投资评级 - 维持"强烈推荐"评级 [2] 核心观点 - 价格战导致单票收入下降是盈利承压主因 但成本端优化明显体现经营韧性 [3][4] - 业务量保持稳健增长且市场份额微升 显示网络稳定性与市场竞争力 [3] - 服务品质显著提升助力高附加值业务增长 散件与逆向物流同比增超112% [5] - 反内卷政策有望推动旺季价格战缓和 行业盈利改善可期 [5] - 成本管控能力突出 单票核心成本下降释放盈利弹性潜力 [4] 财务表现 - 2025年H1营收358.83亿元（同比+10.19%） 归母净利润18.31亿元（同比-7.90%） [3] - Q2归母净利润9.74亿元（同比-6.76%） [3] - 单票收入2.19元（同比-6.27%） 单票成本2.02元（同比-4.51%） [3][4] - 单票毛利0.17元（同比-25.34%） [4] - 运输成本降12.81% 中心操作成本降3.63% [4] 运营数据 - H1业务量148.63亿件（同比+21.79%） Q2业务量80.84亿件（同比+21.84%） [3] - 市场份额从15.2%提升至15.5% [3] - 快件遗失率降59% 虚假签收率降21% [5] - 单车装载票数提升7% 人均效能提升超13% [4] 盈利预测 - 2025-2027年净利润预测：39.8/46.6/51.5亿元 [5] - 对应EPS：1.15/1.35/1.50元 [5] - 对应PE：14.9X/12.7X/11.5X [5] 公司概况 - 综合性国际供应链集成商 覆盖快递物流/科技/航空/金融/商贸 [6] - 全网5100余家分公司 8万余服务网点 133个集运中心 45万员工 [6] - 服务网络实现全国31个省（区、市）县级以上城市全覆盖 [6] 交易数据 - 总市值587.94亿元 总股本34.20亿股 [7] - 52周股价区间12.34-18.7元 [7]

快递行业反内卷行动背景与政策驱动 - 中央经济工作会议于2025年7月提出综合整治"内卷式"竞争 国家邮政局党组随后召开会议明确反对内卷式竞争 [2] - 国家发展改革委与市场监管总局联合起草《价格法修正草案》 与2025年6月新修订《反不正当竞争法》形成法律合力 直指恶性竞争 [3] - 国家邮政局召开快递企业座谈会 强调解决内卷式竞争和农村地区违规收费问题 [4] - 此次反内卷行动规格更高、影响更大且持续时间更长 相比2021年行业自发行动 本次属于国家层面自上而下推动 [3][5] 价格调控措施与区域实施 - 浙江义乌邮政管理局将快递价格下限上调0.1元至1.2元/票 自2025年7月18日起生效 [2] - 广东省自8月4日起要求快递揽收底价不得低于1.4元/票 整体上调0.4元/票 违规将受重罚 [2][10] - 福建、江苏、天津、北京、河北等地邮政监管部门或行业协会已表态跟进反内卷涨价倡议 [11] - 调控针对电商协议客户 暂不影响终端消费者和电商散户 实现精准区域化调控 [8][10] 行业历史价格对比与现状 - 行业平均单价从2019年3元降至2021年2元 2024年再次跌至2元水平 [5][6] - 义乌、广东等"快递产粮区"价格跌破1元 接近2021年反内卷前极端水平（曾出现0.8元/票） [2][6] - 2021年反内卷通过涨派费实施 带动末端价格修复 但区域执行不均衡（浙江统一涨价 广东动作不明显） [9][10] 价格战成因与行业挑战 - 产能过剩与电商增速放缓导致价格战 电商客户资源争夺加剧 [6] - 加盟制企业总部与基层网点算账方式差异 派费存在此消彼长关系 当前派费实际水平低于2021年涨价后水平 [7] - 技术迭代和管理提效带来成本控制能力提升 但成本节约空间被竞争消化 [7] 反内卷行动差异与影响 - 2021年反内卷以涨派费为重点 侧重企业内部经营调整 落脚点为基层网点和快递员 [7][10] - 2025年反内卷通过设定全国性底价红线 直接规范企业端定价 头部快递企业欢迎涨价以改善业绩 [7] - 部分企业原有价格距红线有较大涨价空间 可能面临客户外溢风险 需平衡利润修复与客户 retention [11] - 反内卷内涵超越价格规范 包括避免同质化竞争、技术升级和服务创新 [11]

行业整体表现 - 2025年7月全国快递企业业务量达164.0亿件，同比增长15.1% [1] - 2025年1-7月累计业务量达1120.5亿件，同比增长18.7%，超过邮管局对全年增速超8%的预测 [1] - 行业单票收入7月为7.36元，同比下降5.33%，环比下降1.76% [1] - 小件化趋势、电商促销及退换货便捷共同驱动业务量增长 [1] 电商快递企业表现 - 圆通7月业务量同比增长20.8%，1-7月累计增长21.6% [1] - 韵达7月业务量同比增长7.6%，1-7月累计增长15.1% [1] - 申通7月业务量同比增长11.9%，1-7月累计增长19.3% [1] 直营快递企业表现 - 顺丰7月业务量同比增长33.7%，1-7月累计增长26.9% [1] - 件量增速3-7月连续领跑行业，得益于激活经营策略及对前线业务的授权与激励 [1] 政策与行业动态 - 财政部、税务总局明确快递服务按"收派服务"缴纳增值税，公告自8月12日起施行 [1] - 7月价格战延续但降幅同比环比收窄，"反内卷"力度超预期使短期竞争压力趋缓 [1][2] - 8月起在反内卷背景下单票价格或修复，加盟商业绩有望改善 [1][2] 投资机会 - 看好业绩增长确定的时效快递龙头及电商快递盈利估值修复机会 [2] - 行业相关港股包括中通快递-W、顺丰控股、顺丰同城、京东物流、圆通国际快递等 [3]

行业整体表现 - 2025年7月全国快递企业件量达164亿件 同比增长15.1% [1] - 2025年1-7月累计件量1120.5亿件 同比增长18.7% [1] - 行业单票收入7.36元 同比下降5.33% 环比下降1.76% [2] 业务驱动因素 - 小件化趋势持续 电商促销及退换货便捷共同推动件量增长 [1] - 前7个月件量增速18.7% 显著超过邮管局对全年增速超8%的预测 [1] 电商快递企业表现 - 圆通7月业务量同比增长20.8% 1-7月累计增长21.6% [1] - 韵达7月业务量同比增长7.6% 1-7月累计增长15.1% [1] - 申通7月业务量同比增长11.9% 1-7月累计增长19.3% [1] 直营快递企业表现 - 顺丰7月业务量同比增长33.7% 1-7月累计增长26.9% [1] - 通过激活经营策略 加大前线授权与激励 3-7月件量增速持续领跑行业 [1] 价格竞争态势 - 价格战7月仍延续 但同比环比降幅收窄 [2] - 8月反内卷背景下单票价格或有所修复 [2] - 快递反内卷力度超预期 短期竞争压力趋缓 [2] 政策动态 - 财政部与税务总局明确快递服务按"收派服务"缴纳增值税 公告自发布日起施行 [1] 投资机会 - 加盟快递在反内卷背景下业绩有望修复 [2] - 看好业绩增长确定的时效快递龙头 [2] - 关注电商快递盈利估值修复机会 [2] 相关上市公司 - 港股市场主要快递企业包括：中通快递-W(02057) 顺丰控股(06936) 顺丰同城(09699) 京东物流(02618) 圆通国际快递(06123) [3]

行业量价表现 - 2025年7月行业单票收入7.36元 同比下降5.33% 环比下降1.76% [1][2] - 快递业务量同比增速15.1% 显著高于实物网上零售额同比增速8.3%和社会消费品零售额同比增速3.7% [2] - 快递小件化趋势持续催化包裹量快速增长 价格竞争在7月延续但8月反内卷政策可能推动单票价格修复 [1][2] 区域量价分化 - 三类地区业务量增速达28.0% 明显高于一类地区14.2%和二类地区16.8% [2] - 三类地区单票收入同比下降12.1% 降幅大于一类地区-4.7%和二类地区-7.2% [2] - 价格竞争主战场向非产粮区转移 因产粮区价格利润空间见底且非产粮区件量提升可改善回程装载率 [2] 公司业务量对比 - 顺丰控股业务量同比增速33.69% 圆通速递20.81% 均高于行业15.1%的平均增速 [3] - 韵达股份7.56%和申通快递11.90%的业务量增速低于行业水平 [3] - 行业呈现头部企业分化态势 顺丰增长显著领跑 [3] 公司价格表现 - 顺丰控股单票收入同比下降14.02% 降幅居首 圆通速递下降7.14% 韵达股份下降3.54% 申通快递下降1.50% [3] - 7月行业价格竞争持续 但反内卷背景下加盟快递企业业绩有望修复 [1][3] - 申通快递和韵达股份被关注涨价业绩弹性 圆通速递因件量增长较快被重点关注 [1]

行业整体表现 - 2025年7月全国快递企业业务量达164.0亿件，同比增长15.1%；2025年1-7月累计业务量1120.5亿件，同比增长18.7%，超过邮管局对全年增速超8%的预测 [1] - 行业集中度持续提升，2025年1-7月快递行业CR8达86.9，同比提升1.7个百分点 [2] - 2025年7月行业收入同比增长8.9%，单票收入同比下降5.3%；1-7月行业收入同比增长9.9%，单票收入同比下降7.4% [3] 电商快递企业表现 - 圆通2025年7月业务量同比增长20.8%，1-7月累计增长21.6%；7月单票收入同比下降7.2%，1-7月累计下降6.4% [1][3] - 韵达2025年7月业务量同比增长7.6%，1-7月累计增长15.1%；7月单票收入同比下降3.5%，1-7月累计下降6.9% [1][3] - 申通2025年7月业务量同比增长11.9%，1-7月累计增长19.3%；7月单票收入同比下降1.5%，1-7月累计下降3.8% [1][3] - 头部电商快递企业2025年Q2市占率：中通19.5%（环比+0.6pct）、圆通16.0%（环比+1.0pct）、韵达13.2%（环比-0.3pct）、申通12.9%（环比+0.1pct）、极兔11.1%（环比+0.1pct） [2] 直营快递企业表现 - 顺丰2025年7月业务量同比增长33.7%，1-7月累计增长26.9%，增速连续5个月领跑行业 [1] - 顺丰2025年Q2市占率达8.4%，较Q1提升0.6个百分点 [2] - 顺丰2025年7月单票收入同比下降14.0%，1-7月累计下降12.6% [3] 价格竞争态势 - 7月行业单票收入降幅同比环比均收窄，反映"反内卷"政策下价格竞争缓和 [3] - 国家邮政局7月强调反对"内卷式"竞争，7月底召开座谈会要求保障网络稳定 [3] - 7月义乌快递底价提升约0.2元，8月广东多地跟进上调底价约0.4元 [3] 行业趋势与展望 - 小件化趋势、电商促销及退换货便捷共同驱动业务量增长 [1] - "反内卷"政策短期缓和竞争压力，中长期有利于行业良性竞争和自然集中 [3] - 电商快递盈利预计下半年开启修复，盈利弹性取决于提价持续性及监管力度 [4]

行业表现 - 2025年7月全国快递企业件量164.0亿件 同比+15.1% 2025年1-7月件量1120.5亿件 同比+18.7% [2] - 2025年7月快递行业收入同比+8.9% 单票收入同比-5.3% 2025年1-7月行业收入同比+9.9% 单票收入同比-7.4% [3] - 2025年1-7月快递行业CR8为86.9 同比提升1.7 头部企业份额关注度明显提升 [3] 公司业务量 - 顺丰2025年7月业务量同比+33.7% 2025年1-7月业务量同比+26.9% 3-7月连续领跑行业 [2] - 圆通/韵达/申通2025年7月业务量分别同比+20.8%/+7.6%/+11.9% 2025年1-7月业务量分别同比+21.6%/+15.1%/+19.3% [2] - 中通/圆通/韵达/申通/极兔2025年Q2市占率分别为19.5%/16.0%/13.2%/12.9%/11.1% 较Q1环比变化+0.6pct/+1.0pct/-0.3pct/+0.1pct/+0.1pct [3] 价格竞争 - 7月行业单票收入降幅同比环比均收窄 价格竞争在"反内卷"引导下有所缓和 [3] - 7月义乌底价要求提升约0.2元 8月广东多地跟进上调底价约0.4元 并高于义乌 [3] - "反内卷"短期缓和竞争压力 中长期保障良性竞争 有利于行业自然集中 [3] 投资观点 - 快递"反内卷"力度超预期 短期竞争压力趋缓 [1] - 预计下半年电商快递盈利将开启修复 未来盈利弹性取决于提价持续性 [1] - 继续看好业绩增长确定的时效快递龙头 以及电商快递盈利估值修复机会 [1]

行业核心观点与评级 - 维持快递行业“推荐”评级 鉴于行业多条主线均存在布局机会 [1] - 2025年7月快递业务量同比增速(15.1%)与实物网上零售额同比增速(8.3%)形成剪刀差 小件化趋势延续催化包裹量快速增长 [1][2] - 行业价格战在7月延续 但在8月反内卷背景下 单票价格或有所修复 [1][2] 行业量价表现 - 2025年7月快递行业业务量同比增速为15.1% 高于实物网上零售额增速(8.3%)和社会消费品零售额增速(3.7%) [2] - 2025年7月行业单票收入为7.36元 同比下降5.33% 环比下降1.76% [2] - 单票收入下降受小件化趋势及价格战延续影响 [2] 区域量价分析 - 2025年7月 一类/二类/三类地区快递业务量同比增速分别为+14.2%/+16.8%/+28.0% 非产粮区(三类地区)增速显著高于产粮区 [3] - 2025年7月 一类/二类/三类地区快递单票收入同比增速分别为-4.7%/-7.2%/-12.1% 非产粮区价格降幅更大 [3] - 价格竞争主战场有向非产粮区转移趋势 因非产粮区件量提升有望改善公司回程装载率 利于全网成本节降 [3] 主要公司量价表现 - 2025年7月 圆通速递/韵达股份/申通快递/顺丰控股业务量同比增速分别为+20.81%/+7.56%/+11.90%/+33.69% 行业增速为15.1% [4] - 圆通速递与顺丰控股业务量增速高于行业 韵达股份与申通快递增速低于行业 [4] - 2025年7月 圆通速递/韵达股份/申通快递单票收入同比增速分别为-7.14%/-3.54%/-1.50% 显示价格竞争仍在延续 [4] 投资关注标的 - 加盟快递在反内卷背景下业绩有望修复 关注申通快递、韵达股份、圆通速递、中通快递-W [1] - 重点关注价值股顺丰控股 [1]

财务表现 - 二季度营业收入118.32亿元 同比增长10% [1] - 调整后净利润20.53亿元 同比下降27% [1][2] - 单票利润0.21元 同比下降0.12元 [2] 业务量变化 - 二季度业务量达98.47亿件 同比增长16.5% [2] - 件量增速持续回暖 [2] 行业竞争环境 - 价格战导致利润承压 [2] - 快递行业自上而下驱动涨价 自下而上亦有涨价诉求 [2] - 广东与义乌联动提价显示消灭价格洼地的决心 [2] - 产粮区提价可有效支撑派费 保障行业稳固运行 [2] 公司竞争优势 - 凭借产能、份额及服务质量领先优势 [2] - 看好市占率与利润同步回升 [2] 盈利预测调整 - 下调2025-2027年调整后净利润预测至89.93/95.27/106.89亿元（原预测95.4/105.3/120.5亿元） [2] - 预计2025-2027年净利润同比增速分别为-11%/6%/12% [2] - 对应PE估值分别为13x/12x/11x [2]

行业数据 - 2025年7月快递行业业务收入完成1206.4亿元，同比增长8.9%，业务量完成164.0亿件，同比增长15.1% [1][2] - 2025年1-7月快递行业累计业务收入完成8394.2亿元，同比增长9.9%，累计业务量完成1120.5亿件，同比增长18.7% [1][2] - 行业件量增速远高于社零增速（+4.8%）与实物商品网上零售额增速（+6.3%），展现需求增长强劲韧性 [5] 公司数据 2025年7月 - 顺丰快递业务收入186.57亿元，同比增长15.0%，业务量13.77亿件，同比增长33.7%，市场份额8.4%，环比下降0.3pct [3] - 申通快递业务收入42.87亿元，同比增长10.0%，业务量21.81亿件，同比增长11.9%，市场份额13.3%，环比上升0.4pct [3] - 韵达快递业务收入41.20亿元，同比增长3.8%，业务量21.62亿件，同比增长7.6%，市场份额13.2%，环比上升0.3pct [3] - 圆通快递业务收入53.71亿元，同比增长12.1%，业务量25.83亿件，同比增长20.8%，市场份额15.8%，环比上升0.3pct [3] 2025年1-7月 - 顺丰累计快递业务收入1278.12亿元，同比增长10.9%，业务量91.90亿件，同比增长26.9%，市场份额8.2%，同比上升0.5pct [4] - 申通累计快递业务收入289.80亿元，同比增长14.8%，业务量145.28亿件，同比增长19.3%，市场份额13.0%，环比下降0.2pct [4] - 韵达累计快递业务收入288.51亿元，同比增长7.1%，业务量148.88亿件，同比增长15.1%，市场份额13.3%，环比下降0.3pct [4] - 圆通累计快递业务收入379.43亿元，同比增长13.9%，业务量174.46亿件，同比增长21.6%，市场份额15.6%，环比上升0.4pct [4] 行业趋势 - 快递行业轻小件化趋势和价格战对单票收入产生影响，2025年7月顺丰/申通/韵达/圆通单票收入同比分别下降14.0%/1.5%/3.5%/7.1% [3] - 头部企业调整竞争策略，重新强调份额诉求，行业价格竞争有加剧趋势 [5] - 邮政局强调"反内卷"，快递行业价格战或转为有序良性竞争，单票利润有望改善，恶性价格战重现可能性较小 [5] - 电商市场规模持续增长，叠加下沉市场及电商逆向件等新需求落地，行业需求增长韧性较强 [6]