行业投资评级 - 行业评级为“强于大市”（维持）[7] 核心观点 - 奢侈品行业复苏延续，2025年四季度整体延续三季度的回暖趋势，多个奢侈品集团财报显示继续实现稳步增长，消费需求显示出较为明显的复苏势头 [4][14] - 中国市场边际持续改善，是行业复苏的关键驱动因素之一 [3][14] - 行业挑战与机遇并存，面临汇率波动、全球经济不确定性等宏观压力，但珠宝腕表品类引领增长，轻奢品牌表现优异 [4][5][7] 品类端表现 - **珠宝腕表品类引领增长**：按固定汇率计算，四季度同比增长11.2%，环比三季度增幅扩大8.2个百分点 [5][16] - **运动成衣品类居后**：四季度同比增长4.9%，环比三季度提升4.4个百分点 [5][16] - **香化品类正增长**：四季度同比增长4.6%，环比三季度提升1.0个百分点 [5][16] - **皮具及成衣鞋履品类微增**：四季度同比增长0.9%，环比三季度下滑0.3个百分点 [5][16] - **酒类品类显著承压**：四季度同比下滑9.0%，环比三季度下滑10.0个百分点 [5][16] 区域端表现 - **美洲市场增速最快但放缓**：按固定汇率计算，四季度同比增长4.4%，但环比三季度增速下滑2.6个百分点 [6][21] - **亚太（除日本外）市场增长**：四季度同比增长1.4%，增速与三季度持平 [6][21] - **日本市场增长**：四季度同比增长0.9%，环比三季度增长5.7个百分点 [6][21] - **欧洲市场增长近乎停滞**：四季度同比仅增长0.3%，且较三季度有所放缓 [6][21] - **大中华区持续修复**：多数集团自2025年二季度以来的“边际改善”趋势在四季度延续，表现为增速回升或跌幅收窄 [22][25] 重点公司业绩摘要 - **爱马仕**：按固定汇率计算，同比增长9.8%，皮具与马具部门双位数增长，珠宝业务亮眼，全球市场正增长，中国市场持续改善 [14][15] - **LVMH**：按有机增长计算，同比增长1%，珠宝与腕表业务及精品零售表现亮眼，中国及美洲本地消费提供支撑 [14][15] - **历峰集团**：按固定汇率计算，同比增长11.0%，珠宝事业部双位数增长，专业制表业务修复 [14][15] - **开云集团**：按可比汇率计算，同比下降3%（降幅收窄），主品牌Gucci业绩回升，亚太市场复苏提供支撑 [15] - **雅诗兰黛**：按固定汇率计算，同比增长4%，中国市场是唯一双位数增长区域 [15] - **欧莱雅**：按固定汇率计算，同比增长6%，皮肤科学美容部门亮眼，中国大陆市场增长由低个位数提升至中个位数 [15] - **Burberry**：按同店销售额计，同比增长3%，大中华区增速领先全球，Z世代客户实现双位数增长 [15] - **拉夫劳伦**：按固定汇率计算，同比增长10%，亚洲市场领跑，中国市场连续高双位数增长 [15] - **Tapestry**：按固定汇率计算，同比增长14.0%，大中华区录得高双位数增长，环比显著加速 [15] 管理层观点与业绩展望 - **对中国市场态度积极**：多个奢侈品集团管理层明确对中国市场持有积极态度，指出本地消费及出境游消费正在回暖 [6][25] - **未来展望谨慎乐观**：大部分集团未给出具体量化指引，但对2026年表现表达积极态度，聚焦提高增长质量及盈利改善 [7][26] - **部分公司上调指引**：轻奢代表Tapestry以及拉夫劳伦由于优异表现，均上调了未来业绩指引 [7][26]

文章核心观点 - 中免集团北京首都国际机场3号航站楼出入境免税店正式开业，标志着北京首都国际机场免税消费业态的全新升级，旨在打造国际一流的机场免税购物新标杆 [1][11][15] 公司动态 - 中免集团在北京首都国际机场3号航站楼隔离区内开设的免税店正式开业，总面积达1万平方米 [1][4] - 新店按照商品品类划分多个主题区域，涵盖香化、精品、酒水、食品等多个品类 [4] - 公司拥有丰富的品牌资源，与全球约1600个知名品牌建立了长期稳定的合作关系 [15] - 未来公司将联动品牌共同推出中免定制、独家发售及限量版产品，以满足消费者的多元化需求 [15] - 公司计划以高标准和国际化视野，不断丰富商品组合、优化服务体验，为旅客创造更具记忆点的旅程亮点 [15] 运营与销售 - 开业期间正值春运客流高峰，免税店推出了限时折扣等优惠活动，涵盖众多热销爆款 [11] - 店内商品品牌丰富，包括香奈儿、马爹利、欧米茄等知名品牌 [6][13] - 有消费者表示，店内品牌齐全，部分护肤品折扣力度达6折，性价比高 [8] 行业与战略意义 - 新店的开业推动了北京首都国际机场作为国际航空枢纽的商业服务与消费体验全面提升 [11] - 此举被视为顺义区助力北京国际消费中心城市建设的实践，是区域商业消费能级提升的体现 [15] - 公司旨在将新店打造为代表中国开放形象与世界级服务水准的“国门商业名片” [15]

公司动态与战略布局 - 中免集团于2026年2月11日在北京首都国际机场3号航站楼进出境免税店正式营业，并于2月13日举办开业仪式 [1] - 公司高层与中国旅游集团、首都机场集团高层共同为免税店揭幕，标志着北京国际航空枢纽免税商业进入全新发展阶段 [1] - 公司副总经理王延光表示，将围绕旅客出行全流程，持续优化商品结构、丰富品牌供给、提升服务品质 [13] - 公司将以首都机场3号航站楼为重要枢纽，与机场方共同推进免税消费体验迭代升级，助力北京国际交往中心功能建设 [15] 运营与商品策略 - 公司依托覆盖全球的供应链体系与约1600个国际知名品牌的合作资源，为首都机场店带来丰富商品矩阵、稳定高端货源与具竞争力价格体系 [7] - 首批亮相的香化、酒水等品类专柜汇聚了雅诗兰黛、海蓝之谜、莱珀妮、娇兰、国窖1573、麦卡伦、马爹利等头部品牌，涵盖近千款热销商品 [7] - 为庆祝开业，推出“马踏福运在中免”主题活动，即日起至3月29日，全场香化类商品低至6折，酒水食品低至8.5折 [11] - 活动期间注册中免会员可享双倍积分，单人单日最高可获400积分 [11] 门店体验与场景打造 - 开业以“天马踏福来，中免新启航”为主题，打造全方位免税购物场景 [1] - 通过场景化店铺设计、数字化会员服务与沉浸式消费动线，致力于提升旅客购物的舒适度、探索感与仪式感 [7] - 公司旨在为全球旅客提供更优质、更便捷、更具亲和力、时尚感与文化温度的免税购物新体验 [4][15] 行业意义与定位 - 免税购物是国际枢纽机场服务能力与商业价值的重要体现 [4] - 随着中免集团入驻，首都机场3号航站楼的免税商业聚焦场景升级与服务延伸，构筑航空商业新地标 [4] - 此举进一步展示首都机场作为亚太地区重要复合枢纽的消费吸引力 [4]

核心观点 - 王府井集团旗下免税业务在首都机场T2航站楼开设新店，标志着公司首次进驻国内超大型国际枢纽机场，是其“有税+免税”双轮驱动战略和全国化布局的关键一步 [1][4][8] 战略定位与意义 - 首都机场T2项目不仅是商业布局，更是推动国际消费中心城市落地的关键抓手，在王府井免税业务矩阵中具有独特且不可复制的战略定位 [3] - 该项目是王府井集团拓展高端消费市场、推动文商旅多元融合发展的必然之举，也是其构建“有税+免税”双轮驱动、“口岸+离岛+市内”多矩阵扩容的关键落子 [4] - 首都机场免税项目被视为展示北京服务、中国消费的重要窗口 [7] - 该店的正式揭牌是王府井集团、首旅集团与首都机场集团三方携手赋能国门消费的重要成果 [8] 门店运营与商品策略 - 机场店具有客单价高、决策链短、礼品属性强的特点，商品组合需聚焦国际一线标杆品牌和高认知度北京特色礼品，以爆款思维替代长尾思维 [3] - 门店坐落于T2航站楼国际进出境隔离区内，首批入驻品牌涵盖进口香化、国内外酒水食品、旅游用品、数码等核心热门品类 [4] - 门店重点引入国潮精品，涵盖熊猫玩具等文化IP产品、国产优质数码科技品牌，兼顾高端化、大众化与个性化需求 [4] - 竞争力构建核心在于通过精准的品类组合、独特的品牌体验与深度的全渠道融合，实现从传统零售到价值体验的升级 [7] - 计划通过“精准商品+文化体验+全渠道服务”的创新模式，将免税店打造为新消费标杆 [7] - 未来三方将不断优化门店运营管理、丰富商品品类供给、创新消费体验模式，推动机场免税业态高质量发展 [8] 公司免税业务发展历程 - 自2020年获得免税经营牌照后，公司迅速成立全资子公司北京王府井免税品经营公司，开启全国化布局 [8] - 2023年万宁王府井国际免税港开业 [8] - 随着2025年12月海南自贸港全岛封关，王府井海垦广场获得海南自由贸易港岛内居民消费“零关税”进境商品经营资格，成为首批获得该资质的商业项目之一 [8] - 2024年，公司相继中标哈尔滨、牡丹江机场免税项目，填补东北区域空白 [8] - 2025年12月，公司拿下北京首都机场T2航站楼免税项目，标志着其正式进驻国内超大型航空枢纽 [8]

新政实施百日核心业绩 - 自2025年11月1日至2026年2月8日新政实施满百日，海南离岛免税购物金额达115.85亿元，同比增长14.71% [2] 政策调整关键内容 - 扩大适用人群至离境旅客，其购买金额计入每年10万元人民币免税购物额度，香化、数码产品及免税酒水成为最受青睐品类 [2] - 允许对一个自然年度内有离岛记录的岛内居民，不限次数购买化妆品、香水、服装服饰、箱包等15类“即购即提”商品，显著带动本地居民消费 [2] - 首次允许包括服装服饰、丝巾、咖啡、茶等6类国内商品进入离岛免税店销售，享受退（免）增值税、消费税，为优质国货提供销售窗口 [2] 行业与市场反应 - “即购即提”提货方式为岛内居民提供极大便利，新政实施后到店购物的本地居民明显增多，尤其是化妆品和服装区域 [2] - 离境旅客享受到更具性价比的购物体验，新政进一步满足了旅客多元购物需求 [2] - 海关将持续强化监管服务，推动政策效应持续释放，并加大监管力度以营造健康有序的购物环境，助力海南自贸港离岛免税产业高质量发展 [3]

政策与监管动态 - 财政部等五部门发布通知，明确在包括成都天府国际机场在内的41个口岸各新设1家口岸进境免税店 [1] - 旅客在进境免税店的免税购物额连同境外免税购物额，总计不超过8000元人民币，超出部分将予以征税 [1] 行业与市场发展 - 口岸进境免税店设立在对外开放的机场、水运或陆路口岸隔离区内，面向尚未办理海关进境手续的旅客 [1][3] - 免税商品以便于携带的个人消费品为主，包括食品、饮料、烟酒、香化等 [1][3] - 免税税种包括关税、进口环节增值税和消费税 [1] - 成都天府国际机场新设的口岸进境免税店预计将在6个月内完成招标流程，后续将适时开业运营 [1] - 业内人士表示，此举将进一步便利进境旅客免税购物消费，充分发挥免税店支持提振消费的作用 [2] 公司特定信息 - 成都双流国际机场曾于2017年设立口岸进境免税店并在当年9月30日开业，后因国际航班调整等原因暂停营业 [1]

公司活动与业绩 - 海控全球精品免税城于1月31日举办五周年庆典活动，活动吸引了大量消费者，提前感受海南春节文旅消费市场的热闹氛围 [1] - 公司通过全渠道优惠让利、沉浸式场景打造、线上线下融合联动，推出系列促消费举措 [1] - 公司聚焦香化、酒水、数码、精品等核心品类，推出限时秒杀、多倍积分、平台专项补贴等优惠，并打通线上囤券、线下核销的便捷消费链路 [1] - 活动同时打造品牌打卡、名酒品鉴、街舞赛事、主题市集等多元体验业态 [1] - 有消费者在店庆秒杀活动中抢到心仪手机，比预期节省了近千元 [1] 消费体验与模式创新 - 公司以实景化、体验化、便利化的免税消费新场景，承接封关政策红利，助力海南新春旅游消费升温 [1] - 公司推动“免税+文旅”深度融合，通过多元体验业态使免税店成为具有文化、互动和温度的城市生活新地标 [1] - 有游客表示，封关后感觉免税商品更丰富，价格也更实惠 [1] - 公司相关负责人表示，将依托自贸港政策优势，深耕“旅游零售+”模式，引入年轻化IP，创新消费场景，推动免税购物向生活方式体验升级 [1] 行业政策与市场环境 - 行业正抢抓海南自贸港封关运作政策机遇，以释放离岛免税消费潜力 [1] - 海南自贸港全岛封关运作后，海南免税政策更趋稳定，营商环境持续优化 [1] - 封关运作后，免税商品品类、价格、服务全面升级，消费吸引力显著增强 [1]

政策与牌照 - 财政部等五部委联合印发通知 在成都天府国际机场等41个口岸各新设1家口岸进境免税店 [2] - 成都天府国际机场获批新设口岸进境免税店 规划建设正在推进 具体开业日期暂未确定 [1] 机场商业布局与规模 - 成都天府国际机场T1航站楼中央商业区的出境免税店已开业运营 由中免集团中标运营 [2] - 成都天府国际机场出境免税店当前实际经营面积超2800平方米 经营品类涵盖香化、精品、烟酒、护肤品、食品、旅行用品等 [2] - 按此前规划 成都天府国际机场出境免税店总面积将达4000余平方米 旨在打造我国西南地区最大的机场免税店 [3] - 近期成都天府国际机场出境免税店计划推出熊猫文创、非遗竹编等富有成都特色的商品 [2] 业务模式与消费规定 - 口岸进境免税店设立在口岸隔离区内 向进境旅客销售免税商品 [2] - 进境免税店服务对象是尚未办理进境手续的旅客 而出境免税店服务对象是已办结出境手续即将前往境外的旅客 [4] - 旅客在机场出境免税店购物一般无免税购物额限制 但需注意入境或过境口岸的相关规定 [4] - 旅客在口岸进境免税店购物时 享有总计不超过8000元人民币的免税购物额度 其中在口岸进境免税店增加的额度与境外免税购物额合并计算 超出部分将予以征税 [6] 行业影响与市场认知 - 新设进境免税店将便利进境旅客免税购物消费 提升成都的国际消费服务水平 [3] - 免税店商品因享受税收减免优惠 零售价通常相对便宜 整体有二至三成的优惠幅度差异 [6] - 由于进货渠道和促销活动不同 并非所有免税店商品价格都绝对低于非免税店 [6]

海南离岛免税销售表现 - 2025年10-11月海南离岛免税销售额约48亿元，同比增长19.8%，增长受益于2024年同期低基数和离岛免税新政 [1] - 海南自贸港于12月18日封关，封关运作首周（12月18日至24日）离岛免税购物金额约11亿元，同比增长54.9% [1] - 封关首周销售高增长受益于政府和免税运营商的联合补贴，3C和黄金珠宝等品类因价格优势突出而热销 [1] 中国中免（中免）业务预测 - 预计中免海南业务在2025年第四季度的同比增速将达到20%-25% [1] - 预计中免2025年第四季度总收入为144亿元，同比增长7% [1][2] - 预计中免2025年第四季度扣非归母净利润为9亿元，同比增长155% [1][2] 机场与口岸免税渠道动态 - 2025年10-11月，上海机场出入境人次为654万人次，同比增长22% [2] - 同期，首都机场出入境人次为300万人次，同比增长18% [2] - 机场线下免税销售有望随出入境客流的恢复而实现同比增长 [2] 线上业务与毛利率变化 - 中免旗下日上线上业务受合规整治影响，商业模式从一般贸易转为跨境电商，导致商品定价走高，销售额大幅下降，预计线上业务占比将大幅下降 [2] - 预计中免第四季度毛利率环比下降2个百分点，主要原因包括：海南产品结构变化（香化占比从约40%下滑至30%多，低毛利的手机、黄金占比提升）、12月封关投入1.218亿元礼券在全岛发放、以及低毛利的日上线上业务下降对毛利率有拉动作用 [2] 潜在风险与未来展望 - 由于新一轮北京和上海机场业务招标中，日上没有入围，可能引发日上的商誉减值，若发生在2025年将拖累第四季度的表观利润 [2] - 受益于海南自贸港政策和海南省政府补贴，预计2026年中免海南收入有望实现高增长，叠加人民币汇率升值，公司利润率有望改善 [3] - 预计公司2025年归母净利润为38.5亿元，2026年归母净利润为49.9亿元 [3]

收购交易概述 - 中国中免全资孙公司中免国际计划以不超过3.95亿美元（约27.5亿元人民币）现金收购DFS大中华区旅游零售业务相关股权及资产 [1] - 收购标的包括DFS Cotai Limitada的100%股权以及DFS香港持有的2家门店相关资产 涵盖人员、租赁合同、固定资产及存货等实物与权益类资产 [1] - 交易范围还包括DFS大中华区的无形资产 如品牌所有权、会员体系及知识产权等核心资源 [1] 交易方与战略意义 - 出售方DFS新加坡与DFS香港由LVMH集团及Miller家族最终拥有 交易将深化中国中免与LVMH在大中华区的合作 [1] - LVMH集团及Miller家族将参与中国中免的增资 认购其在香港新发行的H股股份 认购金额相当于部分出售对价 交易交割后完成 [2] - 此次收购旨在整合优质旅游零售网络 提高公司在港澳地区旅游零售市场的优势地位 [1] 市场反应与公司业务 - 公告发布后 中国中免A股股价上涨3.74%至96.89元/股 H股股价上涨3.6%至90.55港元/股 [2] - 公司核心业务以免税零售为主 涵盖烟酒、香化、服饰等多品类商品的批发与零售 并涉足免税商业综合体投资开发 [2] - 公司早年以香港为起点试探海外市场 曾收购香港华懋集团旗下免税零售资产 并拓展至东南亚及东亚市场 包括在柬埔寨收购开设免税店 与邮轮公司合作及获取港澳机场免税经营权 [2] 近期财务表现 - 2022年至2024年 公司营业收入分别为544.33亿元、675.4亿元、564.74亿元 归母净利润分别为50.3亿元、67.14亿元、42.67亿元 [3] - 2024年营收同比下滑16.38% 归母净利润同比下滑36.44% [3] - 2025年前三季度 公司营业总收入为398.62亿元 同比下降7.34% 归母净利润为30.52亿元 同比下滑22.13% [3]