报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 腾讯 1Q25 财报显示收入和利润均超一致预期 游戏和广告业务表现亮眼 公司在各业务领域展现出良好发展态势 随着 AI 基建投入和应用场景的不断拓展 未来有望实现持续增长 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 1Q25 经营情况 - 实现总收入 1800 亿元 YOY+13% 超彭博一致预期 3% [1][8] - 实现 NON - IFRS 口径下归母净利润 613 亿元 YOY+22% 超彭博一致预期 3% [1][8] 基本面更新 业务结构与增速 - 结构上游戏>金融科技及企业服务>社交网络>广告 游戏业务收入 595 亿元占比 33% 金融科技及企业服务业务收入 549 亿元占比 31% 社交网络业务收入 326 亿元占比 18% 营销服务业务收入 319 亿元占比 18% [15] - 增速上游戏>广告>社交网络>金融科技及企业服务 游戏业务 YOY+24% 连续 5 个季度提速 广告业务 YOY+20% 环比增速继续提升 社交网络业务 YOY+7% 连续 4 个季度提速 金融科技与企业服务业务 YOY+5% 增速改善趋势持续 [15] 各业务板块情况 - **网络游戏**：实现收入 595 亿元 YOY+24% 超预期 8% 增速连续五个季度爬升 [4][18] - **本土市场**：收入 429 亿元 YOY+24% 增速近几个季度新高 超预期 7% 核心游戏如《王者荣耀》《和平精英》等表现出色 新游《三角洲行动》《地下城与勇士手游》贡献增量 [4][20] - **国际市场**：收入 166 亿元 YOY+23% 增速近几个季度新高 超预期 8% Supercell 收入增速释放 存量产品 PUBGM、CODM 流水维持增长 [4][20] - **展望**：维持对 25 年全年游戏收入增速相似水平判断 二季度开始受基数效应影响增速或平缓回落 [4][23] - **社交网络**：收入 326 亿元 YOY+7% 符合预期 主要驱动力为国内手游分成、TME 会员收入增长和小游戏分成 [4][26] - **营销服务**：收入 319 亿元 YOY+20% 超预期 3% 由供给端库存扩张、需求端广告主支撑和 AI 赋能广告落地共同作用 [4][30] - **金融科技及企业服务业务**：收入 549 亿元 YOY+5% 符合预期 收入增速有所改善 金融科技小个位数增长 云及企业服务恢复双位数增长 AI 对云服务业务收入拉动作用显现 [4][32] CAPEX 情况 - 本季度 CAPEX 达到 230 亿元 YOY+60% 占收入 13% 符合前期 low teens 收入占比指引 AI 基建投入若回报率好于其他现金使用选项 投入具有可见持续性 [4][32] AI 模型&应用情况 - 底模端混元大模型迭代更新图像 2.0 模型 主打实时生图+写实画质 改善文生图速度 加强对广告物料生成赋能 后续关注多模态方向更新 [4][35] - 应用端元宝接入微信 后续关注元宝功能迭代、微信体系中 Agent 和存量 APP 改造进展 [4][35] 盈利预测与投资建议 - 调整 25 - 27 年公司收入预测至 7286/7845/8356 亿元 YOY+10%/8%/7% [5] - NON - IFRS 口径归母净利润预测至 2560/2886/3131 亿元 YOY+15%/13%/9% [5] - 预计 25 - 27 年实现 NON - IFRS 口径 EPS 28.00/31.85/34.87 元 YOY+16%/14%/9% [5] - 给予公司 25 年 IFRS 口径 EPS 18 - 20x 目标 PE 区间 对应目标价 545.69 - 606.33 港元 [5] 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|660,257|728,562|784,482|835,593| |同比增速(%)|8.4%|10.3%|7.7%|6.5%| |归母净利润(百万)|194,073|218,386|250,946|275,496| |同比增速(%)|68.4%|12.5%|14.9%|9.8%| |每股盈利(元)|21.04|23.77|27.31|29.98| |市盈率(倍)|22.3|19.7|17.2|15.6| |市净率(倍)|4.4|3.6|3.0|2.5|[6]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级，给予公司 25 年 IFRS 口径 EPS 18 - 20x 目标 PE 区间，对应目标价 545.69 - 606.33 港元 [1][5] 报告的核心观点 - 腾讯 1Q25 财报显示收入、利润均超一致预期，各业务表现良好，游戏业务增速创新高，广告业务受多因素驱动超预期，社交网络和金融科技及企业服务业务符合预期，AI 基建投入持续且有望带来回报，维持“推荐”评级 [1][4][5] 根据相关目录分别进行总结 1Q25 经营情况 - 实现总收入 1800 亿元，YOY + 13%，超彭博一致预期 3%；NON - IFRS 口径下归母净利润 613 亿元，YOY + 22%，超彭博一致预期 3% [1][8] 基本面更新 业务结构与增速 - 结构上游戏>金融科技及企业服务>社交网络>广告，本季度游戏收入 595 亿元占比 33%，金融科技及企业服务收入 549 亿元占比 31%，社交网络收入 326 亿元占比 18%，营销服务收入 319 亿元占比 18% [15] - 增速上游戏>广告>社交网络>金融科技及企业服务，游戏业务 YOY + 24%连续 5 个季度提速，广告业务 YOY + 20%环比增速提升，社交网络业务 YOY + 7%连续 4 个季度提速，金融科技与企业服务业务 YOY + 5%增速低位但 QOQ 改善 [15] 各业务情况 - **网络游戏**：本季度收入 595 亿元，YOY + 24%超预期 8%，增速连续五个季度爬升。本土市场收入 429 亿元，YOY + 24%超预期 7%，核心游戏景气度高，新游表现佳；国际市场收入 166 亿元，YOY + 23%超预期 8%，Supercell 贡献仍在，存量产品流水增长。预计 25 年全年游戏收入增速与 24 年（YOY + 10%）相似，二季度起增速受基数效应影响平缓回落 [4][18][20] - **社交网络**：本季度收入 326 亿元，YOY + 7%符合预期，主要驱动力为国内手游分成、TME 会员收入增长和小游戏分成 [26] - **营销服务**：本季度收入 319 亿元，YOY + 20%超预期 3%，源于供给端库存扩张、需求端广告主支撑和 AI 赋能广告落地 [30] - **金融科技及企业服务业务**：本季度收入 549 亿元，YOY + 5%符合预期，收入增速改善。金融科技小个位数增长，云及企业服务恢复双位数增长，AI 对云服务业务收入拉动作用显现 [32] CAPEX 情况 - 本季度 CAPEX 达 230 亿元，YOY + 60%，占收入 13%，符合前期 low teens 收入占比指引，AI 基建投入若回报率好于其他现金使用选项则具有持续性 [4][32] AI 模型与应用 - 底模端混元大模型迭代图像 2.0 模型，改善文生图速度，有望加强广告物料生成赋能；应用端元宝接入微信，后续关注功能迭代、微信体系中 Agent 和存量 APP 改造进展 [4][35] 盈利预测与投资建议 - 调整 25 - 27 年公司收入预测至 7286/7845/8356 亿元，YOY + 10%/8%/7%；NON - IFRS 口径归母净利润预测至 2560/2886/3131 亿元，YOY + 15%/13%/9%；预计 25 - 27 年 NON - IFRS 口径 EPS 28.00/31.85/34.87 元，YOY + 16%/14%/9% [5] 附录：财务预测表 - 展示了 2024 - 2027E 年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，以及成长能力、获利能力、偿债能力、每股指标、估值比率等财务比率 [39]

数字人产业发展现状 - 2025年日本大阪世博会中国馆采用科大讯飞打造的"AI孙悟空"，精通中、日、英三种语言，复刻经典动画形象[1] - 数字人技术作为AI、元宇宙关键连接点，正从"可用"向"好用"升级[1] - 截至2024年，中国数字人相关企业达114.4万家，2024年前5个月新增注册17.4万余家[2] 数字人技术演进 - 发展经历三阶段：真人驱动→程序驱动→AI驱动，AI驱动阶段实现高拟真度交互与思维[4] - 科大讯飞2023年发布超拟人数字人，基于多模扩散生成大模型实现实时动作生成[5] - 腾讯智影支持形象/声音克隆，阿里巴巴EchoMimic可赋予静态图像语音表情[6] 数字人应用场景分类 - 形成三大类：媒介数字人（场景占比50%）、服务数字人（30%）、行业数字人（20%）[3] - 媒介数字人案例：央视"AI主持人"与真人同台，交互流畅度达真假难辨水平[3] - 服务数字人应用于政务/电商/金融，行业数字人渗透医疗/教育/企业管理[3] 技术突破与行业趋势 - 科大讯飞研发动作表征抽取技术，提升数字人视频生成效率30%以上[7] - 生成式AI降低制作门槛，用户可通过单张照片+语音生成个性化数字人[7] - 行业专家认为数字人将成为AI创新入口和下一代互联网交互界面[6] 商业化发展方向 - 当前存在同质化问题，个性化定制成为未来重点[7] - 数字分身概念兴起，未来或协助处理工作与生活事务[8]

文章核心观点 - 数字人行业进入精耕期，成功关键在于系统化作战能力，包括精准的赛道卡位、可持续的商业模式设计以及与技术伙伴的深度绑定 [9] 精准定位与市场策略 - 公司通过提供全面的目标群体用户画像和变现思路，赋能客户从平台获客到销售转换的全流程 [3] - 强调垂直赛道专业化，例如合作的服务商凭借创始人深耕教育领域十年的资源，专注为教培行业提供数字人服务系统，并将系统与课件生成、AI讲课深度结合 [3] 商业模式与盈利空间 - 优秀客户的商业模式从单纯工具售卖转变为“基础功能+增值服务+资源整合”的复合模式，盈利空间更大 [4] - 代表性运营商采用三层模式：基础层按账号数收取年费、增值层提供定制行业知识库和私域运营培训、生态层对接商品供应链并通过数字人直播实现佣金分成 [5] - 该三层模式使客单价翻了3倍，续费率超过73% [6] - 公司提供的《商业模式手册》梳理出6种售卖账号的盈利组合 [7] 技术研发与竞争壁垒 - 公司系统每月至少进行一次重大更新，例如4月份对数字人短视频进行了多姿态快拍等升级，采用自研引擎以提升速度、降低费用并增强克隆自由度 [8] - 公司研发投入占比达60%，重点攻克多模态交互和行业大模型适配等难题 [8] - 系统支持API对接，可帮助企业构建涵盖数字人直播、短视频、无人实景等整套AI生态 [8]

财务表现 - 2024年实现营业收入209.83亿元，同比增长3.02% [2] - 归母净利润35.56亿元，同比增长5.87% [2] - 扣非净利润30.99亿元，同比下降11.82% [2] - 基本每股收益为0.38元/股 [2] - 毛利率为48.12%，同比下降5.27% [4] - 加权平均净资产收益率为17.89%，同比下降0.99个百分点 [4] - 经营活动现金净流入48.82亿元，同比下降16.86% [4] - 期末资产负债率为34.41%，同比微增0.75个百分点 [4] - 流动比率为1.45，速动比率为1.26，短期偿债能力保持健康 [4] 业务板块 - 屈光项目收入76.02亿元，同比增长2.31%，收入占比36.23% [4] - 视光服务收入52.78亿元，同比增长6.42%，收入占比25.16% [4] - 白内障项目收入34.89亿元，同比增长4.87%，收入占比16.63% [4] 研发与创新 - 研发投入3.2亿元，研发费用率为1.53% [4] - 推出眼科大模型AierGPT，智能客服系统处理201万人次咨询，服务效率提升30% [4] - 数字人"爱科"覆盖200余家医院，实现虚拟导诊、健康科普等功能 [4] 股东回报 - 拟向全体股东每10股派发现金红利1.6元（含税） [4]

技术演进 - 数字人技术从静态形象发展到智能交互 实现音素到视素的精确映射[4] - 早期技术（2017-2020）依赖CNN和GAN 存在表情僵硬 口型不同步 数据依赖性强等问题[4] - 技术突破期（2021-2023）引入NeRFs和3D Morphable Models 支持半身/全身动作生成并融合多模态模型[4] - 大模型时代（2024至今）采用Transformer 扩散模型和DiT 实现从形似到神似的跨越 具备实时交互与情感驱动能力[5][6] - 新型模型可在同一视频中生成半身/全身运动 逼真表情和动态背景 如OmniHuman-1和Character-3模型[7] 现实应用 - 消费者市场：通过单张图像创建动画角色 大幅降低创作成本 应用于AI主播 播客 音乐视频等内容形式[9] - 中小企业领域：数字人广告代言无需雇佣演员和制作团队 为电商 游戏和消费类应用提供新营销途径[11] - 跨境电商通过数字人直播系统以每月数千元成本生成多语言虚拟主播 显著降低人力成本[11] - 大型企业领域：数字人用于员工培训自动化 如模拟销售谈判 以及高管形象克隆创建个性化内容[12] - 企业利用数字人提高内容制作效率和规模化能力 增强高管影响力并实现1对1互动[12] 技术难点 - 数字人面部连贯性需改善 上下文感知的表情表达仍是挑战 如虚拟形象说"我累了"时自然打哈欠[14] - 高质量唇形同步困难 OmniHuman模型通过庞大数据集训练实现音频控制面部帧生成[14] - 身体动作生成虽已实现完整身体 但规模化应用和用户交付仍处早期阶段[14] - 背景环境需与场景协调 包括光照 景深和交互效果 理想状态应能与物体互动[14] - 数据传输延迟问题突出 数字人产业链节点割裂 制作调优存在高壁垒[15] - 数字人运行消耗大量计算资源 需专业团队维护 增加企业运营成本[15] 未来发展方向 - 角色一致性与形态转换：从单一固定外观转向多样化选择 支持用户自由变换虚拟形象[18] - 更精细动作与丰富表情：数字人将理解脚本情感内容并做出恰当反应 实现自然手势和智能动作推断[19] - 与现实世界互动：数字人可在广告中展示产品 实时互动应用包括AI医生视频咨询和AI销售助手引导[20] - 底层模型技术显著提升 生成高质量数字人形象 算法优化和算力增强推动交互能力与情感表达进步[20]