新政核心调整 - 商品种类新增宠物用品和可随身携带乐器两类 免税商品类别总数达到47类 [5] - 服装服饰 鞋帽等6类国产品牌商品首次可进入免税店进行免税销售 [1][5] - 政策适用人群扩大至离境旅客 与离岛旅客同等享受每年10万元人民币的免税购物额度且不限购买次数 [5] - 一个自然年度内有离岛记录的海南岛内居民 可全年不限次数购买15类"即购即提"免税商品 年度限额10万元 [5] 公司运营与市场反应 - 中免集团海口日月广场免税店新开设国内商品集合店 涵盖服装服饰 鞋 帽子 丝巾 咖啡 瓷器 茶叶六大类商品 [1][3] - 免税店通过电子屏 海报和服务台解读手册等多种方式帮助消费者快速了解政策变化 [8] - 新政实施首日 有离岛行程的居民已开始前往免税店了解并计划购物 [6] - 行业参与者认为新政不仅扩容商品结构 更通过"即购即提"等措施优化消费体验 [10] 行业发展趋势 - 行业未来计划持续引入更多首发新品 并联动海南旅游资源以打造沉浸式购物场景 [10] - 国产商品进入免税渠道销售 离岛旅客可享受退免增值税和消费税的优惠价格 [1]

新政首日销售表现 - 海南离岛免税购物新政实施首日免税购物金额达7854.9万元人民币，购物件数为5.48万件，购物人数为1.27万人次 [1] - 新政首日销售额较政策实施前一日（10月31日）上涨6.1% [1] - 新增宠物用品、可随身携带乐器等品类共销售243件，金额为41.8万元人民币 [1] - 离境旅客购买离岛免税商品152件，购物人数48人，金额为77.6万元人民币 [1] 政策核心调整内容 - 政策调整实现“一个新增”和“三个优化”，新增免税商品范围，允许6类国产品免税销售 [1] - 政策扩大适用人群，并允许岛内居民一年内一次离岛不限次数购买“即购即提”商品 [1] 企业与海关应对措施 - 中免集团三亚市内免税店有限公司表示将用好用足利好政策，不断优化服务，为离岛免税产业发展带来新动能 [1] - 海口海关主动面向企业开展政策解读和申报指导，帮助企业提前做好运营调整 [2] - 海口海关针对新购物场景制定配套监管方案，优化现场通关流程，并调整补充监管力量 [2] - 海口海关支持各免税企业开展新增品类商品的通关、入库、出库等准备工作 [2]

投资评级 - 报告对公司的投资评级为“优于大市” [1][5][17] 核心观点 - 2025年第三季度公司收入拐点初现，营业收入为117.11亿元，同比微降0.38% [1][10] - 公司拟向全体股东每股派发现金红利0.25元，对应前三季度利润分红率约16.95% [1][10] - 单三季度在毛利率稳定基础上公司收入端迎来2024年以来首次企稳 [5][17] - 伴随离岛、市内、口岸免税店利好政策持续出台，以及公司作为全球免税龙头积极应对四季度旺季与海南封关机遇，公司在全渠道具备盈利潜力 [5][17] 财务业绩总结 - 2025年第三季度归母净利润为4.52亿元，同比下降28.94%；扣非净利润为4.41亿元，同比下降30.56% [1][10] - 2025年前三季度营业收入为398.62亿元，同比下降7.34%；归母净利润为30.52亿元，同比下降22.13% [1][10] - 2025年第三季度公司毛利率为32.0%，同比保持平稳 [3][11] - 2025年第三季度归母净利率为3.9%，同比下降1.6个百分点 [3][11] 分业务表现 - 海南免税市场：2025年第三季度海南免税行业销售额同比减少2.63%，购物人次减少14.26%，但客单价同比增加13.56%；9月行业销售额同比转正 [2][11] - 口岸免税：2025年第三季度上海机场出入境客流同比增长16%，公司上海机场相关免税合同收入同比增长18% [2][11] - 线上业务：受国内有税直接竞争影响，同比有所回落 [2][11] 未来展望与驱动因素 - 国庆假期海南离岛免税销售金额、购物人数、人均购物金额同比分别增长13.6%、3.2%、10% [4][14] - 海南封关前夕，离岛免税品类与覆盖人群再度扩容，并引入岛民单次离岛多次提货 [4][14] - 公司在海口、三亚推动三期建设，丰富文旅、IP、餐饮等综合业态，打造一站式线下体验场景 [4][14] - 市内免税店政策逐步疏通，公司深圳、广州、成都三地市内店已于第三季度开业 [4][14] 盈利预测与估值 - 下调公司2025-2027年归母净利润预测至39.5亿元、47.3亿元、54.8亿元 [5][15] - 对应2025-2027年市盈率（PE）估值分别为40倍、33倍、29倍 [5] - 预测2025-2027年营业收入分别为545.96亿元、599.97亿元、647.36亿元 [6] - 预测2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.91元、2.28元、2.65元 [9]

政策调整概述 - 财政部、海关总署、税务总局联合发布公告，对海南离岛旅客免税购物政策进行五方面调整，新政策将于11月1日起实施 [1] - 调整旨在稳步推进海南自由贸易港建设，进一步满足消费者多元化购物需求 [1] 免税商品范围扩大 - 离岛免税商品大类由45类增加至47类，新增宠物用品、可随身携带的乐器2类商品 [3][6] - 将“家用空气净化器及配件”类调整为“小家电”类，增加扫地机器人、吸尘器等产品 [3][7] - 将“穿戴设备等电子消费产品”类调整为“电子消费产品”类，增加数码摄影摄像器材及配件、微型无人机 [3] - 在“平板电脑”类中增加鼠标、键盘等数码配件 [3] 国内商品免税销售 - 允许具有离岛免税品经销资格的经营主体，采购国内商品进入离岛免税店销售，并视同出口，退（免）增值税、消费税 [4][8] - 涉及的国内商品主要包括服装服饰、鞋帽、陶瓷制品、丝巾、咖啡、茶等，旨在支持国内商品扩大销售渠道并展现国货风尚 [4][8][9] 购物资格与提货方式调整 - 离岛旅客免税购物年龄由年满16周岁调整为年满18周岁 [4] - 对一个自然年度内有离岛记录的岛内居民，在本自然年度内可按“即购即提”提货方式不限次数购买离岛免税商品 [6] 离境旅客购物便利化 - 允许离境旅客享受离岛免税政策，其购买金额计入每年10万元人民币的免税购物额度，且不限次数 [5][9] - 此举旨在便利离境旅客在海南期间的旅游消费，提升购物便利度，推动扩大入境消费 [9]

政策调整核心内容 - 财政部联合海关总署、税务总局发布公告调整海南离岛旅客免税购物政策 [1] - 调整集中在扩大消费需求和丰富商品供给两方面 [1] - 自2020年新政以来离岛免税累计购物金额约1958亿元购物人数约2858万人次购物件数约2.4亿件 [2] 购物渠道与消费群体扩展 - 允许离境旅客在离岛免税店购物消费推动扩大入境消费 [1] - 放宽岛内居民购买离岛免税商品的条件对一个自然年度内有离岛记录的岛内居民允许其在本年内不限次购买15类"即购即提"商品 [2] - 岛内居民涵盖年满18周岁持有海南省身份证居住证或社保卡的中国公民及在海南工作生活持有居留证的境外人士 [2] 免税商品品类扩充 - 调整后离岛免税商品达到47大类新增宠物用品及乐器两大类 [1] - 在现有小家电电子消费品等大类中增加科技数码产品和配件扫地机器人睡眠仪数码摄影摄像器材微型无人机鼠标键盘等进入免税商品范畴 [1] - 允许部分国内商品在离岛免税店里免税销售主要包括能够展现国货风尚和海岛特色的服装服饰鞋帽陶瓷制品丝巾咖啡茶等 [2] 政策实施背景与展望 - 政策推动了海南经济社会发展 [2] - 海南自由贸易港将于今年12月18日启动全岛封关运作封关后离岛免税政策将继续实施 [2]

离岛免税假期销售表现 - 国庆中秋假期离岛免税销售金额达9.44亿元，购物人次12.29万，人均消费7685元，较2024年国庆假期分别增长13.6%、3.2%和10% [1] - cdf海口国际免税城在因台风闭店一天的情况下，客流量仍较去年假期增长10% [3] 免税零售商营销策略 - 海南各免税店通过打折促销、限量首发、游园体验等活动吸引消费者 [1] - 中国免税品(集团)有限责任公司引入多家国际品牌旅游零售首店或概念旗舰店，推出定制限量版产品及巨型扭蛋机打卡等互动活动 [1] - cdf海口国际免税城举办三周年店庆，全场商品部分低至三折，并有多倍积分、大额满减等福利 [3] - 海控全球精品免税城推出专业乐团表演、科技课堂、发放玉兔灯笼礼品等活动，打造复合型假日空间 [3] 消费者反馈与行业展望 - 消费者反馈品牌齐全，免税价格叠加政府消费券后折扣非常划算，例如有消费者购买6件护肤品到手价仅为5.5折 [3] - 第四季度是海南离岛免税销售传统旺季，海南自贸港将在今年底封关运作 [3] - 中免集团表示将在持续促销的同时推动文旅融合，为全岛封关后的消费升级打好基础 [3]

政策调整 - 海南离岛旅客免税购物额度从每人每年3万元提升至10万元 [1] - 取消单件商品免税限额限制 [1] - 免税商品种类新增电子消费产品等7类热门商品 [1] 实施效果 - 新政实施后73天内（2020年7月1日至9月11日）离岛免税购物金额达2000亿元 [1] - 同期免税购物人数达3000万人次 [1] - 同期免税购物件数达2.47亿件 [1]

政策调整 - 海南离岛免税购物额度自2020年7月1日起提升至每年每人10万元 [1] - 取消单件商品免税限额并新增电子消费产品等7类免税商品 [1] 销售表现 - 新政实施至9月11日离岛免税购物金额达2000亿元 [1] - 免税购物人次达3000万 [1] - 免税购物件数达2.47亿件 [1] 服务优化 - 推出邮寄送达和岛内居民返岛提取服务 [1] - 实施"即购即提"和"担保即提"新型提货方式 [1] - 通过便捷提货方式优化购物体验并释放消费潜力 [1]

行业销售表现 - 海南12家离岛免税经营主体暑期销售总金额达36.7亿元 [1] - 销售件数达379.6万件 消费人数达66.7万人次 [1] 行业活动与策略 - 第四届海南国际离岛免税购物节暨第七届中免海南免税购物节引进超30家品牌 展销众多首发首秀新品 [1] - 聚焦家庭亲子客群 开设CareBears海南首家快闪店及主题咖啡店中国内地首店 [1] - 加紧补货乐高、孩之宝等品牌玩具类免税品 [1] 政策与运营支持 - 海关运用离岛免税集中+自动审单模式 安排专人开展集中审单 [1] - 加紧审核首发首秀免税品商品备案信息 提高物流周转效率 [1] - 保障热销免税品及首发首秀免税品及时上架 [1]

交易评估 - 本次交易采用收益法评估结果作为评估结论，评估增值率1301.04%[2] - 折现率取值为11.11% - 11.52%之间[2] 资本与费用 - 2023 - 2025年追加资本预计不低于4亿元/年[2] - 2021年度标的公司财务费用金额为5155.25万元[12][14] - 2021年度标的公司营业成本为200914.36万元，期间费用为39687.30万元[12] 业绩数据 - 2021 - 2023年一季度标的公司营业收入分别为244258.87万元、339795.81万元、139584.68万元，归属母公司净利润分别为 - 2446.89万元、5610.01万元、9988.35万元[16] - 2022年度，标的公司营业收入及销售商品、提供劳务收到的现金分别为339795.81万元、358675.11万元[51] 存货情况 - 2021 - 2023年一季度标的公司存货账面余额分别为36706.84万元、174754.39万元、146664.82万元，占总资产比重分别为25.62%、65.52%、56.36%[20] - 2021 - 2023年一季度标的公司存货跌价准备分别为17.51万元、616.63万元、489.44万元[20] - 2021 - 2023年一季度标的公司存货周转率分别为0.03次/年、1.89次/年、2.79次/年[20] 资产负债 - 报告期各期末，标的资产资产负债率分别为84.86%、88.27%、86.05%，短期借款余额分别为59226.17万元、139551.15万元、110730.44万元，占负债总额比重分别为48.72%、59.28%、49.45%[44] - 本次交易完成后，上市公司最近一期末资产负债率由50.32%提升至87.59%[44] 对比数据 - 2022年末，标的公司资产负债率82.91%，流动比率1.27，速动比率0.16，利息保障倍数2.70；中国中免资产负债率28.69%，流动比率3.27，速动比率1.60[46] - 2022年，标的公司息税折旧摊销前利润18809.50万元，短期借款106403.60万元，长期借款21000.58万元；中国中免息税折旧摊销前利润894090.85万元，短期借款193223.05万元，长期借款250897.50万元[46] 股权结构 - 海旅免税持有海旅黑虎51%股权，出资额2550万元；丽尚国潮(浙江)控股有限公司持股39%，出资额1950万元；京东(海南)国际贸易有限公司持股10%，出资额500万元[56] 公司控制 - 海旅免税可对海旅黑虎实施有效控制，纳入并表范围符合规定[69][70] 其他 - 具有免税品经销资格的经营主体注册资本不低于1亿元人民币[6] - 海旅免税经营面积为49759.54平方米[10] - 截至反馈回复出具日，标的公司可用授信额度为276040.00万元[51]