷歌内部使用） [2] 对英伟达的影响 - 英伟达仍将保持GPU市场主导地位 [1] - 摩根士丹利预计英伟达今年在谷歌客户方面的收入将增长超过3倍，达到200多亿美元 [4] - 英伟达处理器份额增长至接近65% [4] - 公司目前处于售罄状态，特别是机架级产品 [5] - 替代架构的需求强劲至少部分由推理短缺驱动，需要紧急解决 [5] 对亚马逊AWS的影响 - OpenAI现在将在大多数主要云服务提供商上运行AI工作负载，而亚马逊AWS明显缺席 [6] - 这可能反映了亚马逊仍然存在比预期更大的产能约束，无法满足OpenAI的需求 [6] - 对AWS的Trainium定制硅芯片构成负面影响，特别是OpenAI选择使用上一代TPU而不是Trainium [6] - 这一动态预计将使投资者高度关注AWS的增长情况以及下半年的预期加速增长 [7]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 自4月底以来市场上调增长预期并认为美联储政策将更宽松 市场已开始定价美联储降息 后续通胀数据或就业数据将影响降息预期 市场走向定价更多美联储降息的最佳表现取决于伴随的增长背景 [2][3][4] - 不同场景下资产表现不同 如“鸽派政策+正增长冲击”场景下股票上涨是最佳表现 “鸽派政策+负增长冲击”场景下收益率下降是最佳表现 定价更多美联储降息可能强化美元疲软和收益率曲线陡峭化趋势 [2][11][15] 根据相关目录分别进行总结 市场对美联储政策和增长预期的变化 - 自4月底市场上调增长预期 对美联储反应函数的看法更宽松 扭转了部分此前定价的政策收紧冲击 但幅度小于负增长冲击 [2][3] - 市场目前定价9月前有一次全面降息 年底前超过两次降息 美国经济学家预计今年有三次降息且终端利率更低 [4] - 近期市场已开始推动更早更快降息预期 更多良性通胀数据或疲软就业数据将进一步支持该预期 [5] 不同场景下市场定价更多美联储降息的资产表现 - **场景1：鸽派政策冲击使2年期收益率下降25个基点**：股票上涨 收益率下降 收益率曲线陡峭化 美元全面走弱 标普500指数上涨和美国收益率下降幅度最大 [8] - **场景2：美国增长预期下降50个基点**：股票和收益率下降 收益率曲线陡峭化 美元小幅走弱 对储备和避险货币的美元走弱最明显 美国股票下跌、VIX指数上涨和美国收益率下降幅度最大 [9] - **场景3：市场定价鸽派美联储转变并同时下调增长预期**：美国股票小幅下跌 收益率下降幅度大于前两个场景 收益率曲线陡峭化 美元全面走弱 收益率下降幅度最明显 [10] - **场景4：市场定价鸽派美联储转变同时上调美国增长预期50个基点**：风险资产上涨最明显 收益率略有下降 美元小幅走弱 对更多周期性货币的美元走弱最明显 股票上涨和VIX指数下跌幅度最大 [11] 对投资者的建议 - 押注收益率下降和股票上涨对单纯鸽派冲击有类似杠杆作用 [15] - 收益率下降但股票下跌对负增长冲击有最佳杠杆作用 [15] - 收益率下降、欧元/日元/瑞郎走强和黄金上涨在各场景中更一致 股票方向和风险货币兑美元走强的定位取决于对增长的判断 [15] - “鸽派政策+正增长冲击”场景下股票上涨是最佳表现 “鸽派政策+负增长冲击”场景下收益率下降是最佳表现 [15] - 定价更多美联储降息可能强化美元疲软和收益率曲线陡峭化趋势 [15] 最佳交易建议 - 持有印尼1年期SRBIs（全额外汇对冲）、做空泰铢/韩元、进行印度消费与基础设施板块的相对表现配对交易等多项交易建议 并给出各交易的开仓时间、目标价位、止损价位和当前交易价格 [18]

融资与公司背景 - 凌川科技完成数亿元A轮融资 由北京市人工智能产业投资基金和快手集团领投 亦庄产投 顺禧基金 九智资本等跟投 融资将用于下一代芯片研发 SL200量产扩产及海外市场拓展 [1] - 公司成立于2024年3月 由北京市人工智能基金与快手集团共同发起 前身为快手集团异构计算与芯片事业部 拆分独立源于SL200芯片在快手部署数万颗后节省超预期成本 [1] - 团队规模增长三倍 研发人员占比80%以上 70%为硕士学历 20%为博士学历 60%员工具有十年以上从业经验 累计申请中外专利超百项 [4] 产品与技术 - SL200芯片集成视频编码 AI推理 多核CPU功能 部署量近数万颗 服务7亿用户 获评2023世界互联网大会"创新发展典型案例" [1] - SL200为国内首款集成多功能ASIC芯片 支持万分之一超低故障率 视频压缩性能在MSU大赛超越英特尔 英伟达 单路处理成本降低40% [2] - 下一代芯片针对大模型训练推理场景设计 支持LLM 文生图 文生视频 推荐算法等高算力需求 重点适配快手可灵文生视频模型 [2] - Transtreams架构融合CPU与NPU协同运作 支持同一套代码在CPU与NPU间无缝切换 TC编译器可自动分配任务 提升资源利用率 [3] 市场与应用 - SL200芯片覆盖快手 阿里 百度等互联网数据中心 并应用于广播电视 智慧城市 智能巡检等场景 合作案例超20个 海外进入东南亚新加坡 巴西市场 [4] - 公司与华为 超聚变 浪潮等厂商形成行业解决方案 下一代芯片已与多家大模型公司完成适配测试 将拓展自动驾驶机器人 低空经济等边缘计算场景 [4] - 全球AI芯片市场由英伟达主导 但大模型推理场景催生ASIC架构需求 公司通过ASIC架构降低推理成本 单颗芯片处理36路视频任务 较传统方案节能30% [1] 竞争优势 - 互联网基因使公司能从应用反推芯片设计 客户需求直接定义产品 传统芯片公司难以复制这一优势 [1] - 开发类CUDA编程接口 适配PyTorch框架及主流大模型推理引擎 降低客户迁移成本 [2] - 团队核心成员深度参与NeurIPS'21等国际竞赛 主导多项北京市 上海市"卡脖子"技术攻关项目 [4]

公司动态 - Neurocrine Biosciences启动NBIP-01435的1期临床试验 评估其在健康成人中的安全性、耐受性、药代动力学、药效学和免疫原性 [1] - NBIP-01435是一种长效促肾上腺皮质激素释放因子1型受体拮抗剂 通过皮下注射给药 用于潜在治疗先天性肾上腺增生症(CAH) [1] - 公司首席医疗官表示 这是其生物制剂管线中首个进入临床研究阶段的肽类候选药物 有望补充其小分子药物组合 [2] - 2024年12月 公司获得FDA批准口服CRF1拮抗剂crinecerfont 这是70年来CAH的首个新疗法 [3] - 2021年4月 公司与Sentia Medical Sciences达成研究合作 共同发现新型肽类CRF受体拮抗剂 包括NBIP-01435 公司拥有该药物的独家开发和商业化权利 [4] 产品管线 - NBIP-01435作为CRF1拮抗剂 已显示可改善雄激素控制 使CAH患者能够采用更低、更生理性的糖皮质激素剂量方案 [3] - 公司产品组合包括已获FDA批准的迟发性运动障碍、亨廷顿病相关舞蹈症、经典先天性肾上腺增生症、子宫内膜异位症*和子宫肌瘤*的治疗药物 [5] - 公司拥有强大的研发管线 包括多个处于中后期临床开发阶段的候选药物 覆盖核心治疗领域 [5] 行业背景 - CAH是一种罕见的遗传性疾病 导致酶缺乏 改变肾上腺类固醇激素的产生 如皮质醇、醛固酮和肾上腺雄激素 [2] - 皮质醇缺乏导致过量肾上腺雄激素产生 传统治疗方法为超生理剂量的糖皮质激素 [2] - 公司在神经科学领域拥有30年经验 专注于发现和开发神经系统、神经内分泌和神经精神疾病的变革性疗法 [5]

谷歌TPU获得OpenAI背书 - OpenAI首次大规模采用非英伟达芯片 租用谷歌TPU为ChatGPT提供算力支持 旨在降低推理成本并减少对微软数据中心的依赖 [2] - 摩根士丹利将OpenAI视为谷歌TPU迄今最重要的客户 合作是对谷歌AI基础设施能力的强认证 TPU技术已发展十年 [2] - 合作可能推动谷歌云收入加速增长 目前未充分反映在股价中 同时体现谷歌对搜索业务地位的信心 [2] - 摩根士丹利预计2027-2028年TPU支出仅210-240亿美元 远低于英伟达GPU的2430-2580亿美元 但谷歌在ASIC生态领先地位显著 [2][3] 英伟达市场地位与产能挑战 - 英伟达仍将保持GPU市场主导地位 预计2023年谷歌客户收入增长超3倍至200多亿美元 处理器份额接近65% [4] - 当前机架级产品售罄状态加剧产能约束 替代架构需求部分由推理短缺驱动 而非竞争格局根本性转变 [4] 亚马逊AWS竞争劣势显现 - OpenAI合作名单未包含AWS 反映亚马逊可能存在产能约束问题 且Trainium芯片竞争力受质疑 [5] - OpenAI选择上一代TPU而非Trainium芯片 对AWS定制硅战略构成负面信号 [5] - 该动态可能引发投资者对AWS增长前景的关注 尤其下半年预期加速能否兑现 [6] 行业格局影响 - 谷歌云Compute TAM存在上修空间 若OpenAI带动更多客户迁移至TPU [3] - 开发者对TPU熟悉度提升可能进一步推动第三方采用 成为谷歌云新增量 [3] - 主要云服务商中仅AWS缺席OpenAI合作 突显基础设施能力分化 [5]

油脂油料期货价格表现 - 6月30日菜籽粕主力合约上涨1.14%至2572元/吨，成为当日唯一上涨品种[1] - 菜籽油主力合约下跌0.43%至9421元/吨，棕榈油主力下跌0.69%至8308元/吨，豆油主力下跌0.32%至7976元/吨[1] - 豆粕期货最新结算价2938元/吨，较前日收盘价2946元小幅回落[2] 期货市场仓单变化 - 豆粕期货仓单单日激增9610手至35561手，增幅达37%[3] - 豆二期货仓单增加3000手至4500手，增幅200%[3] - 菜粕期货仓单减少1141张至21544张，豆一仓单减少2029手至17673手[3] - 棕榈油期货仓单从0增至470手，菜油仓单维持300张不变[3] 期现价差情况 - 棕榈油现货较期货溢价220元(2.56%)，豆一溢价151元(3.52%)，豆油溢价252元(3.05%)[4] - 菜籽粕期货较现货升水68元(2.75%)，豆粕期货升水32元(1.1%)[4] - 棕榈油、豆一、豆油三个品种出现现货价格高于期货的"期现倒挂"现象[3][4]

NOMURA Richard Koo Reasons for rise in long-term rates in Japan, US, and Europe; China's balance sheet recession Long-term interest rates have risen or remained elevated in many nations over the past few weeks, with the conspicuous exception of China. This has led some analysts to question the fiscal sustainability of these economies. n certain countries, including Japan, long-term rates have reached their highest levels in over a decade, shocking market participants accustomed to ultra-low rates. However, ...

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 中国央行二季度货币政策委员会会议维持宽松倾向但语气不如一季度鸽派，预计四季度GDP同比实际增速显著放缓，央行将在四季度进行“双降”，即政策利率下调10个基点、存款准备金率下调50个基点 [1][2] - 央行强调防止汇率超调风险，随着美元兑人民币中间价稳步下降，央行或允许人民币兑美元逐步升值以缓解美元走弱压力 [1][3] - 房地产市场基调从“止跌企稳”转变为“持续巩固稳定态势”，若市场持续走弱，一线城市可能采取类似广州的措施，政策制定者可能加大稳定市场力度 [3][9] 根据相关目录分别进行总结 货币政策方面 - 二季度货币政策委员会会议央行维持宽松倾向但语气不如一季度鸽派，强调推动现有政策实施，特别是定向宽松措施，对中国经济评估更新为“呈现积极势头，情绪持续复苏”，会议纪要将“适时降准降息”表述替换为“灵活确定政策宽松节奏和力度” [2] - 预计四季度GDP同比实际增速显著放缓，央行将在四季度进行“双降”，即政策利率下调10个基点、存款准备金率下调50个基点 [2] 汇率方面 - 央行在汇率方面基本移除“三个坚决”，强调“防止超调风险”，随着美元兑人民币中间价稳步下降，央行或允许人民币兑美元逐步升值以缓解美元走弱压力 [3] 房地产市场方面 - 房地产市场基调从“止跌企稳”转变为“持续巩固稳定态势”，与四月政治局会议表述一致，语气不如之前鸽派 [3] - 六月十三日国务院会议要求加大力度遏制房价下跌、稳定房地产市场，六月十二日广州发布行动计划，提议取消所有限购、限售和限价措施，进一步降低首付要求和房贷利率，若市场持续走弱，其他一线城市可能采取类似措施，政策制定者可能加大稳定市场力度，包括扩大城市更新项目和进一步刺激房地产需求的措施 [9]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：光模块、通信、数据中心交换机、物联网控制器、服务器、通信设备及技术 - **公司**：旭创、新易盛、索尔思、联特科技、剑桥科技、华工科技、光迅科技、泰胜光博创、亨通光电、爱康得、天孚通信、源杰、长光华星、沃尔罗兰财、神宇、赵龙瑞可达、Credo、锐捷网络、星网锐捷、新网锐捷、悦己网络、英维克、远通、烽火通信 纪要提到的核心观点和论据 - **光模块市场发展乐观**：预计 2026 年 800G 光模块需求量从 3500 万只增至 4000 万只，1.6T 光模块从 500 万支增至 600 - 800 万支，增长源于 CSB 厂商架构变化和市场需求增加，如谷歌与 OpenAI 合作或带动需求上涨[1][4] - **头部公司表现优异**：旭创 2024 年排名第一，新易盛升至第三且份额提升，与 Meta、亚马逊等合作紧密并拓展英伟达份额；预计 2025 年龙头公司收入 360 - 370 亿人民币，2026 年达 440 - 450 亿人民币，净利润率提升潜力大[1][5] - **二线公司有机会**：索尔思、联特科技和剑桥科技有望分享市场份额，索尔思获上百万只 800G 订单可提高盈利能力；国内互联网音响投入增加，华工科技和光迅科技等国内龙头企业 2025 年下半年业绩预计强劲[6][7] - **跳线市场潜力大**：800G 光模块约 2000 万支用于跳线，考虑价格因素市场空间达数百亿人民币，泰胜光博创、亨通光电、爱康得等厂商有望受益[9] - **天孚通信前景乐观**：作为无源器件龙头，有源器件业务受英伟达 B 系列产品影响 1.6T 未放量，但后续英伟达 1.6T 产品放量市场空间大，预计 2025 年市值达 700 多亿元[3][11] - **Meta 新架构推动 CSP 发展**：Meta 新架构 MTIA 增加对 OSFP 800G 光模块及铜连接 DAC 线需求，催化 Meta 及其他互联网巨头对相关组件需求增长，推动 CSP 领域发展[3][13] - **铜连接景气度良好**：铜连接在数据中心互联中重要，沃尔罗兰财、神宇、赵龙瑞可达等核心铜缆制造商值得关注；Credo 营收同比增长 126%，计划下一财年资本支出加倍[14] - **数据中心交换机公司有机会**：锐捷网络和星网锐捷可能因国内互联网云场加大投入迎来新发展机会，新网锐捷下半年业绩预期好[15][16] - **通信行业表现良好**：2025 年第二季度光模块、铜连接和交换机等产品业绩预期不错，英维克服务器、远通物联网控制器、烽火通信利润预计较好，7 月行情将持续演绎[17][18] - **关注通信设备及技术**：光模块及其配套器件、铜连接、交换机、液冷技术、AI 应用、IDC 算力租赁等是未来通信设备及技术重要方向[19] 其他重要但可能被忽略的内容 - 近期光模块行业在 6 月份通信行业中排名第一，头部公司如旭创、新易盛、太辰光和博创涨幅达百分之四五十，受互联网云场对 ASEC 重视及 AI 景气度提升推动[2] - 激光芯片特别是 CW 光源制造商如源杰、长光华星等公司将逐步受益于光模块高端产品需求量增加和光渗透率提升带来的市场机会[12]